连锁酒店行业深度报告：周期有望开启上行

11核心观点社会服务行业推荐维持评级叠加产品结构升级，行业房量增长与市场集中度、连锁化率提升并行。需求侧则受商旅、休闲需求双重社会服务行业推荐维持评级连锁化率的提升则为头部酒店集团提供成长动能。40%与以往周期复苏规律遵循“OCC复苏→ADR复苏”不同，2025年行业Revpar客观上也是行业触底企稳的信号。展望2026年，我们认为酒店行业供需结构的再平衡将延续。一方面是新增供给受酒店产品投资回报周期拉长、写字楼改造增量边际放缓，房量供给增速自2H25的反内卷与反垄断推动行业定价权回归真实供需关系；另一方面需求端休闲40%头部集团依托品牌、管理及会员优势加速下沉布局，中长期连锁化提升空间充扩张节奏的同时聚焦质效提升，以精细化运营为核心，通过优化人力效率、深提升及产品升级的头部酒店企业，把握行业景气度上行带来的投资机会，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住集团。盟商管控的风险。重点公司盈利预测与估值EPSPE1179.HKATAT.O资料来源：Wind、22一、酒店业周期与成长兼具，行业马太效应显著 3（一）供需框架：酒店周期的本质是阶段性供需错配 3（二）商业模式：直营模式周期性显著，加盟模式支撑成长 6（三）竞争格局：国内三大酒店集团龙头地位稳固，行业连锁化率持续提升 8二、国内酒店业供需剪刀差收窄，经营周期开始上行 （一）供需剪刀差大概率进入收窄阶段，酒店价格弹性逐步显现 （二）下沉市场连锁化空间广阔，测算我国酒店连锁化率有望达54% （三）产品结构持续升级，有望带动盈利中枢抬升 （四）从“向规模要效益”到“向管理要效益”，酒店集团盈利能力有望改善 三、以美国为鉴，看公共卫生事件后复苏酒店行业供需走向 （一）休闲游持续引领美国酒店业复苏，高信贷环境下新增供给放缓 （二）海外头部酒店集团公共卫生事件后修复几何？ 四、相关标的 （一）锦江酒店 （二）首旅酒店 （三）华住集团 （四）亚朵集团 五、风险提示 33需求端，商旅需求顺周期属性较强，休闲游需求较平稳。酒店的需求主要分为休闲游需求和商美元后，休闲游需求相对稳定并保持逐步，因此这一部分需求在经济周期的发展过程中相对稳定，成为酒店行业的需求压舱石。商务出差.家庭亲子朋友出游w情侣出游独自旅行w其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%35%31%35%26%0%中国旅游收入（亿元）同比80,00060,00040,00020,0000200%50%0%资料来源：wind，0中国商旅支出(十亿美元)同比40%20%0%44化的限制，叠加酒店较长的筹建周期，即便是应用装配式材料，酒店筹建期也在3-5个月，因此，有大量的非酒店物业，通过改造方式转换为酒店供给释放，对市场的供需平衡带来一定压力。中国:固定资产投资完成额:住宿和餐饮业:累计同比（%）0Feb-04Feb-04Jun-05Feb-08Jun-09Feb-12Jun-13Feb-16Jun-17Feb-20Jun-21Feb-24Jun-25资料来源：wind，运营中客房同比（lag3yrs）RevPAR同比（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%0%阶段性供需错配是酒店周期的本质。综上所述，阶段性供需错配形成了酒店从复苏-繁荣-衰退-萧条的周期效应。上行周期（1Q09-3Q10）：2008年金融危机后，国家推出四万亿政策以刺激经济复苏，带动企业商旅活动大幅增加，商旅出游人次同比显著提升，成为酒店需求端的重要支撑力量。同时，国内经济型酒店处于高速发展期，凭借高性价比、标准化服务的优势精准契合同期商旅人群和大众出游的消费需求。经济强势复苏与供给端经济型酒店的快速增长形成共振带动RevPAR回升，1Q19-3Q10酒店板块景气度持续上升；酒店的高速扩张已形成产能过剩。多重因素叠加下，供过于求的格局持续显现，头部酒店企业55复苏与繁荣（4Q15-4Q19）：八项规定影响逐步消化，宏观经济回暖带动商旅出游及大众旅游消费升级，为行业需求修复提供支撑。2016-2019年行业进入升级阶段，下行周期遗留的中高端酒店供给不足、供需失衡问题凸显，经济型酒店加速向中端转型，头部品牌加速中端布局承接了这一供需缺口。整体连锁酒店供给增速在这一时期回落至8%-26%，华住RevPAR同上，供需关系逐步匹配，行业从萧条走向繁荣。公共卫生事件冲击（1Q20-4Q22）：2020年初公共卫生事件行骤减，华住RevPAR同比深度下滑；而2019年四季度连锁酒店客房数增速冲高至48%，供需失后公共卫生事件繁荣期（1Q23-4Q23）：公共卫生事件防控结束后，积压的旅游与商旅需求集中释放，2023年国内旅游人次达48.9亿元/同比+93.3%，恢复至2019年的81.4%，华住RevPAR供需两旺推动行业进入繁荣阶段，也为后续供需失衡埋下伏笔。在稳步提升，供给端压力持续存在。需求端休闲游方面，国内出游人次虽保持持续增长，但增速逐步回归合理区间范围内，同时居民消费更加趋向于理性务实，优先追求体验感和高性价比，因此出乏力，供需错配导致RevPAR持续承压。）：间休闲游保持高景气度，出游人次及出游消费均创历史新高。据酒店之家数据，春运开始四周内，国内酒店的OCC/ADR/RevPAR分别同比+1.8pct/+7.3%/+10.8%，行业供需关系逐步趋于平衡。配6680%60%40%20%0%华住RevPAR同比中国连锁酒店客房数增速RevPAR是直营模式的核心，加盟模式盈利依托开店。酒店集团的商业模式可分为直营模式和加盟模式，直营模式下，酒店营业收入均为酒店集团所有，并承担相应的租金、折旧摊销、人工等固定成本支出，因此RevPAR是直营店的盈利核心；加盟模式下，酒店集团向加盟商输出运营管理、品牌和会员体系，同时收取首次加盟费、持续加盟费、后台支持费用等，综合抽成比例一般在10%左右，盈利增长主要靠开店扩张。77+人工成本相对固定且占比达30%-60%，RevPAR的边际改善会带来直营店较高的业绩弹性，反之业绩承压也较为明显；加盟业务收入主要来自加盟商营收分成，受RevPAR扰动相对较小。拆分锦毛利率却依旧维持在60%左右的水平。9.6%9.7%9.5%9.7%5.5%5.5%5.5%6.9%4.3%4.8%5.5%6.9%9.0%6.8%5.3%5.7%6.7%9.7%5.7%5.6%5.8%6.2%9.7%9.5%6.0%9.2%4.2%88我国三大酒店集团商业模式逐渐由重转轻，但对标海外头部酒店集团，轻资产化仍有提升空间。92.9%/95.0%/95.5%，较公共卫生事件前分别提升了11.9pct/7.0pct/7.8pct。但对标海外头部酒店集团加盟酒店占比均在98%以上，我国酒店集团轻资产化仍在进程中。首旅锦江华住95%90%85%80%75%70%特许经营.管理自营及其他80%60%40%20%0%20.05%20.05%90%77.96%万豪希尔顿精选温德姆我国酒店连锁化率持续上升，公共卫生事件冲击下连锁化进程加快。2013年以来，我国酒店连锁化率不断提升，公共卫生事件期间单体酒店长尾出清加快了中国酒店连锁化进程，酒店连锁化率平均水平。中国全球发达国家80%70%60%50%40%30%20%10%0%酒店客房增长率连锁客房增长率60%50%40%30%20%10%0%龙头酒店集团地位稳固，集中度持续提升。2010年起酒店集团开启并购整合浪潮，龙头酒店集团地位逐渐稳固，形成了锦江集团、华住集团、首旅如家三足鼎立的格局。公共卫生事件期间单体酒店出清，头部酒店集团市占率小幅提升提升，CR3由2019年40.3%提升至2024年的41.1%，其中锦江、华住和首旅市占率分别为18.4%/15.4%/7.1%，行业马太效应显著。99锦江华住首旅格林东呈其他头部品牌门店规模梯队泾渭分明，华住系核心品牌绝对领先优势显著。从各酒店集团核心头部两大集团的核心品牌形成第二梯队抗衡格局，锦江系以七天1820家、维也纳酒店1682家为核心主赛道形成直接竞争。亚朵系核心品牌聚焦中高端细分赛道，以1485家门店量形成差异化竞争优势，虽整体规模不及前三者，但在细分领域的品牌集中度与市场辨识度表现突出。0七天系列云酒店汉庭酒店如家全季酒店桔子酒店亚朵酒店华驿亚朵轻居亚朵X维也纳酒店七天系列云酒店汉庭酒店如家全季酒店桔子酒店亚朵酒店华驿亚朵轻居亚朵X头部品牌拓店策略分化显著，华住多品领跑、亚朵单品突围。2025年前三季度，华住系三大核心品牌全季、汉庭、你好酒店净增分别达609家、392家、271家，多品协同优势突出，仅全季单略，锦江系麗枫、维也纳酒店净增分别为129家、120家，首旅系华驿净增225家，两大集团核心品牌净增总和均未超过华住系单个核心品牌，资源分散下扩容节奏放缓，拓店力度显著不及华住系与亚朵系。麗枫维也纳酒店华驿全季酒店ooooooo汉庭酒店eeeeeee你好酒店亚朵酒店0国内酒店业企稳回升，2025年年中起RevPAR持续改善。自公共卫生事件开放以来，国内酒复性消费需求集中释放，国内旅游市场强势复苏带动酒店业同步回暖，ADR推动行业RevPAR快速响，ADR承压导致RevPAR下行，而据酒店之家数据监测显示，2025年4月以来，国内酒店业整OCCADR60%40%20%0%24W124W724W1324W1924W2524W3124W3724W124W724W1324W1924W2524W3124W3724W4324W4925W325W925W1525W2125W2725W3325W3925W4525W5126W526W11RevPAR80%60%40%20%0%24W124W724W1324W1924W2524W3124W3724W124W724W1324W1924W2524W3124W3724W4324W4925W325W925W1525W2125W2725W3325W3925W4525W5126W526W11酒店供给端完成周期调整，现已进入供给优化期。供给端层面，国内连锁酒店供给节奏与行业业需求低迷、盈利承压，市场主体扩张意愿收缩，连锁酒店客房量维持低个位数缓慢增长，供给处非酒店物业改造及市场入局意愿提升，多重因素推动供给集中释放，连锁酒店房量大幅增长且供给转向“质的提升”，进入供给优化期。连锁客房数（万间）yoy060%50%40%30%20%10%0%mm连锁酒店房量（万间）YOY7006005004008%3002004%10023W123W1023W1923W2823W3723W4624W224W1123W123W1023W1923W2823W3723W4624W224W1124W2024W2924W3824W4725W425W1325W2225W3125W4025W4926W6政策托底出游需求，带动酒店业需求端复苏。需求端来看，2023年公共卫生事件防控优化后，居民出游需求集中释放，酒店行业景气度快速回升，后受宏观经济下行影响，居民消费趋于谨慎，出游回归理性且更看重性价比，行业增长节奏逐步放缓。进入2025年，旅游消费作为服务消费的重要抓手，政策支持力度持续加大，多项举措协同激活市场需求。其中，假期制度不断优化，多地试点春秋假有效提升居民出行闲暇；入境免签政策持续升级，吸引外籍游客入境增长；同时带薪休假落实与职工文体消费鼓励政策并行，进一步释放内需潜力。在政策托底与需求激活的双重作用下，mm出游人次（亿人次）同比5030%25%20%15%10%5%0%mm外国人出入境人次（万人次）同比3,0002,0001,000033%28%24%22%40%30%20%10%0%逐步显现：大。因此，从需求变化的展望上看：商旅需求：若以国内民航商务线作为商旅需求的表征，我们认为2025年Q4商旅需求预计已商务线客运量呈边际提升趋势。客运量增速5025年客座率24年客座率度和核心方向，假期优化、入境游便利化、带薪休假落实等关键举措推进方面未见明显推坡。春秋完善，同时持续开展文旅促消费活动，进一步丰富消费场景、刺激消费需求。考虑到26年新政具有政策连续性，我们认为休闲游景气度将持续保持向好态势。修订并推行新版团队旅游合同示范文本，新增研学旅游合同文本，规升服务质量，既保障入境团队游客合法权益、优化入境旅游消费环境，也优化设立调整一批口岸进境免税店，优化入境消费供给，提升入境消费体验做好单方面免签国家试行期限延长、扩大免签范围，推进入境签证在线办理，优费环境；培育旅居服务、自驾游等消费增长点，打造特色旅游专线，培育体育赛经济等融合业态，丰富休闲游消费场景，促进服务消费提打造国际化、便利化的数字化服务环境，提升境外人员入境数字化服务便利性，优化境外人员线上预约服务，助力入境旅游发展，进一步扩大高水平对实施服务消费提质惠民行动，打造优质休闲游消费新场景；支持更多地方推假，落实职工带薪错峰休假制度；推动文旅体商融合发展，培育赛事经济、冰雪面积已连续五年下行，未来新增办公楼面积已开始下降。同时，虽然待售办公楼面积保持高位，但整体增长有限，且我们测算核心城市的甲级写字楼空置面积转做中高端酒店的供给增量或没有明显重心亦从规模扩张转向单店盈利。目前，以亚朵为代表的国内中高端酒店投资回收期已拉长至5.5-㎡量量中国:房屋新开工面积:办公楼:累计值0中国:商品房待售面积:办公楼:累计值0鼓励经营困难的传统商业设施、老旧办公楼等改造为多功能、费载体，在城市规划调整、用地保障等方面给予支持，拓宽存量支持存量资产盘活，鼓励办公楼等商办物业业态转商办物业合规业态调整；将商业办公设施、四星级以上酒店纳入REITs独立明确在符合规划、确保安全的前提下，探索存量用存量房产发展国家支持业态，允许享受不改变用地主体的《基础设施领域REITs项目审核指引进一步细化商业办公设施、酒店类资产纳入REITs的审核标准，明确转型后的相关资产可作为REITs底层资产，为存量资产盘活、退出提供政策支撑。推动城市更新，支持改造提升旧商业街区、低效楼宇，鼓励闲置明确改造利用低效楼宇、闲置传统商业设施等存换相适应的规划调整机制，优化城市空间结构，推动城市内简化办公楼等存量商办资产用途转换审批流程，明3）政策端：反垄断调查有望缓解酒店降价压力。1月14日国家市场监管总局根据前期核查，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查。参考此前地方市监总局对携程的调查，此次立案调查重点方向之一包括携程利用调价助手使其平台上展示的酒店处于市场最低定价（2025年8月：贵州市场监管局约谈携程，指出其存在“二选一有利于其实施收益管理，推动ADR上行。我国酒店业的连锁化率为44.8%，对标美国的73.0%及全球平均水平仍有较大提升空间。分城市层级来看，2023年一线城市/副省级及省会城市/其它城市的连锁化率分别为61%/50%/33%，三四线划、后续管理运营要求更高，连锁化率显著低于高线城市。.2024.2023.2022.2021.2020.2019中国全球美国欧洲0%20%40%60%80%一线城市副省级城市及省会城市其它城市80%60%40%20%0%连锁酒店集团在会员流量、品牌塑造、管理运营等多方面优势显著。具体来看：流量池形成用户的品牌认知，增强用户粘性，提升直销比例，截至2024年末，锦江/华住/首旅分别拥有会员2.0/2.7/2.0亿人。2）连锁酒店集团通过输出品牌和效率，帮助加盟商实现降化管理运营模式、数字管理系统和供应链集采等，提升酒店经营效率。此外，连锁酒店集团品牌影响力和用户认知度更强，具有一定的品牌溢价。商提供加盟费减免和金融支持，帮助加盟酒店减缓运营压力、抵御风险。公共卫生事件过后，业主对投资态度更为谨慎，连锁酒店集团的背书更具吸引力。直客w美团系.携程系.短租平台.其它6%45%23%华住会锦江首旅0更高的盈利能力是驱动酒店投资者选择连锁酒店的源动力。基于上述原因，连锁酒店品牌在收入端具备更高的ADR和OCC，在成本端拥有更低的前期装修成本、人工成本和渠道引流成本，财短投资回报期2.4年。营收占比（%）营收占比（%）000“你好酒店”等。同时，针对下沉市场分散化、难管理的痛点，酒店集团持续强化区域管理能力，专业化属性相结合；华住则调整了组织架构，正式成立华北、华西、南方、华东、华中、东北六大区域，进一步深耕区域发展，因城制宜，深化公司下沉三四线战略落地。OYU中国酒店业的GOPMargin仍落后于大多发达国家，业主对于酒店投资也将更趋理性，会着重考量酒店集团的规模化、管理运营、系统支持等能力，而头部酒店集团的竞争优势显著，可通过轻资产化向加盟商输出品牌和管理，获取更为稳定的加盟商分成收入。中长期看，我国酒店连锁化率有望达53.89%。考虑到我国物业供给以小型物业为主，2023年间以上，存量物业改造有一定难度，因此我们将一线城市、副省级及省会城市连锁化率对标美国的整体连锁化率将达到53.89%，这意味着当前中国连锁酒店市场规模从数量上看仍有约60%增长空国内头部酒店集团加速向超高端、奢华赛道布局，且各酒店集团实现差异化布局策略。自2023会员体系赋能，实现高效扩张与品质提升；锦江通过与丽笙中国深度合作，借助其成熟的奢华品牌的差异化定位。理合同白皮书》显示，2000年前后签约的外资超高端/奢华酒店合密集到期周期，千岛湖洲际（2026年4月退约）、镇江苏宁凯悦（2025年6月退约）等标杆项目纷纷退出外资体系。核心退出原因在于外资奢华品牌综合管理费差异显著，过高的管理成本叠加标准化运营与国内市场适配性不足，直接导致业主投资回报率偏低、续约意愿大幅弱化。与此同时，内资龙头已具备充足的承接能力，凭借完善的会员体系、成熟的轻资产运营模式，可快速完成外资布局该赛道。我国酒店业产品结构持续优化，中高端酒店投资意愿更高。近年来，我国酒店业供给结构持续优化，2017-2023年中端客房数占比由14%上升至21%，高端客房数占比由12%提升至15%。从受度更高，回报周期更优的中高端酒店投资成为市场主流。经济型中档高档豪华80%60%40%20%0%.奢华酒店.高端酒店.中高端酒店.中端酒店.经济型酒店.民宿给结构呈橄榄型，与财富水平分布较为趋近，中国酒店供给结构为金字塔型，但居民财富分布呈橄251%。1,000,00010,000-奢华高档&超高档中档&中高档经济型0%20%40%60%0%20%40%60%1,000,00010,000-豪华高档中档经济型0%50%100%0%50%0%50%100%酒店产品结构持续升级，带来ADR结构性提升空间。中高端酒店通过打造更高附加值的产品来提升消费者体验感，从而带来的产品溢价是行业ADR长期增长的动力。三大头部酒店集团持续进行中高端品牌的迭代升级，中高端客房占比持续提升带动ADR增长，截至3Q25锦江/华住/首旅的中高端酒店占比分别为62.94%/52%/29.64%。酒店集团的中高端品牌在加盟商持续经营的分成中享有更高的议价权。经济型酒店是酒店集团规模效应的体现，为加盟商带来供应链资源整合和管理经营效率的提升，而中高端及以上酒店更重要的是品牌塑造，通过品牌管理带来更强的用户认知和粘性，在加盟商后续的经营分成中能够攫取显著。14%12%10%8%6%4%2%0%经济型中端中高端高端奢华资料来源：HVS，■低于1%.1%-1.9%.2%-2.9%.3%-3.9%80%60%40%20%0%豪华高端中端&中高端桔子水晶翠间间万万加盟管理费(占总营收%)6.5%6.5%奖励管理费(占毛国内高端品牌具备民族文化+客流转化优势，长久仍需提升运营管理能力。从经营销售到细化管理，国际酒店集团的运营模式都已发展成熟，品牌和服务都具备较高水准，进入中国后多以高奢酒店品牌输出为主；而中国酒店集团更能洞悉国人的消费需求，了解民族文化，在数字化支付和移动端客流转化上也优势显著。近年来三大酒店集团也在拓展高端酒店市场，面对国际酒店品牌的强势，国内高档酒店品牌有望凭借民族品牌+客流转化优势争夺市场，长远还需通过精细化管理能力破局。仅考虑行业结构升级后产品价格带提升、CPI上涨因素，我们判断未来五年我国酒店行业提价空间在16-37%：酒店和豪华型酒店仍有较大增长空间。假设经济型酒店ADR为150元左右，中高档酒店ADR为中ADR存在11%-25%的提升空间。高，因而ADR与CPI相关性较高。2002-2022年美国酒店ADR与CPI相关系数达0.7，但中国酒店两者相关性较弱，以锦江酒店为例，2009-2022年相关系数为-0.1，主要因2000-2015年中国酒趋缓以及结构稳定后，我们判断未来中国酒店ADR与CPI将呈联动上涨，参考近五年CPI涨幅10%5%0%ADR同比（左轴）CPI同比（右轴）8%6%3%1%锦江ADR同比CPI同比20%15%10%5%0%6%4%2%0%背后更多地是受门店质量提升、收益管理系统支持、头部酒店集团定价权增强的内生性力量推1）产品质量：头部酒店集团积极推动存量品牌产品的更新迭代，华住旗下各品牌升级版门店占卫生事件前提升66pct，据首旅如家微加盟公众号显示，采用集成化快装工艺的neo3.0单间投入为2.5万，改造完成后RevPAR可提升18%。mm如家neo3.0酒店数量（左轴）如家neo3.0酒店数量占如家品牌比例（右轴）080%60%40%20%0%80%60%40%20%0%汉庭3.5及以上门店占比全季4.0及以上门店占比桔子2.0及以上门店占比2）收益管理：区别于国际酒店集团，国内酒店业由于管理机制、人才缺乏或技术渠道等问题，对收益管理的运用相对较少，公共卫生事件期间酒店业经营承压倒逼酒店集团提升收益管理能力，寻求大数据系统来支持定价，以代替过往传统的店长决策方式。以首旅为例，2022年起公司开始强客流，实现动态数字化管理，提升了酒店的价格管理效能。提升趋势下，定价权优势有望逐步凸显。一一线城市副省级城市及省会城市其它城市80%60%40%20%0%一线城市二线城市三四线城市及以下80%42%44%80%60%40%41%40%40%20%0%基石和增长的核心驱动力，这一导向也精准契合了行业整体的转型趋势，成为头部酒店集团从规模扩张向质量提升转型的鲜明体现。盈利能力表现分化，华住与亚朵领跑。2025年，亚朵归母驱动模式，零售业务增速远超其他业务板块，高毛利零售产品进一步增厚利润，成为增速领跑的重及精细化运营赋能的成本优化。一锦江首旅华住亚朵25%20%15%10%5%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%首旅锦江华住亚朵一锦江首旅华住亚朵40%35%30%25%20%15%10%5%0%人房比持续下行，人力效率优化成为管理提效的关键抓手。四大酒店集团人房比持续下行，人力效率优化成为管理提效的核心抓手，为盈利改善打开长期成长空间。其中锦江通过数字化转型与加盟模式轻量化，人力效率提升幅度最大，华住、亚朵则凭借成熟的管理体系维持了行业领先的低净利率的提升，成为“向管理要效益”的最直观体现。一锦江酒店首旅酒店华住集团-S亚朵0.060.050.050.040.040.030.030.020.020.01渠道结构分化明显，直销能力与渠道管控力决定盈利护城河。渠道与会员体系深度绑定，精细明确提出提升直销占比、强化会员运营的战略，进一步印证渠道与会员协同对盈利改善的关键作用。锦江首旅华住亚朵7%6%5%4%3%2%1%0%华住亚朵80%60%40%20%0%锦江.首旅华住w亚朵0锦江首旅华住亚朵80%60%40%20%0%锦江通过发行REITs发力会员与直销体系建设，助力盈利改善。锦江发行华安锦江商业不动产投入数字化建设与“锦江荟”会员体系升级，丰富权益、打通数据壁垒，减少OTA依赖、提升直销比例，进而降低渠道佣金、增厚经营利润，为自身管理提效提供支撑。三、以美国为鉴，看公共卫生事件后复苏酒店行业供ADR驱动美国酒店业RevPAR复苏，2023年起行业进入温和下行区间。不同于2010年前后受ADR驱动恢复至公共卫生事件前水平，彼时OCC仍有9pct缺口且直至2026年仍未完全恢复至同比增速维持低个位数波动。据PwC数据显示，2025年及2026年经通胀调整后的真实RevPAR预计分别同比下降3%、1.9%，核心原因在于ADR基本持稳而OCC持续承压，行业整体进入平稳波动、温和下行区间。mmRevPAROCCADR10%5%0%资料来源：PwC，一OCCADRRevPARRealRevPAR6%4%2%0%资料来源：PwC，OCCADRRevPAR100%恢复率80%60%40%20%0%资料来源：Wind，一OCCADRREVPAR80%60%40%20%0%Jan-22Jan-22Apr-22Jul-22Jan-23Apr-23Jul-23Jan-24Apr-24Jul-24Jan-25Apr-25Jul-25Jan-26资料来源：Wind，仍分别有4%和19%的缺口。据PwC《美国酒店业发展指南》显示，2023-2025年期间商旅需求及团队需求虽持续保持复苏向好趋势，但整体增长无法抵消宏观经济波动对休闲游出行的负面影响，难以对行业形成有效支撑。资料来源：IHG，混合办公普及催生“Bleisure”趋势，驱动美国酒店需求向休闲游倾斜。据Statista数据显示，平均每年进行6.4次商务旅行，为全球最大的商务休闲游市场。2023年在国际旅游市场的分流影响0欧洲北美亚太南美中东&非洲资料来源：BusinessFortune，50%40%30%20%10%0%1天2-3天4-6天1-2周2周以上混合办公远程办公现场办公80%60%40%20%0%25%20%15%10%5%0%.商务出差.假期期间远程办公.将假期作为商务出差的延伸美国澳大利亚新加坡瑞典丹麦需求结构差异导致不同档次恢复出现分化，2025-2026年美国酒店业恢复格局出现新变化。分复更缓慢；经济型、中档酒店以休闲旅客为主，受冲击程度更小，受益于休闲游补偿性需求释放复竞争，实现增长反超。奢华型中高档型高档型经济型超高档型奢华型中高档型高档型经济型中档型100%恢复率80%60%40%20%0%资料来源：PwC，奢华型中高档型高档型经济型超高档型奢华型中高档型高档型经济型中档型12%10%8%6%4%2%0%资料来源：PwC，供应链断裂+融资困难使得美国酒店新增供给受限，2023年底供给恢复至19年102%。公共高利率、融资收紧、建造成本与劳动力成本约束新增供给，pipeline受阻：2025年9月发布的《StateoftheUnion》显示，2025年7月CMBS平均利率约7.3%，同比上升从1.024亿美元降至0.788亿美元。对酒店开发而言，这意味着即使需求恢复，项目也不一定能顺利进入施工或拿到足够杠杆。2）开发与运营成本居高不下，拖累项目落地与盈利水平。开发成本和运营成本显著高于公共卫生事件前。HVS《2025U.S.HotelDevelopmentCostSurvey》指出，高融资成本与更严格放贷条件继续抑制新项目落地；HVS在2025年末关于酒店盈利能力的研究还显示，2025年前八个月美国各类酒店GOP利润率普遍低于2024年。3）行业Pipeline规模高位，但实际在建占比偏低、转化缓慢。截至4Q25，美国开发pipeline工项目2,175个、253,750间；早期规划项目2,883个、331,959间。换言之，pipeline仍处高位，但真正已经进入施工阶段的体量并不算高，而且较多项目仍停留在规划和等待融资环节。年末供给量（千间）年末供给同比变化6%4%6,0006%4%5,8005,6002%5,4000%5,2005,0004,8005,0004,800资料来源：PwC，不同档次定位差异下，海外头部酒店集团增长节奏表现分化。2Q20海外头部酒店集团受公共卫生事件冲击，OCC和ADR双重下降造成RevPAR跌幅均超50%。后随公共卫生事件放开休闲旅游于4Q25表示Luxury与UpperUpscale链级的RevPAR增长最高，万豪也于同期强调Luxury房型收入增长仍快于精选服务。相反，以经济型和中端为主的温德姆、精选在2025年更受美国本土大众出行放缓、政府需求和国际入境走弱所影响，RevPAR转为负增长。集团之间的差异，本质上仍然来自行业供需结构，而不是单纯管理能力差异。万豪希尔顿精选2%1%0%一万豪希尔顿精选4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%万豪希尔顿精选6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%海外头部酒店拓店节奏趋缓，整体模式转“轻”以应对。受公共卫生事件冲击，海外头部酒店外头部酒店集团拓店进程提速，但25年受宏观经济影响拓店速度再次下滑。同时，与公共卫生事件三是资本开支更重的传统全服务开发更加谨慎。万豪在2025年表示转换项目贡献了约三分之一的有机签约和新增客房；精选和温德姆在2025年的开发更新中也都把转换、长住和国际轻资产拓展列为重点。0万豪希尔顿精选50,0000万豪希尔顿温德姆精选元品牌矩阵拓展全球市场，2025年Q4客房数较24年末增长4.30%，2026年设定4.5%-5.0%的客年Q4客房增速达4.0%，2026年目标维持4%客房净增长率4.5%–5.0%国际北美010,00020,00030,00040,00050,00060,000国际北美020,00040,00060,00080,000100,000120,000国际美国国际美国05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000卫生事件后快速提升，2022年起海外头部酒店集团归母净利全面超19年。2024年起，营收增速从修复期双位数回落至个位数，部分季度陷入负增长，万豪增长相对稳健，温德姆、精选国际受经济型市场竞争冲击更明显。净利波动远甚于营收，高增多源于基数或一次性因素，缺乏持续性。核心原因是报复性消费基数消退、高通胀高利率压制需求、供给过剩加剧竞争，同时成本刚性上涨侵蚀利润，中高端集团成本传导能力更强。万豪希尔顿温德姆精选200%50%0%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24万豪希尔顿温德姆精选50%40%30%20%10%0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25万豪希尔顿温德姆精选600%400%200%0%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q万豪希尔顿温德姆精选400%300%200%0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25海外头部酒店集团已处于发展成熟期，公共卫生事件后经营战略更强调品牌价值塑造和外延并模式以实现品牌价值和管理运营的输出，因而更重视前端品牌矩阵的完善和品牌力的提升，以建立定价权，同时强调外延扩张来实现规模的跃迁，以强化区域竞争力。公共卫生事件后国际酒店集团积极开展并购扩张，完善全球化布局，并通过扩充品牌矩阵、打通会员体系，赋能品牌价值塑造。品牌调性、提升品牌溢价，向下加速渗透、扩张门店规模，不断深化细分市场布局，以满足多层次顾客和多场景服务需求，具体来看：启了收购扩张，全球化布局进一步提速，万豪和精选分别通过CityExpressbyMarriott和丽笙酒店品牌填补了经济型中端酒店市场和高端酒店市场的品牌矩阵空缺。此外，收购还可以扩大酒店集团的规模优势，通过整合新品牌会员体系、分销渠道、客户资源等发挥资源协同，实现平台互通。司收购其子品牌CityExpress。酒店市场，并推出旗下第31个品牌CityExpressbyMarriott，在墨西哥、哥HRGroup收购ViennaHouse，将其过本次收购，公司在高端版块的业务空缺将一定程度上被填补，进一步酒店品牌以进军经济型、高奢品牌线。值得一提的是，后公共卫生事件时代，各大酒店集团都认识到“长住酒店”领域的潜力，由于客人入住时间较长，从而使得客房清洁成本较低，大大降低了客占市场。2023年陆续推出经济型酒店品牌SparkbyHilton、2023年重点开发定位高奢的Cambria酒店品牌和长住酒店品牌EverhomeSuites。复购率的关键，决定了集团能否以更低获客成本稳定入住率与房价。万豪与美高梅签署长期许可协议，于2023年10月推出“万豪旅享家美高梅精效增强用户粘性；2025年精选国际持续升级ChoicePrivileges体系，新增Titanium等级，并将比、强化会员直连，也有助于集团降低对OTA渠道的依赖，实现自有流量的高效变现。并购驱动叠加品牌升级，锦江酒店稳居中国酒店行业龙头。锦江酒店成立于1993年，前身为新局，先后收购了卢浮酒店集团、铂涛、维也纳等酒店集团，并借助锦江国际集团收购丽笙酒店集团规模最大的酒店集团。门店规模持续扩张，发展聚焦加盟模式+中端酒店双线布局，持续优化结构。截至2025年，公规模增速持续领先经济型酒店；截至2025年，中端酒店门店占比已由2019年的41.8%提升至3Q25mm全服务型酒店中端酒店mm经济型酒店总数YOY中端YOY一经济型YOY050%40%30%20%10%0%中端酒店经济型酒店80%37%80%58%60%40%62.8%20%41.8%20%0%80%60%40%20%0%直营店加盟店88%96%88%4.4%前期业绩承压，3Q25行业回暖+费用优化推动业绩反转。受酒店行业供需失衡叠加宏观出行消1Q25-4Q25RevPAR分别同比-5.13%/-5.0%/-1.99%/+0.14%。叠加公司运营效营业收入（百万元）同比（%）005,0000归母净利（百万元）同比（%，右轴）1,2001,00000国资赋能三阶段跃升，从区域高端走向全国连锁。首旅酒店成长本质是国资背景下的资源整合与战略聚焦，发展路径清晰且具备强执行力。早期依托北京国资委与首旅集团资源，深耕高端酒店场为增量补充，完成从“规模优先”到“质效并重”的战略切换，契合行业连锁化、品牌化、中高端化三大长期趋势。构”的布局结构，全国门店网络均衡化水平与覆盖广度持续改善。公司已构建高端-中高端-经济型-下沉轻管理的完整品牌体系，各层级分工明确、协同增效，抗著领先行业，成为业绩核心增长极；经济型板块主动优化门店结构、推进产品迭代，稳住现金流基本盘；下沉市场以华驿、云酒店为抓手，轻管理模式快速拓店，数字化降本缩短回报周期，成为行业下沉渗透率提升的核心受益者。其中：板块规模持续扩容。其中“如家商旅”915家（+6.5%）、“璞隐”67家（+34.0%“扉缦”12家稳固核心城市布局；板块RevPAR保持逆势增长，显著高于行业平均水平。牢竞争力。如家迭代升级门店布局，门店1639家，ADR稳步提升；莫泰持续精简门店结构、聚焦优质门店运营，单店效益进一步改善。）：数字化运营深化降本增效，加盟投资回报周期保持行业优势水平。mm酒店总数同比8,0006,0004,0002,000040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%经济型酒店e中高端酒店w轻管理.其他80%60%40%20%0%在行业整体承压背景下，首旅酒店展现强盈利韧性与精细化运营能力，核心指标优于行业平均。营收保持稳健运行，净利润稳步提升，盈利稳定性进一步巩固：2024年受益于精细化运营成效持续窄，体现强劲定价权与客流稳定性。扩张端持续提速，储备店结构向中高端倾斜，为后续结构升级与业绩释放提供充足支撑：2024-2025年开店节奏稳步加快，2025年新开店800家，酒店总数达结构升级导向持续强化。mm营收营收同比060%40%20%0%mm归母净利润归母净利同比50300%200%0%端品牌进入放量期，门店占比有望持续提升，单店模型优化增厚盈利；下沉市场连锁化率仍处低位，公司凭借品牌与模式优势，在县域市场具备高成长空间；数字化深度赋能运营，会员复购与线上渠道占比提升，人工成本持续优化，整体盈利能力进入上行通道。国内第二大酒店集团，多元品牌矩阵构筑核心竞争力。华住集团成立于2005年，以经济型酒店花间堂等品牌完善产品梯度，2019年收购德国DH酒店集团开启全球化布局，2020年实现港股二运营共计12,858家酒店，在营客房数超126万间，成功构建起覆盖全价格带的多元化产品矩阵。加盟驱动规模扩张，产品结构向中高端持续升级。华住集团门店规模保持稳健较快扩张态势，截至2025年，门店总数已达12,858家/同比+15.3%。分档次来看，经济型/中档型，经济型酒店门店占比由2019年的62%下滑至2025年的47%，产品升级趋势清晰。mm经济中档mm中高档mm高档奢华其他同比020%15%10%5%0%经济型酒店中档及以上80%60%40%20%0%与高占比的自有销售渠道构筑了核心私域壁垒，2018-2024年会员规模从1.2亿扩容至2.66亿，复佣金成本，持续优化盈利结构，同时通过精准用户运营强化用户复购与留存，为门店扩张、品牌延伸提供充足流量支撑，筑牢公司长期增长的核心底盘。会员数（百万人）同比30%20%10%00%0会员销售占比自有渠道销售占比80%60%40%20%0%境内盈利改善+境外扭亏，25年公司业绩超预期。2025年华住集团业绩表现超预期全年开店量超额完成奠定营收增长基础，境内业务盈利能力持续向好、盈利效率稳步提升，境外业务则成功实现扭亏、摆脱亏损态势，境内外协同发力形成发展合力。在此支撑下，公司全年实现营利质量持续优化，其中2025年经调净利率达19.5%/同比+4.0pct，核心盈利指标表现亮眼。经营端同步兑现改善，境内市场受ADR提升驱动，4Q25RevPAR同比由负转正，复苏态势明确；境外市支撑。营业收入（百万元）YOY30,00020,000080%60%40%20%0%6,0004,0002,0000Non-GAAP净利润（百万元）净利率30%20%10%0%品牌认知；随后以加盟和特许经营模式轻资产扩张，实现规模快速突破；上市后主动调整节奏，放缓开店速度、关停低效门店，聚焦单店营收与盈利质量，从“规模导向”转向“质量导向”，契合中高端酒店“重体验、重效率”的行业本质。亚朵是国内中高端酒店细分领域最具辨识度与投资价值的领军品牌，在人文主题赛道形成垄断3.8%；在人文主题中高端酒店细分赛道，市占率超25%，品牌影响力连续多年位居细分市场第一。核心客群为高收入都市品质人群，会员复购率、停留时长大幅领先行业，用户忠诚度与定价权突出；区域聚焦高景气城市群，单店营收与盈利水平显著优于行业，资产质量优异。公司坚持文化赋能内核，打造覆盖豪华、高端、中高端、轻中端的品牌矩阵，精准匹配不同场景与客群需求。主力品牌Atour贡献主要收入与利商务，打开溢价空间；AtourX聚焦年轻客群，提升品牌活力与拉新效率；AtourLight以轻量化模型向下沉延伸，在保持品牌调性的同时打开低线市场空间，实现“高端守住溢价、下沉打开空间”1.核心品牌Atour：2025年末1479家（+24.2%占比73.4%；品牌标配“亚朵图书馆”场景运营能力持续强化，ADR、RevPAR、OCC等指标保持高端赛道领先，高端商务市场份额稳步提升。3.创新品牌AtourX：2025年末179家（+7.2%），聚焦年轻客群，18-30岁客群占比持高位，会员拉新能力突出，为品牌用户结构优化与规模增长提供核心支撑。4.轻中端品牌AtourLight：2025年末201家（+28.8%定位下沉市场，单店投资回报周期0mm酒店总数同比40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%LuxuryUpscaleUppermidscaleMidscale核心运营指标持续领跑行业，RevPAR、入住率优势显著，单店营收与运营效率稳步提升：2025年Manachised（自营委托）模式RevPAR同比实现稳健增长，OCC水平进一步巩固；Leased（租赁）模式运营效率高位运行，出租率保持高位区间，单店盈利韧性凸显。会员体系成熟度与渗透率持续强化，数字化运营能力深化降本增效，公司“高增长、高盈利、轻资产”的商业模式优势进一字化工具赋能单店运营，成本结构进一步改善。mm调整后净利润同比mm营业收入mm调整后净利润同比5050300%250%200%100%50%0%80604040%200亚朵未来成长依托中高端赛道渗透率提升、下沉市场突破、非客房收入优化三大方向，空间广阔。国内中高端酒店连锁化率仍处低位，公司作为头部品牌优先受益行业集中趋势；下沉市场门店出行和休闲旅游需求疲软，企业差旅、居民住宿预算被压缩，进而造成OCC、ADR和RevPAR增速下滑，同时业主会推迟新店扩张及存量门店翻新计划，削弱行业长期增长动力；衡，行业供需关系的平衡可能会低于预期，部分门店入住率难以达到预期，加之人力、租金等运营成本上涨，酒店提价空间有限，单店净利率下降；能为控制成本缩减服务标准、违规运营，损害品牌形象，同时双方合作中的分歧及加盟商资金紧张问题，会增加品牌管理成本，降低品牌对潜在加盟商的吸引力，影响公司扩张速度。图1：中国各类型出游方式占比 图2：中国旅游收入和同比变化 图3：中国商旅支出和同比变化 图4：2021年中国酒店开业结构 4图5：中国住宿业城镇固定资产完成额新建同比变动 4图6：华住客房数（lag3yrs）和RevPAR同比变动 4图7：酒店行业的周期性 图8：酒店集团的商业模式 图9：三大头部酒店集团的加盟酒店数量占比变化 8图10：2025年海外头部酒店集团的业务结构 8图11：中国/全球/发达国家平均连锁化率对比 8图12：中国连锁、非连锁酒店客房数变化 8图13：2024年酒店集团市占率 9图14：各酒店集团规模前三的酒店品牌门店数（截至3Q25） 9图15：部分品牌每季度门店净增情况（仅包含25年门店净增数超过100家的品牌） 图16：全国酒店OCC和ADR同比增速 图