旅游行业投资-出境游-全球复苏投资

出境游·全球复苏投资【黑金白·深度行业研究报告】2025年度投资策略|行业研究部1/10目录01行业总览：中国出境游市场规模历史与复苏进度02政策环境：免签国扩容与航班恢复03受益板块一：OTA平台（携程/同程出境业务）04受益板块二：航空（国际航线恢复、航司盈利弹性）05受益板块三：免税（机场免税店恢复、中国中免）06受益板块四：酒店（海外布局、入境游带动）07热门目的地：东南亚/日韩/中东/欧洲格局变化08投资逻辑：出境恢复斜率+签证便利化+消费结构升级2/1001行业总览中国出境游市场规模历史与复苏进度【市场规模复苏轨迹】2019年：中国出境游人次达1.55亿，消费总额超过2,500亿美元，位居全球第一2020-2022年：受疫情冲击，出境游人次断崖式下滑至不足2019年的15%2023年：有序恢复，出境游人次恢复至2019年的约56%，东南亚市场率先回暖2024年：加速复苏，全年出境人次预计达1.3亿，恢复至2019年的约84%2025年预测：有望接近或恢复至2019年水平的95%-105%，步入全面复苏通道【恢复进度示意】2019年（基准）1.55亿人次2020年约0.19亿人次2021年约0.16亿人次2022年约0.23亿人次2023年约0.87亿人次2024年（估）约1.30亿人次2025年（预）约1.50亿人次【核心观点】中国出境游市场正处于「补偿性释放+结构性升级」双轮驱动阶段。2025年有望实现全面复苏，中长期看，人均出境游次数较发达国家仍有2-3倍提升空间，行业天花板远未到来。3/1002政策环境免签国扩容与航班恢复【免签/落地签政策扩容】泰国：2024年3月起对中国公民永久免签，单次停留30天马来西亚：2023年12月起免签30天，已延长至2026年新加坡：2024年2月起互免签证，停留30天老挝/柬埔寨/斯里兰卡：2024年陆续开放免签或落地签便利阿联酋/卡塔尔：中东地区持续推进免签政策欧洲：部分申根国简化签证流程，法国/德国优化出签效率截至2025年初，中国护照免签/落地签目的地已扩至80+【国际航线恢复进度】中美航线：每周航班从疫情前约300班恢复至约100班（2025年1月），持续扩容中中欧航线：恢复率约85%，航空公司加密德/法/意/西航线东南亚航线：已基本全面恢复，泰国/新加坡/马来西亚航班量超2019年中日/中韩航线：恢复率约75%，日本航权谈判持续推进中东航线：阿联酋/卡塔尔/沙特大幅增班，竞争格局利好消费者国内航司：国航/东航/南航2025年国际运力计划较2024年增长30%+【政策红利】免签扩容与航班恢复形成「政策+运力」双轮驱动，签证壁垒大幅降低叠加国际机票价格逐步回落至合理区间，有效激活了被压抑三年的出境需求，尤其对价格敏感型客群拉动效应显著。4/1003受益板块一OTA平台——携程/同程出境业务携程集团【TGroup】2024年出境游预订量同比增长超过120%，超越2019年同期水平国际OTA平台T在亚太/欧洲市场MAU突破1亿高星酒店+精品定制游产品占比提升，客单价同比+15%预计2025年出境业务收入占比将回升至40%以上目标价获多家投行上调，估值中枢上移逻辑清晰同程旅行【同程旅行】下沉市场出境游渗透率快速提升，出境预订增速超行业均值2024年国际机票+酒店预订量同比增长超150%与微信生态深度绑定，触达10亿+用户流量池积极布局东南亚本地化服务，泰国/马来办事处已落地受惠于免签政策，短途出境产品订单占比持续提升【投资要点】▸出境复苏弹性最大：OTA是出境游复苏最直接的受益者，流量转化效率高▸盈利拐点确认：头部OTA规模效应显现，Non-GAAP净利率持续改善▸第二曲线：国际业务布局（携程T、同程东南亚）打开成长天花板▸估值参考：当前板块PEG约0.8-1.2倍，尚处合理偏低区间，具备配置价值5/1004受益板块二航空——国际航线恢复与航司盈利弹性【国际航线恢复态势】2025年1-3月中国国际航线旅客运输量同比增长超45%，恢复至2019年同期的88%三大航（国航/东航/南航）国际运力投入计划2025年同比增加30%-40%国际航线票价中枢逐步回归理性，较2023年高点回落约25%-30%客座率企稳回升至78%-82%区间，载运率边际改善明显【航司盈利弹性分析】国际航线利润贡献约为国内航线的2-3倍，恢复弹性巨大国航：2024年归母净利润扭亏为盈，2025年市场预期净利润同比增长60%-80%南航：受益广州枢纽东南亚航线密集，国际线恢复率领先三大航春秋航空：低成本模式在国际短途航线竞争优势显著吉祥航空：中日/中泰航线布局密集，弹性标的【航空板块投资逻辑】▸供给端：波音/空客交付瓶颈持续制约运力扩张，供需格局利好存量航司票价维持▸需求端：出境游爆发叠加商务出行回暖，国际线需求弹性大于国内▸油价与汇率：若油价维持震荡下行、人民币汇率企稳，航司成本端显著改善▸推荐标的：中国国航（行业龙头）、春秋航空（成本优势）、吉祥航空（弹性标的）6/1005受益板块三免税——机场免税店恢复与中国中免【机场免税店恢复情况】国内主要机场国际客流恢复至2019年的75%-90%，免税销售额同步回升上海浦东/北京首都/广州白云三大枢纽机场免税店已基本恢复运营2024年机场免税销售额约恢复至2019年同期的65%-70%客单价方面，免税品人均消费较2019年提升约12%，消费升级趋势明显香化品类仍是主力，但精品/腕表/酒类占比持续提升【中国中免【601888.SH】】全球最大的免税零售商，国内市场份额超80%2024年营收恢复至2019年约70%，2025年有望恢复至85%+机场免税+市内免税+线上预订三渠道协同布局与全球头部奢侈品品牌合作关系稳固，供应链优势突出估值处于历史低位区间，PE约22-25倍，具备安全边际风险提示：政策变化、消费力下行、新进入者竞争【免税投资逻辑】▸出入境客流恢复是免税板块最核心的驱动因素，与出境游复苏高度正相关▸市内免税店政策放开预期（新增门店+额度提升）是潜在催化剂▸中国中免作为绝对龙头，国际客流每恢复10个百分点，利润弹性约15%-20%7/1006受益板块四酒店——海外布局与入境游带动【中国酒店集团海外布局】锦江酒店：全球排名第二，旗下品牌覆盖东南亚/欧洲/中东市场华住集团：全资收购德意志酒店集团，欧洲布局深化首旅如家：通过品牌授权模式加速东南亚市场渗透2024年中国酒店集团海外收入同比增长30%-50%海外业务利润率普遍高于国内，带动整体盈利能力提升【入境游带动国内酒店需求】中国免签政策带动入境游客激增，2024年入境游人次同比+80%+入境外国游客住宿需求集中在高星级酒店，ADR（平均房价）提升北京/上海/广州/深圳/成都等核心城市高星酒店RevPAR增长8%-15%中长期看，中国入境游市场规模有望达到1,000亿美元量级【酒店投资要点】▸双向受益：出境游带动海外酒店业务+入境游拉动国内酒店需求，双轮驱动▸景气周期：酒店行业处于新一轮上行周期，入住率+ADR双升带动利润弹性▸推荐关注：锦江酒店（海外布局最广）、华住集团（品牌力+运营效率领先）▸风险提示：海外地缘风险、汇率波动、本地化运营挑战8/1007热门目的地东南亚/日韩/中东/欧洲格局变化东南亚复苏领先区域·泰国/马来西亚/新加坡全面恢复至2019年水平以上·免签政策效果显著，短途出境首选目的地·中国游客占比恢复至35%-40%，仍是最大客源国·越南/印尼/老挝成新兴热点，增速超过传统目的地日韩恢复加速中·日本：2024年访日中国游客约700万人次，恢复至2019年约65%·韩国：免签过境政策优化，中国游客恢复率约55%-60%·日元贬值进一步刺激赴日旅游消费，购物+体验需求旺盛·中日航线持续增班，机票价格回落有望推动进一步复苏中东新兴高增长市场·阿联酋（迪拜/阿布扎比）：免签+直飞航线密集，高端旅游首选·沙特：2024年正式成为中国公民组团出境游目的地·卡塔尔：世界杯效应持续，中国游客同比增长超60%·中东整体对中国游客签证便利度全球领先，增速领跑各区域欧洲长线修复中·法国/意大利/瑞士仍为最受欢迎的长线目的地·申根签证预约难问题逐步缓解，出签效率提升·2025年暑期欧洲游预订量同比增长约40%，恢复至2019年约70%·一带一路国家（塞尔维亚/匈牙利/希腊）关注度明显提升9/1008投资逻辑出境恢复斜率+签证便利化+消费结构升级

1恢复斜率出境游正处于「爬坡期」向「稳态期」过渡阶段，

2025年有望完成全面复苏。历史经验显示，

重大危机后出境游恢复周期通常为3-4年，

当前处于斜率最陡峭的修复中段，配置性价比最高。2签证便利化免签国扩容至80+、签证流程数字化、

航班运力持续恢复，三重因素叠加

大幅降低出境游门槛。政策红利仍在释放期，

预计未来2-3年签证便利化将持续深化。3消费升级中国居民出境游从「观光打卡」向「深度体验」转型，

人均消费金额持续提升。高净值客群出境频次

恢复更快，精品定制游/高端酒店/免税