摩根大通-胜宏科技(2476.HK)：AI热潮驱动的PCB价值量增长周期主要受益者首次覆盖给予“增持”评级-20260608

胜宏科技.H我们看好全球印制电路板（PCB）需求扩张，尤其是高端PCB需求，其动力来自旺盛的AI需求和为实现高性能计算而进行配置升级所带来的显著价值量增长。胜宏科技-H应成为此番需求扩张的主要受益者，这得益于其在技术、大规模产能以及与全球科技龙头长期合作方面的竞争优势。2026年4月上市以来其股价涨幅达61%（同期恒生指数下跌6%目前对公司A股折价6%。我们看到市场对AI的信心增强，并预计公司盈利将加速增长，特别是从2026年下半年起，从而推动股价进一步上行。我们预测2026/2027/2028年合年均增速：81%并得出截至2027年6月的目标价60•AI热潮将推动全球PCB市场扩张。AI技术快速迭代及AI发展加速提市场规模年均复合增速将分别为15%和14%，到2029年分别达到41•英伟达平台升级周期直接受益者，专用集成电路（ASIC）项目带来上PCB（16.2%）和高阶HDIPCB（44.6%）市场份额居全球首位。我们将此归因于胜宏的行业领先技术能力、产能扩张提速（支持高质量批量交付）以及与全球科技龙头的长期合作。我们认为胜宏是英伟达平台从Blackwell升级至Rubin/RubinUltra及后续系列的直接受益者，并宏2026年最高资本支出180亿元的扩产计划（2025年为64亿元）表•首次覆盖，给予“增持”评级。胜宏H股上市以来股价涨幅达61%，有利地位，并预计2025-2028年盈利的年均复合增速为81%。我们首次覆盖胜宏科技-H并给予“增持”评级，截600港元，基于24倍2026-2027年平均预测市盈率（比A股同业2027年均值低20%左右）。主要下行风险包括执行不确定性、竞争以及材2476.Hĸ,2476Hĸ资料来源：风格敞口数据源自摩根大通全球市场策略团队；其他所有图表中的相对-3.4已发行股票数（百万）98352周股价区间（港元）475.00-290.00总市值（百万美元）42,452三个月日均成交量（百万）-三个月日均成交额（百万美元）-波动性（90天）单位：百万元，每股数据单位：元F调整后的息税前利润5,164调整后的息税折旧摊销前利润6,11812,01221,990调整后的净利润调整后的每股收益4.95彭博一致预期每股收益-经营活动现金流公司自由现金流收入增长率息税前利润率息税前利润增长率262.3%11息税折旧摊销前利润率净利润率调整后的每股收益增长率270.2%85.8%净资产收益率调整后的市盈率投资理据和估值概要胜宏科技-H是全球领先的高端PCB制造商，在这方面的主要受益者，这得益于其行业领先2027年平均市盈率；比公司A股同业2027年均值低20%），资料来源：股价表现驱动因素数据源自摩根大通全球市场策略团队；所有其他图表中的数据均源自公司数据、Bloombe 4 5 10 13 13 15 17#4.与全球科技行业头部企业展开战略合作，参与 19 19 19 19 20 20 21 21 23 24 25 25 26 28,高阶HDIPCB市场份额为44.6%（数据来自弗若斯特沙利文）。我们将胜宏）；）；英伟达平台升级周期直接受益者。除AI基础设施需求持续增长外，我们认为英伟达从Blackwell到Rubin/RubinUltra及后续系列的性能提升带来的PCB规格升级将推动价值量显著增长。我们预测在英伟达平台迭代过程中胜宏仍将是),并预计第九代可能采用HDI。我们认为胜宏在HDI方面的竞争优势应有助)扩产期间的利润率/执行不确定性。我们认为全球科技龙头引入新供应商以增强供应链安全性是合理行为，但我们认为胜宏的场份额上的主导地位。同时，我们认为新工厂良率我们将胜宏2026年资本支出高达180亿元的扩,并以此为基础做出了更高的收入预测。2025年胜宏实现总收入193亿元，同比增长80%；其中，HDI收入同比大幅上为胜宏在技术能力、产能以及与全球科技龙头长期战），）；到2028年将达到407亿元（占总收入的44%）。同时，由于胜宏专注于AI项目的高质量批量交付，我们认为未来三年单/双层PCB与FPC收入将温和增长,复合增速为个位数。.27%.2%.1%），产能爬坡与项目迭代期间的良率与利用率问题以及原材料价格上28.9%/35.2%/38.2%，同时我们认为单/双层PCB与FPC毛利率将基本保持稳定。 在运营侧，我们看到得益于收入增长带来的下降。我们预测销售和管理费用将持续受益满足客户需求，我们预计研发费用率将保持表4:胜宏的营业费用假设我们预测的2026年盈利与彭博一致预期持平，但我们的2027/2028年盈利预测05/202506/202507/202508/202509/202501/202602/202603/202604/202605/202606/202605/202506/202507/202508/202509/202501/202602/202603/202604/202605/202606/202620,0005,000-2026年最佳净利润预期2027年最佳净利润预期 5--------27-- ），40%40%30%20%-10%-20%胜宏科技-AMXCN0IT指数%），01/202001/202004/202007/202001/202104/202107/202110/202101/202204/202207/202201/202304/202307/202301/202404/202407/202401/202504/202507/202501/202604/2026 在整个科技板块，只有两家公司的香港市场当前股价处于溢公司当前均处于折价状态。通常来说，我们认为股票的估值AHAH.35%.21%.26%.37%.20%.27%.37%.20%.27%.44%.46%.46%.41%.42%.42%.35%.35%.35%.49%.49%.49%.41%.42%.42%.54%.54%.54%.48%.28%.49%.29%.49%.29%因素都会受到下游市场情绪、行业需求前景、竞争格局、 x4020001/202202/202407/2024平均1年市盈率=21x+1标准差=28x06/202211/20221年市盈率最小值=8x05/202510/2025最大值=44x.1标准差=13x04/202309/202303/2026同业，如欣兴电子、健鼎科技（均由蔡宗余覆盖）、金的2027年预期市盈率较高，约为30倍（而全球同业平均为23倍）。基于彭我们认为市场过于担心胜宏在竞争中的潜在市场份额流,我们预计未来几个季度胜宏的强劲盈利将缓解市场担忧并成为推动股价上行4958.TW #1.AI热潮正在驱动全球PCB行业结构性增长2024年全球数据中心资本开支达到4550亿美元，其中大部分投向AI相关基础因此，全球PCB市场出现结构性增长，市场规模从至2024年的750亿美元,年均十亿美元40200202020212022202320242025E2026E2027E2028E人工智能及高性能计算网络通信智能终端汽车电子其他资料来源:全球电子协会（GlobalElectronicsAssociation）、Pri长率为9.7%，预计2029年达十亿美元86420202020212022202320242025E2026E2027E2028E人工智能及高性能计算网络通信智能终端汽车电子其他根据弗若斯特沙利文资料，2024年全球高阶HDIPCB市场规模达到60亿美元,预计2029年达到96亿美元。十亿美元86420202020212022202320242025E2026E2027E2028Eu人工智能及高性能计算u网络通信u智能终端u#2.在超高多层PCB及HDI市场居于胜宏科技提供全面的产品组合，覆盖广泛应用领域，包括人公司先进PCB技术支持AI加速卡、服务器、数据中心交换机、通用基板(具体到人工智能及高性能计算领域，胜宏的市场份额（PCB表13:全球人工智能及高性能计算PCB供应商排名123456789,全球范围内此类企业不足10家。表14:全球14层及以上超高多层PCB供应商排名123456789球第一。1234567899,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000.202320242025人工智能及高性能计算#3.先进制造能力及产能料将推动实现高质量规胜宏通过涵盖产品设计、原材料采购、精密制造监控及最终持续的工艺升级——包括先进电镀与盲孔工艺——推动提升良率与向零缺陷的制造目标推进。由此，胜宏持续满足全球科技行业头部客18个月——明显快于行业典型周期24-36个月。这些进展支撑了胜宏在高阶HDIPCB领域的份额提升，并强化了在AI加速卡、服务器、数据中心交换以及高速光模块领域的地位，秉承了公司对此外，值得注意的是，胜宏连续四年获“中国专利优秀奖”。截至2025年底，,分布于惠州、长沙、益阳、大城府（泰国）和马六甲（马来西亚）。#4.与全球科技行业头部企业展开战略合作，参与早期研凭借高端MLPCB及HDI领域的业内领先技术实力，以及可靠的优质产品一代技术研发并迭代解决方案，与客户协作开展研胜宏通常在客户的终端产品周期伊始与其展开合作，并在计,着重于PCB架构、材料可行性、前端设计以及关键性能指标验证。这一战略客户基础为胜宏构建了坚实护城河，支持胜宏可能需要持续扩张产能以满足不断增长的客户需求，缺，就可能制约及时交付及订单履行。扩张速度可能受限于执行层新产线及其他举措可能无法如期竣工/落地——且无法保证规能无法回款。扩产项目的延期或取消也可能引全球PCB行业价格及技术竞争激烈。某场份额、更长经营历史、更高知名度、更大竞争对手更大的规模可能通过规模经济带来成本优势，从全球平均铜结算价波动明显，从2020胜宏面临国际贸易政策、出口管制、经济制裁及地缘政治紧 胜宏科技总营收从2023年的79营产品的出色表现，共同推动公司收入规模持续扩大。分应用领域百万元，%25,00020,0005,000.il202320242025收入（百万元）同比增长（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%0%%90%80%60%50%40%30%20%2023202420252025年，公司MLPCB销量同比微 千平方米，元/平方米7,0006,0005,0004,0003,0002,000.20232023销量（千平方米）平均售价（元/平方米，右轴）千平方米，元/平方米8,0006,0004,0002,000.202320242025销量（千平方米）平均售价（元/平方米，右轴）在上述背景下，随着高复杂度产品出货占比提升，公司盈利能%50%40%30%20%50%40%30%20%202320242025综合毛利率MLPCB毛利率HDI毛利率FPC毛利率%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%202320242025销售费用率管理费用率研发费用率 百百4,5004,000.20232024.50%金及现金等价物38亿元非流动资产占62%。截至2026总资产的比例为55%，总体保持稳定；资产负债率从2025年的39%回升至 5,000.2023202420251Q2680%60%80%60%50%40%30%20%4,0003,5003,0002,5002,000.现金及现金等价物资产负债率（右轴）%60%40%20%2023202420251Q262000应收账款周转天数存货周转应付账款周转天数 ),并于2026年4月在港交所上市（股票代码：2476.HK）。设智能工厂以提升效率。公司产品组合依托先进技术及强大的制公司运营依托国内及海外五大研发与生产中心，并具备自有产能，位于惠州(广东）、长沙及益阳（湖南）、大城府（泰国）以及马六甲（马来2023年，胜宏科技通过收购PSL)。此次收购强化了公司在FPC领域的能力，同时拓宽了汽车电子、工业控制2024年，公司收购竞亿电子（泰国）有限公司（APCBElectr任公司（VictoryGiantTechnology(Thailand)Co.,Ltd.）），借助厂及马来西亚、泰国等其他海外生产中心，公司现已构建全在满足客户多元化的交付需求，并持续推进东南亚产能扩张胜宏科技董事会由九名董事组成，包括四名执行董事、一•陈涛先生—董事长兼执行董事；公认的PCB行业专家及领军人物，具备深•赵启祥先生——执行董事兼总裁；负责战略规划执行及业务与日常运营监管•王海燕女士——执行董事兼职工代表董事；负责工程部门管理•独立非执行董事—谢兰军先生、谢玲敏博士、张继海博士及王庭聪先生(铜紫荆星章、香港太平绅士各自对董事会履行监督职责并见及判断，其在委员会的任职情况包括：审计委员会（谢玲；委员为谢兰军先生、张继海博士）、薪酬与考核委员主席；委员为谢兰军先生、赵启祥先生）、提名委员会（谢席；委员为谢玲敏博士、陈涛先生）,陈涛先生、刘春兰女士、胜华欣业、宏大投资及香港胜宏作为最大股东集团,合计持有公司已发行总股本的28.25%。胜宏科技亦通过子公司开展业务，包括在海外市场设立的子胜宏科技-H是全球领先的高端PCB制造商，在AI和高性能计长，将使高性能计算得以不断推动全球PCB面的主要受益者，这得益于其行业领先的技术（特别是先进MLPCB和HDI）比公司A股同业2027年均值低20%左）， (8,293)(12,497)(.....00.....6,40210,09722,977 5,47311,14423,984销售收入/资产（倍）7,53714,04729,323392,3103,8674,8234,8234,8232,5563,062(5,590) 分析师声明（简称“AC”本报告首页所示姓名右上角带有“AC”标识的证券分析师声明（或者，若多名证券分报告负责，则在首页或文本中出现的带有“AC”标识的分析师各自就本报告中该分析师所覆盖的每支证券或发行人而言，声明）,无论在过去、现在还是将来均与证券分析师在本报告中所表达的具体建议或观点无直接或间接关系。对于首页所列的所有常驻韩国的证券分析师，如适用，他们还根据韩国金融投资协会（KoreaF,确认他们的分析是基于真诚之原则，反映了他们个人的观点，没有受到不当的影响或干预。除非另有说明，本报告的全体署名作者均为开展独立研究的证券分析师。就欧洲而言•做市商/流动性提供方：摩根大通是胜宏科技-H或相关实体的金融工具或与胜宏科技-H或相关实体相关的金融工具的做市•经办行或联席经办行：摩根大通在过去的12个月内曾就证券或金融工具（定义请参见欧盟法律指令Di之公开发行为胜宏科技-H或相关实体担任经办行或联席经办行，亦或在过去12个月内曾为胜宏科技-H或相关实体公开发行•客户：下列实体目前是，或在过去12个月内曾是摩根大通的客户：胜宏科技-H或相关实体。•客户/投资银行：下列实体目前是，或在过去12个月内曾是摩根大通投资银行业务的客户：胜宏科技-H或相关实体。•已收取的投资银行服务报酬：摩根大通在过去12个月内曾为胜宏科技-H或相关实体提供投资银行服务，并已获得相应报•潜在的投资银行服务报酬：摩根大通预计在未来三个月内将会就所提供的投资银行服务获得或寻求获得胜宏科技-H或相关•债务头寸：摩根大通可能持有胜宏科技-H或相关实体所发行债务证券的头寸。公司特定披露：摩根大通正在并寻求与其研究报告所覆盖的公司开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在客观性的利益冲突。投资者仅应将本报告视为作出投资决定时的一个因素。重要披露，包括价格图表和过去的信用观点表格(如适用），可参见概要性报告，关于摩根大通研究覆盖的所有公司及某些未覆盖公https://jpmsc.portal.jpmresearch.disclosure.inqu摩根大通使用以下评级体系：增持（在本报告所述目标价格期间，我们预计这只股票的表现将超过研究分析师或研队研究覆盖范围内股票的平均总回报率）；中性（在本报告所述目标价格期间，我们预计这只股票的表现将与研究分究分析师团队研究覆盖范围内股票的平均总回报率相一致）；和减持（在本报告所述目标价格期间，我们预计这只股据，或基于法律、监管或政策原因，摩根大通已不再对该股票给予评级和目标价格（如适用）。投资者不应再依赖先和目标价格（如适用）。“无评级”（NR）符号非推荐或评级。覆盖范围内的部分股票有评级，但没有目标价；在这些情况下,我们预计这些股票的表现将优于/持平于/不及研究分析师或研究分析师团队在该地区相应期间的研究覆盖范围内股票的平均总回报率。就亚洲（不含澳大利亚和印度）和英国的小盘股和中盘股的研究而言，每只股票的预期总回报是与基准国数的预期总回报进行比较，而不是与相应研究分析师研究覆盖范围内股票的回报作比较。如果相关研究分析师的研究未出现在本报告的“重要披露”部分，可访问摩根大通研究部网站查询。 摩根大通证券有限责任公司(JPMS)股票股票估值和风险：与被研究公司或其目标价格相关的估值方法和风险，请访问，参阅最新的对该公司的研究报告，联系报告的主笔分析师或您的摩根大通客服代表，或发邮件至research.disclosure.inquiries@j垂询。有关所使用的自有模型的重要信息，请参阅公司研究报告中的财务摘要和公司数据集（Com客户网站的公司页面下载https://jpmsc.portal.jpmorga历史投资建议：您可在网站查看过去12个月发)的非美国附属公司的雇员，可能没有根据美国金融业监管局（FINRA）的规定注册为证券分析师，可能不是摩根大通证券有研究产品类别的指引，英国客户应参考此网页：UKMIFIDResearchUnbundlingexempt除非相关法律明确允许，所有提供给客户的研究材料都可以在我们的客户网站重新分发、通过电子邮件发送或提供给第三方内容聚合商本材料文中所称中国、香港、台湾、澳门，分别指代中国内地、香港特别行政区摩根大通研究部门可能会不时撰写涉及受到美国、欧盟、英国或其他相关司法管辖区政府机关实施或执行的经济或本研究报告中讨论的任何数字资产或加密资产都受到快速变化的监管环境的影响。有关监管意见，请参见/disclosur本研究报告的作者可能未获得在您的司法管辖区内开展受监管活动的许可牌照，如果其未获得许可的牌照 期权和期货相关研究：如果本文所包含的信息涉及期权或期货相关研究，则此类信息仅供已收到适当的期权或联系您的摩根大通客服代表或访问/components/docs/riskstoc.pdf，获取期权清算公司的特征和标准化期权的风险之副本,或访问/sites/default/files/2020-08/Security_Futures_Risk_Disclosure_Statement_2020.pdf获取证券期货风险披露声明之副本。银行间同业拆借利率(IBOR)和其他基准利率的变化：某些利率基准现在或将来可能会受到正在进行的国际性的、国家层面的和其他的、改革或改革建议的影响。欲了解更多信息，请查询：/global/disclosures/inter对证券研究材料制作和分发负责的法律实体：本材料署名证券分析师姓名下方所示法律实体对本研究材料负责。若本师，则这些分析师姓名下方的法律实体共同对本研究材料负责。若分析师姓名下方所示法律实体超过一个，则第一个法律实责，除非另有说明。来自不同摩根大通子公司的证券分析师可能为制作此材料做出了贡献，但可能未获得在您的司法管辖范动的许可（并且不认为自己能够这样做）。除非下方法律实体披露另有说明，否则本材料由负责制作的法律实体分发，或者所示法律实体超过一个，则由第一个法律实体负责分发。如有任何疑问，请联系您所在司法管辖区的相关证券分析师或您所根大通私人银行提供给您的，而不是由摩根大通的任何其他部门(包括但不限于摩根大通企业与阿根廷：JPMorganChaseBankN.ASucursalBuenosAires受阿根廷中央银行(,简称BCRA)和阿根廷国家证券yANIntegralN°51)监澳大利亚:J.P.MorganSecuritiesAustraliaLimited(AustralianFinancialServicesLicense：238066))受澳大证券交易所股份有限公司(AustralianSecuritiesExchange，简称ASXClear(Futures)PtyLimited的清算参与者/research/disclosures。摩根大通寻求覆盖所有全球行业分类（GIC）项下的所有行业以及一系列市值规模不等的与国,可访问：J.P.MorganAustralia-ResearchIndependencePolicy。。摩根大通监察专员0800-7700810（供听障人士使用）/ouvid加拿大：J.P.MorganSecuritiesCanadaInc.是注册的投资交易商，受加拿大投资监管组织(Cana省证券委员会(theOntarioSecuritiesCommission)监管哥伦比亚：BancoJ.P.MorganColombiaS.A.受哥伦比亚金融监管局（SF产品或服务仅作描述之用。此类提及不构成也不应被解释为哥伦比亚境内的促销活动或提供哥伦比亚适用法规所定迪拜国际金融中心：美国摩根大通银行迪拜分行(JPMorganChaUAE。本材料已由美国摩根大通银行迪拜分行分发给DFSA监管条例所定义的专业客户(professionalclients)或市场对手方。,注册地址为TaunusTurm,Taunustor1,FrankfurtamMain,60310,Germ情况。非欧洲经济区专业投资者不得依据本材料采取行动，也不得依赖本材料。与本香港：摩根大通证券(亚太)有限公司（J.P.MorganSecurities(AsiaPacific)Limited公司实体编号AAJ321）受香期货事务监察委员会监管，J.P.MorganBroking 美国摩根大通银行香港分行（JPMorganChaseBank,N.A.,HongKongBranch公司实体编号AAL996）受香港金融管理局及香港证券及期货(J.P.MorganSecurities(AsiaPacific)Limited)及/或J.P.MorganBroking(H印度：J.P.MorganIndiaPrivateLimited(公司识别码-U67120MH1992FTC06872StockExchangeofIndiaLimited)和孟买证券交易所有限公司(BombayStockExc。美国摩根大通银行孟买分行(JPMorganChaseBank,N.A.-MumbaiBranch)获印度储备银行(theReserveBa称RBI)颁发牌照(牌照编号53/牌照编号BY.4/94;SEBI-IN/CUS/014/CDSL:IN他活动。对于非本地研究材料，此材料不是由J.P.Morashutosh.j.sharma@；+912261575002.申诉专员：RamprasadhK;jpmipl.research.feedback@jpmo要的条款和条件(MITC).年度合规审计报告参见印度尼西亚：PTJ.P.MorganSekuritasIndonesia是印度尼西亚韩国：摩根大通证券(远东)有限公司首尔分公司(J.P.MorganSecurit的成员。美国摩根大通银行首尔分行（JPMorganChaseBank,N.A.,SeoulBranch）日本：JPMorganSecuritiesJapanBerhad）的参与组织，持有马来西亚证券委员会(SecuritiesCommission)颁发的资本市场服务许可证(CapitalMarketsS墨西哥：J.P.MorganCasadeBolsa,S.A.deC.V.,J.P.MorganGrupoFin(InstitutionalStockExchange)的成员，并获墨ConductAct2013)”之界定)。JPMSAL依据新西兰的“2008金融服务提供商注册与争端解决法DisputeResolution)Actof2008)”注册为“金融服务提供商(Financia菲律宾：J.P.MorganSecuritiesPhilippinesInc是菲律宾证券交易所（PhilippineStockExchangeSecuritiesClearingCorporationofthePhilippines)和证券投资者保护基金（SecuritiesInvestorProtectionFu会(SecuritiesandExchangeCo体在新加坡发行和分发。JPMSS是新加坡证券交Singapore均受新加坡金融管理局(MonetaryAuthorityofSingapor业投资者(expertinvestors)和机构投资者(institutionalinve资者类别的散户投资者或任何其他投资者。在新加坡南非：J.P.MorganEquitiesSouthAfricaProprietaryLimited以及美国摩根Branch）是约翰内斯堡证券交易所(JohannesburgSecur证券期货局监管。与股本证券有关的研究材料由摩根大通证券股份有限公司在台湾发行和制。若摩根大通证券股份有限公司（J.P.MorganSecurities(Taiwan)Limited）就未在台湾证J.P.MorganSecurities(Taiwan)Limited）不担任非台湾上市柜证券的经纪商。请注意财政部(MinistryofFinance)和泰国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission）的监管，注50thFloor,PloenchitRoad,Lumphini,P 英国：本研究材料由摩根大通证券有限责任公司(J.P.MorganSecuritiesplc，简称JPMSplc)或摩根大通市场有限责任Limited，简称JPMMLLtd)在英国制作。摩根大通证券有限责任公司是伦敦证券交易所(LondonStoc(PrudentialRegulationAuthority)授权，受金融行为监管局(FinancialConductAuthority)和审慎监管局监管。摩根大通市场有限为监管局授权并由其监管。除非另有说明，本研究材料由摩根大通证券有限责任公司在英国分发并在英国仅发予：(a)“20法2005年（金融推广）法令（FinancialServicesandMarketsAct20资相关事项专业经验的人士;(b)FPO第49条所述的人士(高净值公司、未注册的协会或合伙企业、高价值信托的受托人等)；或(c)以其他方式可合法接收本通讯的任何人；所有此三类人士均称为“英国相关人士”。非英国相关人士不得依据本材料采取行动，也不料相关的任何投资或投资活动仅面向英国相关人士，并且只能是英国相关人士进行该等活动。对J.P.Morg关的利益冲突之政策的介绍可点击以下链接获取：J.P.Morgan