案例：美国次贷危机和房地产泡沫

2026/6/111美国著名经济学家查尔斯·P·金德伯格认为：房地产泡沫可理解为房地产价格在一个连续的过程中的持续上涨，这种价格的上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，并不断吸引新的买者--随着价格的不断上涨与投机资本的持续增加，房地产的价格远远高于与之对应的实体价格，由此导致房地产泡沫。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即泡沫破裂，它的本质是不可持续性。2026/6/112我们不可颠倒了美国次贷危机的原因_易宪容

最近有媒体报道，说中央政府正在准备放开房地产市场的税收政策、信贷政策，通过这些政策来救房地产市场。那么政府为什么要这样做？原因就在于，美国次贷危机为什么会引起如此大的金融市场震荡？为什么要通过美国政府来救金融市场？2026/6/113就在于美国房地产市场的价格下跌，就在于美国房地产市场的价格下跌导致了这次如此巨大的全球金融市场危机或金融海啸。因此，中国要防止出现美国式的次贷危机或金融危机，政府就得要采取相应的政策来保证国内房地产市场价格不能下跌。2026/6/114

这样的观点或说法完全颠倒了美国次贷危机的因果关系，颠倒了美国金融海啸产生的根源。如果用这种颠倒了因果关系来处理中国的房地产市场问题，来改变中国当前的房地产市场政策，那么美国式的金融危机也就真的要在中国出现了。所以的事实都证明，美国为什么会有次贷危机？美国的次危机为什么会越演越烈？其根源就是房地产泡沫所导致的。2026/6/115

事件的导因是美国911事件及纳斯达克股市泡沫破灭之后，美联储为了减少这些事件对美国经济冲击，防止美国经济衰退而采取完全宽松的货币政策。在短期内把美国联邦基准利率由6.5厘下降到1厘，40年来最低水平。2026/6/116

而货币政策的宽松从而使得住房贷款公司及商业银行制造各种各样的住房按揭利率的产品，让一些还款能力不高的次级信用的贷款人进入房地产市场。然后将这些次级贷款证券化及衍生化。在这次贷危机的过程中，每一个环节看上去都有其合理性及正当性，但是实际上每一个环节都在放大风险与聚集风险。

2026/6/117

首先，从政府来看，由于政府的短视或短期行为，尽管可以让几次危机事件对经济冲击降低到最小的程度，但是这些政府的政策仅是来自短期考虑，从来就没有从长期的经济战略角度来制定货币政策。同时，在对金融创新与金融监管的平衡上，政府部门对金融创新监管的滞后，从而使得无法对新的金融工具及产品进行有效的监管，金融创新工具的风险及危机越来越大。2026/6/118

美国房地产市场泡沫为什么会这样快的吹大，问题的根源就是这几年影子银行透过银行信贷（资产证券化）给住房购买者提供过度便利金融杠杆及过度的流动性。为什么这些次贷产品令金融危机急剧恶化？其主要原因就在于这些证券产品以多种衍生工具的方式在金融市场上大规模地进行交易。2026/6/119

其主要原因就在于这些证券产品以多种衍生工具的方式在金融市场上大规模地进行交易。由于这些衍生品与房地产的价格相互作用，房价越是推高，衍生品交易量就无限放大，风险也最终聚积到毁灭整个市场量级。但是当房价下跌，房贷成为负资产时，与之相关的证券化产品迅速被市场抛弃，整个证券化产品链条断裂，从而引起市场恐慌性抛售，次贷等产品流动性急剧枯竭及价格急速下跌。持有这些证券化产品的金融机构就在这种情况下崩塌。2026/6/1110在2001年之后美国楼市繁荣时期，买房人、放贷人、各大投行、对冲基金、评级机构等，全部大赚特赚、皆大欢喜。但是，当次贷危机爆发，所有的隐藏的风险都显露了出来。而且这种无限放大的风险则成了一个无永无止境的黑洞，也是压倒美国金融市场最后的一根稻草2026/6/1111从该事件可以看到，每一个当事人贪婪的本性表现得淋漓尽致，每一个当事人为了让其利益最大化，总是会采取合法或非法的方式来摧毁金融市场根基即信用。比如，证券化产品的包装、评级、销售等环节，都在以虚假的方式摧毁信用。同时，当一些金融机构发现对这种以合法化的方式摧毁信用是大有利可图时，更是肆无忌惮地以所谓的金融创新的方式制造出更多的无限放大风险的产品，从而使得次按证券化产品的风险越来越放大。还有，在巨大的利益面前，每一个当事人都成了俘虏，都成了短视的利益追寻者。无论是政府，还是金融机构及个人都是如此。2026/6/1112由于房地产价格往往是由对资产价格更高和信用扩张更快的预期来支持的，而信用扩张的顺周期性也就容易强化这种预期，从而不断推高房地产价格。但是当外部环境变化，房地产泡沫就会暴露出来。2026/6/1113房地产泡沫引发的经济危机美国次贷危机发生始末大约10年前，得益于克林顿政府的宽松的经济政策，美国的经济欣欣向荣，房地产市场自然也跟着欣欣向荣，房价是一路飞奔。房地产开发商为了扩大利益，玩命提高业绩，四处拉人买房。首先是那些有钱人，然后是一般买的起房的人，那时候房价已经高的离谱了，买的起房的人都买房了，怎么办？2026/6/1114剩下的是那些买不起房的穷人，于是房地产开发商打起了这些人的主意。于是，他们推出极具诱惑力的广告。那个时候贷款公司漫天的广告就出现在电视上、报纸上、街头，抑或在你的信箱里塞满诱人的传单：“你想过中产阶级的生活吗？买房吧！”

2026/6/1115“积蓄不够吗？贷款吧！”

“没有收入吗？找XX贷款公司吧！”

“首付也付不起？我们提供零首付！”

“担心利息太高？头两年我们提供3%的优惠利率！”

“每个月还是付不起？没关系，头24个月你只需要支付利息，贷款的本金可以两年后再付！想想看，两年后你肯定已经找到工作或者被提升为经理了，到时候还怕付不起！”2026/6/1116“担心两年后还是还不起？哎呀，你也真是太小心了，看看现在的房子比两年前涨了多少，到时候你转手卖给别人啊，不仅白住两年，还可能赚一笔呢！再说了，又不用你出钱，我都相信你一定行的，难道我敢贷，你还不敢借？”在这样的诱惑下，无数美国市民毫不犹豫地选择了贷款买房。2026/6/1117于是，很多原本没能力贷款买房的人纷纷加入了买房的行列，房地产商的业绩像火箭一样窜了上去，看似繁荣的房地产泡沫已然形成。业绩虽然不错，但贷款公司（或者银行）手上这些贷款都是信用级别非常低的，他们自己非常清楚这些贷款的风险是相当大的——因为穷人毕竟是穷人，万一还不起贷款怎么办（应该说还不起贷款的可能性是非常大的2026/6/1118他们必然要找人来一起承担这个风险，因为如果贷款收不回来，即便把房子收回也未必还能卖到现在的价钱。于是，银行把这些贷款设计成债券——也就是金融债券；在美国，金融债前根据风险的程度是有级别之分的，有能力偿还贷款的金融债券风险级别低，自然也容易卖出去，而广大穷人的贷款——后来事实证明这些是根本不可能偿还的贷款——风险级别高，也就是所谓的次级债，就卖不出去了；最终银行找到了美国经济的领头羊——对冲基金——也就是投行。2026/6/1119所谓对冲基金就是那些在国际上流通，哪里收益高就跑到哪里去的资金。投行向来是以高风险投资获取高回报的，经过一番审核评估后，投行买下了银行手里那些卖不出去的次级债券。出乎银行意料的是：此后房价依旧高歌猛进，投行大赚了一笔，银行又岂能罢休？于是乎，银行设计了专门针对投行的高风险次级债券。投行虽然赚了不少，但毕竟次级债券风险太大，总是不踏实的，当然愿意投保，这样银行也赚了。2026/6/1120请注意，这一切都是在房价稳定上涨的前提下进行的，只要泡沫不破灭，他们就有大把大把的钱可以赚。当一切都看似正常的时候，上面这些都是没有问题的，次级债券和基金也确实是高回报的。

但泡沫终究是要破灭的，房价也不会没边的一直涨下去，总会有跌的时候。2026/6/1121当大批的延期还贷或者断供的情况出现时——也就是很多穷人还不起房贷的时候，资金链的底部开始断裂，房地产泡沫轰然破灭，银行放出去的贷款收不回来，投行虽然前期赚钱，但后期全赔了，另外还有众多投资基金的资金，统统被拉下水。2026/6/11222007年8-9月，不少于次债相关的金融机构破产，2007年末-2008年初，花旗、美林、瑞银等主要金融机构出现严重亏损，美联储注入资金并加大降息力度，五大央行联手救市，美联储注入2000亿美元资金；美国政府和六大房贷商提出“救生索计划”。2026/6/11232008年7月，房地美和房利美两大房贷公司严重亏损陷入困境，7月23日，美国财政部宣布斥资3000亿美元救助“两房”，9月7日宣布接管“两房”。2008年9月，雷曼兄弟申请破产保护，美林被迫售予美国银行，AIG出现融资危机；六大央行联合注资，美国政府通过7000亿美元金融援救计划，AIG被政府接管。(AmericanInternationalGroup)是一家在美国和全球范围内开展多种保险和保险相关业务的控股公司2026/6/11242001年，随着网络泡沫的破裂和9·11恐怖袭击的发生，美国经济面临衰退的危险。为了刺激经济增长，美联储实施低利率政策，在2001年到2004年4年间，受益于低利率政策，美国人买房的热情不断高涨投资者的热情刺激了房价的上扬，自2001年到2005年，美国全国平均房价翻了一番。自2005年到2006年，为了抑制房地产过热，美联储17次加息2026/6/1125通常来讲，房地产市场泡沫破裂分为两个阶段，第一阶段房地产交易量减少，第二阶段房价下跌。美国权威机构公布的数据显示，美国房地产泡沫破裂已经进入第二阶段。在美国各地，房地产泡沫破裂的滞后效应还在继续显现，一方面是房地产价格开始下滑，另一方面是新楼盘不断竣工。在市场需求明显下降的趋势下，投资者对房地产价格的走向感到悲观，不少炒房族开始割肉斩仓。相比而言，中低收入的贷款者处境更加艰难，因为无法偿还贷款，不少人只能看着贷款公司上门拍卖自己的房子。有报告称，美国全国有大约220万人可能因为无力还贷失去住房。2026/6/1126房地产泡沫破灭是美国金融危机的导火索。——中央经财大学财经研究院昌忠泽（国家社科基金项目）2026/6/1127房地产泡沫与金融危机大量文献的研究表明，无论是发达国家，还是发展中国家，无论其制度安排如何，房地产泡沫与金融危机之间都具有非常显著的关联性。信用扩张过度既是房地产泡沫的根源，也是现代金融危机的根源。2026/6/11282026/6/11292026/6/1130美国房地产泡沫源于中央银行的错误政策和不当干预。1、以低利率和信贷扩张为特征的宽松货币政策2、联邦政府的不当干预2026/6/1131从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。此后的13次降低利率之后，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%2026/6/1132引起：1、过度投资2、过度消费引起：严重的通货膨胀2026/6/1133从2004年6月起，美联储的低利率政策开始了逆转；到2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%。到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%，标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌，以及按揭违约风险的大量增加。2026/6/11342026/6/11352026/6/11362026/6/1137明斯基金融市场内在不稳定理论2026/6/11382026/6/11392026/6/1140美国次贷危机的警示美国发生的次贷危机表明，房地产业的泡沫一旦破灭，其影响和后果并不止于房地产业本身。前几年美国住房市场繁荣，次贷市场迅速发展。在住房市场降温后，房价下跌和利率上升使很多借款人无法按期偿还借款，很多金融机构遭遇财务困难甚至破产。2026/6/1141中国人民银行行长周小川（2008年）在美国安纳波利斯说，在美国次贷危机引发全球主要金融市场动荡后，中国希望从美国的挫折中吸取教训。他认为现在的经济和金融周期跟过去不一样。传统的商业周期主要是由于投资、产能过剩引起的，但现在的经济和金融市场出现问题有一部分是由于政策缺陷或监管不足造成的。此外，全球化发展很快，新产品、新技术很多，有很多新出现的事情不能用过去的经验来概括，这些挑战也使有关方面有时候不能及时应对市场的新发展。2026/6/1142美国商务部长卡洛斯·古铁雷斯在会上讲到，在次贷危机中有很多企业比过去更有活力。尽管次贷危机引发金融市场动荡，但是许多企业仍保持了很强的现金流收入，具有更强的活力来应对经济和金融中出现的问题，这一点和１０年、２０年前相比大不一样。2026/6/1143一大批借款人无力还贷，‘次贷危机’汹涌袭来。2026/6/1144

给我们的启示银行对房贷应谨慎“次贷危机”，表面看是美国房价走低、利率走高所致，根子却是资金供应方降低信贷门槛、忽视风险管理，需求方过度借贷、反复抵押融资。这需要引起我国商业银行和贷款购房者的警惕。

“时下，我国正处于房地产价格上涨时期，少数银行为争夺房贷，往往放松必要的风险评估和管理。一旦潮水退去，市场逆转，房贷风险有可能随之暴露。”2026/6/1145本次美国次贷危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品。中国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训，第一应该严格保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象；第二应该采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。2026/6/1146在次贷风波爆发之前，美国经济已经在高增长率、低通胀率和低失业率的平台上运行了5年多，有关美国房市“高烧不退”的话题更是持续数年。中国与美国房市降温前的经济图景存在一定相似性。本次美国次贷危机的最大警示在于，要警惕为应对经济周期而制订的宏观调控政策对某个特定市场造成的冲击。导致美国次贷危机的根本原因在于美联储加息导致房地产市场下滑。2026/6/1147当前中国面临着通货膨胀加速的情况，如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人民币贷款利率的对策，那么就应该警惕两方面影响：第一是贷款收紧对房地产开发企业的影响，这可能造成开发商资金断裂；第二是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响，可能造成抵押贷款违约率上升。而这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。2026/6/1148人们需要认识中国和美国经济周期以及房市周期的差异性。美国是一个处于全球体系之下的有着悠久市场经济历史的国家，周期性很强，目前正处于本轮经济周期的繁荣后期。中国则还没有经历过一个完整的经济周期，即使从改革开放算起到现在也只有30年的历程，从1992、1993年提出市场经济到现在更是只有15年历史。2026/6/1149处于这一阶段，中国经济的关键词是供需不平衡，固定投资需求大。这是区别于美国经济接近10年一个周期的重点所在；此外，中美房市的周期也有所不同。中国实施房改后，结束了此前多年无住房市场的局面，需求大幅飙升。虽然中国房市也存在投机因素的推动，但需求大而供给有限是促使房价走高的最重要原因。而且，对于中国房市，政府有调控余地。2026/6/1150本次美国次贷危机也给中国宏观调控提出了启示。主要有三方面：第一，有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的