有色金属行业2026年中期投资策略报告：科技与稀缺共振战略金属及新材料迎强成长

目录有色金属市场表现回顾 12026年初至今钨、锂、稀土板块表现较好 12026年初至今钨、锂、氧化镨钕以及铟锗钼锡等小金属价格大幅上涨 2美元信用及康波周期支撑有色价格上涨 3从康波周期看有色第二波主升浪将可能在2026年下半年-2027年间出现 3金属固定资产平均使用时间下行支撑价格上行 4金属价格超级周期目前正位于第二轮冲刺阶段 4持续看好战略金属（新质生产力金属元素）投资机遇 6具备什么特征的战略金属更容易上涨？ 6铜：供需紧缺格局延续，长期铜价稳步上移 8市场回顾：2025年12月透支价格涨幅年仅存震荡 8铜精矿供应与需求分析 9铜元素分布分散，但铜矿产出集中 9铜矿勘探预算扩张放缓，潜在的可供开发项目数量有限 10多重因素压制铜矿资本开支，预期全球铜矿供给增量承压 12铜矿供给脆弱性凸显，2026-2028年均增量难超万吨 13精炼铜供给和需求分析 15铜矿增量主导未来精炼铜产出，2026-2028年全球精炼铜产量增长1.5%、2.3%、2.3% 15崛起与新能源高增拉动铜需求，2026-2028年全球用铜增长2.4%、2.9%、2.9% 16铜价的商品属性及金融属性 18商品属性：供应短缺格局延续，紧平衡支持铜价重心上移 18金融属性：虽受美元美债短期压制，但流动性与弱美元将支撑铜价长期溢价 19投资评价和建议 20铝：终将绽放绚丽的火花 21市场回顾：铝价新高前极限拉扯，权益标的跑输有色金属指数 21铝土矿供应与需求分析 22铝元素丰腴，但铝土矿产出集中度进一步上升 22几内亚铝土矿一家独大，拟启动配额出口托底铝土矿价格 22氧化铝供应与需求分析 24氧化铝重回过剩，价格回归“2”时代 24氧化铝价格贴成本而行，留意矿端政策风险 24电解铝供给和需求分析 25中东减量吞噬其他区域增量，2026年全球原铝产量下降0.9%成事实 25消费增长略低于预期，2026-2028全球用铝增长0.7%、2.2%、2.4% 29供需平衡与价格展望 322026年供应收缩显著大于需求放缓刚性缺口无从补齐 322026-2028年预计铝价均值为元/吨、23500元/吨、元/吨 33投资评价和建议 34黄金：上行通道虽显崎岖，中枢上移方向不改 36短期：受降息推迟、美元走强压制，黄金维持中高位震荡 37中长期：核心上涨逻辑稳固，上行方向不改 40定价逻辑转向：实际利率让位于边际需求，后者成为金价主引擎 40美元信用弱化下的资本逻辑：增配“硬通货”黄金 41投资评价和建议 44铼：稀缺程度极高的“航空航天金属” 45价格：2024年以来铼价触底回升，2025年7月开始快速上涨 45资源：稀缺程度极高 45供给：供给较为刚性 46需求：极为重要的航空航天金属和军工金属 49平衡：供应受限、需求前景良好、战略属性突出，铼价中枢将持续上移 51铀：库存持续去化+需求稳增+供给受限，第三轮牛市进行时 53回顾：2026年天然铀长贸价格稳中有增，现货价格一度突破100大关 53供给：地理分布的高度集中性与极强的脆弱性充分体现 53需求：算力巨舰的核动力引擎，天然铀需求稳中有增 55平衡：供需缺口致库存持续去化，供紧需增下铀价长牛可期 57金属新材料及机器人新材料投资机会 59电容用国产化高端化与需求的双重驱动 59电感芯片电感市场迎来三重通胀扩容 62粉末冶金及MIM成型：人形机器人零部件核心，算力硬件需求广泛 66稀土：格局持续优化，从“工业维生素”走向“大国博弈筹码” 73战略资源价值重估，新兴产业及国防科技不可或缺的“维生素” 73稀土永磁下游高景气，人形机器人打破需求天花板 75锂：新周期，供给扰动不断，需求超出预期 79锂供给：资本开支缺位导致海外产能放量放缓 79锂供给：扰动不断，2026年产能释放被限制 79锂消费：海外新能源汽车上修，储能大增拉动新周期 80风险分析 84有色金属市场表现回顾2026年初至今钨、锂、稀土板块表现较好2026年初至今（截止2026年4月30日，下同），沪深300指数上涨3.8%，有色金属行业指数上涨11.9%，跑赢大盘8.1个百分点。有色行业各子板块中，表现最好的是钨板块，上涨79.1%，跑赢有色行业67.2个百分点；其次为锂板块，上涨58.8%，跑赢有色行业46.9个百分点；再次为稀土板块，上涨35.7%，跑赢有色行业23.8个百分点。图1:沪深与有色属（万）指数 图2:2026年至今有金属子板块现有色重点个股中，年初至今涨幅最大的是鼎胜新材，上涨98.3%；其次为天齐锂业，上涨44.5%；再次为赣锋锂业，上涨41.0%。图3:重点关注有色个股表现（%）2026年初至今钨、锂、氧化镨钕以及铟锗钼锡等小金属价格大幅上涨，铝价较年初上涨锡价较年初上涨%2%；能源金属中，钴价较年初下跌12%，锂价较年初上涨49%，镍价钨较年初上涨54，氧化镨钕较年初上涨27%，钼较年初上涨25%，锗较年初上涨39%，铟较年初上涨50%。图4:工业金价格涨跌 图5:能源金价格涨跌图6:贵金属格涨跌 图7:稀有金价格涨跌美元信用及康波周期支撑有色价格上涨从康波周期看有色第二波主升浪将可能在2026年下半年-2027年间出现CPI和PPI/滞胀来临之时，大宗商品往往会出现超级行情，因此，以康波主导国家的CPI与PPI去研究康波周期中的大宗商品运动是有意义的，以主导国家美国的CPI来看，美国的CPIPPICPI趋势、康波的繁荣期是价格的平稳期；2、自1871年康波的回升期三次中有一次价格平稳，另外两次呈现出双顶波动形态，可能与主导技术带来全球的TFP全要素生产率提升导致的经济增长相关，而后根据、康波的衰退期价格剧烈波动，在出现“双顶”后下跌过程中会呈现“双底”波动形态。、康波2026年下半年-2027年间出现，叠加考虑到全球格局及美元信用周期的影响，大宗商品尤其是有色商品价格将进一步走强。从前三波康波的价格形态来看，均表现出“双顶”的形态，而在现在我们正在经历的第五次康波萧条过程中“第一头部”已经出现，呈现出和前三次康波一样的波动形态，从“熊彼特三嵌套”的逻辑推演角度来说，“第二头部”出现在第三库存周期的概率较高，其中的原理在于康波萧条期，新的主导技术仍处于萌芽阶段，虽已出现但并不能立刻提高TFP全要素生产率并成为拉动经济的主导产业，这时全球政府在第二库存周期下行的流动性将往货币乘数转移，彼时催生的通胀将投资逻辑从估值逻辑转为保值逻辑，进而往往能催生大宗商品的“第二头部”。图8:1914-2026康波主导国家美国的CPI与PPI金属固定资产平均使用时间下行支撑价格上行从金属固定资产的平均使用时间衡量商品的产能周期来看。计算方法为BEA通过间接法测量净固定资产数据,即Fix(t)=Fix(t-1)+GrossInvestment(t)-DepreciationorConsumptionoffixedcapital(t)，固定资产平均使用时间是基于所有在产设备的加权平均使用时间，权重是每部分固定资产占总净固定资产的份额。固定资产平均使用时间的变化是由过去的投资和折旧的速率决定的，一项包含大量旧投资的固定资产的平均使用时间会较高。固定资产平均使用时间的上升阶段，意味着是产能周期的下降期，也就是说这个阶段固定资产投资是减少的，按照此逻辑可以推导出，这个阶段商品价格应该是上升的。相反，固定资产平均使用时间的下降阶段，意味着产能周期的上升期，这个阶段的固定资产投资是增加的，所以，对应此阶段的商品价格是下降的。以基本金属的固定资产平均使用时间和固定资产投资同比进行对比，可以发现固定资产投资同比的指标更多的反映产能在中周期范围内的波动，但固定资产平均使用时间指标具有更长的趋势性，但就基本趋势而言，固定资产平均使用时间指标和固定资产投资同比增速反相关，二者在20-30年的序列上可以相互印证。以实际金属价格与基本金属行业的固定资产平均使用时间进行对比，可以发现显著的反相关特征与明显的金属产能周期。以固定资产平均使用时间为基准，1947年后的第一次金属产能周期从1956年开始回升，经历196219721972161980年结束，历时819802004年开始下降至2014年应是本轮周期的结束，下降期历时10年左右，总的周期历时34年。图9:美国业金属定资平均使时间固定资投资比 图美国工金属固资产均使用间与际价格金属价格超级周期目前正位于第二轮冲刺阶段在大宗商品的超级周期中，每一个超级周期中的金属价格表现大致可以分为三个波动，若观测实际价格，则中间的波动为最高点的概率最大。若观测名义价格，依然是第二及第三波动的波动幅度偏大。如果这是必然规律，那么本轮超级周期自2020年开始，目前仅仅经历了一次波动，目前的周期位置处于拥有最高点的第二波动周期的上行阶段，按照超级周期三嵌套推算，本轮的低点或在2032年达到，而后将在2038年左右结束本轮超级周期。2026年中-2027年，应该出现一次商品价格上行。这一点也与前面研究的结论一致，该种波动形态类似于太阳黑子厄尔尼诺周期在海尔循环。以库存周期视角看，幅度较大的商品价格波动大概率发生在中周期的后期，总结美国的第一库存周期上行时间节点分别为6.0-6.850-7.53018.09.49.00.10.00.0-2062.0-2.5，CRB7.75%、13.48%、23.94%、13.59%、10.58%、29.75%73.67%23.62%。美67.08-69.09、78.02-78.12、86.11-88.05、96.03-97.12、03.07-05.0313.08-14.11，CRB16.07%、1372%、19.41%、-2.63%、18.89%、-328%10.36%，平均涨幅10.3671.01-73.1180.08-81.0889.10-90.0799.01-00.05、05.11-08.03，以及17.01-19.06，CRB现货涨幅分别为77.71%、-7.37%、2.30%、-1.94%、59.45%，以及-4.3%，平均涨幅20.97%。不难看出，在一个中周期内部，第一库存周期往往是商品价格和资金成本的最低点，随着经济的复苏，商品价格出现修复，此时弹性是最大的，所有第一库存周期均有正收益，而中周期第三库存周期往往是滞胀阶段，严重的滞胀将带来大宗商品的超级行情。图11:贵金属价格跌 图12:稀有金属价涨跌持续看好战略金属（新质生产力金属元素）投资机遇美元信用周期叠加康波周期（科技）支撑有色金属价格大幅上行。但本轮有色周期亦有其不同以往的显著特征：第一，源于供给刚性和需求韧性，本轮有色周期性大幅减弱，盈利稳定性大幅提高，权益资产估值应提升。第二，源于科技需求爆发，小金属本轮弹性极大，具备全球竞争力的新材料企业迎来爆发增长。落到政策以及供需细节，近年来战略金属商品价格中枢以及资本市场权益标的的股价中枢共振上移，我们认为主要反映以下三个逻辑：供给端：益突出，且多为伴生矿种，地理分布多较为集中；，“不可替代/（小金属等）是科技的原材料，有色本轮科技属性更强；政策端“乱纪元”之下关键战略性矿产资源已成为各国博弈的新“战场2026年以来，不仅上述中长期逻辑在持续加强，同时我们也总结出了3大催化：在美军空袭委内瑞拉/其中可用工行业的金属更是重中之重。美以伊冲突爆发以来，已消耗大量的武器弹药，因此美以伊武器消耗补库以及其他各国基于安全需求的备货势必将驱动相应战略金属需求显著增长，且军工领域对于价格的敏感性不强，相关金属价格有望充分受益。世界是物质的”叙事国家储备需求：2026年2月，根据路透社报道，特朗普政府将利用美国国防部创建的AI模型，为全球贸易集团中的关键矿物设定参考价格，首次制定锗、镓、锑和钨的参考价格。具备什么特征的战略金属更容易上涨？资源强稀缺性供给强刚性、强脆弱性：地壳中稀有程度较高、储采比较低且经历常年过度开采的战略金属品种往往具备上述特征，而若叠加资源/供给地理分布集中度较高，则会为其天然赋予供给脆弱性所带来需求受益科技革命以及各国战略储备：战略金属是发展新质生产力所必需，将“主导未来球新的技术革命浪潮，元素需求结构发生重大变化，战略金属需求迎来春天，新能源、新材料、人工智能等新质其中可用于军工行业的金属更是重中之重。在“新质生产力”概念提出之前，我们已前瞻剖析稀土、钨、钼、镍等金属，随后共撰写5篇“新质生产力金属元素”，分别覆盖锡、锑、铀、铼、钛，后续也将持续覆盖扩容，鉴于部分金属逻辑变化不大（具体内容见《佳鑫国际资源：冉冉升起的钨业新贵、锡的核心逻辑可以总结为：供给脆弱性极强的“算力金属（具体、钼的核心逻辑可以总结为：制造业及军工材料升级重要添加剂（《L+变化铜：供需紧缺格局延续，长期铜价稳步上移市场回顾：2025年12月透支价格涨幅，2026年H1仅存震荡202512月铜价加速上涨透支了涨幅。11月底，亚洲铜业会议上，Codelco2026330-350美元/吨的长单溢LMECOMEX市场成为必选项，投资者快速定价美国对非美区域的虹吸导致非美区域逼仓，LME铜价陡峭上涨，仅一个月涨幅达22%，与此前一年的涨EX-LME13000美元/11700美元/吨，相对低的价格13000美元/2026430日，LME13019美元/吨，涨幅；沪铜主力报收100937元/吨，涨幅2.7%。权益市场，无论是资源型还是冶炼型铜矿企业的股价表现全面跑输有色指数及沪深300，尽管铜价走高且公司释放业绩充分显著推高EPS，但是，中东冲突引发衰退担忧压低市场风偏，导致铜标的跑输。图13:2026H1伦涨沪铜涨美吨，元吨） 图14:铜价差转（美吨）沪铜伦铜沪铜伦铜110000900007000050000300002021/07/02 2023/07/02 2025/07/02

16000140001200010000800060004000

35003000350030002500200015001000500010702COMEX-LME铜2023/07/022025/07/02图15:主要铜标的跑输沪深300（以2026年1月1日为基准，单位：%）紫金矿业 洛阳钼业 金诚信 铜陵有色 云南铜业0%

江西铜业 五矿资源 铜(申万) 有色金属指数 沪深300铜精矿供应与需求分析铜元素分布分散，但铜矿产出集中0.007%17位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存非常集中，CR518109%（金23（金12%，、4364年。2025年全788.333.82%；2025201279万吨，占全，凸显铜资源的集中。图16:年全铜矿储分布图17:年全铜矿产分布加拿大1%

其他22%

智利18%

波兰加拿2%

其他13%

智利23%哈萨克斯坦2%赞比亚2%印尼2%波兰3%中国4%美国5%

墨西哥6%

俄罗斯8%

澳大利亚10%秘鲁9%刚果金8%

2%赞比亚4%墨西哥3%哈萨克斯坦3%澳大利亚3%俄罗斯6%美国4%印尼3% 中国8%

秘鲁12%

刚果金14%SG SG图18:2025年全球前20铜矿及前20铜矿企业产量（千吨）BYMINEktCu(%)BYCOMPANYktCu(%)1 Escondida13205.7BHP15016.42 TenkeFungurume5192.2Codelco14326.13 PTFreeportIndonesia4552.0Freeport-McMoRan10994.74 Collahuasi4261.8SouthernCopper(exSPCC)9484.15 BuenavistaCobre4231.8ZijinMiningGroup8503.66 Cerro4131.8Glencore8123.57 LasBambas4001.7RioTinto7403.28 Kamoa-Kakula3951.7ChinaMolybdenum5582.49 Antamina3781.6KGHMPolskaMiedz5382.310 Norilsk3591.5AngloAmerican4962.111 OyuTolgoi3401.5Antofagasta4531.912 Quellaveco3251.4Gecamines4171.813 Morenci3141.3Nornickel4051.714 LosPelambres3121.3NationalIranianCopper3861.715 ElTeniente3021.3FirstQuantumMinerals3841.616 Dikuluwe-Mashamba2501.1NovaResources3781.617 Centinela(Esperanza)2501.1TeckResources3631.618 Chuquicamata2411.0Vale3601.519 Toromocho2401.0MMGLimited3361.420 Aktogay2221.0MitsubishiCorporation3351.4oodMackenzie铜矿勘探预算扩张放缓，潜在的可供开发项目数量有限设与投产。根据Global11.3年，包括初步发现、详细勘目并非立即动工，而是需要平均2.1年的时间用于获取政府许可、社区许可以及完成最终投资决策等。所有条件具备，实际的矿山建设到产出产品相对较快，平均需要2.1年。图19:铜矿从发现到投产平均需要15.5年时间（年）&PGloba2025年勘探预算温和增长，总额为上一轮周期峰值的70%。勘探预算投资是未来铜矿增量最先行的指标，S&PGlobal201025201220162016年后全球铜勘探预算反弹，2021-202220%20243064%，2025年全球铜勘探保持温和增长，勘探预算33亿美元。从勘探支出主体上看，大型公司处于第一梯队，小型公司紧随其后；从资金投入的阶段上看，多数资金聚焦在发现后的可研及深度勘探上，初级探索的资金占比偏低。图20:全球铜矿勘预算百万美） 图21:年主铜矿生国勘预算（万美）0

勘探预算（百万美元） 公司数量（右

9008007006005004003002001000

厄瓜多尔赞比亚阿根廷澳大利亚秘鲁加拿大美国智利200.00 400.00 600.00 800.00&PGloba &PGloba图22:铜勘探预算公司型（百美元） 图23:铜矿勘探投按阶划分（万美）2020 2021 2022 2023 2024 2025 Grassroots Latestage&feasibility Minsite2,5002,0001,5005000

1,6001,4001,2001,0008006004002000

202020212022202320242025&PGloba &PGloba发现矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限。根据GlobalCommodityInsights2025年更新报告，199020242582014-2024207.8%258个铜矿合计的储量、资源量和过去的累计生产量共计13.65亿吨铜，这一数量较去年增加了4%，即4900万吨，增长主要来自后期阶段资产的资源量与储量提升。由于新资产自然需要更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近的发现在规模或数量上肯定无法与1990年代相提并论，换言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。图24:1990-2024年主要发现的铜（个，百万吨）25 发现铜矿数量（右轴）铜储量、资源量和过去产量（百万吨，左轴）发现铜矿数量（右轴）铜储量、资源量和过去产量（百万吨，左轴）2012015 1008010 604051990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024&PGloba多重因素压制铜矿资本开支，预期全球铜矿供给增量承压矿业开发难度及海外利率的提升，抬高了铜矿企业对新投矿山的回报要求。一般而言，铜矿新增供给通常落后资本开支5年，如近年来建设交付较快的Kamoa-Kakula铜矿从启动建设到投产历时5年，如从2008年发现该矿算起则经历13年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非洲面临较大的政策风险（如权益金、税收）和ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿石开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的5年里该项目仅有投入，随着海外的基准利率走高，矿企资金成本也随之提升。矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿企业对新投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺激出更多2021~2025LME92948786852592699968美元/2010~2013Capex7500~8800美元/吨有了显著提升，但是，2021~2025Capex提速并不2025Capex932201311095年的全球铜矿新增供给增长相对有限。图25:美国联邦基利率图26:全球主要铜企业本性开（百美元）美国:联邦基金目标利率:前一个观测6 值543210

140000120000100000800006000040000200000

铜矿企业资本开支（百万美元）

50403020100-10-20-30-402022-11 2023-11 2024-11 2025-11

2000200320062009201220152018202120242027Eloomberg图27:铜价领先于企资开支（万美，美元吨） 图28:资本性开支先于能增速百万元铜矿企业资本开支（百万美元）铜矿企业资本开支（百美元） 铜价（右） 铜矿产能增速MA5（）0

20…

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铜矿供给脆弱性凸显，2026-2028年均增量难超60万吨全球主要矿山2026Q1产出下降6万吨。全球主要铜矿企业已相继公布2025年和2026年一季度经营数据（除智利国家铜业2025年14家铜矿企业的产量加总1260万吨，同比减少1.51万吨。其中，减量较为明显产；嘉能可由于Collahuasi、Antapaccay和KCC的矿石开采率、原矿品位和总体回收率降低；英美资源则由于智利矿山品位及选矿维护问题造成减量。增量明显的是力拓、五矿，分别受益于OyuTolgoiUnderground、Bambas放量。2026Q1减量较为明显的是自由港，主要系泥石流停产，复产不及预期，叠加停产数月后井下湿矿占比走高需改造矿石输送系统所致。从全球龙头矿企的产量兑现看，铜矿供应面临诸多不确定性及脆弱性。图29:全球主要铜矿企业季度产量（万吨）公司20222023202420252025变化2025Q12025Q22026Q12026Q1变化必和必拓166.6177.7195.8201.35.5351.351.647.7-3.6智利国家铜业155.3142.4142.0144.02.0032.431.0NANA自由港191.0191.1191.1153.4-37.7039.443.630.0-9.4嘉能可105.8101.095.285.2-10.0316.817.620.03.2紫金矿业87.7100.7107.0109.01.9928.827.925.9-2.8南方铜业92.491.797.496.1-1.3124.023.923.1-1.0第一量子77.670.843.139.6-3.4610.09.19.6-0.3安托法加斯塔64.666.166.465.4-1.0515.51614.3-1.2英美资源66.582.677.369.5-7.7616.917.317.00.1力拓52.061.974.088.314.2421.022.922.91.9洛阳钼业27.742.065.074.19.1517.118.318.81.7淡水河谷25.332.734.838.23.449.19.2610.231.1五矿资源30.534.740.050.710.7111.814.0412.91.1泰克27.029.044.645.30.7410.610.914.03.4总计1170.11224.11273.71260.2-13.51304.6313.4266.4-5.8预期2026铜矿产量微增，2027-2028年均增量锁定在60万吨以内。2026年全球主要铜矿企业总产量微增，主要受GrasbergMiradorKamoa-Kakula三座矿山下修新增产量影响。其中，Grasberg受印尼本土冶炼产能关停、铜矿出口审批受限影响，叠加井下泥石流灾害导致生产中断；Mirador铜矿二期工程虽已竣工，但受厄瓜多Kamoa-Kakula2025年矿震与井下洪水冲击，后2026Escondida产量回落，主要源于矿体入磨品位持续下行、选矿扩建项目审批延后，叠加当地水资源及能源供给约束。2027年随着Mirador产能释放以及第一量子、Grasberg的全复产，总增量约60余万吨；2028年艾芬豪、力拓、自由万吨。图30:2025-2028年全球主要铜矿企业产量变动（万吨）地区矿山矿企2025产量2026产量2027产量2028产量2026增量2027增量2028增量智利QuebradaBlanca2Teck19.121.725.823.82.74.0-2.0智利EscondidaBHP115.8104.885.182.8-11.1-19.6-2.3秘鲁Toromocho中国铝业24.820.020.922.1-4.80.91.2秘鲁LasBambasMMG41.139.235.734.3-1.8-3.5-1.4（）Kinsevere-NambulwaMMG5.37.07.77.71.70.7-0.1（）Kamoa-Kakula艾芬豪38.931.040.055.0-7.99.015.0（）Musonoi金川国际0.92.82.83.51.90.00.7（）Lonshi（SX-EW）金诚信4.13.53.54.0-0.60.00.5（）Kamoto嘉能可18.921.524.028.02.62.54.0（）Mutanda嘉能可5.97.05.58.01.1-1.52.5中国甲玛铜矿二期黄金国际7.66.59.59.3-1.13.0-0.2中国巨龙铜矿紫金矿业19.130.232.233.311.21.91.1中国朱诺铜矿紫金矿业0.00.03.07.60.03.04.6厄瓜多尔Mirador铜陵有色9.19.920.020.00.810.10.0OyuTolgoi蒙古力拓34.542.443.952.57.91.58.7Underground俄罗斯MalmyzhRMK15.020.021.025.05.01.04.0印尼GrasbergFreeport45.436.354.472.6-9.118.118.1PT印尼BatuHijau10.317.520.521.37.22.90.8Amman巴拿马Panama第一量子0.03.035.035.03.032.00.0合计415.7424.4490.5545.88.766.155.2精炼铜供给和需求分析铜矿增量主导未来精炼铜产出，2026-2028年全球精炼铜产量增长1.5%、2.3%、2.3%2025年全球铜矿减量，精炼铜增长建立在消耗库存和增加废铜入炉比之上。年全球铜矿减量，现货TC图31:国内主流港铜精库存（吨） 图32:中国电解铜度产（万吨）150

国内主流港口铜精矿库存合计

140

2021 2022 2023202420252026202420252026100100508002022/05/13 2024/05/13

601 2 3 4 5 6 7 8 9101112MM MM铜矿释放主导精炼铜增量节奏，2026-2028年全球精炼铜增速分别为1.5%、2.3%、2.3%。由于2025年冶炼厂大量消耗铜精矿库存，未来将有铜矿增量来主导精炼铜的产出。结合铜矿、废铜的释放，推导2026-2028年全球精炼铜产量分别为2793万吨、2856万吨、2921万吨，同比增加41万吨、63万吨、66万吨，增幅分别为1.5%、2.3%、2.3%。图33:2026-2028年全球精炼铜产量（万吨）20192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E精炼铜供应232923542440248525832693275227932856292129841.1%3.6%1.8%4.0%4.3%2.2%1.5%2.3%2.3%2.2%原生铜20652059211221842245232023082342239524562514铜精矿16631656171717531789183818241855190719532010-0.4%3.7%2.1%2.1%2.7%-0.8%1.7%2.8%2.4%2.9%湿法矿402403395431455483485488488502504再生铜26429532830133837244345046046547011.5%11.1%-8.3%12.5%10.2%19.1%1.6%2.2%1.1%1.1%AI崛起与新能源高增拉动铜需求，2026-2028年全球用铜增长2.4%、2.9%、2.9%高性价比导电属性，使铜成为电气化浪潮不可或缺的基础原材料铜是具备性价比的导电材料。根据WoodMackenzie数据，2024年铜按照使用性能划分，导电性能77%，21%，交运14%，工业11%。优异且具性价比的导电性能，使其在当下新旧能源转化的时代获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、新能源车等领域均有提升空间。中国终端用铜分布电力44%、家电13%、交12%。图34:年全铜消费能划图35:年全铜终端用分Aesthetics/malleable12%Heattransf10%

Signaltransfer2%

Consumer&general21%

Construction25%Transport14%Electricalconductivity77%

IndustrialMachinery10%

ElectricalNetwork29%oodMackenzie oodMackenzie图36:年全铜消费态划图37:中国铜终端用分Cake/SlabWireWire74%Billet13%

电力 家电 交通运输建筑 机械 电子 其他%%%%%%%%%%%%%%%%%6.7%4.3%%7.3%7.7%7.9%8.1%5.3%7.4%7.3%16.412.443.15.1%7.3%8.1%16.212.542.94.8%7.2%9.2%15.712.543.04.5%6.9%10.514.512.643.712.013.612.943.52025E 2026E 2027E 2028EoodMackenzie MMAI崛起，全球电力投资及电网扩容加码，成为助力铜消费增长的中坚力量。电力行业用铜主要分为两大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器自动化率的提升、AI算力崛起，加上电源侧由传统火电向风光核火并行转变，传统的电网容量已经不再能满足需求，新一轮的电网改革正在崛起。彭博数据显示，全球的电网投资近三年来全面提速，复合增速在13%。为了应对AI算力需求的增长，预计中美电网投资未来五年以超10%的增速前进。图38:全球电网投资统计（十亿美元，%）2020202120222023202420252026E2027E美国72768093105115122128中国717674758496110124德国1112121927363535英国75789111923欧盟其他27国3440394245526269亚太其他地区5354586263737583欧洲其他地区、中东和非洲3234343550626575美洲其他地区2125282729333739总计301322332361412478525576同比增速6.98%3.11%8.73%14.13%16.02%9.83%9.71%NEF新能源三剑客：新能源车、风电、光伏用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据ICSG测算传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和。根据新能源产量与单耗测算，2026年全球新能源车与配套充电桩用铜约211万吨，占全球用铜比重。鉴于海外新能源汽车渗透率低，增长空间大，预计2026-2028年汽车领域用铜增长分别为33万吨、33万吨、30万吨。图39:全球新能源车用铜测算（万辆，万吨）2020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E新能源车产量 320650103813761872230627043135351138664210纯电 2595398049621460148218062080236326242870混插 611112344144128248981055114812431341单车耗铜：电 8383838383838383838383单车耗铜：电 6060606060606060606060新能源车用铜 255181105146172204236265292319充电桩用铜 0.801.622.593.444.675.766.757.838.769.6510.51新能源车用合计 265383108151178211244274302329燃油车产量 76827838831678967767733369996715640862456014燃油车单车铜 2323232323232323232323燃油车用铜 177180191182179169161154147144138汽车用铜 202232272286325341365390412436457博，中汽光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传输过程中的电力设备。参照ICSG的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2025年铜价创下历史新高，政府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连接光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜已经压缩到极致的0.28万吨/GW。预计2026年光伏耗铜约191万吨，占全球铜消费比重达7%，预计2026-2028年光伏领域用铜增长分别为-12万吨、5万吨、9万吨。图40:光伏用铜数量预测（GW，吨/GW，万吨）2020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E全球新增装机130170250390530580545560585612645容配比1.251.251.251.251.251.251.251.251.251.251.25用铜单耗50004800450032002800280028002800280028002800光伏领域用铜81102141156186203191196205214226PIA，彭风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。据WoodMackenzie0.54万吨，海上风电每装机需要耗铜1.53万吨。根据全球风能理事会EC）发布的《2026全球风能报告》，风电行业需将其2023117GW2030983.5%2026-202825万吨、4万吨、3万吨。图41:风电用铜数量预测（GW，吨/GW，万吨）2020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E全球风电新增装机959478117117165194187193200212陆风887269106109155176160167175178.5海风721911891827262533.3陆风单耗0.540.540.540.540.540.540.540.540.540.540.54海风单耗1.531.531.531.531.531.531.531.531.531.531.53风电领域用铜587151747198123127130133147全球风能报告2026》，WoodMackenzie铜价的商品属性及金融属性商品属性：供应短缺格局延续，紧平衡支持铜价重心上移2026-2028年预计全球铜市场供需紧平衡，远期缺口呈现扩大趋势综合来看，2026~2028年全球精炼铜供应分别为2752279328561.52.3%、2803、2884、29692.4%、2.9%、年持续缺口1029万吨、48万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。图42:全球精炼铜供需平衡表（万吨）2020202120222023202420252026E2027E2028E2029E精炼铜供应23542440248525832693275227932856292129841.1%3.6%1.8%4.0%4.3%2.2%1.5%2.3%2.3%2.2%原生铜2059211221842245232023082342239524562514铜精矿1656171717531789183818241855190719532010-0.4%3.7%2.1%2.1%2.7%-0.8%1.7%2.8%2.4%2.9%湿法矿403395431455483485488488502504再生铜29532830133837244345046046547011.5%11.1%-8.3%12.5%10.2%19.1%1.6%2.2%1.1%1.1%新能车耗铜265383108151178211244274302光伏耗铜81102141156186203191196205214风电耗铜587151747198123127130133新能源领域耗铜165226275338407479524567609649新能源消费增速0%37%21%23%21%18%9%8%7%7%新能源消费占比7%9%11%13%15%18%19%20%21%21%电网（扣风光）506511505513538570616647669689空调家电消费品484538547538581607638663683700交运（扣新能车）251240215225223218214207201195建筑645684672666621571520507512517工业设备253269274282287290292293295296总消费量2304244424872562265727372803288429693047增速-1.0%6.1%1.8%3.0%3.7%3.0%2.4%2.9%2.9%2.6%政府购买60-11供需平衡-107-3203515-10-29-48-63，彭金融属性：虽受美元美债短期压制，但流动性与弱美元将支撑铜价长期溢价图43:通胀预期与价均持高位美元吨） 图44:美联储扩表收（万美元美元吨）160001400012000100008000600040002000

LME3个月铜 美国:通胀预期43322110

100000009000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000

美国:所有联储银行负债:总负债 LME3个月铜140001200010000800060004000200002007-03 2011-03 2015-03 2019-03 2023-03

2005-08 2010-08 2015-08 2020-08 2025-08投资评价和建议2025年铜矿增量再度不及预期，预期的50~60万吨最终逆转成负增长，突发自然灾害破坏大型矿山生产是直接原因。深层次、长周期的供应约束在于铜矿勘探投入资金未见明显增长，近十五年来发现的新增铜矿数量极其有限，矿产开发商备选的项目偏少；矿产开发是资金密集型产业，海外资金利率高，且部分资源国经济政2026年全球前20大矿山产量预计微增8.7万吨，但是考虑到部分小矿山的产量，结合待投产项目产量指引，不考虑干扰的2026~20283453612752万吨、万吨、28561.5%、2.3%、2.3%2.5%以内。高性价比导电金属铜，深度参与全球能源变革与工业发展，供需缺口趋于扩大。终端电器自动化水平不断提升，AI数据中心崛起，前端电源侧绿色能源革新深化，链接用电侧及发电侧的电网扩网需求与日俱增，全球用铜增速约左右，年全球精炼铜需求分别为2803288429692.4%2.92.9%；供需平衡角度，2026-2028年持续缺口10万吨、2948万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。考虑到美联储处于降息周期，以及全球产业链条重构中铜的重要战略地位，弱美元利于资源稀缺的铜得到2025-2028LME9968美元/吨、12500美元/吨、13000美元/吨、14000美元/铝：终将绽放绚丽的火花市场回顾：铝价新高前极限拉扯，权益标的跑输有色金属指数2026年电解铝开局良好，中东冲突在造成供应减量的同时引发需求担忧，导致铝价冲高回落。另外，海外价格表现好于国内。2025年12月铜价在美国虹吸需求非美地区库存的驱动下陡峭拉升，叠加2026年年初特朗普对美联储换帅的激进言论推升金价，金属市场风险偏好上升，情绪外溢至铝，铝价开局形势良好。2月28日中东冲突爆发，3月中下旬陆续有中东电解铝减产的消息传出，铝价一度再次站上25000关口，但国内库存居高久久看不到拐点令投资者担忧高油价引发衰退，铝价再次挑战25000关口失败。由于中东减量加剧的是海外供ME铝价表现优于HFE226年4月30ME三月期铝报收3405美元/1.3%；沪元/吨，涨幅6.56%。权益方面，尽管绝大多数标的业绩释放充分推高EPS，但是，铝价数次250004.9%300，但显著跑20.4%22.9%涨幅跑赢有色金属指数。图45:2026年电解铝外强内弱，LME铝涨幅16.13%，SHFE铝涨幅6.56%（美元/吨，元/吨）27000

SHFE铝 LmeS-铝3（右轴）

400025000

350023000210001900017000

300025002000150002024/01/02 2024/05/02 2024/09/02 2025/01/02 2025/05/02 2025/09/02 2026/01/02

15000%-10%-20% 有色金属指数天山铝业沪深300神火股份铝(申万0%-10%-20% 有色金属指数天山铝业沪深300神火股份铝(申万)中孚实业中国宏桥云铝股份中国铝业华通线缆创新实业-30%铝土矿供应与需求分析铝元素丰腴，但铝土矿产出集中度进一步上升铝在地壳中含量8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其土矿储量分布非常集中，CR876%11%、牙买10%。中国铝土矿储量主要分布在山西、贵州、河南和广西等区域，其中，17.1%16.7%15.5%。铝土矿的产出集中度更为夸张，CR534%22%20%，巴西与印度分别668年，牙买加、越南、印尼与其他区域的铝土矿矿采力度不足，静态可采年限均超200年。图47:年全铝土矿量分图48:年全铝土矿量分其他24%

几内亚25%

越南其他

牙买加越南11%牙买加7%

印度巴西2%6%

印尼10%

澳大利亚13%中国2%

印度1%印度1%6%6%1%巴西 几内亚8% 34%印尼2%中国20%澳大利亚SG SG几内亚铝土矿一家独大，拟启动配额出口托底铝土矿价格矿价重心下行刺痛几内亚当局，拟祭出配额限制产出，托底铝土矿价格。2025年全球氧化铝产量约1.5亿吨，同比增414万吨，折合新增铝土矿需求1160万吨；同年新增铝土矿：几内亚3750万吨，中国300万吨，30030046501000万吨级别的补库需求，2025年铝土矿供应增量仍大于需求增量2000~2500CIF美元/60美元/吨。几内亚政府试图通过调控出口配额，铝土矿价格闻声见底。20251.830.342026年按照原计划几内亚铝土矿产量预计增加4000~5000万吨至2.2~2.32026年电解铝产量几乎无增长，即对铝土矿无需求增长，若几内亚将出口量限制在1.5亿吨，扣除往欧洲、印度发20002000年底具备1600万吨铝土矿发运量，同比增加800200此外，需要留意高油价引发的铝土矿海运费增加推高铝土矿到岸价。图49:中国铝土矿口来（万吨） 图50:几内亚铝土矿美吨）国别 进口量 占比几内亚 14949.69 74.31%澳大利亚 3742.28 18.60%土耳其 314.53 1.56%

120100

几内亚铝矿CIF-平均价塞拉利昂223.261.11%80圭亚那185.720.92%马来西亚 159.27 0.79%老挝 149.23 0.74%科特迪瓦 92.74 0.46%加纳 92.71 0.46%巴西 90.11 0.45%其他 118.99 0.60%总计 20118.53 100%关总

60402002019年月 2021年月 2023年月 2025年月MM图51:几内亚铝土矿产量（万吨）设计产能2023年2024年2025年2026ECBG（美铝）2200171115751737900SMB(赢联盟)85003800550571527500CDMCHina（河南国际）120094710129401200Nimba（原EGA）1200141510811191000SPIC（国电投）800315307398700TBEA（特变电工）6000035200ASHAPURABOFFA（印度公司）900444263572500AGB2A/SDM（顺达矿业）3500500197017012700AGB2A/GIC（水电11局）10002003515621400CHALCO（中铝）20001360144522122200CBK（俄铝）1000198293415500COBAD（俄铝）302470615615BAM（Alufar）700305209175100DynamicMining（动能矿业）200070292600ZhGuiM2001035393350ElitieMining6000052300AllinaceMiningCommodities（AMC）4006801000KBM（原AMR）292600RedRouge（GBG）0700Total2500011507145861834123065增量307937554725内亚矿业部官氧化铝供应与需求分析氧化铝重回过剩，价格回归“2”时代2025年氧化铝重回过剩，价格重心显著下移。IAI数据，202479万吨，随2025年全球氧化铝过剩量约168万吨，其中，中国过剩约300万吨，尽管4-5月份的集中减产检修一度推升氧化铝价格，但是，不受限制的复产和扩产终将氧化铝拖回过剩的泥潭。2026年氧化铝FOB价格持续在300-320美元/吨徘徊，国内价格跌破3000元/吨关口，回归“2”时代，且多数时间里现货价格低于期货价格，凸显现货市场的货物的充盈。图52:中国氧化铝供需平衡一览（万吨）总产能 开工率 氧化铝产量 净进口 氧化铝供应电解铝产量氧化铝平衡 202310,34273.838,431.8755.868,066.134,174.0951.87202410,50284.948,635.52-37.018,166.734,338.46-163.11202511,46283.499,447.20-137.228,837.624,449.45294.682026-0111,46282.93825.927.04791.66382.7456.82026-0211,46281.57730.723.10697.29346.7031.62026-0311,46281.79798.0312.83770.96383.2835.1LD氧化铝价格贴成本而行，留意矿端政策风险2026-2028年，全球在建/待投氧化铝主要聚集在中国，产能分别为1000万吨/400万吨/300万吨。这些产能多数聚集在沿海地区，相较于内陆以消化外矿为主的氧化铝企业，有节约从沿海到内陆短途运输费用的相对竞争优势，正是这折合约200元/吨氧化铝的优势，成了洗牌高成本氧化铝产能的关键。2026311462937582%4525万吨运行产能而言，氧化铝瞬时过剩产能235万吨。随着2026年庞大的新增产能加入，中国的氧化铝产能过剩70美金/吨矿对应高成本区域的现金成本约2800元/吨，要通过亏损挤出高成本区域产能达到动态平衡，则现货价格要比这个位置更低。因此，我们预计几内亚不干预矿价的一般情形下，2026年氧化铝的均价在2700元/吨附近。几内亚政府若严格执行1.5亿吨出口配额，则考虑矿价中枢75~85美金/吨，对应氧化铝均价则提升至2900-3000元/吨额外注意的是，为氧化铝产能设置天花板的讨论已经流传，包括不允许新增产能，通过环保、能耗等手段划定落后产能并逐渐退出等。鉴于减产产能已1.15亿吨，在建/待投产能约2000万吨，加总1.35亿吨，如果颁布政策锁定超3000万吨的产能退出，则氧化铝市场有望进入平衡，开启盈利时代。图53:2025-2028年中国新增氧化铝项目（万吨）地区企业在建/待投产能2025202620272028广西中铝华昇二期200200山东山东创源100100山东鲁北海生5050山东沾化汇宏200200河北文丰二期480480广西广投北海400200广西 东方希望 400 240 广西特变电工240240广西隆安和泰120120 河北 文丰三期 120 120重庆 九龙万博大连 中铝北方沿海

120 120160

300合计 1030 1040 400 300 川资讯，公司公图54:中国氧化铝成运行产能及工率万吨图55:山西省使用口矿氧化铝润（吨）1200011000100009000800070006000

90%中国:中国:总产能:氧化铝80%75%70%65%

65006000550050004500400035003000250020002021-072021-122021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02

氧化铝山西)_利润 氧化铝山西)_完全成本氧化铝(山西)-平均价2500氧化铝(山西)-平均价2000150010005000-500-10002022/12/05 2023/12/05 2024/12/05 2025/12/05MM 注开工为右，产为左轴 MM 注利润右轴价格左轴电解铝供给和需求分析中东减量吞噬其他区域增量，2026年全球原铝产量下降0.9%成事实CRU数据，2026Q11834.81.51%748.11.24%9.21086.71.70%。中东冲突造成该区域的电解铝产能陆续减产，包括卡塔尔、巴林、阿联酋等，分别因为电力、氧化铝、硬件设备等原因，Q218141.34%718.2万吨，同比下降4.42%33.21095.80.78%。H1预计全球电解0.07%。图56:全球电解铝量（吨） 图57:海外电解铝量（吨）1920019000188001860018400182001800017800176001740017200

5%全球原铝产量同比全球原铝产量同比3%2%1%0%-1%-2%

7800770076007500740073007200710070006900

4%海外产量同比海外产量同比2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5% 高利润刺激中国电解铝产能提前达峰，年产量增速分别为2.0%0.5%0.7%ALD数据，3万吨，电投3530万吨，114545万吨天花板。2026H12244.23万吨，2.17%。根据排产推测2026-2028年国内电解铝产量分别为4538万吨、4560万吨、4590万吨，增量分别为88万吨、22万吨、30万吨，对应增速分别是2.0%、0.5%、0.7%。图58:中国电解铝量（吨） 图59:中国电解铝成产及运行能（吨）420400380

5000 ALD:电解铝在产产能 ALD:电解铝总产能45474502450045024000360340

35003000

2023 2024 2025 2026E

2014-012014-122014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-022025-012025-12LD图60:年中新投能（万） 图61:中国电解铝行业利（元吨）企业 新建规模产能置换 2024 2025 2026 26000

完全成本 铝价24000信发 55 是 20华云 42 是 17中铝 50 是

10

240002200020000鸿骏 35 否 35

18000海源 11 否天山 24 否

12 12

11

1600014000象屿 30 否 30

120002

42

56

68

90

97合计 247 37 22 77 11泰 ystee新旧玩家入局海外市场，2026-2028年产能投放分别为170万吨、262万吨、232万吨。高利润驱动包含中2025-2030年在海外规划新增电解铝产能超2026-2028170万吨、262万吨、232万吨；根据排产折产量分别是万吨、219万吨、282万吨。与前次预测相比的变化：产量兑现压后，部分项目推迟，新晋玩家增多。图62:2025-2030年海外在建和拟建电解铝项目（万吨）国家所属集团铝厂规划产能20252026202720282029~2030印度韦丹塔Balco-korba43.59.82011.6印尼华青铝业Tsingshan5025印尼信发聚万2727印尼信发先锋3333印尼信发泰景1204575印尼青山804040印尼阿达罗能源Kaltara150371350印尼南山集团Bintan100252550印尼印尼国家铝业KualaTanjung603030越南陈红军商贸DakNong45151515伊朗南方铝业Asalouyeh3535哥伦比亚NEOAluminioColombiaGaltco5454沙特创新实业5050安哥拉华通线缆铝产业园361224安哥拉江西百通铝产业园2020安哥拉田园化工铝产业园402020尼日利亚NaturalOilfieldAKWAIBOM1005050哈萨克斯坦信发1206060巴西CBASorocaba5050合计121474170262232399 中东冲突导致电解铝产能受损，加剧未来3年电解铝产量摆动。2月28日美国对伊朗采取军事行动，伊朗封闭中东运输要道——霍尔木兹海峡，同时袭击中东部分国家的工业设施，造成该区域电解铝厂商不同程度的年中东电解铝产量接近700万吨，占全球电解铝供应比重20265286万吨，叠加莫桑比克Mozal57.5万吨的产能关停，合计造成2026年海外25520266月能够通航的情形，关停产能逐渐恢复，2027年、2028万吨、90万202612202813万吨、120万吨，对产量的冲击特别大。图63:情形一：霍尔木兹海峡2026年6月通航，中东冲突引发的产能及产量变动（万吨）国家所属集团铝厂运行产能影响产能影响产量 备注202620272028莫桑比克South32Mozal57.5-57.5-40-120电力合同到期，全面停产卡塔尔卡塔尔铝业Qatalum64.8-26-20200因天然气供应中断，3月3日有序停产40%遭遇袭击3月28日全面关停，产能恢复至少需12个阿联酋EGAAlTaweelah160-160-1204040月原料不足，3月15日1-3号线关停产能30.84万吨，巴林Alba162-100-7525504月关停4号线25万吨同时降低5、6号线负荷；总计减产100万吨考虑6月霍尔木兹海峡通航，中东产能复产的最理想合计444-344-2557390状态择咨图64:情形二：霍尔木兹海峡2026年12月底通航，中东冲突引发的产能及产量变动（万吨）国家所属集团铝厂运行产能影响产能影响产量 备注202620272028莫桑比克South32Mozal57.5-57.5-40-120电力合同到期，全面停产卡塔尔卡塔尔铝业Qatalum64.8-26-201010因天然气供应中断，3月3日有序停产40%阿联酋EGAAlTaweelah160-160-120060遭遇袭击3月28日全面关停，产能恢复至少需12个月原料不足，3月15日1-3号线关停产能30.84万吨，巴林Alba162-100-7525504月关停4号线25万吨同时降低5、6号线负荷；总计减产100万吨合计444-344-25513120考虑6月霍尔木兹海峡通航，中东产能复产的最理想状态择咨2026年全球电解铝产量下降0.9%20272028年电解铝产量增速。2026891550.9%已成定局。霍尔木6月通航，2027年、304万吨、412万吨，增速4.2%、5.2%；考虑2026年12月底通航，2027年、2028年产量增加254万吨、432万吨，3.4%、5.6%282万吨，后期我们会视项目进度做调整。图65:情形一（年通航全球电铝产变动及速（吨） 图66:情形二（年通航全球电铝产变动及速（吨）20252026202720282025202620272028中国111892230中国111892230海外66-155282382海外66-155232402新增减产变动100-25521963282100新增 100 219 282减产变动 -255 13 120全球178-66304412全球178-66254432增速2.4%-0.9%4.2%5.2%增速2.4%-0.9%3.4%5.6%消费增长略低于预期，2026-2028全球用铝增长0.7%、2.2%、2.4%国内外消费剧烈摆动，2026H1全球原铝消费增速为1.0%根据CRU06年1全球原铝消费182.%02.2%，10800.02%Q22.03%，增速摆动剧烈。H11.0%0.8%1.0%2025年所做的基本假设。图67:全球原铝消量及速（万图68:海外原铝消量及速（万

全球原铝消费同比全球原铝消费同比2024202420242024202520252025202520262026

海外消费海外消费同比

-1%Q1Q2Q3

Q4Q1

Q2Q3Q4Q1Q2

Q1Q2Q3Q4Q1

Q2Q3

Q4Q1Q2图69:中国原铝消量及速（万图70:国内电解铝观消表现（吨）

中国消费中国消费同比2024202420242024202520252025202520262026

12%10%

450202320242023202420252026350300250Q1Q2

Q3Q4

Q1Q2Q3

Q4Q1Q2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112中国消费增速遭挑战，2026-2028年消费增速0%、2.2%、2.3%在2025年11月的年度策略报告中，我们基于光伏实质性转负，地产继续负增，新能源车、电力保持增长判断预计2026年国内消费增长1.5图71:中国电解铝板块消费权重及增速（万吨，%）2025占比2026E增速E2026E修正增速E修正房地产62613566-10513-18交运1175251251712325电力电子1077231064-11007-6包装4791049845035出口48510504455715耐用品399941234113机械设备306731843184其他110211221122总计465647251.546540，SMM地产板块用铝需求：2026-2028竣工用铝最大减量113万吨、51万吨、37万吨地产端用铝曾是中国电解铝消费最重要的领域，2021年板块用铝见顶后遭遇滑铁卢，用铝量与用铝权重双双下挫。2025年地产竣工端继续下挫约18%，对应板块用铝量近下降117万吨。地产