第7章 资本市场融资

资本市场融资第7章金融市场

第7章资本市场融资私募股权融资首次公开发行股票股权再融资债券融资学习目的掌握金融市场的基本知识了解股权融资的基本类型掌握首次公开发行的相关主体、相关制度和发行程序了解股权再融资的基本类型了解股权再融资的基本程序以及股权再融资方式选择的影响因素熟悉债券融资的基本制度，以及债券融资的影响因素。7.1金融市场金融市场的作用7.1.1金融资产价值的特征7.1.2有效市场假说7.1.37.1.1金融市场的作用金融市场是引导资本流向、促使资本由盈余部门向短缺部门转移的市场。●它是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所；●它反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系；●它包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，其中最主要的是价格（包括利率、汇率及各种证券的价格）机制。7.1.1金融市场的作用从公司理财的角度看，金融市场的作用主要表现在以下几个方面:

（1）资本的筹措与投放（2）分散风险（3）转售市场（4）降低交易成本（5）确定金融资产价格（6）协助制定财务决策7.1.2金融资产价值的特征金融资产是对未来现金流入量的索取权，其价值取决于它所能带来的现金流量。时间性不确定性金融市场利率纯利率风险溢价通货膨胀率7.1.3有效市场假说有效市场假说是现代经济学中理性预期理论在金融学中的发展。理性预期的思想表明，如果金融市场是有效的，那么市场预期就是基于所有可能信息的最优预测。在高度发达的金融市场中，已经发展出大量相互竞争的投资中介机构（包括商业银行、共同基金、保险公司等），这些投资中介机构高薪聘请专家，收集市场信息，包括国内外的政治、经济动态和行业发展状况、公司的财务状况和经营成果以及发展前景等。同时，他们还采取各种各样的方法迅速地处理这些信息，从而比较准确地判断有关证券的价位、收益率和风险程度。不同的中介机构对有关证券信息的收集、加工和处理能力各不相同，对证券未来价格的预期会得出不同的结论。7.1.3有效市场假说在一个完全竞争的市场里，那些收集信息越完整，做出判断越准确的中介机构就能吸收越多的资本，其投资行为对市场价格的影响就越大。因此，市场形成的均衡价格所包含的信息和对未来预期（金融市场的估价机制依赖于对未来的预期）的准确性就远高于所有市场参加者预测估值的平均水平。这样，在金融市场中，由于投资中介机构的高度竞争化，市场就具备了高效率的“公允”价格的发现功能和形成机制。从财务的角度理解，这里的“公允”价格就是能正确地反映资产价值的市场均衡价格，这一价格也是在所有可能获得的信息的基础上做出的最优预测价格。7.1.3有效市场假说在金融市场上，不同信息对价格的影响程度不同，从而金融市场效率程度因信息种类不同而异。一些经济学家将证券的有关信息分为历史信息、公开信息和全部信息三类，从而定义了弱式、半强式、强式三种不同程度的市场效率。7.1.3有效市场假说（1）弱式效率性(week-formefficiency)

▲

所有包含在过去证券价格变动的资料和信息（价格、交易量等历史资料）都已完全反映在证券的现行市价中；▲证券价格的过去变化和未来变化是不相关的，即所有证券价格的变化都是相互独立的。▲任何投资者均不能通过任何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。7.1.3有效市场假说（2）半强式效率性(semi-strongformefficiency)▲证券的价格中不仅包含了过去价格的信息，而且也包含了所有已公开的其他信息；▲投资者无法利用已公开的信息获得超额利润；而公司的内线人物（如董事长或总经理等）却可能取得投资者所无法得到的信息去买卖自己公司的股票，从而获得超额利润。7.1.3有效市场假说

（3）强式效率性(Strong-FormEfficiency)▲证券的现行市价中已经反映了所有已公开的或未公开的信息，即全部信息。

▲任何人甚至内线人也不例外，都无法在证券市场中获得超额收益。半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳分析和解读弱式市场：包含全部历史信息有效市场的类型7.1.3有效市场假说针对有效市场假说，经济学家做了大量的实证研究，检验这一学说的合理性。如在弱式效率市场检验中，通过统计检验方法考察股票市场周收益率关系，发现相邻两周收益之间几乎没有关系；在半强式效率市场检验中，研究者采用事件研究方法，检验了证券价格对利润或股利公告、兼并信息、宏观经济信息等消息的反应速度，发现当一家公司公布最新收益公告或宣布股利变化时，价格调整主要在5~10分钟内完成。对强式效率市场的检验则考察那些证券分析人士推介的，预期表现优于大盘的互助基金或养老基金。实证研究发现，它们稍稍领先于大盘的表现，但考虑到管理成本，专业管理基金的收益与市场收益相比并没有什么超额的表现。7.1.3有效市场假说有效市场假说对财务与会计研究的意义主要在以下几个方面：第一，会计政策选择研究。有效市场假说不仅开辟了金融理论研究的新天地，而且是大量会计政策实证研究的理论基础。特别是信息含量研究和价值相关性研究，都是建立在有效市场假说的基础上的。例如，要研究一条会计准则最新要求披露的信息是否对投资者有用，这条信息就作为自变量（和其他控制变量一起）用来解释股票价格或股票收益率（因变量）。如果其回归系数在统计意义上显著，研究者就认为这条信息是“有用的”。在这样一个研究中，股票价格是衡量新的会计信息是否“有用”的标准，即价格是“对”的。7.1.3有效市场假说第二，股权融资时机选择。如果市场是完善有效的，任何证券的价格将按其真实价值出售，公司在股权融资或债务融资之间进行转换并不会获得利益。但是，如果市场是非有效的且分割的，公司会存在市场择时行为，即在股票价格被市场高估时发行股票，在市场低估时回购股票，这种行为可以通过牺牲新股东利益而使老股东受益。如果公司管理层更关心教股东的利益，并且有机会进行市场择时，那么管理层就有动机选择市场择时行为，很多经验证据直接或间接地证明公司在融资决策中的确考虑到了市场择时。这是否意味着市场的半强式或强式无效？7.1.3有效市场假说事实上，公司管理层在股票被高估时增发股票，一方面，管理层很可能拥有一些其他人没有的特殊信息，这表明市场必定是强式无效的；另一方面，如果市场真的是半强式的，公司一宣布增发新股，价格应该立即下降。这就是说，理性的投资者将意识到新股的发行是因为公司管理层有公司股票被高估的特别信息。7.1.3有效市场假说Ritter(2003)研究证明，首次公开发行（IPO）的公司5年的股票年均收益比类似账面市场值比的没有实施的公司相比，约低了2%。这一期间增发新股（SEO）公司的5年股票年均收益比没有实施SEO的可比公司低了3%-4%。图7-1a和图7-1b分别描述了IPO公司与可比公司组的平均年收益，SEO公司与可比公司组的平均年收益。图7-1aIPO公司与非发行的可比公司年均收益率比较图7-1bSEO公司与非发行的可比公司年均收益率比较图7-1a描述了1970-2000年7

042家IPO公司和非以行可比公司在发行后5年的原始收益率，第1年的收益并不包括发行日的收益率，图7-1b描述了1970-2000年7

502家SEO公司和非以行可比公司在发行后5年的原始收益率，第1年的收益并不包括发行日的收益率。从图中可以看出，不论IPO公司，还是SEO公司，股票发行后的5年收益率均低于可比公司的收益率。这一经验证据表明，市场是半强式无效。7.1.3有效市场假说第三，债务融资与时机选择。在公司债务融资中，管理层通常根据未来利率走势预测信息确定举债务时机和期限。如果管理层相信利率很可能会上升，他们就有动机向银行借款，因为负债的现值随着利率的上升而下降。而且，为了将利率在较长时期锁定在较低的水平，管理层将有动机借入长期存在负债而不是短期负债。即使长期利率高于短期利率，管理层可能认为这种差异反映了利率将上升的市场看法，他们将预计一个甚至比市场预计还要高的利率增长，就像向上倾斜的期限结构所隐含的含义一样，管理层会再次借入长期负债而不是短期负债。这一现象表明市场是非有效的，因为如果市场上有效的，管理者不会浪费他们的时间试图利率走势。7.1.3有效市场假说同样的道理也适用于对汇率的预测，如果一个总部在中国的跨国公司财务经理认为未来美元对人民币贬值，公司可能发行以美元表示而不是以人民币表示的债券；反之如果财务经理相信未来美元相对于人民币升值，公司就可能在中国发行债券。7.1.3有效市场假说经验研究表明发行新股的公司会选择时机来利用定价过高的股票，其意义表明管理层可能比市场更了解自己的公司。相对而言，管理层可能拥有关于自己公司的特殊信息，但他们不太可能拥有利率、汇率和其他公司的信息。与市场上其他参与者者不同，后者中的许多人将大部分时间用于预测，管理层将大部分时间用于经营管理公司，小部分时间用于金融市场预测。7.2私募股权融资私募股权融资对象7.2.1私募股权融资与投资现状7.2.27.2.1私募股权融资对象私募股权融资是指公司以非公开方式向潜在的投资者筹集股权资本的行为，天使投资者、风险投资公司、私募权投资公司、机构投资者以及公司投资者是私募股权融资的主要对象。天使投资者（angelinvestor）是为初创公司提供资金的个人，与风险投资公司受托管理资本不同，天使投资者使用自己的资金进行投资。作为回报，他们一般在公司中拥有较大比例的股权，对公司的经营决策产生重要的影响。如果公司资本需求源超过天使投资者所能提供的资本，也可以求助于风险投资公司。7.2.1私募股权融资对象风险投资公司(venturecapitalfirm，VC)是为初创公司提供启动资金的有限合伙制企业，通过风险投资基金来进行投资。7.2.1私募股权融资对象与天使投资相同，风险投资的特点主要表现在：（1）投资对象多为初创期(start-up)的中小型公司，而且多为高新技术公司，高风险、高收益同时并存。（2）投资期限较长，从风险资本投入到撤出投资为止，这一过程至少需要3～5年甚至更长的时间。（3）投资方式一般为股权投资，通常占被投资公司30%左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押。（4）风险投资人(venturecapitalist)一般积极参与被投资公司的经营管理，提供增值服务；除了种子期(seed)融资外，风险投资人一般也对被投资公司以后各发展阶段的融资需求予以满足。7.2.1私募股权融资对象与天使投资相同，风险投资的特点主要表现在：（5）投资的目的并不是为了获得公司的所有权，不是为了控股，更不是为了经营公司，而是通过投资和提供增殖服务把投资公司作大，然后通过公开上市（IPO）、兼并收购或其他方式退出，在产权流动中实现投资回报。7.2.1私募股权融资对象风险投资为公司发展开辟了新的融资渠道，解决了公司创业发展阶段的融资难题，打破了公司发展初期的资金瓶颈，为培育具有发展潜力的创新科技型公司做出了贡献。但风险投资对投资对象的选择比较严格，条件比较苛刻，使得风险资本的融通对一般公司来说有一定的困难。7.2.1私募股权融资对象私募权投资（PrivateEquity，PE）公司的组织结构与风险投资公司相似，一般采取有限合伙制，通过私募股权基金进行投资。私募股权投资的特点主要表现在：（1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，资金来源主要有富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。（2）在投资方式上也是以私募形式进行，多采取股权型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。7.2.1私募股权融资对象私募股权投资的特点主要表现在：（3）一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。（4）比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与VC有明显区别。（5）投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。（6）投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADESALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。简单的讲，PE投资就是PE投资者寻找优秀的高成长性的未上市公司，注资其中，获得其一定比例的股份，推动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。7.2.1私募股权融资对象从公司融资的角度分析，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。7.2.1私募股权融资对象机构投资者通常指用自有资本或者从分散的公众投资者手中筹集资本专门进行有价证券投资活动的法人机构。在西方国家，以有价证券投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。7.2.1私募股权融资对象上述三种股权投资者关注的重点是项目的投资收益，而公司投资者(corporateinvestor)，如公司的合作伙伴(corporatepartner)、战略合作伙伴(strategicpartner)，或战略投资者(strategicinvestor)，投资的目的不仅是为了获得投资收益，更重要的是为了实现公司战略目标、提高资源的配置效率。7.2.1私募股权融资对象与公开发行相比，私募股权融资的优点在于：（1）避免了证券注册、招股说明书的印刷等一系列费用，发行费用相对较低；（2）对于不够上市资格的公司来说，可以较快地达到募集到所需资本的目的；（3）发行方式更为灵活。缺点:

（1）资本成本较高。（2）限制条款较多，经营灵活性受限。7.2.2私募股权融资与投资状况图7-22006-2013年私募股权投资基金募资额与新募基金数7.2.2私募股权融资与投资状况清科研究中心统计，2013年共有349支可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，其中披露金额的339支基金共计募集345.06亿美元，募集数量同比下降5.4%，募资金额同比增长36.3%，募集市场复苏迹象较为明显。从新募基金类型角度分析，在349支新基金中，成长基金金额均占54.50%，房地产基金约占30.91%,并购基金约占7.27%,夹层基金约占3.05%，过桥基金约占0.07%，以及其他类型基金约占4.20%。7.2.2私募股权融资与投资状况私募股权基金为公司投资活动提供了资金支持。根据清科研究中心统计，2013年中国私募股权市场共发生投资案例660起，与去年同期相比减少2.9%，其中披露金额的602起案例涉及交易金额244.83亿美元，同比增长23.7%。其中大宗交易的频频发生有效带动了投资金额的增长，共发生投资规模2.00亿美元以上的大型交易15起，涉及金额超过94.00亿美元。2006-2013年私募股权投资额及案例数见图7-4所示。图7-32006-2013年中国私募股权投资基金投资额及案例数7.2.2私募股权融资与投资状况投资金额方面，房地产行业凭借5起超过2.00亿美元的大宗交易以63.16亿美元毫无疑问夺魁，排在2-4位的能源及矿产、物流、互联网行业本年度也有大宗交易发生。值得一提的是，在能源及矿产行业中，国联能源产业基金对中石油管道联合有限公司的240.00亿元巨额出资，为近年来私募股权投资领域最大单笔投资交易。2013年中国私募股权投资额行业分布见表7-4。图7-42013年中国私募股权投资额行业分布7.2.2私募股权融资与投资状况2013年，中国私募股权投资市场共发生退出案例228笔，由于境内IPO经历了历史上最长的空窗期，在主退出渠道阻塞的情况下，退出市场呈现多元化态势。其中并购退出成为最主要的退出方式，占全部案例数的27.2%；IPO退出全部发生在境外，占全部案例数的18.0%；股权转让占全部案例数的20.6%；与股东回购占全部案例数的16.7%；管理层收购占全部案例数的8.8%；清算退出占全部案例数的1.3%；其他方式退出占全部案例数的7.4%。从退出行业分布分析，房地产行业获得64笔退出，遥遥领先于其他行业，这主要源于房地产基金存续期较短，2011年左右兴起的房地产基金已基本到退出期。排在2-6位的行业为能源及矿产、生物技术/医疗健康、机械制造、互联网、建筑/工程，退出笔数均在10笔以上。7.3首次公开发行股票首次公开发行股票关系人7.3.1首次公开发行股票的制度变迁7.3.2首次公开发行股票的程序7.3.3新股发行价定价方式7.3.4股票发行方式与发行成本7.3.5IPO折价：一种可能性的解释7.3.67.3.1首次公开发行股票关系人首次公开发行股票（initialpublicoffering，IPO）是指企业公开向社会公众发行股票并上市的过程。IPO发行涉及的行为主体包括证监会、发行人、投资银行和投资者。图7—8首次公开发行中的行为主体7.3.2首次公开发行股票的制度变迁中国IPO制度主要经历了三个阶段：审批制、核准制和保荐制，见表7-1所示。IPO制度审批制（1993-1999）核准制（1999-2004）保荐制（2005-至今）审批机构地方政府、中央企业主管部门和国务院证券管理部门中国证监会和中介机构证监会仍然是法律规定的核准机构，保荐机构和保荐代表人被赋予了更多推荐企业发行股票的权力和责任。发行范围（1）1993-1994年，新股发行范围包括社会公众、内部职工和特定法人机构；（2）1994-1999年，新股发行范围仅面向社会公众。国有企业、机构投资者成为新的投资者。允许国有企业、国有资产控股企业和上市公司三类企业进入股市，放宽了机构投资者资金进入股市的限制保险公司、合格境外机构投资者、财务公司、信托投资公司、企业年金管理机构以及其他一切可以被证监会认可的机构投资者都可以成为新股认购对象。发行方式无限量发售认购抽签表、与储蓄存款挂钩、全额预缴款、上网竞价发行、上网定价发行虽然没有舍弃全额预缴、与储蓄存款挂钩等方式，但是，向二级市场投资者配售和法人投资者配售方式成为发行方式的主流。采用向询价对象配售股票，余额向社会投资者公开发行方式。其中向机构投资者（询价对象）的配售比例最高不超过当次发行总量的50%。制度特征行政主导加强了拟上市公司的信息披露要求，其目的就是要求核准制下的新股发行审核工作透明化和明确发行人、中介机构的责任。加大了保荐机构和保荐代表人的权力和责任，形成了相互联系、相互制约的“双保荐制”，对于保证上市公司质量，保护投资者利益和提高股票发行市场效率都具有积极的作用。表7-1IPO制度的变迁7.3.2首次公开发行股票的制度变迁从审批制的发行方式可以看出，审批制时期新股发行充满了行政色彩。而核准制下新股发行的最大特点是加强了拟上市公司的信息披露要求。保荐制最大的特色在于加大了保荐机构和保荐代表人的权力和责任，形成了相互联系、相互制约的“双保荐制”，对于保证上市公司质量，保护投资者利益和提高股票发行市场效率都具有积极的作用。同时，我们还应当看到，保荐制的出台并不是政府单方面作用的结果，它是多个利益相关者相互博弈，相互促进，共同推动中国新股发行市场发展的自然产物。尽管保荐制度自身还存在并不完善的地方，但是，它毕竟体现了大多数市场主体的需求，所以保荐制符合了中国新股发行制度改革的方向。7.3.3首次公开发行股票的程序改制（尽职调查）22222制订上市计划，选择专业的主承销商和其他中介机构辅导设立股份公司上报申报材料1133344按法律法规及证监会的要求，建立规范的组织制度和运行机制证监会审核突出公司的“投资故事”，制定符合法律法规的申报材料51路演询价6确定询价对象，组建承销团，做好发行前的定价及销售准备，确保发行成功7发行和挂牌交易图7-6IPO主要流程图7.3.3首次公开发行股票的程序（1）立项。发行人根据股票未来收益及股本增长状况、股票市场的供求关系、市场偏好等市场因素来选择最有利的上市时机，并聘请财务顾问负责上市策划，选择中介机构协助股票成功上市，如主承销商、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等。（2）改制重组。为了满足公司新股上市的条件，需要进行改制重组，主要有三种改制形式：整体改制、部分改制、有限公司整体变更。中介机构为了合理规避自身风险，在申请上市前，中介机构需要进行尽职调查。调查的内容主要是拟发行人的财务、经营、债权债务等方面，旨在全面了解发行人的各种可能风险，对其经营条件和经营前景做出客观评价。7.3.3首次公开发行股票的程序（3）上市辅导。股份公司在申请首次公开发行股票前，应聘请辅导机构进行辅导。主要是针对法人治理结构问题、募集资金投向问题、纳税和补贴收入问题、财务和经营风险问题、日常经营规范运作问题进行核查和规范，以完善改制遗留问题，消除影响公司通过发行审核的潜在隐患。（4）上报申报材料，等待证监会审核。经过以上前期准备工作，由证券公司出具招股说明书，由审计机构出具近三年的财务审计报告，由法律咨询机构出具法律意见书及律师工作报告，经公司董事会、股东大会通过发行方案后，由保荐机构和保荐代表人保荐，向证监会申报材料。申报材料制作和报批是保荐上市流程中的一个重要环节，保荐人和发行人以及相关中介机构应当相互配合，努力发掘发行人的经营亮点，体现发行人价值，撰写出高质量的申报材料。证监会接到申报材料后审核过程一般经历受理、初审、发行审核委员会审核和核准四个阶段。7.3.3首次公开发行股票的程序（5）路演询价。证监会审核批准后，主承销商进行路演询价。路演是指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动，路演是在投融资双方充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手段。通过路演确定询价对象，组建承销团，做好发行前的定价及销售准备，确保发行成功。（6）发行与挂牌上市。通过路演确定发行价格后，一般需要经过以下环节才能完成股票发行：投资者申购新股→证券交易所配号码→证券营业部公布配号→主承销商摇号抽签→公布中签结果→证券营业部收取新股认购款→证券结算公司清算交割并进行股权登记→承销商将募集资金划入发行人指定账户。发行人股票发行完毕，应及时向交易所上市委员会提出上市申请，经审查批准，发出上市通知书。发行人在股票挂牌前3个工作日内，将上市公告书刊登在中国证监会制定的报纸上，之后才可以根据交易所安排和上市公告书披露的上市日期挂牌交易。7.3.4新股发行价定价方式1）新股发行价定价方式股票发行价是公司发行股票时所采用的价格，也是投资者认购股票时所必须支付的价格。中国IPO定价制度是一个在改革中不断探索的过程，从行政固定价格机制，转而试行市场化程度高的竞价机制，再到询价制变化，这是中国经济体制从计划经济向市场经济体制变革在股票定价机制变革上的体现，有关内容见表7-1。期间定价方式主要内容定价方式依据1992-1995固定价格股票发行数量、价格、发行市盈率由证监会决定1996-1999相对固定价格IPO发行价=每股收益×相对固定市盈率1996年12月26日中国证监会公布的《关于股票发行工作若干规定的通知》1999-2001放开市盈率限制IPO发行价由发行人与承销商协商确定，但仍要报证监会审核通过1999年3月9日《股票发行定价分析报告指引》与2000年7月27日《关于进一步完善股票发行方式的通知》2001-2004控制市盈率定价规定发行市盈率不可超过20倍，且发行公司与承销商只能在严格的发行市盈率区间内，通过询价申购决定IPO价格2005以后询价制发行及其保荐机构应该向不少于是20家询价对象进行初步询价，并根据报价结果确定发行价格检间与相应的发行市盈率区间2004年12月11日公布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》中指出，从2005年1月1日起，股票发行实行询价制。表7-2中国IPO发行定价方式变革7.3.4新股发行价定价方式1992年10月，国务院证券委和中国证监会成立标志着中国集中统一的监管体系初步形成。在1992-1999年间，新股发行试行过抽签、全额预缴款、上网定价和上网竞价（哈岁宝、琼金盘A股、厦华电子和青海三普四家公司试行）4种发行方式，新股发行定价统一由证券监管机关根据固定公式计算，并非由承销商或投资银行与发行公司协商确定。1999年7月1日生效的《证券法》规定，股票发行价格由发行公司和承销商协商后确定。这表明中国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步。7.3.4新股发行价定价方式自2005年以来，我国IPO定价实行询价机制。该阶段实行的询价制度实际上是混合定价发行制度，是一个累计投标与固定价格公开发售的混合机制，不同于美式的累计投标机制。美式的累计投标机制允许承销商自主对股票进行分配，而我国的承销商没有分配股票的权力。在发行价格的确定方面，询价制使用了累计投标法，通过征集机构投资者的报价来最终确定IPO价格。7.3.5股票发行方式与发行成本1）股票发行方式股份公司公开向社会发行股票，从推销方式上有两种选择，即自销和委托承销。自销方式是指股份公司自行将股票出售给投资者，而不经过证券经营机构承销。这种方式可以节约股票发行成本，但发行风险完全由发行公司自行承担。这一方式仅适用于发行风险较小、手续较为简单、数额不多的股票发行。7.3.5股票发行方式与发行成本1）股票发行方式委托承销方式是指发行公司将股票销售业务委托给证券经营机构代理。按照我国《公司法》的相关规定，当公司采用募集设立方式向社会公开发行新股时，必须由证券经营机构承销，承销期最长不得超过90天。7.3.5股票发行方式与发行成本1）股票发行方式承销方式又含包销和代销两种。包销是由发行公司与证券经营机构签订承销协议，全权委托证券经营机构代理股票的发售业务。这一方法下，证券经营机构会买进股份公司公开发行的全部股票，然后将所购股票转售给投资者。在规定的募股期限内，若实际招募股份数达不到预定发行股份数，剩余部分由证券经营机构全部承购。代销是指由承销机构代理发行股票，承销机构不负责承购剩余额，而将未售完部分全部归还发行公司的销售方式。这种销售方式下承销机构不需要买入证券，仅从每一只售出的股票中收取佣金，股票的发行风险全部由发行公司承担，因而发行风险大，且融资时间较长，但其融资成本较。7.3.5股票发行方式与发行成本2）首次公开发行股票的发行成本（1）承销费用承销费用又称发行手续费，是指发行公司委托证券承销机构发行股票时支付给后者的佣金，通常在股票发行费用中所占的比重最大。承销费用一般按企业募集资金总额的一定百分比计算，从承销商在投资者付给企业的股款中扣除。7.3.5股票发行方式与发行成本2）首次公开发行股票的发行成本（1）承销费用决定和影响股票承销费的主要因素包括：①发行总量

②发行总金额③发行公司的信誉④发行股票的种类⑤承销方式⑥发行方式7.3.5股票发行方式与发行成本2）首次公开发行股票的发行成本（2）保荐费用公开发行股票依法采取承销方式的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐费用为发行公司委托保荐机构推荐股票发行上市所支付的费用。（3）其他中介机构费用在股票发行过程中必然会涉及评估、财务和复杂的法律问题，因此，企业自股票发行准备阶段起就必须聘请具有证券从业资格的资产评估机构、会计师事务所以及律师事务所参与发行工作。此类中介机构的费用也是在股票发行过程中必须支付的费用，其收费标准基本上按企业规模的大小以及工作的难易程度来确定。7.3.5股票发行方式与发行成本2）首次公开发行股票的发行成本（4）印刷费用企业必须为发行申报材料、招股说明书、上市公告书等文件的印刷付出印刷费用，这笔费用将依印刷频率、数量和质量而定。（5）宣传广告费在发行股票时，为了使股票能顺利发售出去，实现预定的融资目标，发行公司往往会做一些广告、宣传工作，这无疑需要支出一定的费用。7.3.5股票发行方式与发行成本2）首次公开发行股票的发行成本（6）审计费用公开发行股票的公司必须向社会公众披露经过审计的财务报告，以及会计师事务所出具的审计报告，以合理保证财务报告的真实性、完整性和客观性。因此，需要对提供审计服务的会计师事务所支付审计费用。（7）其他费用年份主板中小企业板创业板上市公司数量发行费用率保荐费用率上市公司数量发行费用率保荐费用率上市公司数量发行费用率保荐费用率2003653.33%00000002004604.61%0385.84%0000200532.93%0126.79%00002006212.33%1.98%605.95%4.25%0002007381.66%1.49%965.42%3.98%000200881.92%1.59%715.57%3.94%0002009122.37%1.82%545.24%3.90%366.12%4.56%2010302.11%1.68%2005.50%4.38%1115.96%4.90%2011423.58%3.11%1116.14%5.21%1237.80%6.62%2012264.73%3.66%527.22%5.87%728.56%6.92%均值272.97%3.72%785.96%6.87%897.16%7.95%表7-32003—2012年间各市场板块IPO融资费用状况7.3.5股票发行方式与发行成本从表7-3可以看出，自2006年及以后IPO的公司要承担保荐费用。从费用构成看，保荐费用构成了发行费用的主要部分。在图7-7中，2009年之前，主板的保荐费用比重明显高于中小企业板；2009年以后，主板、中小企业板和创业板的保荐费用比重基本相当。从主板、中小企业板和创业板3个板块的IPO费用比较可以看出，主板的发行费用率低于中小企业板，中小企业板的发行费用率低于创业板。主板的保荐费率低于中小企业板，中小企业板的保荐费率低于创业板，而且，无论是发行费用还是保荐费用随着时间的推移呈现了上涨趋势，其中创业板的费用上涨趋势最快。

图7-7IPO保荐费用占发行费用的比重7.3.6IPO折价：一种可能性的解释确定股票发行价格是首次发行中最难做的事情之一，发行价格定得太高或太低，发行公司都要面临潜在的成本。证券发行定价过高，有可能发行失败；发行价格过低（低于真实的市场价值），发行公司已有股东将遭受损失。现有的经验研究表明，股票首次公开发行的价格常常要低于交易第一天的市场收盘价，这种现象一般称作IPO折价或IPO短期低估。IPO折价普遍存在于世界各国的股票市场中，且这种现象在证券市场不发达的发展中国家更为严重。图7-8描述了IPO首个交易日股票收益率的国际比较。7.3.6IPO折价：一种可能性的解释在图中，中国大陆在1990-2000年间IPO首个交易日股票收益率为256.9%，在38个国家居于首位，远高于成熟市场乃至其他新兴市场的收益率水平。其中最重要的原因在于中国股票市场非市场化。在1990-2000年间，股票公开发行价格采取的是固定价格、相对固定市盈率定价，发行价格是由行政控制而非市场决定的。图7-9IPO首个交易日股票收益率（1995-2014年）7.3.6IPO折价：一种可能性的解释影响IPO折价的因素根据RitterJR.（2014）统计数据，美国公司在1980-2013年间，首个交易日股价收益率平均在7.2%-64.5%波动，平均为18%。在表7-4中，按销售额作为划分标准，相对来说，销售额小的公司，IPO折价程度较大。一种可能的解释是，销售额小的公司一般都规模较小或年轻的公司，这些公司的风险大于规模大的公司。这种不确定性的增加仅当折价存在时才可能在某种程度上吸引风险偏好的投资者。销售收入（万美元）1980-1989年1990-1998年1999-2000年2001-2013年0≤销售额≤100010.30%17.20%68.90%5.90%1000≤销售额≤20008.70%18.60%81.70%12.10%2000≤销售额≤50007.80%18.80%74.90%14.40%5000≤销售额≤100006.40%12.90%61.20%19.50%10000≤销售额≤200005.10%11.80%35.80%16.30%20000≤销售额3.40%8.70%25.20%12.00%合计7.20%14.80%64.50%13.30%表7-4IPO首日平均收益率（1980-2013年）*7.3.6IPO折价：一种可能性的解释谁来承担IPO折价成本如果投资者能够以IPO价格从承销商手中购买到股票，且能够从第一天的折价发行中受益，那么，IPO折价成本则由公司在上市前的股东承担，或者说，这些股东是以低于股票上市后的价格出售股票的。7.3.6IPO折价：一种可能性的解释发行股票公司的股东要容忍新股折价发行的原因（1）在IPO交易中的各方当事人之间信息不对称。Rock和Kevin（1986）认为IPO实施的前期实际上存在着两类投资者，信息优势者和信息劣势者，从而导致逆向选择。信息优势者在股票价格高于价值时，不会购买股票；使得价格被高估的股票只有信息劣势者购买。由于大多数投资者都是信息劣势者，他们并不清楚企业未来的成长与价值，比信息优势者购买到劣质股票的概率更大。为鼓励信息劣势者购买股票，保持他们的信心，发行公司只好折价发行股票。或者说，通过折价揭示真实信息来对不知情的投资者做出补偿。7.3.6IPO折价：一种可能性的解释发行股票公司的股东要容忍新股折价发行的原因（2）承销商垄断力假说假设投资银行作为股票承销商相对于上市公司来说具有更多的关于股票发行和定价方面的信息，因此，上市公司将股票发行的定价交由投资银行决定。由于委托-代理关系的存在，发行公司在发行过程中很难监督投资银行的行为，而投资银行通过低价发行的方式可以提高承销活动的成功概率。图7-10公司上市原因的调研7.4股权再融资股权再融资类型7.4.1股权再融资的发行费用7.4.2上市公司股权再融资方式选择的影响因素7.4.37.4.1股权再融资类型股权再融资（seasonedequityoffering，SEO）是指公开上市公司再次发行新增股份，主要有增发和配股两种方式。增发又称上市后公开发行（seasonedpublicoffering，SPO），即已上市公司再次发行新股。公司增发的新股可由包括现有股东在内的所有投资者认购。增发新股可以向社会公众公开发行，也可以定向募集。定向增发即向特定投资者发行，也叫非公开发行，实际上就是海外常见的私募。在我国，定向增发是2006年开始实施的一种新的再融资方式。按照规定，上市公司定向增发时的股票发行价格不能低于定价基准日前20格交易日公司股票均价的90%。

7.4.1股权再融资类型配股（rightoffering）是指上市公司仅向现有股东同比例发行新股。它赋予公司现有股东对新发股票的优先取舍权，这种方式可以保护现有股东合法的优先购买权。假设一个公司已发行了1亿股股票，并希望再发行2000万股新股，这样它就必须按5︰1的比率（10000万︰2000万）向现有股东配售。即每个股东都有资格按所持有的每5股认购1股的比例优先购买新股。配股的一大特点，就是新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作一定的折价处理来确定的。当市场环境不稳定的时候，确定配股价是非常困难的。在正常情况下，新股发行的价格按发行配股公告时股票市场价格折价10%到25%。7.4.1股权再融资类型假设某公司现有流通在外的普通股股数600

000股，股票现行市场价格为每股100元。公司宣布通过配股融资1

050万元，用于新的投资项目，并决定新股票以每股70元的价格向老股东出售。公司财务人员应当明确：（1）现有股东要按照什么样的价格付款才能购买到每1股新股？（2）购买每1股股票要求多少份配股权？（3）如何计算配股权价值？（4）配股发行对现有股票价格将会产生什么样的影响？7.4.1股权再融资类型第一，计算配股权数，即购买1股新股需要的配股数量。公司计划以每股70元发行新股，融资10500000元，则应发行的新股票数为：如果公司规定每持有1股股票即可获得1份配股权，则购买1股新股所需要的配股权数为：7.4.1股权再融资类型第三，计算配股权价值。配股权的发放与现金股利的分配很相似。董事会宣告一个登记日期，一般来说，登记日期之前的第四个交易日为除权日。在除权日之前购买公司股票的投资者可以获得购买新股的配股权。因此，除权日之前进行的股票交易为“附权股票”交易；除权日或除权日之后进行的股票交易称为“除权股票”交易，即交易的股票不带有配股权。假设2014年10月24日，该公司宣布配股融资，11月15日作为股票持有者登记日，配股权将于12月1日提供给股东。根据公告信息可知，股票除权日为11月11日，任何人在11月11日或11日之后购买的股票不能获得配股权。股票附权价格为了100元，除权价格为94元，由此可根据不同情况计算配股权价值。7.4.1股权再融资类型除权日期前每份配股权的价值为：除权日及除权日后每份配股权的价值为：7.4.1股权再融资类型第四，计算配股发行对股东财富的影响。当公司宣布配股公告后，股东面临如下选择：（1）全数认购名下股票；（2）出售所有的配股权；（3）什么都不做，空让配股过期失效。在一个有效的市场中，投资者不论是认购股票，或者出售配股权，对他们来说，既无所得也无所失。假设某一股东在配股融资前持有4股股票，每股市价100元，即该投资者持有的股票市场价值为400元。如果他行使配股权，支付70元购买1股新股票，这时他的投资总额为470元，他拥有5股股票，每股价值94元，股票市场价值总额为470元，恰好等于其投资总额。7.4.1股权再融资类型如果投资者将其拥有的4份配股权以每份6元出售，将得到24元，其结果是有4份股票和24元现金，原来的4份股票的市场价值为376元，加上24元出售配股权的现金，共计400元，与原来该投资者拥有的股票价值400元相等。这表明，主论是行使配股权还是出售配股权，对投资者都是一样的。7.4.1股权再融资类型配股融资通常是通过备用承销（standbyunderwriting）或包销方式发行的，每认购1股股票须向承销商支付备用费（standbyfee），作为其承担风险责任的补偿。在实务中，配股以权价格通常被定得远低于当时的市场价格，以鼓励股东出价认购，从而使附权发行失败的可性比较小股权再融资（seasonedequityoffering，SEO）是指公开上市公司再次发行新增股份，也称后续发行。股权再融资主要有增发、配股以及发行可转换债券三种方式，可转换债券之所以被看作是股权再融资的方式是因为可转换债券的发行一般被看作是一种制度安排，即发行当时即预期到未来将会转换成股权。而现实也证明，我国上市公司发行可转换债券基本都能实现全部的股权转换。7.4.2

股权再融资的发行费用股权再融资的发行费用主要包括承销费用、保荐费用、资产评估费用、土地评估费用、律师费用、审计验资费用、环保核查费用、发行手续费用、推介宣传费用。年份增发配股可转换债券公司数发行费用率公司数发行费用率公司数发行费用率2003143.36%244.48%162.34%2004122.46%233.52%122.05%200530.86%0-0-2006391.67%34.02%73.14%20071401.32%70.72%102.60%2008852.00%82.15%51.87%2009852.18%101.92%60.86%20101281.73%210.67%110.73%20111292.10%121.21%180.91%20121011.87%81.44%61.69%20132042.21%121.07%160.86%均值851.98%122.12%101.71%表7-6股权再融资发行费用7.4.2

股权再融资的发行费用从表7-6可以看出，增发发行费用率最低的年份是2005年，仅为0.86%，最高的年份为2003年，高达3.36%，均值为1.98%。配股发行费用率最低的年份为2010年，仅为0.67%，最高年份为2003年，高达4.48%，均值为2.12%；可转换公司债券的发行费用率最低年份也为2010年，仅为0.73%，最高年份为2006年，高达3.14%，均值为1.71%。从均值看，配股的发行费用是最高的，可转换公司债券的发行费用最低。从发行费用的变化趋势可以看出，配股和可转换公司债券的发行费用呈现了下降趋势。增发的发行费用至2005年达到最低点后，呈现了些许平稳上升的趋势。理论上，随着时间的推移，我国资本市场一级市场发行制度越来越市场化，发行程序越来越简化，从而使得发行费用不断降低，以降低市场摩擦。7.4.3上市公司股权再融资方式选择的影响因素增发、配股和可转换债券融资有其各自的优缺点，从而影响上市公司对股权再融资方式的选择。在股权再融资时由于发行者考虑的角度不同，则所做出的再融资方式选择就不同。表7-7列示了目前学术研究上关于股权再融资方式选择的一些观点。考虑的因素基本原理股权再融资方式的选择代表学者发行成本按照发行成本由低到高先承销配股，然后非承销配股，不赞成增发Eckbo和Masulis（1992）比较成本如果原有股东不希望行使他们的配股权利，而公司管理者采用配股发行方式，那么其成本将高于增发，公司管理者之所以采用增发方式，是因为他们了解到原有股东不希望行使他们的配股权利选择增发Hansen和Pinkerton（1982）流通成本配股的间接交易成本高于增发选择增发Booth和Chua（1996）公司治理配股不会改变公司的股本结构，故其监管作用不会发生变化，而增发尤其当把新股增发给机构投资者后，会造成原股本结构的变化，其治理结构也将产生相应的变化，这些新股东就可能会起到监管作用，从而使对上市公司的监管作用发生变化选择增发Brennan和Franks（1997）监管成本公司管理者采用增发方式可以从承销商处获得私人收益，而配股方式却不能选择增发Smith（1977）控制权家族企业有保护控制权的强烈动机，这些公司在进行股权再融资时，为了不稀释其控制权，不愿意选择承销配股或增发方式往往选择债务融资Cronqvist和Nilsson（2002）表7-7股权再融资方式选择影响因素考虑的因素基本原理股权再融资方式的选择代表学者逆向选择如果市场确信，现有的投资者会认购所有发行的新股，那么就不存在逆向选择成本；如果投资者的认购率小于1，价值低估的企业会发现发行新股的成本特别高,在这种情况下,企业会进行逆向选择(选择发行成本高的方式发行新股),在逆向选择成本和通过承销发行取得的利益之间进行平衡。规模较小且持股集中的上市公司常常采用配股方式，比如，加拿大、大部分欧洲国家和亚洲国家；Eckbo和Masulis（1992）承销商公证承销商在增发过程中所承担的责任远比配股大，对于外部投资者来说，承销商担负起把关责任，使处于信息不利地位的外部投资者得到相应的补偿，以减小代理成本。选择增发Booth和Smith（1986）承销商公证的强弱可以作为传递公司价值高低的信号高价值的公司将选择增发，通过承销商公证来传递其是高价值公司的信号，而低价值公司只能选择配股。Slovin等（2000）信息不对称现有股东愿不愿意参与配股,而与承销商公证无关。他们认为低价值上市公司本身就得不到配股这种低成本的发行方式。另一方面,高价值公司将会借助选择非承销配股方式来传递其是高价值公司的信号给外部投资者。低价值公司将选择增发，中等价值的公司选择承销配股，而高价值公司则会选择非承销配股Eckbo和Masulis（1992）以公司管理者将在实施新项目时获得的私人收益作为不对称的信息，认为原有股东比新股东持有更多的信息不对称程度高的公司将选择配股方式，而低的公司将选择增发方式。Wu和Wang（2002）相对于配股方式,增发方式将给公司管理者带来更多的私人收益,但对上市公司价值的损害要大于配股方式。故对外部投资者来说,他们宁愿选择对上市公司价值损害较小的配股方式。在中国增发方式是上市公司管理者的首选方式。管征等（2008）表7-7股权再融资方式选择影响因素7.5债券融资公司资信等级与债券融资7.5.1债券发行过程中的定价与分销7.5.2信用评级对债券发行的影响7.5.37.5.1公司资信等级与债券融资债券评级是指由专门的信用评级机构，对拟发行债券单位的债券质量作出的等级评价。根据中国人民银行的有关规定，凡是向社会公开发行债券的公司，都必须由中国人民银行及其授权的分行指定的资信评定机构或公证机构进行信誉评定。债券评级的目的是确认债券发行主体的信誉等级，从而向社会公众揭示所发行债券的质量，作为投资者投资决策的参考依据。7.5.1公司资信等级与债券融资目前，国际上3个主要的评信机构分别是穆迪投资服务公司（Moody’s）、标准普尔公司（S&P）和菲奇投资服务公司。按照国际惯例，债券信用等级一般分为三等九级，具体分为AAA、AA、A；BBB、BB、B；CCC、CC、C三个等次九个级别。按照债券等级排列，依次反映了债券违约风险的大小。3A和双A债券是非常安全的，单A和3B债券也足够安全被称为投资等级债券。双B以及更低级别的债券是投机性债券或垃圾债券，这些债券的违约风险较高。7.5.1公司资信等级与债券融资债券评级是基于定性和定量因素结合而得到的结果，其中主要受以下因素的影响：（1）偿债能力比率（2）抵押条款（3）附属条款（4）担保条款（5）偿债基金（6）到期时间债券评级是基于定性和定量因素结合而得到的结果，其中主要受以下因素的影响：（7）稳定性（8）政府管制（9）跨国经营（10）劳工动荡（11）会计政策7.5.2债券发行过程中的定价与分销从债券发行人委托承销商发行债券，到债券成功发行并在二级市场上流通交易。在此过程中，发行人、投资人、承销商之间的相互磋商和协调，使债务风险与债券利率尽可能平衡，并保证债券的顺利发行，成为最为关键的环节，而这一环节就是所谓的债券市场发行过程中的定价与分销。债券发行定价与分销一般有两种方式：一是招标发行；另一种是簿记建档发行。7.5.2债券发行过程中的定价与分销1）招标发行招标发行是在债券发行过程中市场化程度最高的一种发行方式。其基本原理是发行人将拟发行债券的信息公告投资者，然后由投资者发出标书提出自己希望认购的债券数量和价格。最后发行人根据投标人的出价情况，决定债券发行价格以及投标人的中标数量。换句话说，招标发行按照投资者与发行人之间的协调和博弈后确定债券价格。（1）数量招标。数量招标是债券发行人确定债券价格后，投资人按照自身对这一价格的认可程度投标提出认购数量。在数量招标过程中，债券发行价格确定，投资人在定价上的发言权相对较少，但这与发行人单方定价有本质区别。因为投资人一旦不认可该价格，就不会认购或者只认购较少的数量，从而影响其他投资者，导致债券发行出现困难。并且，发行人下一次报价或其他类似债券发行报价时，都会考虑上一次的情况。7.5.2债券发行过程中的定价与分销1）招标发行（2）价格招标。价格招标是发行人确定发行规模后，由投资人提出在某一债券价格水平下的认购数量，从而将预计发行规模完成时的价格作为发行价格的一种定价方法。价格招标发行方式，蕴含了投资人与发行人、投资人与投资人之间的博弈过程，基本能够反映整个市场的水平，但同样也存在投资人串谋或者投资人胁迫发行人的可能。7.5.2债券发行过程中的定价与分销债券价格竞标有3种方式，分别为“荷兰式”、“美国式”和“混合式”。（1）荷兰式招标“荷兰式”招标，又称统一价位招标或单一价位招标。具体做法为竞标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序），并将投标数额累加，直至满足预定发行额为止。此时的价位点便称为边际价位点，中标的承销商都以此价格或利率中标。7.5.2债券发行过程中的定价与分销（2）美国式招标“美国式”招标，具体做法为投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序），直至募满预定发行额为止，在此价位以内的所有有效投标均以各承销商的各自出价中标。所有中标价位、中标量加权平均后的价格为该期债券的票面价格或票面利率。7.5.2债券发行过程中的定价与分销（2）美国式招标“美国式”招标，具体做法为投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序），直至募满预定发行额为止，在此价位以内的所有有效投标均以各承销商的各自出价中标。所有中标价位、中标量加权平均后的价格为该期债券的票面价格或票面利率。7.5.2债券发行过程中的定价与分销（3）混合式招标市场当中纯粹的“荷兰式”或“美国式”并不多见，往往都是将这些招标方式混合使用，组合成为新的“混合式”招标。具体做法为投标结束后，发行系统将各承销商的有效投标价位按一定顺序进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序），直至募满预定发行额为止。所有中标价位、中标量加权平均后的水平为该期债券的票面价格或票面利率，价格高于（利率低于）这一水平，以承销商的投标价为准；价格低于（利率高于）这一水平，以平均水平为准。7.5.2债券发行过程中的定价与分销（3）混合式招标市场当中纯粹的“荷兰式”或“美国式”并不多见，往往都是将这些招标方式混合使用，组合成为新的“混合式”招标。具体做法为投标结束后，发行系统将各承销商的有效投标价位按一定顺序进行排序（利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序），直至募满预定发行额为止。所有中标价位、中标量加权平均后的水平为该期债券的票面价格或票面利率，价格高于（利率低于）这一水平，以承销商的投标价为准；价格低于（利率高于）这一水平，以平均水平为准。7.5.2债券发行过程中的定价与分销2）簿记建档发行簿记建档发行是另一种债券发行方式。其基本原理是簿记管理人（一般由承销商承担）记录投资者认购价格和数量意向，在考虑市场利率水平和资金充裕程度的基础上分析拟发行债券的定价区间，最终根据在发行期内（簿记建档期间）实际的投标情况确定债券发行价格和分销。簿记建档是主承销商与债券投资者通过不断了解债券发行价格可能范围并逐步缩小价格区间，然后根据投资人投标（下单）时报价与发行人一起商讨最终确定价格。在簿记建档发行过程中，确定合理的发行价格水平，是整个发行过程的一个重要组成部分，也是决定发行成功与否的一个重要因素。7.5.2债券发行过程中的定价与分销2）簿记建档发行簿记定价发行的基本步骤是：第一步，主承销商在对投资者询价的基础上确定投资者报单的利率区间；第二步，主承销商公告该利率区间并邀请投资者在规定时间内报单；第三步，主承销商整理全部订单；第四步，主承销商与发行人一起商定超额认购倍数和相应的债券利率；第五步，以确定的利率和簿记情况按比例配售和公开零售。7.5.2债券发行过程中的定价与分销3）招标发行和簿记建档发行的区别通过招标方式来确定债券的发行价格，是市场化程度最高的一种定价方式。无论是从这种定价方式所体现的理念来看还是所采取的程序来看，都排除了人为因素，完全按照事先设定的招标规则科学地进行。从定价机制来看，它体现的是交易双方公平的竞价。在这里价格优先是它始终坚持的原则。对于发行人来说，谁出高价（低利率）就卖给谁；对于投标来，谁卖低价（高利率）就买谁的。由于招标发行是通过发行系统进行的，这个系统是一个完全中立的物理系统。在发行过程中，这个系统按照设定的规则运行，对谁的报价都按同样的原则处理，不存在任何偏袒。但需要注意的是，在招标发行过程中，投资者拥有更大的定价话语权，对处于弱势地位的发行人而言，将无法控制自身发行债券的财务成本；对处于培育发展壮大的债券市场而言，也不利于为更多类型企业提供服务。7.5.2债券发行过程中的定价与分销3）招标发行和簿记建档发行的区别而就簿记建档发行来说，发行人、承销商、投资者共同参与其中，定价分销时同样考虑债券供需情况、资金充裕程度以及当时的利率水平，也是一种市场化的发行机制。同时，为了保证在簿记过程中定价和配售的公平性和公正性，其程序和操作过程还常常由律师见证或公证。但是，由于在簿记建档发行机制中与发行人直接相关的主承销商，在债券发行和分销过程中发挥了重要作用，而主承销商行为决策更具有个性，这就使得簿记建档发行方式在“自由”程度上略逊于招标发行方式。7.5.2债券发行过程中的定价与分销3）招标发行和簿记建档发行的区别在我国现阶段债券市场发行过程中，招标发行和簿记建档发行作为高度市场化的发行手段，均具有广泛的作用空间。一般而言，国债、金融债券、大型企业发行的企业债券，多数采用招标发行定价办法；短期融资券、中期票据、公司债券以及发行规模不大的企业类债券，更多采用簿记建档方式定价。二者区别7.5.2债券发行过程中的定价与分销（1）簿记建档发行较招标发行对债券价值水平的判断更充分招标发行要求投资人在规定的时间内（一般是2、3小时）完成投标报价，他们只能根据各自对市场以及对这只债券价值的判断，报出投标价格和投标数量，这既需要投资人事先充分准备，也需要发行人和债券本身具有较大市场影响力。簿记建档发行则因事先需要各方多次沟通，且簿记建档的周期较投标更长，因此可以允许投资人对发行人和债券进行详尽的价值分析。因此国债、金融债等信用等级较高的债券，由于市场影响力和认可度较高，所以多用招标发行方式；而企业债券、公司债券等信用等级和市场认可度相对较低的债券，往往更适用簿记建档发行方式。7.5.2债券发行过程中的定价与分销（2）簿记建档发行对承销团要求较高，发行成功的概率更高招标发行和簿记建档发行都可以建立承销团，但两者的承销团需要承担的责任并不相同。招标发行时，承销团成员一般没有包销责任，是否参与投标完全取决于承销团成员对债券的预期收益。簿记建档发行时，承销团成员需要承担一定的承购包销责任，同时也会获得相应收益。因而承销团成员在发行过程中，不仅关注本期债券的承销收益，还会基于长期收益履行承购包销的责任。因此，簿记建档发行的承销团，资金实力要较招标发行的承销团更为雄厚。从发行成功的角度看，簿记建档发行方式的成功概率会比招标发行更大些。由于发行是否成功直接关系到定价能否成功，因此，采用簿记建档发行方式，对于那些市场认可度不够或者影响力不足的发行人而言，