经济学资本成本与资本结构

一个引例：中南公司准备进行一项投资，需要资金20万元。公司初步拟定了三种筹资方案。方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为10%，另需支付借款手续费2000元；方案二：增发股票20万，发行过程中须支付印刷费、公证费等发行费用5000元，公司第一期股利为10元，以后每年的股利增长率为2%，所得税率为25%；方案三：直接使用企业本年的留存收益，年股利增长率为2%。如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案呢？第一节资本成本一、资本成本概述：资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。包括用资费用和筹资费用两部分的内容。（1）用资费用：是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。（2）筹资费用：是指企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的代价。K=D/(P-f)=D/P(1-F)K:资本成本；D:用资费用；P:筹资数额；f:筹资费用；F:筹资费用率=筹资费用/筹资数额（一）资本成本的性质（1）资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用；（2）资本成本作为一定耗费，最终要通过收益来获得补偿；（3）资本成本是资金时间价值与风险价值的统一。（二）资本成本的种类1、个别资本成本：企业单种筹资方式的资本成本。2、综合资本成本：一个企业多重筹资方式组合形成的总资本成本。3、边际资本成本：企业追加筹资时，每新增一个单位量的资本所需负担的资本成本。（三）资本成本的作用三、个别资本成本（一）资本成本估算的一般原理1、在不考虑时间价值的情况下个别资本成本的高低主要取决于用资费用、筹资费用和筹资总额三个因素。2、在考虑时间价值的情况下资金成本的估算是通过各年支付的费用和本金的现值之和与企业所筹到的资金相等时的折现率。（二）债务资本成本

1、长期借款成本K==K:长期借款成本；I:长期借款年利息；T:企业所得税税率；L:长期借款筹资额；F:长期借款筹资费用率；R：借款年利率I（1-T）L（1-F）R（1-T）1-f2、长期债券资本成本发行债券有平价、溢价和折价三种情况。K=B：债券筹资额I（1-T）B（1-F）例6.1某企业向银行借入三年期长期借款120万元，年利率8%,每年付息一次，到期一次还本，筹措这笔贷款时，银行附加条款中有补偿性余额的规定为3%，所得税税率为33%，求这笔借款的资金成本。例6.2公司发行债券1000张，面额50元，发行价55元，票面利率10%,发行费用占发行价格的6%,则债券成本？

例6.1：K=1200000*8%*（1-33%）/1200000*（1-3%）

=5.38%例6.2：

K=[50×1000×10%×（1-33%）]÷[55×1000×（1-6%）]=6.48%（三）权益资本成本1、优先股成本K=D：优先股股利2、普通股成本（(1)股利贴现模型法）K=+G

G：股利年增长率（2）资本资产定价模型法、风险溢价模型DP(1-F)DP（1-F）例6.3某公司普通股每股发行价为100元，共10000股，筹资费用率5%，第一期股利为12元，以后每年的股利增长率为2%,所得税率33%，该普通股成本应是多少？例6.4某公司发行优先股总面额为200万元，按225万售出，筹资费用率为8%，规定年股利率为12%，优先股成本为？例6.3K=（12×10000）/[100×10000×（1-5%）]+2%=14.63%例6.4K=200×12%/225×（1-8%）=11.59%③留用利润成本K=+G普通股成本＞留用利润成本＞优先股成本＞债券成本＞长期借款成本DP思考：财务经理的筹资方案决策中南公司准备进行一项投资，需要资金20万元。公司初步拟定了三种筹资方案。方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为10%，另需支付借款手续费2000元；方案二：增发股票20万，发行过程中须支付印刷费、公证费等发行费用5000元，股票股数为5000股，公司第一期每股股利为10元，以后每年的股利增长率为2%，所得税率为25%。方案三：直接使用企业本年的留存收益。如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案呢？三、加权平均资本成本综合资金成本是企业全部长期资本的总成本，也叫加权平均资本成本。Kw=∑KjWj其中：∑Wj=1Kw：综合资本成本；Kj：第j种个别资本成本；Wj：第j种个别资本占全部资本的比重，即权数例6.5某企业账面反映的资金共500万元，其中借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈利100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%，该企业的加权平均资本成本是多少？KW=6.7%×100/500+9.17%×50/500+11.26%×250/500+11%×100/500

=10.09%

五、边际资本成本边际资本成本是指企业每增加一个单位量的资本所增加的成本。（1）边际资本成本的计算方法（2）边际资本成本规划确定目标资本结构估算个别资本成本的变动情况计算筹资总额分界点计算边际资本成本筹资总额分界点BPj=TFj/WjTFj:第j种资本的成本分界点;Wj：目标资本结构中第j种资本的比重第二节杠杆原理一、成本性态分析（一）成本习性1、固定成本（1）按其是否受企业管理当局短期决策的影响可分为：约束性固定成本和酌量性固定成本（2）按固定成本的性质可分为：生产经营性固定成本和财务性固定成本2、变动成本：在一定时间及一定业务量内，其成本总额随着业务量的变动而呈正比例变动的那部分成本。3、混合成本：其总额虽受业务量变动的影响，但其变动幅度并不同业务量的变动保持比例关系的那部分成本。可进一步分为：半变动成本和半固定成本。4、成本习性模型：Y=a+bx（二）贡献毛益是指产品销售收入与相应变动成本之间的差额。贡献毛益=销售收入-变动成本贡献毛益率=单位贡献毛益/销售单价

=贡献毛益总额/销售收入总额营业利润=贡献毛益总额-固定成本二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险

经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。一般用息税前利润的不确定性来衡量。由于固定成本的存在，当销售量上升时，息税前利润的增长率（速度）要大于产销量的增长率，反之，当销售量下降时，息税前利润的下降率也要大于产销量的下降幅度。（二）经营杠杆营业杠杆是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应称为经营杠杆。经营杠杆是把双刃剑。1、经营杠杆利益是指在扩大销售的条件下，经营性固定成本这一杠杆会使息税前利润的增长的幅度更大。2、经营杠杆风险：是指在销售下降时，由于经营性固定成本的存在，致使息税前利润以更大的幅度下降，带来负面效应。（二）经营杠杆系数的测算对经营杠杆的衡量用经营杠杆系数。经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。

DOL=息税前利润变动率/产销量变动率经营杠杆系数反映企业经营杠杆作用程度的大小。一般来说，在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，企业的经营风险也就越大。反之则反。若固定成本为零，则经营杠杆系数等于1。二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险是指企业为了获得财务杠杆利益而利用负债、优先股方式筹资而产生了应由普通股股东承担的风险，是财务杠杆作用的结果。影响财务风险的基本因素有：资本结构、利率、息税前利润、普通股每股收益是指在一定时期企业为普通股股东所创造的收益。（一）财务杠杆含义：财务杠杆是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。是由于企业财务成本中存在着固定利息而对企业所有者收益带来的影响。

1、财务杠杆利益：是指利用债务筹资而给企业所有者带来的额外收益，在息税前利润增长的条件下，债务利息及优先股股利这个杠杆是的权益资本收益发生更大幅度的增长。2、财务杠杆风险：是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债方式融资时，增加了破产机会或普通股每股收益大幅度变动的机会所带来的风险。运用财务杠杆，企业可以获得一定的利益，同时承受相应的财务风险。3、财务杠杆系数：财务杠杆的大小可以用财务杠杆系数来衡量。是使普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。财务杠杆系数：DFL==△EPS/EPS△EBIT/EBIT每股利润变动率息税前利润变动率三、企业风险与复合杠杆复合杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应，是营业杠杆与财务杠杆的综合。复合杠杆系数==经营杠杆系数×财务杠杆系数普通股每股收益变动率产销量变动率某公司有关资料如下表，（单位：万元）

计算该企业2008年的三大杠杆系数。项目2007年2008年销售额10001200变动成本600720固定成本200200息税前利润200280利息1010净利润190270普通股股数10万股10万股每股净利1927项目2007年2008年变动额销售额10001200200变动成本600720120固定成本2002000息税前利润20028080利息10100净利润19027080普通股股数10万股10万股0每股净利19278DOL=(80/200)÷(200/1000)=40%÷20%=2DFL=(8/19)÷(80/200)=1.0525DCL=2*1.0525=2.105第三节资本结构决策一、影响资本结构的主要因素（一）资本结构的含义：是指企业各种资本的构成及其比例关系。（二）资本结构中债务资本的作用A、可降低企业的综合资本成本B、可以获取财务杠杆利益C、会加大企业的财务风险。

D、合理安排债务资本在总资本中的比例，有利于企业理财目标的实现。(三)影响资本结构的因素：产品销售情况、企业所有者和管理人员的态度、企业财务状况等等。最佳资本结构：是指企业在一定的条件下，使其加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。判断企业最佳资本结构的标准有三种。确定最佳资本结构的三种方法：

1、比较资本成本法A、初始资本结构决策B、追加资本结构决策

2、每股利润分析法：每股利润无差别点：指两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润点。现行和筹资后的资本结构表资本种类现行资本结构筹资后的资本结构增发普通股增加债务发行优先股金额比例金额比例金额比例金额比例债务优先股普通股权益资本总额100506508000.1250.06250.81251.001005085010000.10.050.851.003005065010000.30.050.651.0010025065010000.10.250.651.00其他资料年利息额年优先股股利普通股股份数（万股）851085132451082510(1)增发股票与增加债务的无差别点：[(EBIT-8)(1-25%)-5]/13=[(EBIT-24)(1-25%)-5]/10EBIT=84(万元)(2)增发普通股与发行优先股的每股利润无差别点[(EBIT-8)(1-25%)-5]/13=[(EBIT-8)(1-25%)-25]/10EBIT=130.2222(万元)3、企业价值分析法企业价值分析法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构。步骤：判断公司价值测算公司各种资本结构下的综合资本成本测算公司的最佳资本结构①公司价值的判断公司的价值等于其债务和股票的现值。即：V=B+S其中，为简化起见，设债务（含长期债券和长期借款）现值等于其面值，S按股票未来净收益贴现测算：

S=

V:公司总价值;B:债务的现值；S:股票的现值；I:债务年利息额；Ks：股票资本成本，即本公司股票的必要报酬率(EBIT-I)(1-T)KS②公司资本成本的测算Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)Kw:公司的综合资本成本；Kb:税前的债务资本成本考虑财务风险的影响，股票资本成本采用资本资产定价模型来测算：Ks=RF+RR=RF+b(RM-RF)b:本公司的股票贝塔系数；RM：所有股票的市场报酬率；RF：无风险报酬率③公司最佳资本结构的测算及判断：例：某公司全部资本现均为股票资本（无优先股和债务），账面价值2000万元。该公司认为目前资本结构不合理，拟举债购回部分股票予以调整。公司预计年息税前利润为500万元，所得税率33%。经测算，目前债务利率和股票资本成本的情况见下表：不同债务规模的债务利率