利率衍生品月报：国债期货多头替代再探讨

正文目录国债期货多头替代策略再探讨 4国债期货交易策略：适度关注做空跨期价差机会 10国债期货市场回顾 10方向策略：延续震荡市思路 10跨期策略：关注做空跨期价差机会（远月-近月） 跨品种策略：曲线预计趋于小幅平坦 12期现策略、基差策略等：暂不推荐 13IRS交易策略：参与空间预计有限 16风险提示 18图表目录图表1：基于T主力合约的简单替代策略净值 4图表2：基于TL主力合约的简单替代策略净值 4图表3：多头替代策略组合收益贡献累计 5图表4：期货名义倍数与闲置资金比例 5图表5：回测指标对比 5图表6：主力合约基差历史分位 6图表7：主力合约净基差历史分位 6图表8：全季月合约基差历史分位 6图表9：全季月合约净基差历史分位 6图表10：T2603基差与净基差（阈值为净基差阈值，下同） 7图表TL2603基差与净基差 7图表12：TS2603基差与净基差 7图表13：TF2603基差与净基差 8图表14：T2603CTD券与非CTD券净基差走势 9图表15：国债期货主力合约收盘价 10图表16：国债期货主力合约成交量 10图表17：TS、TL主力合约持仓量 10图表18：TF、T主力合约持仓量 10图表19：T2606MACD技术图 图表20：T2606KDJ技术图 图表21：T2606RSI技术图 图表22：T合约日内走势（5月8日） 图表23：TF跨期价差 12图表24：T跨期价差 12图表25：TS跨期价差 12图表26：TL跨期价差 12图表27：主力合约陡平策略 13图表28：10Y+2Y-2*5Y利差图 13图表29：2606合约蝶式套利 13图表30：T2606可交割券IRR一览 13图表31：TF2606可交割券IRR一览 14图表32：TS2606可交割券IRR一览 14图表33：TL2606可交割券IRR一览 14图表34：TF2606基差、净基差和IRR走势 14图表35：T2606基差、净基差和IRR走势 14图表36：TS2606基差、净基差和IRR走势 15图表37：TL2606基差、净基差和IRR走势 15图表38：Repo1Y的carry走势 16图表39：Shibor3M利率互换定盘曲线期差 16图表40：FR007利率互换定盘曲线期差 16图表41：同业存单发行利率 17图表42：同业存单发行利率与SHIBOR 17图表43：Shibor3M与1YShibor3MIRS 17图表44：Shibor3M/FR007基差走势 17图表45：1Y国开养券回购 18图表46：5Y国开养券回购 18国债期货多头替代策略再探讨去年以来，在低利率、票息保护变薄、现券策略愈发“内卷”的背景下，我们陆续推出利4月以来债市大方向转向略偏多、期债技术形态亦同步改善，机构对久期暴露的需求回升，期债多头替代的讨论价值也随之凸显。所谓多头替代，本质是以国债期货多头承载一部分原本由现券承担的久期暴露，其策略价值可分为两个层次。第一层为简单替代，即通过保证金交易提高资金使用效率、快速建立目标久期，同时将剩余资金配置于回购、存单或短期债券。该方式资金占用低、建仓效率高、流动性好，适合短期看多但不愿一次性追涨现券、或等待更优配置时机的账户，收益主要来自期货价格变动与闲置资金再投资两部分。为便于进一步理解，以T、TL主力合约及相应基准指数构建简单替代策略回测：1、回测样本：T合约使用主力合约收盘价、CTD券修正久期、转换因子、3M存单收益率7-10（基准2016118202656日；TL合约使用主力合约及中债国债总财富指数（0年以上（基准，样本区间为3年4月21日至2026年5月6日。2、久期匹配：CTD券修正久期与转换因子估算期=指数修正久期券修正久期/转换因子。3TL2.0%日闲置资金比例=1-上日名义倍数×M=/=货日收益+上日闲置资金比例×存单日收益。4成本（实操中该部分成本不低；手续费暂不纳入。TLT（7-10年国债财富指数）1.18个百分点；TL替代组合年化收益约（10年以上国债财富指数0.62策略总收益由期货承载基准久期暴露的资本利得与闲置资金再投资两部分构成，相较基准指数的超额部分主要来自后者。图表1：基于T主力合约的简单替代策略值 图表2：基于TL主力合约的简单替代策净值1.7

中债7-10年国债财富指数 T主力合约+存单替代

1.5

中债10年以上国债财富指数 TL主力合约+存单替代

20162017201820192020202120222023202420252026

1.41.31.21.11.00.923-04 23-10 24-04 24-10 25-04 25-10 26-04 图表3：多头替代策略组合收益贡献累计 图表4：期货名义倍数与闲置资金比例T期货收益贡献 T存单收益贡献TL期货收益贡献 TL存单收益贡

T期货名义倍数 T闲置资金比例 TL期货名义倍数 TL闲置资金比例

1.31.21.11.00.90.82016201720182019202020212022202320242025202620162017201820192020202120222023202420252026-10% 0.72016201720182019202020212022202320242025202620162017201820192020202120222023202420252026不过，替代策略的风险调整后表现并未同步改善。替代组合的年化波动、最大回撤普遍较基准更大，夏普比率也未跑赢基准，仍需借助第二层增强替代逻辑。图表5：回测指标对比指数年替代组合指数年替代组合指数最替代组合指数夏替代组合品种化收益年化收益化波动年化波动大回撤最大回撤普比率夏普比率T3.78%4.96%2.10%3.22%-5.86%-5.10%1.851.58TL7.97%8.59%5.21%7.82%-7.91%-10.16%1.571.14所谓增强替代，即在基差或净基差处于历史高位（现券定价相对期货偏贵）时，卖出现券并买入期货，博取基差收敛带来的超额收益。从相对价值角度看，本质是做空基差。对于持有TD券的投资者而言，卖出现券、买入期货，并于未来平仓（或切回现券持仓，相较继续持有现券的超额收益可简化表示为：多头替代超额收益=基差收敛收益+闲置资金收益-现券持有收益考虑到净基差=-式可进一步简化为：多头替代超额收益≈开仓净基差-平仓净基差26032603CTD券净基差首次超过特定历史分位阈值时，建立多头替代仓位（卖出TD券、买入对应期货，平仓时点2603合约主力切换前后。1、阈值设定：2025613日（2603系列合约上市日期，起始日期视各合约上市时间而定。主力合约口径下，T、TF、T、TL的净基差80%0.120.340.420.240.200.560.650.34元。（纳入非主力合约%分位提高至40.320.26、0.69、0.97、0.46元。总体看，各品种净基差中枢差异较大，T和TF历史净基差阈值相对较高，TS波动最小，TL上市时间较短。280%80%分位”作为主开仓阈值，70%90%分位作为补充校验。图表6：主力合约基差历史分位 图表7：主力合约净基差历史分位（元） TS TF T 1.41.21.00.8

（元） TS TF T 1.21.00.80.60.6 0.40.4 0.20.2 0.0(0.2)

10% 25% 50% 70% 80% 90% 95%

(0.2)

10% 25% 50% 70% 80% 90% 95% 注：阈值样本截至2025年6月13日，后同图表8：全季月合约基差历史分位 图表9：全季月合约净基差历史分位（元） TS TF T 2.01.51.00.50.0(0.5)10% 25% 50% 70% 80% 90% 95%

（元） TS TF T 1.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)10% 25% 50% 70% 80% 90% 95%3、实际触发与回测结果：根据主力历史序列，TS、T、TL的2603合约主力结束日为2026年2月24日，TF为2026年2月13日。回测结果显示，净基差收敛带来的年化超额收益多数在0-1%区间，T2603表现更突出。T203净基差于5年8月5日升至2%（9元，6年2月4日平仓时净基差降至66%T203202563080%0.65460.01560.63900.98%；TL260320257300.4540元，0.34020.59%；TF260380%阈值下未触发。图表10：T2603基差与净基差（阈值为净基差阈值，下同）图表11TL2603基差与净基差图表12TS2603基差与净基差图表13：TF2603基差与净基差70%、90%分位做补充校验。70%分位，TF260320251024日0.33400.06740.87%；T260370%80%分位下0.91%90%分位下年化1.07%。阈值越高，单笔安全垫通常越厚，但触发机会越少。80%分位以上）强替代逻辑；净基差极度压缩（接近零）时，两种策略的性价比均下降。除上述两层逻辑外，跨品种相对价值策略中，期债也可发挥一定多头替代作用。例如当税收利差（国开国债利差）压缩过快（如今年4月，或存在一定重定价压力时（如去年公募销售新规后，若同期0年国债活跃券相对T合约偏强、基差处于偏高位置，此时做阔T10年国债现券。典型如：13月初十年国开-17bp附近，410-12bp6bpT260640.07-0.13元附近，T合约博弈税收利差走阔的性价比提升。29910bp10月中18bp9月中旬T25120.4-0.5T合约替代国债多头、叠加做空国开活跃券，可以以更低资金占用博利差走阔。当然，不论何种替代策略，实操中均需关注几方面潜在技术风险：第一，CTDCTDCTDCTD券的基差不收敛问题。250011.IBT2603可交割券，但CTD。20256162026313日，T2603CTD券净基差整体0.073250011.IB2.264元，做空基差的实际效果大打折扣。图表14：T2603CTD券与非CTD券净基差走势（元） T2603CTD券净基差 250011.IB净基3.53.02.52.01.51.00.50.025/0625/0625/0725/0725/0825/0825/0925/0925/1025/1025/1125/1125/1225/1225/1226/0126/0126/0226/0226/03(0.5)25/0625/0625/0725/0725/0825/0825/0925/0925/1025/1025/1125/1125/1225/1225/1226/0126/0126/0226/0226/032603前布局基差收敛的逻辑，但也意味着需承受较弱的流动性与较长的持仓周期。若将建仓窗口限定为3合约主力期间（阈值同步改为主力合约分位数：T203仅在%分位阈值下触发，TL260380%90%分位下触发，TF2603T2603在主力窗口内均未触发对应阈值。因此实际操作需在收益空间与流动性成本之间综合权衡，提前跟踪次季合约的基差保护固然高，若等到合约成为主力后才筛选，很多收敛收益可能已经消失，但远月合约的主要问题是流动性不足。第四，移仓换月成本不可忽视。上述回测在主力合约切换时不计移仓损益，但实操中近远月价差若偏离理论持有成本，换月将产生真实的成本或收益。历次换月损益累积是回测与实际绩效产生偏差的重要来源。第五，保证金追加风险。期货头寸每日按市值结算，债市快速调整时浮亏将触发追加变动保证金，若账户现金储备不足，可能被迫减仓锁损、打断策略持续性。TL3.5%1%~2%组合价值的超额现金缓冲，并设置压力情景下的保证金缺口监控指标。国债期货交易策略：适度关注做空跨期价差机会国债期货市场回顾4月资金面持续宽松，交易盘做多惯性支撑下，债市“无视”基本面数据偏强运行，期债债市走势分化，税收利差全线压缩，存单等短久期品种表现亮眼。随后资金面持续宽松，叠加理财-债基资金涌入，市场呈现出典型的“缺资产”状态，债市对基本面和通胀回升等反应钝化。期债技术形态同步改善，TL均线金叉、高低点同步上移、TRI4月MI好于预期，止盈情绪升温，国债期货回调，TL跌幅较大，5月以来进入新的盘整阶段。图表15：国债期货主力合约收盘价 图表16：国债期货主力合约成交量(元) T主力合约收盘价TL主力合约收盘价

TS主力合约收盘价 TF主力合约收盘价

(万手) T主力合约成交量TL主力合约成交量

TS主力合约成交量 TF主力合约成交量12320118113 15108 101035989319-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01

025-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-05图表17：、TL主力合约持仓量 图表18：、T主力合约持仓量80,00060,00040,00020,0000

TS主力合约持仓量 TL主力合约持仓量

375,000325,000275,000225,000175,000125,00075,00025,000

T主力合约持仓量TF主力合约持仓量(右)T主力合约持仓量TF主力合约持仓量(右)205,000155,000105,00055,0005,00019-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01 19-01 21-01 23-01 25-01方向策略：延续震荡市思路当前债市处于赔率明显下降、但胜率尚未完全消失的阶段。前期资金极度宽松叠加机构欠51.2%月也逐渐进入政府债供给高峰，超长债发行结果也反映出配置盘心态谨慎。但央行对冲态度明确，加上人民T2606等继续维持净空单状态。RSITL高位回落，MACD在430日转为死叉、柱体转负，但RSI80附近50T合约108.585MACD负柱收敛再博弈多头，若重新跌破前期突破位和抬升低点一带，则视为形态改善失败。 KD J图表19：T2606MACD技术图 图表20 KD J(元) MACD

(元)

DEA T2606（右

109109108108107107

0(0.2)25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04

106

(20)25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04图表21：T2606RSI技术图 图表22：T合约日内走势（5月8日）（元）RSI(6)RSI(12)RSI(6)RSI(12)908070605040302010025-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04

108.7108.6108.5108.5108.4108.4108.3108.3

T2606.CFE T2609.CFE T2612.CFE9:319:5710:2310:4911:1513:1013:3614:0214:2814:54跨期策略：关注做空跨期价差机会（远月-近月）截至2026年5月8日，TF合约、T合约、TS合约、TL合约跨期价差(2609-2606)分别为-0.24-0.04-0.332606合IRR处于低位，空头预计相对主导移仓，关注做空跨期价差的机会。图表23：TF跨期价差 图表24：T跨期价差（元） TF2609-TF2606 TF2612-TF2609

（元）

T2609-T2606 T2612-T2609(0.05) 0.00(0.10) (0.05)(0.15) (0.10)(0.20)(0.25)(0.30)25-1226-0126-0126-0226-0326-0326-04

(0.15)(0.20)(0.25)25-1226-0126-0126-0226-0326-0326-04 图表25：TS跨期价差 图表26：TL跨期价差TS2609-TS2606TS2612-TS2609TS2609-TS2606TS2612-TS26090.050.040.030.020.010.00(0.01)(0.02)(0.03)(0.04)(0.05)25-1226-0126-0126-0226-0326-0326-04

（元）TL2609-TL2606TL2612-TL2609TL2609-TL2606TL2612-TL26090.0(0.1)(0.1)(0.2)(0.2)(0.3)(0.3)(0.4)(0.4)25-1226-0126-0126-0226-0326-0326-04跨品种策略：曲线预计趋于小幅平坦年5-10价差先下后上，2658日，2TF-T103.82597%分位水平；25-10Y为%（近5年%分位附近，相差不大。往后看，5月资金面不利因素在于5月政府债供给压力加大，超长期特别国债密集发行，且月为缴税大月，税期缴款压力或较大。从央行态度看，央行也开始逐渐回笼冗余流动性，4（MLF+买断式逆回购5000币升值环境依然利好资金面。整体来看，资金面趋势性收紧概率不高，预计边际收敛，短端预计震荡略偏弱。长端和超长端方面，考虑到5-6月政府债供给增加、资金面边际收敛、配置盘心态依然谨慎等因素，后续预计维持震荡。整体来看，曲线预计小幅平坦化。图表27：主力合约陡平策略2TF-T2TS-T 2TF-T2TS-T 2TS-TF3T-TL(右)104.0102.0100.098.096.094.092.0

(元)21521421321221121020920820720620520425-0925-1025-1025-1125-1225-1226-0126-0226-0326-0326-0426-0510Y+2Y-2*5Y5bp蝶式策略推荐。图表28：10Y+2Y-2*5Y利差图 图表29：2606合约蝶式套利p)10Y+2Y-2*5Yp)10Y+2Y-2*5Y50

（元） T+TS-2TF0.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)(1.4)(20)23-0623-1024-0224-0624-1025-0225-0625-1026-02

(1.6)25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04 期现策略、基差策略等：暂不推荐CTDIRRT2606合约活跃TD券的IRR-（截至226年5月8日。TF2606CTDIRR0.67%-0.86%。TS2606CTDIRR0.77%-1.03%TL2606CTDIRR波-0.37%-1.76%3M1.37%CTDIRR3M同业存单收益率无优势，暂不推荐正反套策略。图表30：T2606可交割券IRR一览CTD 日期250009.IB250011.IB260005.IB230004.IB230012.IB230018.IB230026.IB240004.IB240011.IB240023.IB240017.IB250004.IB250025.IB260007.IB250025.IB26-04-27 -13.37%-13.17%-17.69% -3.20% -2.67% -3.82% -5.55% -5.71% -6.65% -9.72% -8.42%-11.43% 0.85% -1.06%250025.IB26-04-28 -13.26%-13.36%-17.82% -2.78% -2.19% -3.60% -5.22% -5.55% -6.79% -9.81% -8.33%-11.72% 1.13% -0.82%250025.IB26-04-29 -13.70%-14.43%-19.28% -3.17% -2.69% -3.87% -5.69% -6.29% -7.62%-10.59% -9.34%-12.73% 0.73% -1.41%250025.IB26-04-30 -14.36%-15.10%-20.01% -3.52% -2.94% -4.10% -6.34% -6.90% -8.28%-11.19% -9.77%-13.21% 0.58% -1.62%250025.IB26-05-06 -17.01%-16.94%-22.14% -4.00% -3.23% -4.92% -7.04% -7.87% -9.38%-12.51%-10.90%-14.86% 0.70% -1.83%250025.IB26-05-07 -17.44%-17.74%-22.90% -4.03% -3.46% -5.19% -7.22% -8.07% -9.62%-13.00%-11.51%-15.52% 0.43% -2.02%250025.IB250025.IB26-05-08 -17.66%-18.09%-22.99% -3.63% -3.27% -5.06% -6.98% -8.01% -9.61%-13.10%-11.91%-15.69% 0.87% -1.64%图表31：TF2606可交割券IRR一览CTD 日期 260003.IB 250020.IB 230019.IB 230028.IB 250014.IB 240006.IB250014.IB26-04-27-3.18%-0.65%-1.18%-3.11%0.67%-4.67%250014.IB26-04-28-3.00%-0.65%-0.95%-3.09%0.87%-4.95%250014.IB26-04-29-3.29%-0.70%-0.91%-3.21%0.80%-5.12%250014.IB26-04-30-3.54%-0.91%-1.09%-3.51%0.69%-5.14%250014.IB26-05-06-4.19%-1.29%-1.55%-3.90%0.71%-6.01%250014.IB26-05-07-4.37%-1.26%-1.64%-4.06%0.68%-6.34%250014.IB26-05-08-4.23%-0.96%-1.52%-4.12%0.86%-6.36%图表32TS2606IRR一览CTD日期250015.IB230002.IB250005.IB230015.IB230008.IB250010.IB250024.IB26-04-27-6.34%-1.17%-1.54%-6.41%-4.20%-4.54%250024.IB26-04-28-6.47%-1.09%-1.53%-6.40%-4.25%-4.53%250024.IB26-04-29-6.77%-1.08%-1.50%-6.48%-4.29%-4.71%250024.IB26-04-30-7.11%-1.22%-1.72%-6.72%-4.50%-4.94%250024.IB26-05-06-8.26%-1.70%-2.21%-8.01%-5.43%-5.55%250024.IB26-05-07-8.53%-1.72%-2.22%-8.09%-5.44%-5.77%250024.IB26-05-08-8.67%-1.69%-2.20%-8.22%-5.50%-5.91%图表33：TL2606可交割券IRR一览CTD 日期2400001.IB2400006.IB210014.IB220008.IB220024.IB230009.IB230023.IB2400004.IB250002.IB2500006.IB2500005.IB2500002.IB260002.IB210014.IB 26-04-27 -10.81% -14.75% 0.10% -0.81% -6.58% -4.58%-11.05% -11.56% -17.63% -19.77% -19.85% -26.26% -23.12%210014.IB 26-04-28 -10.31% -14.23% 1.76% 0.34% -3.03% -3.07% -9.84% -10.87% -17.30% -18.94% -18.81% -25.74% -22.51%210014.IB 26-04-29 -11.64% -15.88% 0.86% -1.19% -2.71% -4.19%-11.36% -12.39% -19.00% -20.10% -20.57% -27.63% -24.28%210014.IB 26-04-30 -12.31% -16.95% 0.16% -1.53% -2.65% -4.86%-12.20% -13.12% -19.66% -21.20% -20.90% -28.28% -24.92%210014.IB 26-05-06 -13.61% -18.68% -0.37% -2.19% -4.59% -5.84%-14.45% -14.46% -21.62% -25.17% -23.80% -32.64% -28.91%210014.IB 26-05-07 -14.06% -18.72% -0.36% -1.90% -4.79% -5.64%-14.47% -14.94% -22.50% -25.84% -24.06% -34.08% -30.23%210014.IB 26-05-08 -13.92% -18.31% 1.32% -1.43% -4.39% -5.27%-14.15% -14.81% -21.88% -25.90% -24.17% -33.86% -29.93%202658日，T2606、TS2606、TF2606、TL26060.09元、0.04元、0.08元、0.20元附近。2606合约基差空间已经较小，暂不推荐主力合约基差策略。后续可视流动性、净基差/2609等非主力合约多头替代。图表34：TF2606基差、净基差和IRR走势 图表35：T2606基差、净基差和IRR走势IRR(右IRR(右)基差净基差1.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04

2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

(元)IRR(右IRR(右)基差净基差1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%图表36：TS2606基差、净基差和IRR走势 图表37：TL2606基差、净基差和IRR走势(元) IRR(右) 基差 净基差1.21.00.80.60.40.20.0-0.225-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04

1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

(元)1.5 IRR(右) 基差 净基差1.00.50.0(0.5)(1.0)25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0% IRS交易策略：参与空间预计有限4月以来资金面超预期更松。DR00131.31%1.23%，DR0071.44%1.35%，FR0071.51%1.41%1Y下行幅度不及资金利率，1Ycarry（浮动-固定）3月的+1bp4月的-6bp，5月以来进一步下探至-10bp附近。往后看，资金面趋于小幅收敛的背景下，IRS多头方向策略（支固定+收浮动）小有博弈空间，但预计有限：1、如前述，5月政府债供给、税期和央行中长期流动性净回笼对资金面不算友好，资金面小幅收敛概率不低。、货币政策方面，去年4执行报告明确写道“灵活高效运用降准降息等多种政策工具Q134、Repo1YCarry整体仍未摆脱低位震荡格局，对多空双方尚无明显助力。图表38：Repo1Y的carry走势(%)carry(右) FR007利率互换收盘曲线_均值:1Y 7654321

(bp)300250200150100500(50)022-11 23-03 23-07 23-11 24-03 24-07 24-11 25-03 25-07 25-11

(100)图表39：Shibor3M利率互换定盘曲线期差 图表40：FR007利率互换定盘曲线期差1×2Y1×5Y 2×5Y1×2