第7章-资产配置与市场时机选择

第7章

资产配置与市场时机选择本章学习提要通过宏观、行业、个股的分析、对所选择的资产进行收益率预测并进而最优化的过程来构建投资组合。资产配置主要包括战略资产配置和战术资产配置。战术资产配置是机遇短期收益率变化的预测来实现的，具有三种相应的资产配置方法：买入并持有策略恒定混合策略投资组合保险策略2章节目录第一节股票选择策略第二节战略资产配置第三节战术资产配置第四节市场时机选择3第一节股票股票选择策略一、两种投资策略二、股票选择策略和预测能力三、构建投资组合四、投资过程管理4第一节股票股票选择策略

一、两种投资策略（一）投资策略选择的影响因素投资组合策略的选取主要取决于三个方面因素的影响：一是宏观因素，即整个市场动态及宏观经济因素的变化；二是行业因素，即股票所属行业或部门的整体盈利情况及其面临的风险；三是个别因素，即单只股票所面临的风险和收益的权衡。投资者可以选择采取自上而下(Topdown)或自下而上的策略(Bottomdown)。5第一节股票股票选择策略

一、两种投资策略（一）投资策略选择的影响因素宏观因素行业因素个别因素投资收益投资风险市场风险类别/行业风险特殊风险积极策略消极策略6第一节股票股票选择策略

一、两种投资策略（二）可供选择的投资策略类别积极策略 积极型投资策略也称时机抉择型投资策略，是指投资者在风险调整的基础上努力获得高于消极基准投资组合的绩效。消极策略 消极型投资策略也称非时机抉择型投资策略，是指投资者通过构建消极指数进行投资，实现投资组合的多样化。7第一节股票股票选择策略

二、股票选择策略和预测能力完全消极的投资策略：对市场、行业和股票这三个收益率变动均保持被动混合型投资策略：对市场和行业收益率保持被动而对股票选择采取主动完全积极的投资策略：对市场、行业和股票这三种因素的收益率成分均采取主动策略完全积极投资策略混合型投资策略完全消极投资策略完全积极投资策略混合型投资策略完全消极投资策略

收益:>>

风险：

>>8第一节股票股票选择策略

二、股票选择策略和预测能力信息系数法（IC） 令初始时期的预测等级为FR，末期的实际等级为AR，则我们可以就建立如下关于信息系数的公式： 其中，a为常数项，e为误差项。 如果信息系数为1，常数项为0，则该投资者具有完美的预测能力；如果信息系数为0，AR等于常数项，则投资者完全没有预测能力。而如果信息系数介于0和1之间，则投资者具有一定的预测能力。9第一节股票股票选择策略

二、股票选择策略和预测能力信息系数法（IC）（A）IC=0(B)IC=0.15(C)IC=110第一节股票股票选择策略

三、构建投资组合一般情况下，投资组合的构建过程包括以下几个步骤：第一，分析宏观经济指标以及宏观经济政策，从而确定投资于那个国家。第二，配合所选国家的产业政策、行业特征以及经济周期情况来确定投资的行业目标。第三，需要界定所选择的证券种类。第四，投资者需要计算所选资产类型的潜在收益率以及风险的期望值，再根据投资目标判断哪些资产类型具有更为适宜的风险—收益比例，选择这些更具有吸引力的投资类型。第五，构建投资组合的最后一部就是最优化，也就是说，对上一个步骤中所选择的资产型进行权重的确定。11第一节股票股票选择策略

四、投资过程管理消极投资策略 对采用简单型长期持有策略的投资者来说，只需买入并长期持有，此后就不再发生积极的股票买卖行为。积极投资策略 对于科学组合型长期持有策略和积极投资策略，投资者需要根据经济周期、市场行情、政策调整等因素，对资产组合中的各个资产权重进行相应的调整，把握买卖时机。当市场发生变化或者投资产品发生变化时，就需要对原有资产组合进行重构或增补。12第一节股票股票选择策略

四、投资过程管理投资过程管理相关因素分解：

再平衡周期的确定取决于两个方面的因素：信息来源IC交易成本多来源信息筛选交易成本调整投资过程管理再平衡周期确定13第二节战略资产配置一、选择组合资产二、收益与风险测算三、选择最优投资组合14第二节战略资产配置

一、选择组合资产

（一）经济周期对战略性资产配置的影响 资产收益的差别是由于金融市场环境条件的变动引起的，股票、债券以及现金等资产的收益率水平会随着经济周期的不同阶段而发生变化。

经济周期与资产表现15第二节战略资产配置

一、选择组合资产

（一）经济周期对战略性资产配置的影响第一阶段：股票和债券的表现优于现金。 宏观经济刚刚经过周期的谷底开始进入复苏阶段。第二阶段：股票表现优于现金，债券表现较差。 宏观经济处于上升阶段，呈现强劲的增长势头。第三阶段：现金和债券的表现优于股票。 宏观经济开始衰退，产出缺口开始缩小。第四阶段：股票和债券的表现优于现金。 宏观经济进入萧条时期，经济增长率低于潜在水平。16第二节战略资产配置

一、选择组合资产

（二）资产投资期限对战略性资产配置的影响当股票的期望收益率具有均值回归性质时的资产配置问题，这时投资期限对资产配置结果具有决定性的作用。投资期限越长，投资者在股票上配置的比例就越高。而债券由于在长期中受到通货膨胀率不确定性的影响而具有比股票更大的风险。通常情况下，投资者关心的不仅仅是资产当前的期望收益率和风险，更重要的是它们如何随时间变化，因此长期投资者对收益—风险的认识与短期投资者完全不同。17第二节战略资产配置

二、收益与风险测算历史预测法 首先假定过去发生的标准差和资产间的相关系数在一定时间内不变并持续至未来。其次，投资者需要考虑通货膨胀率水平。测算资产的收益和风险时，需要确保整体的经济环境没有大的差异，否则需要进行相应的调整。情景预测法 首先，情景预测法会设定一个投资期限，通常为3-5年。其次，要建立适当的经济情景。再次，在该情境下模拟各个资产类别的收益和风险，并以此为进一步动态调整的基础和依据。18第二节战略资产配置

三、选择最优投资组合通常投资组合的目标有四种：保本 无风险资产的短期国库券、银行大额存单或其他货币市场工具收益 大部分资产配置于债券、部分配置于股票收益增长 部分资产配置于股票资本增值 大部分资产配置于股票，少量资产配置于债券19第三节战术资产配置一、短期收益率变化预测二、战术资产配置方法20第三节战术资产配置

一、短期收益率变化预测对于短期收益率变化的预测使得预期回报率的偏差、实际回报率的偏差和信息系数（IC）之间建立起一个相关关系：

如果信息系数为1，预测误差为0，则实际回报率的偏差等于预期回报率的偏差，该投资者具有完美的预测能力；如果信息系数为0，则实际回报率的偏差等于预测误差，则投资者完全没有预测能力。而如果信息系数介于0和1之间，则投资者具有一定的预测能力。21第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法固定调整机制 投资者根据市场行情的变化，按照某种固定的规则，对各类资产的的比例进行机械性的调整，这种调整方式也成为动态在产配置。购买并持有策略恒定混合策略投资组合保险策略主动调整机制 主动调整机制则是基于标的资产短期的风险—收益特征的预测数据来对资产配置进行“相机抉择”22第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（一）买入并持有策略按确定的恰当的资产配置比例构造了某个投资组合后，在适当的持有期内不改变资产配置状态。适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同比例的变动，并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成。

23第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（一）买入并持有策略（例） 假定投资者的资产组合是股票资产和现金的组合，其比例为8/2。股票资产的市场价值每增加100元，投资组合的价值就增加80元。该直线的斜率即为0.4，等于股票资产占整个投资组合资产的比例。买入并持有策略的支付曲线24第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（一）买入并持有策略 买入并持有策略既能享受市场不断上涨所带来的收益，也要承担市场不断下跌所带来的风险。市场行情有利 投资于股票资产的百分比越大，则买入并持有策略的执行效果越好当市场行情不利 投资于股票资产的百分比越小，则买入并持有策略的执行效果越好。25第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（二）恒定混合策略保持投资组合中各类资产的权重固定不变。操作方式： 在投资期内，将投资组合中的风险资产和保守资产按照固定的比例分配。如果随着市场行情的变化，风险资产和保守资产的比例发生变化的话，则必须对两种资产的部位进行调整以维持最初设定的资产组合的比例。适用于风险承受能力较稳定的投资者26第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（二）恒定混合策略（例） 假设，投资者的资产组合是股票资产和现金的组合，其比例为8/2。当股价上涨时，资产组合中股票资产的价值将上升，为了保持资产组合中各类资产的比例固定，投资者需要卖出股票资产换取现金；反之，当股价下跌时，资产组合中股票资产的价值将下降，为了保持资产组合中各类资产的比例固定，投资者需要用现金去购买股票资产。27第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（二）恒定混合策略（例）与购买并持有策略的线性支付图不同，恒定混合策略的支付图是一条曲线。这种策略在市场上升阶段损失了一部分利润，在市场下跌的阶段增加了一部分损失。恒定混合策略支付图28第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（二）恒定混合策略（例） 当市场行情下跌时，恒定混合策略则增加了股票资产的配置，如果市场行情回升至原来的状态。恒定混合策略与购买并持有策略比较支付图29第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（三）投资组合保险策略投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而确保资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的动态性的资产调整策略。投资组合保险的一种简化形式是恒定比例投资组合保险(Constant-proportionPortfolioInsurance，简称CPPI)30第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（三）恒定比例投资组合保险策略操作方法： 首先确定投资组合的最低价值，全部投资价值和最低价值之差表示对最低价值提供的有效保护。当股票价格上涨时，则买进股票增加股票资产的配置；当股票价格下跌时，则卖出股票以减少股票资产的配置。m为风险乘数，用来衡量恒定比例投资组合保险策略的风险偏好程度。31第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（三）恒定比例投资组合保险策略（例）

假设投资组合的初始价值是10000元，投资者期望的最低价值是7500元，则最初的有效保护金额为2500元。假设风险乘数为2，那么最初在股票资产上的投资金额为2*2500=5000元，同时投资于货币市场工具的金额为2000元。假设由于股票市场行情下跌20%，则股票资产的价值从5000元下降到4000元，投资组合总资产下降为9000元。有效保护金额也随之下降为9000-7500=1500元，利用新的有效保护金额计算股票资产的当前配置金额应为2*1500=3000元，比目前的4000元下降了1000元，因此卖出价值1000元的股票，用来购买货币市场工具。32第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（三）恒定比例投资组合保险策略（例）恒定比例投资组合保险策略相对于购买并持有策略，在市场处于极端状况时运作的更好。恒定比例投资组合保险策略支付图33第三节战术资产配置

二、战术资产配置方法（三）恒定比例投资组合保险策略（例）市场行情上升时，恒定比例投资组合保险策略则增加了股票资产的配置，如果市场行情回升至原来的状态。恒定比例投资组合保险策略与购买并持有策略比较支付图34第四节市场时机选择一、经济周期与市场表现二、市场时机的选择35第四节市场时机选择

一、经济周期与市场表现投资者应该针对经济环境所处的不同阶段对资产类别的配置以及股票资产的行业配置进行调整，以获得更低的风险和更高的收益。股票投资增长性股票投资高增长率和低的红利收益率的股票非增长性股票投资 周期性股票、防御性股票和能源类股票

36第四节市场时机选择

一、经济周期与市场表现

注：红线表示股票周期，蓝线表示经济周期;

图中代码：1非周期性消费品（食品等）；2周期性消费品（耐用品和非耐用品）；3医疗保健；4金融服务；5新技术、工程技术；6基础工业；7生产资料；8交通运输；9能源；10公共事业类；11贵金属

资料来源：,东北证券金融与产业研究所37第四节市场时机选择

一、经济周期与市场表现增长性股票 处于新兴行业内公司的股票 主要投资收益来源于股价上升而产生的资本利得

周期性股票 收益率较高，并随着经济周期的盛衰而涨落的股票 利率是把握周期性行业股票购买时机最重要的因素

38第四节市场时机选择

一、经济周期与市场表现防御性股票 受经济周期影响比较小的行业的股票 受通货膨胀的负面影响比较大 投资的收入主要是公司的股息分配，而不是股票价格上涨而获得的资本利得

能源性股票 与石油、煤炭、天然气以及新能源相关的股票 与