利率衍生品系列之一：负久期策略实战、格局与海外经验

图表索引图1：5Y永债-TL净&CTD（TL）收率 8图2：2Y永债-TL净&CTD（TL）收率 8图3：24年5Y二永-TL不同例冲&CTD券利率 8图4：25年5Y二永-TL不同例冲&CTD利率 8图5：24年2Y二永-TL不同例冲&CTD券利率 9图6：25年2Y二永-TL不同例冲&CTD利率 9图7：5Y永-TL对值&CTD券-券差 10图8：2Y永-TL对值&CTD券-券差 10图9：5Y永债-TL/T/TF/TS完对净值 图10：5Y永债期货CTD券差（BP；归处理） 图二债-TL/T/TF/TS全冲净值 图12：5Y永债期货CTD券差（BP；归处理） 图13：债货品差 13图14：债货期差 13图15：久策构动态理程 14图16：有债货募基产格（位手，） 15图17：募金有期货约值单：元） 15图18：2025Q4照合约型分合数（单：） 15图19：AGG与AGND权单净（位元） 19图20：AGG与HYND权单净（位元） 19图21：AGND收价美债益走（位元，%） 19图22：HYND收价债收率势单：，%） 19图23：AGND与HYND规模美收率势单位万，%） 20表1：债息益御的率行度 4表2：用构负组合工具 5表3：30%期空持的组久测算 6表4：久产收响因素 7表5：24年5Y二债-TL对绩指标 9表6：25年5Y二债-TL对绩指标 9表7：24年2Y二债-TL对绩指标 9表8：25年2Y二债-TL对绩指标 9表9：5Y永对TL/T/TF/TS全冲合归因（2025年7月15日-2025年9月30日） 表永对TL/T/TF/TS完对组收归（2025年10月9日-2026年3月10日） 12表持国期的同类公基产数量 16表12：2025Q3久品明细 17表13：2025Q4久品明细 17表14：AGND与HYND对比 18一、公募基金为何需要构建负久期产品？当前债市呈现低利率+高波动格局，传统防御手段的有效性明显下降。债券熊市中，票息安显著弱化，较小幅度的利率上行即可侵蚀持有票息收益；其次，现券投资天然具备公募基金在仓位与久期上的约束，进一步限制了通过大幅降仓位或极端缩短久期进行防御的空间。在震荡市中，传统策略更多体现为被动防御，难以在利率上行阶段实现正收益；构建能够在利率上行中受益的负久期策略，可将组合从被动的风险规避转变为主动的风险定价。表1：国债票息收益可抵御的利率上行程度活跃券 票息率（%） 持有一月持有一个季度持有一年30Y国债260002.IB2.38（BP）0.92（BP）2.76（BP）11.2110Y国债260005.IB1.751.604.8119.525Y国债260008.IB1.502.607.7931.603Y国债260004.IB1.323.9411.8247.941Y国债260001.IB1.2214.1442.41172.00。注：数据截至2026年4月29日。负久期策略指在组合中加入利率空头敞口，使组合的整体有效久期由正转负，从而在利率上行环境中实现净值收益。在利率震荡甚至阶段性上行的环境下，该策略不仅有助于对冲现券持仓的利率风险、降低组合回撤，同时也为组合提供了在利率上行阶段获取收益的可能，打破了传统债基在熊市中只能被动防御的瓶颈。构建负久期的工具主要包括利率互换、债券借贷、买断式回购及国债期货等，实际运用中以国债期货为主流。四种工具通过衍生品空头对冲或现券融入卖空来实现组面临流动性受限、协议签署门槛等局限。相比之下，相较其他场外工具更具可复制性与规模化应用前景，因此成为负久期策略的核表2：可用于构建负久期组合的工具工具 构建负久期方式 资金占用 市场流动性 监管限制 公募基金投资限制

支付固定利率、收取浮动利率，利率上行时获利借入债券卖空，利率上行时买回获利

低，实行保证金制度较高，需质押足额债券

较好，于银行间市场场外交易，期限灵活中等，场外交易，受券种流动性影响

主要用于避险目的，不得进行投机交易。融入余额＞自有托管量20%、单券＞发行量10%时，需书面报告期限由交易双方确定，但最长不得超过91天

银行间市场交易，需签署衍生品交易主协议需签署债券借贷交易主协议买断式回购

卖出债券并约定未来买回卖出标准化期货合

高，需金购债 中等，外交，随行作节奏波动高，交易所场内交易，主力

单只券待返售余额＜该券流通量*20%待返售债券总余额＜中债登自营托管总量*200%套期保值、风险管理为主买入合约价值≤基金净值15%

需签订买断式回购主协议股票基金、混合基金、债券国债期货

约 低，仅保证

合约交易活跃，集中撮合价格透明

卖出合约价值≤债券持仓30%单日成交额≤前一日净值30%

基金（除短期理财债券基金）均可参与中国证券业协会，中国人民银行，中国期货业协会二、实战指南：如何构建与实施负久期策略？（一）理论上可实现的负久期水平受制于公募基金在衍生品头寸比例、杠杆率及流动性管理等方面的多重监管约束，投资组合的负久期敞口并非可以无限放大。本部分从组合久期的测算方法和监管约束出发，探讨在合规框架内实现负久期的构建路径。组合久期的计算方法组合的整体久期可按市值加权进行计算，其中现券部分提供正久期贡献，期货空头提供负久期贡献。现券久期采用修正久期进行计算；而国债期货作为非固定现金流资产，其久期测算需通过最便宜可交割券（CTD）进行间接刻画。在套利机制驱动下，期货价格在临近到期时向CTD券的转换价格收敛：期货价格

CTD价格转换因基于价格敏感度的一致性，期货价格对利率变动的反应本质上由CTD（DV01）DV01CTDDV01CF结合“DV01≈久期×价格”的关系，可进一步得到期货久期与CTD久期近似一致：期货合约久期CTD久期因此组合净久期的计算公式为：DBDbFDfp V其中BDbDf在公募基金的监管框架下，国债期货的参与须在“套期保值”的原则下开展，负久期策略的构建受到比例限制、交易规模及流动性管理的约束。根据《公开募集证券超过基金持有的债券总市值的30%。这一规定决定了期货空头相对于现券规模的最比例，限制了期货空头对组合久期的影响上限。30%杠杆与流动性要求：140%5%情与保证金追缴需求。基于上述组合久期计算公式以及监管限制，我们以30%2026年月29表3：30%期货空头持仓的组合久期测算TL合约久期T合约久期TF合约久期TS合约久期17.75636.22394.03091.59691-4.33-0.87-0.210.522-3.330.130.791.52现券久期34-2.33-1.331.132.131.792.792.523.525-0.333.133.794.5260.674.134.795.52。注：数据截至2026年4月29日。其中TL合约理论上能够与久期在5年以内现券构建负久期组合，1年现券能与TL/T/TF合约构建负久期组合。在公募基金合规框架内，理论上可通过资产配置、工具选择、杠杆运用三个维度来实现更高水平的负久期。举例而言，现券端配置1年现券，期货空头工具使用利率敏30（TL）140%-5.7年。（二）策略表现回测的影响，同时考虑到票息收益，现券端投资者可能选择信用债作为投资标的，因此表4：负久期产品收益影响因素收益波动来源影响因素久期敞口利率单边上行/下行现券与期货CTD券利差变化期限利差上行/下行（曲线平陡）信用利差上行/下行期货与CTD券价差变化基差上行/下行移仓损益移仓时期货跨期价差为展示实操中负久期策略收益如何受到上述因素影响，我们分别选取5年与1.5年二与2Y。-0.3与-32024-2025负久期组合净值与现券利率走势呈现一定程度的正相关性，负久期敞口更大的组合净值与收益率正相关性更高。尤其在2025年以后，现券利率整体上行阶段负久期组合与收益率上行同步，2Y二永-TL的组合相较5Y-TL的组合与收益率正相关性更高。但两个组合均存在净值与利率走向负相关的情形（如2024年一季度），主因为组合净值还受到现券与期货CTD利差的变化影响。图1：5Y二永债对冲净值&CTD券（TL）收率 图2：2Y二永债对冲净值&CTD券（TL）收率

净值(对冲）-TL(30%) 现券收率 CTD收益率(右)2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

净值(对冲）-TL(30%) 现券收率 CTD收益率(右）2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01在利率上行阶段，组合中持有的期货空头比例越高，净值越高；反之在利率下行阶段，组合中持有的期货空头比例越低，净值越低。对比202420252Y-TL5Y-TLTL2025年组TL在2YL最图3：24年5Y二永不同比例对冲净值&CTD利率 图4：25年5Y二永不同比例对冲净值&CTD率CTD收益率(右) 净值（对冲） CTD收益率(右) 净值（对冲）净值(对冲）-TL(30%) 净值(对冲）-TL(20%) 净值(对冲）-TL(30%) 净值(对冲）-TL(20%)净值(对冲）-TL(10%) 净值(对冲）-TL完全对冲 净值(对冲）-TL(10%) 净值(对冲）-TL完全对冲1.121.101.081.061.041.021.000.982024-01 2024-05 2024-09 2025-01

3.102.902.702.502.302.101.901.701.50

1.041.031.021.011.000.990.982025-01 2025-06 2025-11

2.502.402.302.202.102.001.901.80表5：24年5Y二永债-TL对冲绩效指标

5Y-TL

表6：25年5Y二永债-TL对冲绩效指标

5Y-TL5Y不对冲 5Y-TL（30%）

5Y-TL（20%）

5Y-TL（10%）

（完全对冲）

5Y不对冲 5Y-TL（30%）

5Y-TL（20%）

5Y-TL（10%）

（完全对冲）年化收益率 9.37% 3.96% 5.76% 7.61% 3.96%年化波动率 2.32% 1.93% 1.82% 1.98% 1.94%最大回撤 1.77% 1.85% 1.73% 1.71% 1.84%Calmar比率 5.30 2.14 3.32 4.46 2.15Sharpe比率 3.35 1.23 2.30 3.05 1.23Sortino比率 5.07 1.79 3.37 4.58 1.79， ；回测区间：2024年1月1日至2024年12月31日。

年化收益率 1.56% 3.51% 2.87% 2.19% 3.13%年化波动率 2.71% 3.12% 2.85% 2.70% 2.98%最大回撤 2.38% 1.58% 1.68% 1.96% 1.62%Calmar比率 0.66 2.21 1.70 1.12 1.93Sharpe比率 0.06 0.68 0.52 0.30 0.58Sortino比率 0.08 0.98 0.71 0.39 0.82， ；回测区间：2025年1月1日至2025年12月31日。图5：24年2Y二永不同比例对冲净值&CTD利率 图6：25年2Y二永不同比例对冲净值&CTD率

CTD收益率(右) 净值（不对冲）净值(对冲）-TL(30%) 净值(对冲）-TL(20%)净值(对冲）-TL(10%) 净值(对冲）-TL完全对冲

CTD收益率(右） 净值（对冲）净值(对冲）-TL(30%) 净值(对冲）-TL(20%)净值(对冲）-TL(10%) 净值(对冲）-TL完全对冲2024-01 2024-05 2024-09 2025-01 2025-01 2025-05 2025-09 2026-012Y不对冲2Y-TL（30%）2Y-TL（20%）2Y-TL（10%）2Y-TL（完全对冲）2Y不对冲2Y-TL2Y不对冲2Y-TL（30%）2Y-TL（20%）2Y-TL（10%）2Y-TL（完全对冲）2Y不对冲2Y-TL（30%）2Y-TL（20%）2Y-TL（10%）2Y-TL（完全对冲）年化收益率4.73%-0.44%1.27%3.03%2.80%年化收益率1.72%3.67%3.03%2.37%1.99%年化波动率1.13%2.29%1.72%1.26%1.29%年化波动率0.54%1.91%1.31%0.76%0.61%最大回撤0.76%1.75%1.04%0.87%0.87%最大回撤0.47%1.37%0.80%0.29%0.28%Calmar比率6.22-0.251.223.503.23Calmar比率3.642.673.818.217.19Sharpe比率2.79-0.88-0.181.160.95Sharpe比率0.591.191.251.280.96Sortino比率4.02-1.29-0.261.691.39Sortino比率0.831.851.962.001.44，间：20241120241231日。；回测区，20251120251231日。；回测区间：期货CTD券除久期敞口影响外，由于所持有的现券与国债期货跟踪的标的券（CTD）之间存在不同步变动风险，即现券与期货CTD券利差的变动也将影响整体组合净值走势。2024年初两例负久期组合中，现券利率下行但是组合净值仍上升，背后主因为这一阶段期货CTD券-现券利差显著上行，对组合净值起到拉动作用。图7：5Y二永对冲净值&CTD券现券利差 图8：2Y二永对冲净值&CTD券现券利差1

净值(对冲）-TL(30%) 券-现券收率(BP)（右）502024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

净值(对冲）-TL(30%) 券-现券收率(BP)（右）10002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03在利差发生大幅波动的阶段可能主导组合净值变动，因此期初时有必要选择利差变动方向有利的现券-期货构建组合。由于负久期组合收益中同时包含久期敞口与利差影响。为剔除久期敞口扰动、定量说明利差波动对组合净值的影响，我们使用5Y二永债对不同品种国债期货的完全对冲组合进行收益归因分析。在CTD券（20257月-9月）5YTL合约CTD（30）5Y0.17%正区间收益。TSCTD（2年国债）与5Y图9：5Y二永债-TL/T/TF/TS完全对冲净值 图10：5Y二永债期货券利差（BP；归一化理）净值（对冲） 净值(对冲）-TL 净值(对冲）-T TL-5Y二永 T-5Y二永 TF-5Y二永 TS-5Y二永净值(对冲）-TF 净值(对冲）-TS1.0101.0051.0000.9950.9900.9852025-07-15 2025-08-15 2025-09-15

1050-5-10-15-20-25-30-35-402025-07-15 2025-08-15 2025-09-15表9：5Y二永债对TL/T/TF/TS完全对冲组合收益归因（2025年7月15日-2025年9月30日）对冲方案 对冲后收率（区间

现券票息收益（区间）

CTD-现券利差变化(BP)

利差变化对期末-期初收益贡献 差

移仓平均跨期价差

移仓次数移仓+移仓本(区间）本率估算）

估算收益率5Y二永-TL0.17%0.48%-0.78-0.03%0.0503-0.121-0.0697-0.01%0.44%5Y二永-T-0.48%0.48%-17.68-0.67%-0.1275-0.341-0.4725-0.25%-0.43%5Y二永-TF-0.59%0.48%-24.53-0.92%-0.0450-0.011-0.055-0.04%-0.49%5Y二永-TS-0.61%0.48%-31.28-1.18%-0.03290.0710.03910.07%-0.62%券-（202510月-2026年阶段TL与5Y2.38%T与5Y图11：5Y二永债-TL/T/TF/TS完全对冲净值 图12：5Y二永债期货券利差（BP；归一化理）

净值（对冲） 净值(对冲）-TL 净值(对冲净值(对冲）-TF 净值(对冲）-TS

TL-5Y二永 T-5Y二永 TF-5Y二永 TS-5Y二永4540353025201510502025-10-09 2025-12-09 2026-02-09

2025-10-09 2025-12-09 2026-02-09表10：5Y二永债对TL/T/TF/TS完全对冲组合收益归因（2025年10月9日-2026年3月10日）（BP（BP）间）算）5Y二永-TL2.38%0.94%41.781.46%0.3798-0.342-0.3002-0.05%2.35%5Y二永-T1.69%0.94%18.680.65%0.0421-0.142-0.2329-0.11%1.48%5Y二永-TF1.89%0.94%20.530.72%0.08750.1420.36750.28%1.94%5Y二永-TS1.53%0.94%22.280.78%0.0327-0.0120.00870.02%1.74%

对冲后收益率（区间）

现券票息收益（区间）

CTD-现券利差变化

利差变化对期末-期初收益贡献 差

移仓平均跨期价差 移仓次数

移仓成本基移仓成本差成本(区 差成本率估

估算收益率基差与移仓损益（现货期货CTDCTD当国债期货近月合约价格高于远月时，空头移仓会存在成本，反之空头移仓有利。由于国债期货为季月合约，当持有期货到期时如果要继续持有负久期组合那么便会面临移仓，此时如果跨期价差（近月-远月）为正值，那么将移仓至更便宜的合约，不利于空头，反之移仓至价格更高的合约有利于空头。如何控制基差与移仓带来的损益？一是建仓择时，选择基差水平较低时建仓：CTD元与0.09为1.9BP和1.5BP（-IRR2025年至今TL与T合约次均移仓跨期基差（-0.17-0.11元。图13：国债期货各品种差 图14：国债期货跨期价差T主力合跨期差 TF主力合约跨价基差-TL 基差-T 基差-TF 基差-TS TS主力合约期价差 TL主力合约跨期价差1.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60

1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00 ， ，判CTD券-+CTD券-负久期策略的有效运作依赖于对仓位、展期与风险的动态管理。在仓位管理方面，应根据利率走势与组合净值表现动态调整期货空头比例，在利率上行阶段提高负久IRR图15：负久期策略构建与动态管理流程（三）策略局限与风险利率趋势错判和CTD券-现券利差下行将导致策略出现净值损失。在利率下行环境中，+3010年期（T）长期持有对冲头寸，期货移仓也将带来资本利得损失。TL4月30191900T3636001%三、市场图鉴：公募基金负久期产品格局（一）公募基金参与国债期货格局2023-20242024年月，92420252025Q4图16：持有国债期货的公募基金产品格局（单位：手，个）

图17：公募基金持有国债期货合约市值（单位：亿元）0

持有空头合约数持有多头合约数持有国债期货的产品数量（右轴）

180160140120100806040200

0

多单合市值 空单合市值 从2025年盛。公募基金头寸向当季主力合约集中，远期合约参与度较低。在品种分布上，2025Q4为参与国债期货的核心力量。图18：2025Q4按照期货合约类型划分的合约数量（单位：手）多单合数量 空单合数量0TS2603TS2606TF2603TF2606TF2609T2603T2606TL2603TL2606TL2609TS TF T TL表11：持有国债期货的不同类型公募基金产品数量被动指数型 短期纯债 股债平衡 混合债券型基混合债券型基灵活配置偏股混合偏债混合中长期纯债债券基金 券型基金 型基金 金二级)金(一级)型基金型基金型基金券型基金2023-03-31090518004182023-06-30010111170011202023-09-3017118190024292023-12-3118018142122202024-03-31010025143022182024-06-30010024174024222024-09-30010021171011202024-12-3109023171111312025-03-31112032244027452025-06-30221136323019432025-09-30014029261027442025-12-3101403014001639（二）存量负久期产品我们分别计算了2025Q32025Q4-期货D (VDCTDDV组合 现券V现券，TL（125Q325Q4表12：2025Q3负久期产品明细名称 基金类型

持有国期货约市（亿） 持有期的

持有债券的久

估算组合TS2512TF2512T2512T2603TL2512TL2603TS2512TF2512T2512T2603TL2512TL2603期贡献期贡献久期广发集债券 混合债型基 4.090.000.000.00-9.580.00-1.850.59-1.27嘉实稳纯债券 中长期债券 0.72-0.21-3.45-0.22-0.51-0.23-1.590.58-1.01招商稳混合 偏债混型基 0.00-0.02-0.030.00-0.020.00-1.571.36-0.21博时月享30持有 短期纯券型 0.000.000.000.00-0.460.00-0.400.24-0.16博时双享60滚动 短期纯券型 7.170.000.000.00-3.530.00-0.760.51-0.25博时稳恒利券 混合债型基 0.000.000.000.00-0.050.00-1.471.18-0.29期短债 基金持有债券 基金金(二级)表13：2025Q4负久期产品明细名称 基金类型

持有国期货约市（亿） 持有期的

持有债券的久

估算组合TS2603TF2603TS2603TF2603T2603T2606TL2603TL2606期贡献期贡献久期嘉实稳纯债券 中长期债券 0.72-2.22-4.53-0.270.11-0.28-1.270.68-0.59平安惠纯债 中长期债券 0.000.000.000.00-8.460.00-3.391.29-2.11东财30滚动有债 中长期债券 0.060.000.000.00-0.110.00-2.001.22-0.78券发起式 型基金存量负久期产品数量较少，可能源于测算约束、监管导向及风险制约三方面因素。从数据和筛选识别角度来看，公开披露的重仓债券久期无法精确反映持有债券整体四、他山之石：海外负久期产品的经验与教训（一）美国负久期债券ETFWisdomTree投资公司在美国市场率先推出了AGND与HYND两只典型的负久期ETF。2013年美联储暗示削减QE规模引发削减恐慌“TaperTantrum”，市场对基2013年12月18AGNDHYND在投资组合构建上，AGND与HYND均通过“多头债券现券+空头国债期货”实现预0-5过卖出国债期货使得组合净久期为负，两个产品目标久期分别为-5年和-7年。表14：AGND与HYND对比AGND HYND产品名称 WisdomTreeInterestRateHedgedU.S.AggregateBondFund

WisdomTreeInterestRateHedgedHighYieldBondFund上市日期 2013年12月18日 2013年12月18日追踪指数 BloombergBarclaysRateHedgedU.S.AggregateBondIndex,NegativeFiveDuration

ICEBofAMerrillLynch0-5YearU.S.HighYieldConstrained,NegativeSevenDurationIndex多头组合 美国投级债（含债、府、公司、MBS等） 期限≤5年的国高益公对冲工具 卖空美国债货 卖空美国债货目标净期 -5年 -7年管理费率 0.28% 0.48%再平衡率 每月月末 每月月末WisdomTree与HYND年11发市场再通胀预期，市场对经济增长及通胀的预期显著升温，带动美债收益率快速上行。在此期间，追踪美国综合债券市场的基准指数AGG因利率上行而遭遇回撤，而AGND与HYND凭借负久期设计有效对冲了利率风险，复权净值实现逆势上涨。在经济强劲复苏驱动的利率上行阶段，高收益债多头资产相比