纺织服装行业2025年报及2026年一季报总结：品牌看好高端复苏制造关注上游涨价

目录内需气度，外需持平稳 6港运动业普遍超期，及折扣健 8纺制造上受益涨周期游短期压 10中游制造：订单原材料价格等影响下，业绩短期承压 10上游纺织：受益花、澳毛等原材涨价，业绩表现强劲 男装：端牌率先苏，步入改通道 13男装：渠道及库调整后开启复苏，高端男装表现较好 13女装：高端女装现优异，26年释放润弹性 15童：门优等多维举，周期触修复 16家：大品略推进利，表现超期 18投分析20风提示 20图表目录图1：26年1-3月社零总额同比增长2.4% 6图2：26年1-3月纺服零售额同比增长9.3% 6图3：26年1-4月中国纺织纱线、织物及制品出口额同比增长2.3% 6图4：26年1-4月中国服装及衣着附件出口额同比降低0.9% 6图5：25年、26Q1中游制造公司营收10图6：25年、26Q1中游制造公司归母净利润10图7：25年、26Q1中游制造公司毛利率 10图8：25年、26Q1中游制造公司费用率 10图9：25年、26Q1上游纺织公司营收12图10：25年、26Q1上游纺织公司归母净利润12图11：25年、26Q1上游纺织公司毛利率 12图12：25年、26Q1上游纺织公司费用率 12图13：25年、26Q1男装公司营收13图14：25年、26Q1男装公司归母净利润13图15：25年、26Q1男装服饰公司毛利率 13图16：25年、26Q1男装服饰公司费用率 13图17：25年及26Q1女装公司收入呈修复趋势 15图18：25年女装公司利润普遍同比改善 15图19：25年及26Q1女装品牌毛利率呈修复趋势 15图20：25年女装品牌费用率略微下降 15图21：25年、26Q1童装公司营收17图22：25年、26Q1童装公司归母净利润17图23：25年、26Q1童装公司毛利率 17图24：25年、26Q1童装公司费用率 17图25：25年、26Q1家纺公司营收18图26：25年、26Q1家纺公司归母净利润18图27：25年、26Q1家纺公司毛利率 18图28：25年、26Q1家纺公司费用率 18表1：纺织服装行业2025年及26Q1业绩汇总 7表2：港股运动公司业绩一览表 8表3：运动品牌门店数量变动 9表4：运动品牌单季度流水或收入增速追踪 9表5：申洲国际财务数据及盈利预测 11表6：华利集团财务数据及盈利预测 11表7：百隆东方财务数据及盈利预测 13表8：比音勒芬财务数据及盈利预测 14表9：海澜之家财务数据及盈利预测 14表10：地素时尚财务数据及盈利预测 16表11：歌力思财务数据及盈利预测 16表12：森马服饰财务数据及盈利预测 17表13：罗莱生活财务数据及盈利预测 19表14：水星家纺财务数据及盈利预测 19表15：富安娜财务数据及盈利预测 20表16：纺织服装行业估值比较表 21内需景气度回升，外需保持平稳26Q1景气度改善明显，37.0%。261-3比增长2.4%至12.8万亿元，其中，服装鞋帽、针织品类累计零售总额同比增长9.3%至4122，1-210.4%，37%，在春节错位及节前旺季销售时间拉长等带动下，景气度回升明显。预计26年品牌端将呈现“稳健恢复、结构分化”的趋势，下半年在基数缓和、产品推新及渠道落地等带动下，终端销售将延续改善趋势。图1：26年1-3社额同长2.4% 图2：26年1-3纺售额比长9.3%

亿元120,327 124,671

10%5%

20,000 亿元15,00010,000

15%9.3%12%9%6%2.4%2024-022024-042024-062024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02

5,0000

3,694

3,869

4,1223%2024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02社会消费品零售总额:

::国家统计局 国家统计局外需保持平稳，纺织品需求韧性相对更强。1-4月，我国纺织服装累计出口额911.3亿美元，同比增长0.8%，其中，纺织品出口469亿美元，同比增长2.3%，服装出口442.30.9%。纱线、织物等中间品出口韧性较强，服装出口继续承压，受部分国际品牌和采购商持续推进供应链多元化布局影响，部分成衣订单向海外分流，后续走势仍需观察海外补库节奏及国际市场订单变化。图3：26年1-4月中国纺织纱线、织物及制品出口额同比长2.3%

图4：26年1-4月中国服装及衣着附件出口额同比降低0.9% 0

90%亿美元60%亿美元30%0%2024-042024-062024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04

2024-0202024-02

80%亿美元60%亿美元40%20%0%-20%2024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04出口额 YoY 出口额 YoY海关总署 海关总署品牌端25年需求逐渐恢复，26Q1业绩持续改善。制造端上游受益于涨价周期催化业绩弹性。品牌端运动板块需求韧性强劲，25年业绩普遍超预期，26Q1高基数下景气度继续改善，差异化的高端品牌与二线高性价比品牌表现更优。男女装板块，高端品牌率先完成去库及渠道调整，业绩表现亮眼。比音勒芬26Q1单季营收、净利创历史同期新高。歌力思在国际品牌增长强劲，费用控制及海外亏损改善拉动下，26Q1归母经营利润增长约70%（剔除百秋尚美一次性交易影响）。童装随门店优化等举措推进，经营触底修复。家纺大单品战略推进顺利，带动毛利率大幅上行，利润兑现亮眼。罗莱、水星26Q1营收分别同比+5.9%/+5.7%，归母净利润同比+30.5%/+17.1%。表1：纺织服装行业2025年及26Q1业绩汇总收入 同比增速 归母净利润 同比增速子行业 证券代码 公司简称

24A 25A 26Q1 24A 25A 26Q1 24A 25A 26Q1 24A 25A 26Q12331.HK

李宁 286.8 296.0

4% 3% 数

30.13

-5% -3%运动服

2020.HK

安踏体育

708.3 802.2

14% 13%

FILA+中双位数、其他品牌+40-45%

156.0 135.9

52% -13%饰 1368.HK

特步国际

135.8 141.5

-5% 4%

12.4 13.7

20% 11%1361.HK

361

100.7 111.5

20%

成人线下+10%童装线下+10%电商+中双位数

11.5 13.1

19% 14%服饰

600398.SH 海澜之家002563.SZ 森马服饰603877.SH 太平鸟002832.SZ 比音勒芬002154.SZ 报喜鸟301276.SZ 嘉曼服饰603587.SH 地素时尚

209.6 216.3 66.6146.3 150.9 34.568.0 63.3 16.640.0 43.1 15.251.5 51.7 14.411.0 0.0 0.022.2 21.4 5.1

-3% 3% 8%7% 3% 12%-13% -7% -1%13% 8% 18%-2% 0% 10%-5% -100% -100%-16% -4% 6%

21.6 21.7 9.511.4 8.9 3.12.6 1.7 1.47.8 5.5 3.94.9 3.4 2.41.7 1.1 0.53.0 2.6 1.0

-27% 0% 2%1% -22% 45%-39% -33% 10%-14% -29% 17%-29% -31% 39%-5% -38% 13%-39% -14% 22%603808.SH

30.4 28.6

4% -6%

-3.1 1.6

-393%

-153 0%%002293.SZ 罗莱生家纺 603365.SH 水星家002327.SZ 富安娜300979.SZ 华利集团2313.HK 申洲国际605138.SH 盛泰集团601339.SH 百隆东方002003.SZ 伟星股份纺织制造 603055.SH 台华新材300888.SZ 稳健医疗

45.6 48.4 11.641.9 45.3 9.830.1 25.8 6.1240.1 249.8 43.1286.6 309.936.7 34.2 9.079.4 78.6 19.946.7 48.0 10.471.2 64.1 14.489.8 109.5 26.8

-14% 6% 6%0% 8% 6%-1% -14% 14%19% 4% -19%15% 8%-21% -7% 0%15% -1% 15%20% 3% 6%40% -10% -3%10% 22% 3%

4.3 5.2 1.53.7 4.1 1.15.4 3.4 0.638.4 32.1 3.862.4 58.30.5 0.3 1.74.1 6.6 2.47.0 6.4 0.97.3 5.3 1.37.0 7.7 2.5

-24% 20% 31%-3% 11% 17%-5% -38% 15%20% -17% -50%37% -7%-55% -35% 712%-19% 60% 40%25% -8% -7%62% -27% -19%20% 10% 1%300577.SZ

42.4 48.9

37% 15%

3.8 3.3

230%

-13% 16%603558.SH 605189.SH

25.7 25.9 30.5 34.1

13% 1% 3%21% 12%

3.2 4.0 1.3 0.8

20% 25% 52%21% -39% 1416%，注：港股不披露季度收入及利润数据，26Q1为流水增速港股运动：业绩普遍超预期，库存及折扣稳健25年港股运动板块业绩普遍超预期，彰显需求韧性及灵活的管理能力。1）安踏受益于多品牌及费用管控，业绩超预期：25年公司实现收入802.2亿元，同比增长13.3%，135.924AmerSports同口径下同比增长13.9%，表现略超预期，主要由于高利润率的户外品牌高增长拉高利润率，以及费用率管控得当。2）李宁费用控制得当，利润好于预期：25年收入同比增长3%2963%29.4141.5亿元，同比增长4.2%，13.7亿元，同比增长10.8%，符合预期。4）361度保持双位数增长，增速领跑：2511110.613表2：港股运动公司业绩一览表金额单位亿元人民币25H1安踏体育25H225A25H1李宁25H225A25H1特步国际25H225A25H1361度25H225A收入38541780214814829668731425754111yoy14%12%13%3%3%3%-5%15%4%11%10%11%归母净利润706613617122995149413yoy-9%-17%-13%-11%13%-3%21%-5%11%9%25%14%毛利率63.4%60.7%62.0%50.0%47.9%49.0%45.0%40.9%42.8%41.5%41.6%41.5%销售费用率34.4%36.4%35.5%29.0%33.1%31.0%21.7%23.4%22.6%18.2%22.4%20.2%管理费用率6.1%6.8%6.5%5.2%5.8%5.5%9.4%9.9%9.7%5.8%9.6%7.7%经营利润88731612313371061510515经营利润率22.9%17.5%20.1%15.8%9.0%12.4%13.9%7.5%10.6%17.5%8.8%13.2%归母净利率18.2%15.7%16.9%11.7%8.1%9.9%13.3%6.3%9.7%15.1%8.2%11.7%存货104122122242727231818192121yoy30%13%13%5%4%4%3%15%15%30%-2%-2%经营活动现金流净额109101210242449821052.98yoy29%22%25%-12%-4%-8%-6%-56%-22%227%-422%1067%净现比1.61.51.51.42.01.70.90.40.70.60.60.6公司公告拓店数量相比往年更加谨慎，新店型加速落地，提升门店质量。安踏成人店25年净68FILA2010-3059303612525/356361DTC表3：运动品牌门店数量变动品牌20232024较23年底变动2025较24年底变动安踏成人7053713582720368安踏儿童2778278462652-132FILA19722060882040-20DESCENTE1872263925630KOLON1641912720918李宁经销4742482078485333李宁直营14981297-2011238-59李宁YOUNG1428146840151850李宁合计76687585-83760924特步成人65716382-1896357-25特步儿童17031584-1191488-96索康尼1101453517530361成人57345750165394-356361儿童2545254832364-184公司公告营运质量稳健，库存健康，现金流持续改善。252421天、51天，全年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%。李宁全渠道库销比4个月，库龄结构健康。特步净73%，24253618亿元，同比大幅增长1067%。26Q1高基数下景气度继续改善。安踏旗下安踏/FILA/新品牌分别增长高单/低双/40-45%，25Q436110%20%。表4：运动品牌单季度流水或收入增速追踪品牌2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1安踏中单位数高单位数中单位数高单位数高单位数低单位数低单位数低单位数下滑高单位数安踏FILA高单位数中单位数低单位数下降中单位数高单位数中单位数低单位数中单位数低双位数其他25-30%40-45%45-50%40-45%65-70%50-55%45-50%35-40%40-45%李宁李宁成人线下低单位数下滑低单位数中单位数下降高单位数增长低单位数低单位数中单位数下降低单位数下滑中单位数特步主品牌高单位数10%中单位数高单位数中单位数低单位数低单位数持平低单位数361度成人线下高双位数10%10%10%10-15%10%10%10%10%NIKE大中华区5%（汇率中性6%）3%（汇率中性7%）-4%（汇率中性-3%）-27%（汇率中性-16%）-17%（汇率中性-15%）-21%（汇率中性-20%）-9%（汇率中性-10%）-17%（汇率中性-16%）-7%（汇率中性-10%）Adidas大中华区2%（汇率中性8%）4%（汇率中性8%）9%（汇率中性9%）8%（汇率中性10%）15%（汇率中性13%）-3%（汇率中性2%）0%（汇率中性6%）7%（汇率中性15%）10%（汇率中性17%）公公告 ；注国产牌为度流增，国际牌为中华季度入速，nike为5/31日，增强比，将Q1选对应份为12月至年2的数，后季度次类推纺织制造：上游受益涨价周期，中游短期承压受客户订单波动、原材料价格上涨等影响，中游制造公司业绩承压。Nike等运动品牌仍处于经营调整期，客户订单下滑、订单不足导致人工成本和制造费用摊薄压力加大，叠加新工厂仍处于产能爬坡、汇兑损失等影响，中游制造公司利润下滑，申洲、华利等部分公司业绩不及预期。营业总收入YoY归母净利润YoY5：25年、26Q16：25年、26Q1营业总收入YoY归母净利润YoY40%

200%20%0%-20%

-40%

申洲国际 华利集团 健盛集团

-300%

申洲国际 华利集团 健盛集团图7：25年、26Q1制造司利率 图8：25年、26Q1制造司用率 35%30%

20%期间费用率15%期间费用率25%

10%综合毛利率20% 5%综合毛利率15%

申洲国际 健盛集团 华利集团

0% 申洲国际 华利集团 健盛集团申洲国际：公司发布25年报，营收端保持增长，但利润端略低于预期。25年营收310亿元（同比+8.1%），分拆25H1/H2营收分别同比+15.3%/+2.2%。25年毛利率26.3%（同比-1.8pct），分拆25H1/H2分别27.1%/25.6%，受人工成本上升、新产能利用率爬坡、关税成本分摊等影响，毛利率环比走低。最终，2558.3（同比-6.7%），但如果剔除上年转让股权取得一次性收益（24年约3.3亿）影响，可比口径归母净利润同比下降仅1.4%，如果将政府补助、汇兑损益（25年净损失约2.56亿）、固定资产处置损益、利息收入等因素全部剔除，调整后的利润口径同比略增1.3%，在25年较不稳定的贸易环境中体现出十足的经营韧性。25年休闲类需求高增长，欧美市场表现优于中国。25年运动/休闲/内衣收入分别同比+5.9%/+16.7%/-2.3%，收入分别占总营收的67.7%/27.1%/4.5%。中国/欧洲/美国/日本/其他区域收入分别为73.9/62.6/55.8/51.4/66.2亿元，同比-8.4%/+20.6%/+21.0%/+6.4%/+10.9%，收入分别占总营收的23.8%/20.2%/18.0%/16.6%/21.4%。申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，在顶尖客户供应链中的护城河深厚，26期待世界杯拉动下游订单需求，维持“买入”评级。26-2860.3/65.2/69PE10/9/9货币单位：人民币202420252026E货币单位：人民币202420252026E2027E2028E营业收入（百万元）28,66330,99432,46134,17936,019同比增长率（%）15%8%5%5%5%归母净利润（百万元）6,2415,8256,0316,5196,900同比增长率（%）37%-7%4%8%6%每股收益（元/股）4.23.944.34.6毛利率（%）28.10%26.30%26.20%26.20%26.20%市盈率10101099公公告 ；注：“每收益为归于公司所者的利润以总本华利集团25年业绩低于预期。25年营收249.8亿元（同比+4.1%），归母净利润32.1亿元（同比-16.5%）。25Q463.0（同比-3.0%），7.7（同比-22.7%）。量价分拆，25年销量2.27亿双（同比+1.6%），人民币均价110元（同比+2.4%），新客户订单量同比大幅增长，部分老客户订单下滑，订单延续量价齐升的良好趋势。公司为全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性，维持“买入”评级。26-2835.4/40.8/45.213/11/10货币单位：人民币202420252026E货币单位：人民币202420252026E2027E2028E营业总收入（百万元）24,00624,98026,25829,02632,098同比增长率（%）19.44.15.110.510.6归母净利润（百万元）3,8403,2073,5394,0764,519同比增长率（%）20-16.510.415.210.9每股收益（元/股）3.292.753.033.493.87毛利率（%）26.821.922.322.822.8市盈率1214131110公公告 ；注：“每收益为归于公司所者的利润以总本受益棉花、澳毛等原材涨价，上游制造公司表现良好。棉花涨价背景下，百隆东方26Q1营收19.9亿元，同比+14.8%，归母净利润2.4亿元，同比+39.8%，利润超预期，按照前期接单高增长情况，预计26Q2净利润规模或环比继续扩大，持续看好棉花涨价周期。澳毛产量明确收缩，运动羊毛服饰需求增长，推动澳毛价格持续创出本轮周期价格新高，带动优质毛纺公司26Q1业绩超预期，随26Q2交付旺季开启，后续业绩仍然值得期待。归母净利润YoY201920202021202220232024202526Q19：25年、26Q110：2526Q1归母净利润YoY201920202021202220232024202526Q160%

300%营业总收入YoY201920202021202220232024202526Q1营业总收入YoY201920202021202220232024202526Q120% 100%0% 0%-20%

伟星股份 百隆东方

-100%

伟星股份 百隆东方图11：25年、26Q1游纺公毛率 图12：25年、26Q1游纺公费率

综合毛利率综合毛利率201920202021202220232024202526Q1伟星股份 百隆东方

期间费用率期间费用率201920202021202220232024202526Q1伟星股份 百隆东方25年业绩符合预期，26Q1超预期。2578.6（同比-1%），归母净利润6.6亿元（同比+60%），6.1亿元（同比+179%）。26Q1营收19.9亿元（同比+14.8%），归母净利润2.4亿元（同比+39.8%），扣非归母净利润2.2亿元（同比+46.3%）。海外业务盈利显著优于境内，越南基地的产业链价值凸显。25年境内营收20.9亿元（同比+10.1%），毛利率2.8%（0.5pct），25年境外营收53.4亿元（同比-1.6%），毛利率17.4%（同比+5.9pct），毛利率大幅提升，凸显越南产能盈利优势。越南子公司净利润6.42亿元，是公司最主要的利润来源。棉价及库存处于周期低位，假设棉价反弹，有望带动盈利大幅上行。根据美国农业部最新预计，25/2626542.216774%，仍处于五年来低位。26美棉补涨动力强。公司2539.9218公司为全球色纺纱大型制造商，受益于棉价上行周期，维持“买入”评级。预计26-28年归母净利润10.0/11.5/13.3亿元，对应PE为13/11/10倍。表7：百隆东方财务数据及盈利预测货币单位：人民币20252026Q12026E2027E2028E营业总收入（百万元）7,8611,9889,46110,41110,917同比增长率（%）-114.820.4104.9归母净利润（百万元）6562431,0011,1511,326同比增长率（%）6039.852.61515.1每股收益（元/股）0.440.160.670.770.88毛利率（%）13.717.115.917.118.6市盈率19131110公公告 ；注：“每收益为归于公司所者的利润以总本男女装：高端品牌率先复苏，业绩步入改善通道旅游、商务场景促进高端消费回暖，率先完成去库及渠道调整的公司显现复苏迹象。比音勒芬26Q115.218.425Q410.8%之后，连续第二季营收实现双位数26Q1归母净利润3.9亿元，同比+16.5%，26Q1单季营收、净利均创历史同期新高，26Q114.410.52.3739%，扣非归母净利润1.73亿元，同比+5.7%，26Q1由于政府补助大增，归母净利润表观增速超预期，而2526Q1400%归母净利润YoY300%比音勒芬报喜鸟海澜之家图13：25年、26Q1装公收图14：25年、26Q1400%归母净利润YoY300%比音勒芬报喜鸟海澜之家营业总收入YoY营业总收入YoY0%30%20%10%0%-10%-20%比音勒芬 报喜鸟 海澜之家综合毛利率图15：25年、26Q1装服公毛率 图16：25年、26Q1装服公费率 综合毛利率85%75%65%

65%期间费用率55%期间费用率45%55%45%35%

35%25%15% 比音勒芬 报喜鸟 海澜之家

比音勒芬 报喜鸟 海澜之家比音勒芬25年营收端稳健，分红大幅提升，26Q1营收净利创新高。25年营收43.1亿元（同比+7.7%），归母净利润5.5亿元（同比-29.5%），25年现金分红总额4.1亿元，分红比例从上年37%大幅提升至75%。26Q1营收15.2亿元（同比+18.4%），归母净利润3.9亿元（同比+16.5%）。高端品牌壁垒加固，保持稳定高毛利。25年、26Q1毛利率分别为75.1%/75.3%，稳定维持75%高位区间，显著优于行业平均水平，充分彰显突出的产品力与长期品牌溢价壁垒。其中电商板块毛利率为76.5%（同比+1.9pct），为新的业绩增长点。公司依托高端化、品牌多元化、国际化战略落地，不断打开成长空间，维持“买入”评级。预计26-28年归母净利润7.0/8.4/10.1亿元，对应PE为17/14/12倍。表8：比音勒芬财务数据及盈利预测货币单位：人民币20252026Q12026E2027E2028E营业总收入（百万元）4,3141,5224,9735,6356,343同比增长率（%）7.718.415.313.312.6归母净利润（百万元）5513867018421,011同比增长率（%）-29.516.527.220.220每股收益（元/股）0.960.681.231.481.77毛利率（%）75.175.375.375.976.4市盈率22171412公公告 ；注：“每收益为归于公司所者的利润以总本海澜之家营收、利润端符合预期。25年营收216.3亿元（同比+3.2%），归母净利润21.7亿元（同比+0.3%）。26Q166.6（同比+7.7%），9.49（同比+1.5%），25年现金分红总额19.7亿元，现金分红比例高达91%。盈利能力保持稳定。25年毛利率44.9%（同比+0.35pct），期间费用率28.9（同比+0.3pct），主因销售费用率23.9（同比+0.75pct），扣非归母净利率9.8%（同比+0.2pct）。分品牌：1）海澜主品牌：25年营收149亿元（同比-2.4%），毛利率48.4%（同比+1.9pct），门店数5625家（较年初净-208家，其中直营+161家、加盟-369家）。2）团购定制：25年营收27.1亿元（同比+21.9%），毛利率38.3%（同比-2pct）。3）其他品牌：25年营收34.5亿元（同比+29.2%），毛利率41%（同比-7.2pct），门店数1705家（较年初净+360家），主要系阿迪达斯FCC项目及京东奥莱新业务加速扩张。公司性价比服装零售业态矩阵搭建成型，主品牌基本盘稳固，城市奥莱新业态具备高爆发潜力，维持“买入”评级。预计26-28年归母净利润23.4/25.4/28.0亿元，对应PE为12/11/10倍。表9：海澜之家财务数据及盈利预测货币单位：人民币20252026Q12026E2027E2028E营业总收入（百万元）21,6266,66123,81726,27828,921同比增长率（%）3.27.710.110.310.1归母净利润（百万元）2,1669492,3422,5372,802同比增长率（%）0.31.58.18.310.5每股收益（元/股）0.450.20.490.530.58毛利率（%）44.945.345.245.645.9市盈率13121110公公告 ；注：“每收益为归于公司所者的利润以总本26年释放利润弹性25年女装板块需求逐步恢复，高端女装相对更优。女装板块2026年有望迎来困境反转，行业库存、渠道保有量经过1-2年调整，目前均已经达到健康状态，一季度多家公司业绩超预期已经开启复苏态势，地素/歌力思表现超预期，歌力思26Q1收入同比增长7.8%7.414.370%，主要得益于多品牌协同发展推动收入取得良好增长，同时持续加强费用控制，推动将本增效，海外业务亏损继续改善。地素26Q1收入同比增长6.2%至5.1亿元，归母净利润同比增长21.8%至1.0亿元，业绩表现超预期，主要来自收入端恢复增长，一季度新品销售占比提升带动毛利率改善，同时费用率管控得当。图17：25年及26Q1装公收呈复势 图18：25年装司润普同改善80%60%40%

500%归母净利润YoY归母净利润YoY2018201920202021202220232024202526Q1300%营业总收入YoY2018201920202021202220232024202526Q1营业总收入YoY2018201920202021202220232024202526Q10% 100%-20%-40%

太平鸟 地素时尚 歌力思 赢家时尚

太平鸟 地素时尚 歌力思 赢家时尚，注：24Q1数据比较密集不便区分，用数据标签的底色与折线颜色对应毛利率图19：25年及26Q1装品毛率修趋势 图20：25年装牌用率微降 毛利率80%70%60%50%

80%70%60%50%40%40%

2018201920202021202220232024202526Q1太平鸟 地素时尚 歌力思 赢家时尚

30%

2018201920202021202220232024202526Q1太平鸟 地素时尚 歌力思 赢家时尚地素时尚25年业绩符合预期，26Q1收入端恢复增长。25年收入同比下降3.7%至21.414.22.626Q15.1亿元，归母净利润同比增长21.8%至1.0亿元。25年毛利率同比微升0.1pct至74.9%，归母净利率12.2%。26Q1毛利率提升1.1pct至77.5%，费用率管控下，归母净利率同比增长2.5pct至19.8%。25年公司存货3.8亿元，周转天数同比提升8天至269天。经营性现金流净额同比增长21.4%至4.9亿元。公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力。预计26-28年归母净利润为2.9/3.3/3.6亿元，对应PE为21/19/17倍。表10：地素时尚财务数据及盈利预测货币单位：人民币20252026Q12026E2027E2028E营业总收入（百万元）2,1365082,3562,5872,817同比增长率（%）-3.76.210.39.88.9归母净利润（百万元）260101293327359同比增长率（%）-14.221.812.311.79.8每股收益（元/股）0.560.220.620.690.76毛利率（%）74.977.575.275.375.4市盈率24211917公公告 ；注：“每收益为归于公司所者的利润以总本歌力思25年业绩持续改善，利润端表现符合预期。25年收入28.65.9%，剔除EdHardy不再并表的影响，可比口径下增长2.5%，其中，国内业务收入增5.6%，1.626年一季度表现好于预期。26Q17.47.8%，0.4亿元，同比上升0.1%，剔除百秋尚美一次性交易相关影响后，经营性利润增长约70%，主要得益于多品牌协同发展推动收入取得良好增长，同时持续加强费用控制，推动降本增效，海外业务亏损继续改善。公司多品牌矩阵策略效果显著，主品牌稳健增长，收购品牌展现发展潜力。预计26-28年归母净利润为2.2/2.6/2.8亿元，对应PE为16/14/13倍。表11：歌力思财务数据及盈利预测货币单位：人民币20252026Q12026E2027E2028E营业总收入（百万元）2,8577443,0703,2523,428同比增长率（%）-5.97.87.565.4归母净利润（百万元）16541215258282同比增长率（%）-0.130.220.29.2每股收益（元/股）0.450.110.590.710.77毛利率（%）66.970.867.867.968市盈率21161413公公告 ；注：“每收益为归于公司所者的利润以总本童装：门店优化等多维并举，经营周期触底修复随门店优化等举措推进，经营周期触底修复。森马26Q1营收34.5亿元，同比+12%，归母净利润3.11亿元，同比+45%，利润大超预期，公司线下门店注重运营质量改善，线上投流效果逐步26Q13.416.6%，归母净利润0.5亿元，同比+12.7%，25年童装业务下滑，26年预计有望保持稳健增长，此外，暇步士成人装和成人鞋业务有望贡献业绩增量。营业总收入YoY201920202021202220232024202526Q1归母净利润YoY201920202021202220232024202526Q1图21：25年、26Q1装公收图22：25年、26Q1装公归净营业总收入YoY201920202021202220232024202526Q1归母净利润YoY201920202021202220232024202526Q130%20%10%0%-10%-20%-30%

森马服饰 嘉曼服饰

120%80%40%0%-40%-80%

森马服饰 嘉曼服饰综合毛利率图23：25年、26Q1装公毛率 图24：25年、26Q1装公费率 综合毛利率70%60%

50%期间费用率45%期间费用率

201920202021202220232024202526Q1森马服饰 嘉曼服饰

201920202021202220232024202526Q1森马服饰 嘉曼服饰5年业绩符合预期。259（同比+%9（同比%108（同比+%ct至%；休闲装业务营收5亿元（%，毛利率同比上升ct至5261实5（同比+1（同比+.2%，主业盈利弹性显著扩大。公司营收表现稳健，维持高分红政策，随门店优化等提质增效举措推进，期待经营周期触底修复，维持“买入”评级。26-2810.0/11.3/12.8亿元，对应PE16/14/12表12：森马服饰财务数据及盈利预测货币单位：人民币20252026Q12026E2027E2028E营业总收入（百万元）15,0903,44916,33017,73719,265同比增长率（%）3.2128.28.68.6归母净利润（百万元）8923111,0031,1301,285同比增长率（%）-21.545.312.412.613.7每股收益（元/股）0.330.120.370.420.48毛利率（%）45.147.745.445.445.4市盈率18161412公公告 ；注：“每收益为归于公司所者的利润以总本家纺：大单品战略推进顺利，业绩表现超预期大单品战略推进顺利，家纺公司表现超预期。罗莱25年营收48.4亿元，同比+6.1%，归母净5.220.1%；26Q111.65.91.48+30.52545.38.04.111.0%；26Q19.8亿元，同比+5.7%，归母净利润1.1亿元，同比+17.1%。罗莱、水星大单品战略带动毛利率大幅上行，利润兑现亮眼，表现超预期。富安娜25年加盟去库存坚决，为后续良性扩张作准备，26Q1归母净利润+15%，略好于市场预期。图25：25年、26Q1纺公收图26：25年、26Q1纺公归净润营业总收入YoY营业总收入YoY20%10%0%-10%

60%归母净利润YoY归母净利润YoY20%0%-20%-40%-20%

富安娜 水星家纺 罗莱生活

-60%

富安娜 水星家纺 罗莱生活图27：25年、26Q1纺公毛率 图28：25年、26Q1纺公费率60%

40%50%

35%综合毛利率40%综合毛利率30%

30%25%20%期间费用率 期间费用率富安娜 水星家纺 罗莱生活

富安娜 水星家纺 罗莱生活罗莱生活利润端兑现弹性超预期。25年营收48.4亿元（同比+6.1%），归母净利润5.2亿元（同比+20.1%）。26Q1营收11.6亿元（同比+5.9%），归母净利润1.48亿元（同比+30.5%），利润兑现出非常高的弹性。盈利能力提升，致力于营运改善。1）毛利率、费用率齐升，净利率上升。25年毛利率50.5%（同比+ct%（同比+.7pct%（同比+.4pct管理费用率%（同比+ct，净利率同比上升13pct至7%。1毛利率%，期间费用率34.5%，净利率提升至12.7%，单季净利率连续三季超12%，预计还有提升空间。去库完毕开启库存回升，现金流继续强劲。25Q4/26Q1期末存货10.9/11.2亿元，环比上季+5.4%/+2.6%，原材料、在产品、库存商品库存均有良性增加。2510.1公司作为家纺行业龙头品牌，连续21年（2005-2025）荣获市场综合占有率第一，维持“买入”评级。预计26-28年归母净利润6/6.6/7.4亿元，对应PE为16/15/13倍。表13：罗莱生活财务数据及盈利预测货币单位：人民币20252026Q12026E2027E2028E营业总收入（百万元）4,8391,1585,1515,5285,936同比增长率（%）6.15.96.47.37.4归母净利润（百万元）520148600662736同比增长率（%）20.130.515.410.411.2每股收益（元/股）0.630.180.720.790.88毛利率（%）50.549.651.752.452.9市盈率19161513E水星家纺5年利润端符合预期。25年营收3亿元（同比+%，主要受线上、团购业务高41（同比+%5（同比+%18（同比+%11（同比+%，利润弹性逐步显现。分渠道看，电商能力突出，持续捕获新平台机会，为线下引流。根据25年报，①线上：25年电商营收26.5亿元（同比+15.5%），贡献主营收占比58.6%，毛利率47%（同比+4.4pct）。②线下：25年加盟营收12.9亿元（同比-3.3%），贡献主营收占比28.4%，毛利率39.8%（同比+2.4pct）；直营营收2.9亿元（同比-10.8%），毛利率58.2%（同比+5.4pct）；其他渠道营收2.9亿元（同比+25.3%），毛利率33.8%（同比-0.2pct）。公司为高性价比科技家纺品牌，大单品战略成效显著，维持“买入”评级。核心大单品延续畅销态势，迭代新品上市后销售表现良好，产品结构升级带动盈利结构优化，预计26-28年归母净利润4.7/5.2/5.8亿元，对应PE为12/10/9倍。表14：水星家纺财务数据及盈利预测货币单位：人民币20252026Q12026E2027E2028E营业总收入（百万元）4,5289794,9965,5086,061同比增长率（%）85.710.310.210归母净利润（百万元）407105468517580同比增长率（%）1117.115.110.312.2每股收益（元/股）1.580.41.781.972.21毛利率（%）4041.441.842.142.4市盈率1312109E富安娜25年坚定去库存造成短期业绩压力，26Q1利润端转正修复。25年营收25.8亿元（同比-14.2%），归母净利润3.4亿元（同比-38%），26Q1营收6.1亿元（同比+14.3%），归母净利润0.6亿元（同比+15.1%），利润端增速开启转正修复。25年线上渠道正增长，线下渠道收缩承压。25/直营/11.5/6.6/4.650.2%/63%/48.8%，同比-0.1/-4.9/-6.8pct，2525238未来将持续提升私域运营，提升门店综合服务能力。富安娜作为中国家纺民族品牌，资产质量优秀，酝酿新一轮增长周期，维持“增持”评级。预计26-28年归母净利润4/4.5/5.1亿元，对应PE为16/14/12倍。表15：富安娜财务数据及盈利预测货币单位：人民币20252026Q12026E2027E2028E营业总收入（百万元）2,5856133,0003,2303,484同比增长率（%）-14.214.316.17.77.9归母净利润（百万元）33665400451507同比增长率（%）-3815.118.812.912.3每股收益（元/股）0.40.080.480.540.6毛利率（%）53.252.352.853.353.7市盈率19161412E投资分析意见26Q1服装零售回暖，行业β改善启动，高端化与差异化景气更优，K型分化延续。具备稀缺品牌内涵、高品牌势能、差异化产品矩阵