财务报表分析与估值 课件 10 清偿风险分析

1主讲人：清偿风险分析学习目标2财务杠杆、经营杠杆与系统性风险的关系清偿能力的度量及其对证券价格的影响系统性风险的含义、度量及其对证券价格的影响课前预习与即测即评3引例中国恒大，2020年以7038.0亿的销售额排名行业第二。恒大2020年末总资产2,301,15亿元，和同期广州GDP基本相当，但其负债高达1.95万亿，资产负债率84.77%，财务杠杆6.567倍，股东每1元的投资，驱动了6.567元的资产。恒大的高负债或高杠杆，意味着什么？在经济形势周期性波动中，有何影响？……思考：（1）高杠杆的资本结构、疫情对房地产行业的不利影响；（2）积极拿地和支付危机之间是否存在必然联系；（3）如何提前预警公司的信用风险。【全文请参见教材】4提纲510.1企业风险分析10.1.1杠杆与系统性风险：基本原理10.1.1杠杆与系统性风险：经验证据10.2清偿能力分析10.2.1影响企业清偿能力的主要因素：理论10.2.1影响企业清偿能力的主要因素：经验证据为什么要分析风险？分析财务报表，旨在为我们的决策提供信息支持，比如股东的股票投资决策、银行的贷款决策、企业的收购决策等等。因而决策需要什么，财务报表就分析什么。当企业风险水平上升时，企业创设并发行的金融工具的未来现金流的风险水平亦随之上升，股票、债券或贷款、以及企业本身，在资本市场上的价格将趋于下降。因此，为股票投资、债券投资、发放贷款、收购其它企业等决策提供信息支持的财务报表分析，既要借助财务报表分析和预测未来的盈利，还要借助会计报表分析企业的风险。6企业风险水平上升金融工具的未来现金流的风险水平亦随之上升股票、债券或贷款、以及企业本身价格将趋于下降要借助会计报表分析企业的风险系统性风险的内涵根据现代投资组合理论(ModernPortfolioTheory)，风险有两个含义：7其一，是资产或金融工具的回报率的波动性。这一风险是总风险(Grossrisk)，既包含可分散的个别风险(Specificrisk)，也包含不可分散的系统风险(Systematicrisk)。我们可以用企业的总资产回报率或净资产回报率的标准差来衡量这一风险水平。其二，由于组合投资可以在不降低预期回报率的情况下，大大降低投资组合的风险水平。因此规避风险的理性投资者，将竭尽所能借助组合投资以分散风险，直至其持有充分分散的投资组合、可分散的风险分散殆尽时为止。系统性风险的内涵8风险的含义回报率的波动性不降低预期回报率的情况下，通过投资组合降低投资组合的风险水平可分散的个别风险不可分散的系统风险系统性风险的度量

9三个层次的系统性风险三个层次的系统性风险深入理解：参见课本P230的例子。10第三个层次的系统性风险第二个层次的系统性风险第一个层次的系统性风险即营业利润随经济周期性波动而波动的风险，一般称为经营风险(businessrisk)。即净利润随着经济周期性波动而波动的风险，一般称为财务风险。即销售量或销售收入随经济周期性波动而波动的风险，主要取决于产品的特性。

经营杠杆经营杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage,DOL）是衡量经营杠杆效应的一个重要指标，它定义为息税前利润（EBIT）的变动率相对于产销量变动率的比率。息税前利润对销售量或销售收入的变化越敏感，则经营杠杆系数越大。11经营杠杆与系统性风险经营杠杆系数越大，营业利润随经济周期性波动而波动的幅度越大，营业利润或第二个层次的系统性风险水平越高。经营杠杆的大小取决于公司的固定成本（不随销量变化的成本），当其他情况不变时，固定经营成本越高，经营杠杆系数越大。固定经营成本主要取决于企业采用的技术。资本密集型企业，如高铁、航空、大型火力发电或水力发电企业，其固定资产折旧等固定经营成本高，营业利润的系统性风险水平相对较高。12固定营业成本经营杠杆系数企业采用的技术营业利润波动幅度第二个层次系统性风险水平财务杠杆财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage,DFL）是衡量企业财务杠杆效应的一个重要指标，它定义为净利润变动率相对于息税前利润（EBIT）变动率的比率。净利润对息税前利润的变化越敏感，则财务杠杆系数越大。财务杠杆系数也可以由（10-7）表示。13财务杠杆与系统性风险财务杠杆系数越高，净利润随着经济周期性波动而波动的幅度越大，第三个层次的系统性风险或净利润的系统性风险越高。财务杠杆的大小取决于公司的有息负债，当其他情况不变时，有息负债率越高，财务杠杆系数越大。14有息负债率财务杠杆系数净利润波动幅度第三个层次系统性风险水平提纲1510.1企业风险分析10.1.1杠杆与系统性风险：基本原理10.1.1杠杆与系统性风险：经验证据10.2清偿能力分析10.2.1影响企业清偿能力的主要因素：理论10.2.1影响企业清偿能力的主要因素：经验证据杠杆与系统性风险：经验证据从图10-1和图10-2来看，经营杠杆系数、财务杠杆系数和市净率呈明显的负相关关系，这与我们此前的预期一致，即在其他情况不变时，第二个层次和第三个层次的系统性风险越高，单位资本的市场价格越低。或者说，企业的风险越高，企业的价值越低。16图10-1经营杠杆系数与市净率图10-2财务杠杆系数与市净率杠杆与系统性风险：经验证据从图10-3和图10-4来看，经营杠杆系数、财务杠杆系数和β系数呈正相关关系，这一结果符合理论的预期，同时也意味着，经营杠杆系数、财务杠杆系数这些基于财务报表数据的风险指标，与β系数这一基于资本市场数据的风险指标，都能很好地反映企业的系统性风险水平。17图10-3经营杠杆系数与Beta系数图10-4财务杠杆系数与Beta系数案例10-1周期与非周期行业销售波动性的比较诸如药品、食品等必需品，其需求相对于经济周期性波动不敏感。如果繁荣了、收入水平上升了，你显然不会多吃药。反之如果萧条了，收入水平下降了，你也不会少吃药。因而，必需品生产企业销售收入增长率的标准差将相对较低，我们称这些行业为非周期性行业。反之，诸如钻石、茅台酒等奢侈品，机床、卡车等装备，住房、汽车等耐用消费品，其需求对经济周期比较敏感，这些企业的销售增长率的标准差相对较高，我们称这些行业为周期性行业。表10.4中，三一重工属于工程机械制造业，保利发展属于房地产开发业，福田汽车属于汽车制造业，正源股份属于建筑材料制造业，均属于周期性行业。而顺鑫农业属于农产品和白酒生产企业，同仁堂属于药品生产企业，燕京啤酒属于啤酒生产企业，均属于非周期性行业。两相比较，周期性行业的企业，销售收入随经济周期性波动而波动的幅度更大，第一层次的风险水平更高。与此前的理论分析是一致的。1819表10-42003-2022年间销售收入的波动性

所属行业销售增长率：均值销售增长率：标准差I.周期性行业正源股份建筑材料19.5417%43.5046%保利发展房地产开发44.8426%38.8041%福田汽车汽车制造10.0899%22.3259%三一重工工程机械30.1353%40.0973%II.非周期性行业顺鑫农业白酒、农业15.4043%16.7758%同仁堂制药11.9499%14.3681%燕京啤酒啤酒7.7334%11.3277%提纲2010.1企业风险分析10.1.1杠杆与系统性风险：基本原理10.1.1杠杆与系统性风险：经验证据10.2清偿能力分析10.2.1影响企业清偿能力的主要因素：理论10.2.1影响企业清偿能力的主要因素：经验证据1.清偿能力的第一来源及其分析清偿能力(solvency)是指偿还借贷的能力。清偿能力的第一来源是什么？哪些财务指标可以刻画企业的清偿能力？如何分析清偿能力？我们不妨首先从直观上研究这些问题。企业的财务资源无非是股东和债权人投进来的。股东、银行家等债权人，把钱投到企业的目的是什么？当然是赚钱。因此企业越赚钱，其股票越值钱；企业越赚钱，清偿能力越强，其债务越值钱。从直观上分析，股票价值分析、债务清偿能力分析，首先是分析企业的盈利能力。我们也因此将盈利看成是清偿债务的第一资金来源。21企业越赚钱股票越值钱清偿能力越强债务越值钱一个简化的情景案例我们不妨研究一个简化的情景案例，来研究如何通过分析企业的盈利能力进而分析清偿能力。某企业，借入1000元，利率6%，1年期。将这1000元投资出去，投资周期也为1年。该投资项目，预期营业收入为290元，并且全部收到现金。预期的营业支出或营业费用为210元，也全部用现金支付。期末收回投资1000元。……【具体案例讲参见教材】22从第一清偿来源看，具有清偿能力的企业具有的财务特征(1)息税前利润或营业利润/总资产，即盈利基础的总资产回报率大于债务资本成本，具有清偿能力。总资产回报率越高，清偿能力越强、资信等级越高，违约风险越低；(2)息税前利润或营业利润/财务费用>1，具有清偿能力。盈利基础的利息保障倍数越高，清偿能力越强、资信等级越高，违约风险越低；(3)经营活动现金净流量/总资产，即现金流量基础的总资产回报率大于债务资本成本，具有清偿能力，并且越高，清偿能力越强、资信等级越高，违约风险越低。(4)经营活动现金净流量/财务费用>1，具有清偿能力，且现金流量基础的利息保障倍数越高，清偿能力越强、资信等级越高，违约风险越低。23补充案例：达美乐具有清偿能力吗？24

202120222023EPS3.572.85

-BPS-4.51-7.58-6.98ROE-78.92%-37.69%-51.59%ROA13.82%11.05%14.37%毛利率69.93%68.01%68.29%净利率14.45%10.18%11.46%负债率116.93%131.09%127.13%清偿能力的第二来源及其分析当企业的盈利不足以偿还债务本息时，企业被迫变卖资产以清偿到期债务，这是清偿能力的第二来源。一般而言，企业举借短期债务的目的是用于补充流动资产，而企业举借长期债务，既有可能是用于购置长期资产，也有可能用来补充流动资金。25因此，评价企业清偿债务的第二来源是否充裕：1第一，比较流动资产和流动负债，评价短期中清偿债务的第二来源是否充裕2第二，比较总资产和全部负债，评价中长期清偿债务的第二来源是否充裕短期清偿能力分析26流动比率=流动负债/流动负债即企业在下一个营业周期内能够变现的资产，相对于下一个营业周期内到期的债务，是否充裕。01将流动比率分子中，离现金相对较远的存货剔除之后，评价企业可以快速变现的资产，相对于短期债务是否充裕，即为速动比率，可以更为激进地评价企业的短期清偿能力。速动比率=(流动资产–存货)/流动负债02现金比率=现金及现金等价物/流动负债即使应收账款等速动资产，变现能力也受到客户资信的影响，因此现金资产相对于短期负债的充裕程度，较速动比率，可更激进地评价企业的短期清偿能力。03整体清偿能力企业变现全部资产清偿债务的能力，可以用资产负债率来衡量。其计算公式为：资产负债率=总负债/总资产资产负债率越低，变现资产优先清偿债务的能力越强，企业的违约风险越低，资信等级越高。替代性的财务比率为：主动性负债比率=主动性负债/(主动负债+股东权益)主动性负债是指短期借款、长期借款和应付债券等有息负债。27提纲2810.1企业风险分析10.1.1杠杆与系统性风险：基本原理10.1.1杠杆与系统性风险：经验证据10.2清偿能力分析10.2.1影响企业清偿能力的主要因素：理论10.2.1影响企业清偿能力的主要因素：经验证据Beaver(1966)的经验证据Beaver(1966)的研究发现，对财务危机预测能力最强的5个财务比率依次为：29第一，经营活动现金净流量/总负债第二，净利润/总资产第三，总负债/总资产，即资产负债率第四，净营运资本/总资产，其中净营运资本=流动资产-流动负债第五，是流动资产/流动负债，即流动比率Altman(1968)的经验证据

30Moody债务评级与财务比率Moody公司是全球知名的资信评级机构，为申请发行债券的企业提供资信评级服务。Moody用Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C、D等符号，从高到低标示债券发行人的资信等级，即Aaa级的债券具有最高的资信等级、最高的清偿能力或最低的违约风险，Aa为第二高资信等级、第二高清偿能力和第二低的违约风险。依此类推其它资信等级的含义。资信等级越高，清偿能力越强，违约风险越低。Moody的资信等级无疑是债券发行人清偿能力的一个直接度量，因此，研究资信等级与财务指标之间的关系，为我们理解清偿能力分析提供了一个框架，也可以检验我们此前讨论过的清偿能力分析原理。31AaaAaABaaBaBCaaCaCD32表10-5Moody'sFinancialMetrics：分债券等级的财务指标的均值

I.II.III.IV.V.VI.VII.VIII.

EBIT/AEBIT/SEBIT/ICFO/ID/(D+E)CFO/DRCF/DRevVolAaa15.30%14.80%1715.522.70%117.30%96.30%5.6Aa15.60%17.50%13.715.532.50%68.40%38.40%4.4A12.50%15.20%8.29.639.10%43.80%38.70%5.5Baa10.10%13.90%5.16.644.80%29.20%27.70%7.2Ba9.60%13.40%3.44.753.50%21.80%20.00%10.7B7.30%9.40%1.52.670.20%12.00%11.70%9.2Caa-C2.00%2.40%0.31.592.50%4.30%4.60%11.1A=总资产D=负债E=股权资本EBIT=息税前利润S=净销售I=财务费用CFO=经营活动现金净流量RCF=留存现金，即经营活动现金净流量-股利支付RevVol=过去5年销售增长率的标准差。变量定义33从表10-5中不难得出如下结论：EBIT/A越高EBIT/S越高EBIT/I越高CFO/I越高D/(D+E)越低清偿能力越强，违约风险越低从Ⅱ列来看，EBIT/S(息税前利润/销售收入，或称利润率)越高，说明资信等级越高，清偿能力越强，违约风险越低。02从Ⅲ列来看，EBIT/I(息税前利润/利息费用，或称盈利基础的利息保障倍数)越高，说明资信等级越高，清偿能力越强，违约风险越低。03从Ⅳ列来看，CFO/I(经营活动现金净流量/利息费用，或称现金流量基础的利息保障倍数)越高，说明清偿能力越强，违约风险越低。04从Ⅴ列来看，D/(D+E)(总负债/总负债和股东权益之和，或称资产负债率或负债比率)越低，说明财务杠杆越低，资信等级越高，清偿能力越强，违约风险越低。05从Ⅰ列来看，EBIT/A(息税前利润/总资产，或称总资产收益率)越高，说明资信等级越高，清偿能力越强，违约风险越低。01Ⅵ列报告了CFO/D，即经营活动现金净流量/总负债。Aaa等级的债券发行人的经营活动现金净流量为负债的117.30%，即一年赚取的经营活动现金净流量可以清偿全部债务。这一比率越低，说明现金流量基础的盈利能力越弱，资信等级越低，清偿能力越弱，违约风险越高。Ⅶ列报告了RCF/D(留存现金/总负债)，即经营活动现金净流量减去股利支付之后留存的部分与负债的比率。Aaa等级的债券发行人的这一比率达到96.30%，即本期赚取的经营活动现金净流量支付股利之后留存的部分基本可以清偿全部债务。这一比率越低，说明企业的积累能力越弱，资信等级越低，清偿能力越弱，违约风险越高。34CFO/D越低现金流量基础的盈利能力越弱资信等级越低RCF/D越低企业的积累能力越弱清偿能力越弱违约风险越高资信等级越低清偿能力越弱违约风险越高Moody的债务预评级与财务比率Moody公司收到债券发行人的评级要求，在正式为其提供资信评级之前，会根据发行人的财务资料，对其进行预评级。表10-6是Moody公司对钢铁企业进行债务预评级的一个标准。从表10-6来看，Moody对债券发行人的预评级，主要关注盈利类指标和财务杠杆类指标。3501即我们此前提及的第一清偿能力指标，在预评级所依赖的各类资料中，占45%的权重。盈利类指标02即我们此前提及的第二清偿能力指标，以预评级所依赖的各类资料中，占20%的权重。杠杆类指标36表10-6Moody资信预评对财务指标的运用：钢铁行业财务指标权重AaaAaABaaBaBCaaCaI.盈利与回报分析RCF/D10%≥100%70~100%40~70%20~40%10~20%5~10%0~5%<0%CFO/D10%≥70%40%~70%20%~40%10%~20%5%~10%0%~5%-5%~0%<-5%EBIT/I10%≥2012~206~123.5~61.75~3.50.75~1.750~0.75<0EBIT/S5%≥16%13~16%10~13%7~10%4~7%1~4%0~4%<0%NPATBUI/S5%≥11%8~11%5~8%3~5%1~3%-1~1%-3~-1%<-3%EBIT/A5%≥15%11~15%7~11%5~7%3~5%2~3%%~2%<1%II.杠杆与流动性D/EBITDA1<0.750.75~1.751.75~2.752.75~3.753.75~55~6.56.5~8>8D/(D+E)5%<15%15~35%35~50%50~60%60~70%70~80%80~90%>90%现金及等价物/D5%≥160%120~160%90~120%70~90%50~70%40~50%30~40%<30%变量定义：NPATBUI，特别项目之前的税后营业利润，其它变量同表10-5。Moody的债务预评级与财务比率财务比率在穆迪的资信预评级中的应用大致是：37即息税前利润/利息费用，或称盈利基础的利息保障倍数。如果该数值在20倍以上，预评级时可评为Aaa