高级财务管理理论与实务3版全套课件

高级财务管理理论与实务

（第三版）

刘淑莲

主编

东北财经大学出版社

大连

新世纪研究生教学用书·会计系列

含MPAcc及MBA、EMBA财会方向资本市场

与

公司财务特征第1章资本市场与企业融资股票市场与经济增长中国上市公司主要财务特征第1章资本市场与公司财务特征学习目的了解资本市场对推动经济发展、企业融资变迁的影响了解内部融资与外部融资、直接融资与间接融资结构的特征熟悉股权融资、债务融资的变动趋势及其行业特征掌握中国上市公司主要财务指标的变动趋势及其原因了解中国上市公司的股利分配行为及其特征1.1股票市场与经济增长1.1.2股票市场价值与GDP关系股票市场与上市公司分布1.1.11.1.1股票市场与上市公司分布

图1-1上市公司数量（家数）（1992-2013年）1992-2013年上市公司数量由1992年的530家上升到2013年的2

489家，年平均增长率为26.06%；其中，证券市场主板市场上市公司由1992年的53家上升到2013年1

433家，中小企业板上市公司数由2004年的38家上升至2013年的701家，创业板上市公司总数从2009年的36家增至2013年的355家。1.1.1股票市场与上市公司分布图1-2上市公司股票价值（亿元）（1992-2013年）股票市场价值由1992年的1

048亿元，上升到2013年的239

077亿元，年平均增长率为50.96%。其中，证券市场主板市场上市公司股票市场价值从1992年的1

048亿元上升到186821亿元，中小企业板上市公司股票市场价值总额从2004年的413亿元扩大到2013年的37164亿元，创业板上市公司股票总价值从2009年的1610亿元增到2013年的15092亿元。1.1.1股票市场与上市公司分布图1-32013年主板上市公司行业（家数）在2013年主板上市公司1433家中，上市公司最多的行业为制造业（755家），占主板上市公司数量的52.7%，其次为批发零售业、房地产，分别占主板上市公司数量的9.2%和9.1%；其他行业上市公司占比均小于6%辖区上市公司家数股票市值（亿元）辖区上市公司家数股票市值（亿元）北京21974653.06新疆392608.63上海20123848.91贵州212387.06深圳18419320.67陕西392207.05浙江21013047.24吉林382118.35广东18312932.82云南282059.74江苏23512289.07黑龙江311920.81山东1367909.65辽宁441892.29四川905463.48宁波371878.78福建595163.46海南261795.71湖北844999.45江西321794.49安徽774671.72甘肃251568.52河南664439.04青岛161546.14湖南723967.44大连241451.40河北483895.68广西301367.25山西343633.64厦门291223.30天津383589.87青海10747.60内蒙古253037.88西藏10718.66重庆372805.99宁夏12356.99表1-12013年各监管辖区业上市公司数量及股票价值按股票市场价值排列，北京、上海、深圳、浙江、广东位于前五名，这一点与中国改革开放中优先发展沿海地区的总体战略有关，而青海、西藏、宁夏等西南部地区上市公司数量和股票市场价值较低，这与其历史上的经济地位有关。1.1.2股票市场价值与GDP关系股票市场作为国民经济的晴雨表，反映了国民经济发展的好坏与快慢。经济发展决定了股票市场的发展，股票市场的变动反映了宏观经济的变动。经济周期性变化是股票市场周期性变化的内在原因，但这并不代表两个周期是完全同步的，作为一个相对独立的要素市场，股票市场的波动也存在自身的特有规律。1.1.2股票市场价值与GDP关系图1-4股票市值与GDP的变动趋势在1992~2013年间，股票市场价值与GDP总体上呈上升趋势，但在2000年至2004年间，2007~2008年间，以及2010~2011年间，股票市场价值变化与GDP相反。在1992~2013年间，股票市场价值与GDP的相关系数为0.86，这表明两者的相关程度较高。1.1.2股票市场价值与GDP关系关于股票市场与GDP的关系，通常采用“股票总市值占GDP的比例”指标进行衡量。从总体上看，经济发达程度与股票总市值占GDP的比例之间呈高度的正相关关系，即股票总市值占GDP的比例越高，经济发达程度越高。但该比例并不是越高越好，如果股票总市值的增长超越了经济增长水平，股票市场就会出现剧烈的调整，甚至是股灾。1.1.2股票市场价值与GDP关系在1992~2013年间，股票市场价值与GDP比率平均值为35.47%，股票市场价值与GDP比率最高年份为2007年，这一比率为1.23，股票市场价值超过GDP。图1-5股票市场价值与GDP比率1.1.2股票市场价值与GDP关系在实务中，股票的市场价值与GDP的比率通常用来衡量一个国家证券市场的发展程度，可以作为股市投资价值的重要参考指标。投资大师沃伦·巴菲特于2001年年底在《财富》杂志的一篇访谈中提出，“虽然股市总价值与GDP比率作为分析工具有其自身局限性，但是，如果只选择一个指标来判断任何时刻市场的估值水平，则它可能是最好的指标。该比值上升到前所未有的水准时，就应当被视为一个严重的警号。”他进一步认为，就美国市场而言，如果这一比率降到70%~80%的区间，就比较适合买入。如果这一比率逼近200%时你再买入，就是在玩火。1.1.2股票市场价值与GDP关系美国股市在2000年崩盘的时候，上市公司的总市值约占GDP的190%，日本1990年年初在股市崩溃的时候，上市公司的总市值也占到其GDP的180%。与这些国家相同，2007年中国股票的市场价值与GDP比率达到1.23，此后股票市场价值一路下跌，上证指数从2007年10月16号的6124.04点下降至2013年12月2日的2115.98点.1.1.2股票市场价值与GDP关系图1-131991—2013年上证指数（000001）1.2资本市场与企业融资股票市场与企业股票融资1.2.11.2.4资本市场对企业发展的影响资本市场对融资方式的影响1.2.31.2.2债券市场与企业融资1.2.1股票市场与企业股票融资中国上市公司主要通过首次股票公开发行（IPO）、再融资（增发和配股），或在境外进行股权融资的。亿元家数1.2.1股票市场与企业股票融资图1-11990—2011年上交所、深交所上市公司的数量和增长趋势在1990~2013年间，上市公司境内IPO融资总额为22887.18亿元，其中主板市场融资15783.83亿元，中小板融资4792.95亿元，创业板融资2310.39亿元。从图1-7中可以看出，在此期间，发行额的波动幅度较大。在2005~2011期间，IPO融资呈M型变化。从发行额看，至少经过了三次大的波动，其中两大拐点在2005年和2008年，前者与我国2005年的股权分置改革有关，后者与2008年的次贷经济危机有关。在2013年，境内A股市场持续停摆，致使A股IPO市场交出“白卷”，无一家企业完成IPO。1.2.1股票市场与企业股股票融资亿元图1-81992-2013年股票增发与配股再融资增发融资从2005年开始大幅上升，2006~2013年增长呈W型变化；2009~2012年配股呈倒V型变化。这表明在后次贷危机中，上市公司股权再融资主要是通过增发方式完成的。亿元比重1.2.1股票市场与企业股票融资图1-22011年上市公司行业分类从股票融资金额看，在2004年至2013年间呈M型变化，从1666.25亿元（2005年）下降至311.38亿元（2008年），然后又反转至2343.11(2010年)，之后又呈下降、反转状态。1.2.1股票市场与企业股票融资

中企海外上市活跃度2013年有所回升主要有以下三方面原因：一是境内新股发行暂停，部分企业不得不转道海外市场；二是中概股赴美通道打开，2013年共有8家企业成功赴美上市，而2012年仅有两家中企登陆美资本市场;三是境外资本市场的回暖也是吸引中企海外上市的客观原因。1.2.1股票市场与企业股票融资图1-31991—2011年上市公司A股的发行量与发行额从上市公司行业融资来看，制造业的上市公司募集金额位于首位，其次是金融业；而房地产等三个行业2013年募集资金为零，如图1-11所示。这在一定程度上表明中国各级政府在选择上市公司时的一个政策偏好，同时也反映了中国经济结构依然以机械、设备等制造业为主的现实。1.2.2债券市场与企业融资与股票交易并行，中国于1981年7日重新开始发行国债。从1982年开始，有的企业开始自发地向企业内部或社会集资并支付利息，形成最初的企业债。1984年，银行开始发行金融债以支持一些在建项目，此后，金融债成为银行的一种常规性融资工具。公司债券融资的债务工具主要包括公司债、可转换债券、可分离债券等。1.2.2债券市场与企业融资我国债券包括：（1）国债包括地方政府债；（2）.金融债券包括国开行金融债、政策性金融债、商业银行普通债券、商业银行次级债、商业银行资本混合债、

非银行金融机构债券、证券公司债、资产支持证券、证券公司债券、证券公司短期融资券、二级资本工具、同业存单公司债（金融公司发行）、可转债（金融公司发行）；（3）非金融公司信用债券包括公司债、可转债、可分离债、中小企业私募债、企业债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向债务融资工具、以及资产支持票据。1.2.2债券市场与企业融资在1996~2013年间，中国发行的债券主要是国债、央行票据、金融债，非金融企业公司信用债券。从各种债券发行额变动趋势看，除央行票据外近期大幅减少外，其他三种债券工具基本上处于上升趋势，特别是非金融企业公司信用类债券，2010年后上升幅度较大。图1-11历年全国债券发行额(1990-2013年)（单位：亿元）1.2.2债券市场与企业融资中国境内发行可转债的历史可以追溯到1991年8月11日发行的能源转债，这是一只由非上市公司发行的可转债，其发行者为海南新能源股份有限公司，发行规模仅为3000万、存续期为3年，公司股票直到1992年11月才上市，转换期从1993年6月7日开始，从1993年6月7日至6月16日之间有30%的转债按照配股价转换为A股股票并在深交所上市流通。1.2.2债券市场与企业融资1992年11月，中国宝安集团股份有限公司在国内证券市场第一次公开发行了总额为5亿元的3年期可转债，该转债于1993年2月10日上市交易，成为我国第一只上市交易的可转债。在经济转型的特殊背景下，可转债在中国的发展经历了一个不断积累经验、逐步完善的过程。自2010年开始我国可转换债券的融资方式得到了大规模的发展，到2013年，随着民生200亿元可转债、中国平安260亿可转债上市，2013年可转债的发行出现了较快的发展。1.2.2债券市场与企业融资2006年，交易所债券市场推出了分享交易可转债，这是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债券和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。2006年末出台的《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面做出较为具体的规定。1.2.2债券市场与企业融资2006年11月份29日，第一只分离交易可转债“06马钢”在上海交易所上市。随后，许多上市公司开始发行分离交易可转债进行融资。根据中国证券期货统计年鉴（2012），在2006~2008年间，先后有21家上市公司发行分离交易可转债，发行额为950.65亿元。1.2.2债券市场与企业融资图1-102012年中国上市公司融资结构上市公司2012年融资额按数额大小排序分别是：公司债券融资、增发融资（定向增发和公开增发融资分别为1867.49亿元、104.74亿元）、IPO融资（主板、中小板、创业板融资分别为333.57亿元、349.25亿元、351.49亿元）、可转债券融资、配股融资和中小企业私募融资。1.2.2债券市场与企业融资地区债券发行额（亿元）百分比地区债券发行额（亿元）百分比北京14528.6739.72%大连502.001.37%江苏2525.266.90%深圳479.991.31%山东1654.494.52%新疆468.701.28%上海1568.604.29%江西440.001.20%广东1429.183.91%河北402.601.10%浙江1268.763.47%内蒙古400.801.10%天津1030.752.82%甘肃377.611.03%河南973.352.66%广西368.681.01%湖北872.242.38%贵州208.100.57%山西834.002.28%黑龙江195.200.53%四川762.912.09%青海188.500.52%陕西744.002.03%宁波166.200.45%湖南669.681.83%吉林157.000.43%重庆658.951.80%厦门154.850.42%安徽636.401.74%海南106.500.29%辽宁607.271.66%青岛99.700.27%福建571.251.56%宁夏25.400.07%云南502.451.37%西藏0.000.00%表1-2

公司信用类债券发行额按监管辖区分布(2013年)1.2.3资本市场对融资方式的影响我国企业融资制度大体上可以划分为3个阶段：1983年以前属于财政主导型融资阶段；1984—1990年属于银行主导型融资阶段；1990年以后属于市场主导型的多元化融资阶段。1.2.3资本市场对融资方式的影响亿元图1-141993－2011年境内直接融资额与银行贷款增加额1.2.3资本市场对融资方式的影响图1-151993—2011年境内直接融资额与银行贷款增加额的比率在1993—2011年间，境内直接融资额与银行贷款增加额比率平均为7%，最高年份为2007年，这一比率也仅为21%。这表明，公司资金来源大部分来自银行借款。因此，要在发展股票市场的同时，大力发展债券市场，显著提高直接融资比重，这有利于改善企业的财务结构，增强企业的发展活力。直接融资规模包含非金融企业公司信用类债净额和非金融企业境内股票融资。在2002-2013年间，直接融资占社会融资比率虽然呈上升趋势，但占比仍然很小。在此期间最大值为15.87%(2012年)，最小值为3.1%(2003年)，平均值仅为9.8%。这表明我国是一个高度依赖间接融资的经济体。1.2.4资本市场对企业发展的影响

资本市场的发展，拓宽企业的融资渠道，加速了资源向优势企业集中，增强了企业的核心竞争力，促进了机械制造、金融、电子、能源、钢铁、化工等行业的发展，同时也推动了企业重组和产业结构的调整。1.2.4资本市场对企业发展的影响图1-161992—2011年境内外股票融资与固定资产投资额的比率在1992~2013年间，中国境内外股票融资占固定资产投资额的比率平均为3.01%，最高年份为2007年，这一比率分别为6.37%。总体上说，中国上市公司固定资产投资的资金大部分来自非股票融资。1.2.4资本市场对企业发展的影响图1-171992—2011年股票市场价值、主营业务收入、GDP变化趋势总体上看，三个指标都基本上呈上升趋势，但股票市场价值变动幅度比较大。从三个指标相互关系看，1992~2000年间，三个指标趋势相同，此后，股票市值与主营业务收入、GDP或同向变化或反向变化。1.2.4资本市场对企业发展的影响图1-18上市公司市账比（1995年~2013年）在1995~2013年间，市净率比在1.26~4.82之间变化，平均值为2.52。在实务中，市账比一般用来分析公司的投资机会，市账比越高，意味着公司未来增长机会越大。1.3中国上市公司主要财务特征中国上市公司主要财务指标1.3.11.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析年份资产总额净资产经营收入利润总额净利润19954301.612056.062202.05264.91231.5819966346.683089.753253.04347.84328.4919979681.165028.395117.70580.43568.83199812404.866502.636246.24613.45529.31199916174.418004.727961.96795.93690.01200021676.3910582.4110715.19997.02877.28200130457.3013859.6015398.831000.46765.84200241539.8615969.6718908.601289.65915.19200353302.6118641.2024874.351844.361418.71200463277.2921076.3433885.962552.871913.29200572769.3322644.0040784.352535.221810.002006221069.3337120.1955555.635256.474276.652007414286.9767933.9591931.9013446.4011365.492008487007.2177231.06113233.8910718.789322.332009617738.7292550.23121654.8714553.2712583.412010862290.24122999.67173389.6122208.1619728.5320111028873.51146923.14221275.2926107.8622317.6220121193598.71169865.81246104.2526986.9622677.0920131330017.51189527.50270556.5230914.6325737.83平均值341411.2554295.0777002.648579.727266.181.3.1中国上市公司主要财务指标表1-31995—2013年上市公司主要财务指标单位：亿元1995~2013年间，按几何平均数计算，上市公司资产年均增长率为38%，净资产年均增长率为29%，经营收入年均增长率为31%，利润总额、净利润年均增长率均为30%。从年均增长率看，这几项指标都呈同方向变动，年均增长率在29%-38%之间变动。1.3.1中国上市公司主要财务指标图1-19上市公司主要财务比率在1995~2013年间，销售利润率(利润总额/营业收入)在6.22%~14.63%之间变动，平均值为10.01%；总资产收益率（利润总额/资产总额）在此期间变动范围在2.20%~6.16%之间，平均值为3.65%；净资产收益率（净利润/净资产）在此期间变动范围在5.53%~16.73%之间，平均值为10.86%。在这三个指标中，总资产收益率呈下降趋势，销售利润率、净资产收益率基本上升趋势。此外，在1995~2013年间，资产负债率在47.58%~85.77%之间变动，平均值为68.23%。从变化趋势看，随着资产负债率的提高，总资产收益率不断下降，相关系数为-0.88；资产负债率与净资产收益率的相关系数为0.7115，与销售利润率的相关系数为0.3564。1.3.1中国上市公司主要财务指标行业总资产收益率销售利润率净资产收益率资产负债率农、林、牧、渔

1.28%2.38%1.73%47.08%采矿业

7.23%6.43%11.56%48.75%制造业

4.49%5.66%8.48%56.20%电力、热力、燃气及水生产和供应业

5.43%15.66%13.53%66.55%建筑业

3.13%3.87%13.27%80.76%批发和零售业

4.18%2.65%9.52%66.67%交通运输、仓储和邮政业

3.53%8.17%5.95%58.02%住宿和餐饮业

2.24%5.95%2.15%49.88%信息传输、软件和信息技术服务业

3.75%6.79%7.87%51.22%金融业

1.60%40.00%18.06%93.01%房地产业

4.51%18.45%14.70%74.56%租赁和商务服务业

5.37%7.70%13.20%65.06%科学研究和技术服务业

7.56%11.87%11.80%41.39%水利、环境和公共设施管理业

8.01%23.99%13.83%53.73%教育

2.64%4.60%4.14%56.36%卫生和社会工作

15.52%16.02%15.80%19.10%文化、体育和娱乐业

8.21%14.79%12.21%34.92%综合

4.39%15.52%10.04%60.83%在各行业中，总资产收益率（利润总额/资产总额最高的行业为卫生和社会工作(15.52%)，销售利润率（利润总额/经营收入）最高的行业为金融业（40%），净资产收益率（净利润/净资产）最高的行业为金融业（18.06%）；资产负债率最高的行业同样是金融业（93.01%）。表1-4

上市公司分行业主要财务指标（2013年）1.3.1中国上市公司主要财务指标图1-20上市公司每股收益、每股未分配利润（1995-2013年）在此期间，按几何平均数计算，每股收益增长率为4.53%，每股未分配利润增长率为21.31%，每股未分配利润增长率远大于每股收益，这表明上市公司可能将大部分利润留存于上市公司。1.3.1中国上市公司主要财务指标图1-21上市公司A股平均市盈率在1995~2013年间，上海股票交易所各年平均市盈率在10.99~59.24之间变动，平均值为29.30倍；深圳股票交易所各年平均市盈率在9.48~69.75之间变动，平均值为33.89倍。1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析

图1-281997—2012年上市公司股利分配公司数在1997—2012年间，平均22.16%的公司发放现金股利，平均4.97%的公司发放股票股利，平均6.83%的公司既发放现金股利又发放股票股利，平均66.04%的公司不发放股利。从变化趋势看，发放现金股利的公司数变化趋势较为平衡，发放股票股利的公司、现金股利加股票股利的公司数呈小幅下降趋势，不发放股利的公司数呈上升趋势。这一点与Fama,EugeneF.andKennethR.French（2001）提出“消失的现金股利之谜”有些相似。1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析从各年派现和送股的变化趋势看，上市公司各年的派现水平一直呈上升趋势，年平均增长率为26.02%。上市公司各年平均送股水平波动较小，年均平均增长率为14.37%,。这表明中国上市公司在此期间的股利支付仍以派现为主，特别是2005年股权分置改革以后，上市公司的派现水平有较大幅度提高。图1-23上市公司年平均派现和送股水平1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析行业名称行业上市公司家数盈利家数亏损家数分红家数盈利/全部家数(%)分红/盈利家数(%)分红/全部家数(%)农、林、牧、渔业413382080.49%60.61%48.78%采矿业706735295.71%77.61%74.29%制造业16571494163117990.16%78.92%71.15%电力、热力、燃气及水生产和供应业848046295.24%77.50%73.81%建筑业665975189.39%86.44%77.27%批发和零售业150141910294.00%72.34%68.00%交通运输、仓储和邮政业837766892.77%88.31%81.93%住宿和餐饮业12102683.33%60.00%50.00%信息传输、软件和信息技术服务业135127811794.07%92.13%86.67%金融业4444042100.00%95.45%95.45%房地产12%73.44%69.12%租赁和商务服务业2424020100.00%83.33%83.33%科学研究和技术服务业1414010100.00%71.43%71.43%水利、环境和公共设施管理业2828018100.00%64.29%64.29%教育1100100.00%0.00%0.00%卫生和社会工作4403100.00%75.00%75.00%文化、体育和娱乐业2626021100.00%80.77%80.77%综合232211395.65%59.09%56.52%表1-5不同行业上市公司盈利与分红状况2013年发放红利的上市公司为1868家，平均红利支付率为33.57%，发放现金股利76140312.33万元。1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析除教育行业没有支付现金红利外，现金红利支付率最高的行业为住宿和餐饮业（50.30%），最低行业为水利、环境和公共设施管理业（12.14%），平均红利支付率为26.71%。图1-24不同行业红利支付率（2013年）1.3.2中国非金融上市公司股利行为统计分析沪深两市的上市公司股利分配主要表现为3个特点一是不分配股利的现象较为普遍，许多公司采取剩余股利政策，而不是将正常现金股利债权化或平滑化（dividendsmoothing）二是通过送股、派现、资本公积转增资本以及这3种形式的衍生形式派发股利三是一手派发股利，一手再融资本章小结1.从股权融资分析，中国上市公司主要是通过首次股票公开发行（IPO）、再融资（增发和配股），或在中国香港上市（H股）进行股权融资的。2.从上市公司行业分类看，在2013年主板上市公司1433家中，上市公司最多的行业为制造业（755家），占主板上市公司数量的52.7%，其次为批发零售业、房地产，分别占主板上市公司数量的9.2%和9.1%；其他行业上市公司占比均小于6%。这表明中国各级政府在选择上市公司时的一个政策偏好，同时也反映了中国经济结构依然以机械、设备等制造业为主的现实。

本章小结4.企业债券和公司债券虽然都是企业依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券，但这两种证券产生的制度背景，在发行主体等方面的区别主要体现为：发行主体不同；募集资金用途不同；企监管机构不同；信息披露要求的差异。3.

20世纪90年代，为解决外汇短缺和外汇管制等问题，一些企业开始在海外发行H股、N股、L股。H股是指在中国内地注册的公司在香港上市的外资股；N股是指在中国境内注册，在纽约上市的外资股，L股是在中国境内注册，在伦敦上市的外资股。本章小结5.中小企业板主要面向已符合现有上市标准、成长性好、科技含量较高、行业覆盖面较广的各类公司。那么，创业板市场则主要面向符合新规定的发行条件但尚未达到现有上市标准的成长型、科技型以及创新型企业。6.经济周期性变化是股票市场周期性变化的内在原因，但这并不代表两个周期是完全同步的，作为一个相对独立的要素市场，股票市场的波动也存在自身的特有规律。本章小结

7.经济发达程度与股票总市值占GDP的比例之间呈高度的正相关关系，即股票总市值占GDP的比例越高，经济发达程度越高。但该比例并不是越高越好，如果股票总市值的增长水平超过了经济增长水平，股票市场就会出现剧烈的调整，甚至是股灾。8.与发达国家融资方式不同，随着20世纪70年代末期发来的中国经济体制的变革，企业融资机制经历了财政拨款→银行贷款→市场调节型的变迁过程。其资金配置以纵向划拨、行政性流动向纵横交融、市场化流动发展。本章小结9.1995~2013年间，按几何平均数计算，上市公司资产年均增长率为38%，净资产年均增长率为29%，经营收入年均增长率为31%，利润总额、净利润年均增长率均为30%。从年均增长率看，这几项指标都呈同方向变动，年均增长率在29%-38%之间变动。

10.沪深两市上市公司股利分配主要表现为3个特点：一是不分配股利的现象较为普遍，许多公司采取剩余股利政策，而不是将正常现金股利债权化或平滑化（dividendsmoothing）；二是通过送股、派现、资本公积转增资本以及这3种形式的衍生形式派发股利；三是一手派发股利，一手再融资。讨论题1.经过近二十年的发展，资本市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。到目前为止,上海、深圳两地的证券交易所已先后有2489家上市公司，总市值23.91万亿元，流通市值19.96万亿元。不少上市公司在IPO之后，又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金。请结合中国上市公司融资方式说明资本市场的作用及其存在的问题。讨论题2.一些经济学家认为，企业偏好股票融资而冷淡债券融资的关键原因，在于政府政策的误导。请结合中国证券市场情况说明“股热债冷”的原因。讨论题3.请根据图1-4分析股票价值与GDP的关系，说明两者相一致或相背离的原因。关于研究股票市场与经济发展的关系，巴曙松认为“中国股市是体制缺陷的晴雨表”（中国经济时报，2003年12月2日），你是否同意这一观点？请说明原因。讨论题

4.请根据《中国证券期货年鉴（2014）》的数据，分行业分析中国上市公司资本结构（资产负债率）现状，说明影响资本结构的影响因素。讨论题

5．在各国融资实践中，外部融资主要有两种模式：一种是以英美等国家为代表的直接融资模式；一种是以日本等后起国家为代表的间接融资模式。但从发展趋势看，特别是在20世纪80年代以后，情况缓慢地发生了变化。各国在保持原有融资方式、特征的同时，将不同的融资方式相互结合，在融资方式的选择上越来越趋同。原来以直接融资为主的国家，由于商业银行介入长期信用和证券业务，使得银行的间接融资比重有所上升。在日本、德国等国家，随着资本市场化和国际化，金融管制的放松，各类金融机构的发展，多种金融工具的创新，公司比以往更多地参与证券市场的直接融资活动。与发达国家不同，我国是一个高度依赖间接融资的经济体，公司外部融资主要以银行贷款间接融资为主，直接融资相对实少。ThankYou!风险与收益第2章历史收益率与风险的衡量第2章风险与收益预期收益率与风险的衡量投资组合收益与风险资本市场线资本资产定价模型学习目的理解预期收益率与必要收益率的关系掌握风险与收益的衡量方法熟悉组合投资中风险与收益的分析方法掌握资本资产定价模型的影响因素与确定方法了解多因素定价模型以及定价模型的作用2.1历史收益率与风险的衡量历史收益率的衡量2.1.2历史收益率方差和标准差2.1.3风险的含义和分类2.1.12.1.1风险的含义与分类风险是指资产未来实际收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度。按风险能否分散，分为系统风险和非系统风险；按风险形成的来源，分为经营风险和财务风险。2.1.1风险的含义与分类1）系统风险和非系统风险

系统风险，又称市场风险、不可分散风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部因素的不确定性产生的风险，如通货膨胀、利率和汇率的波动、国家宏观经济政策变化、战争、政权更迭、所有制改造等。系统风险是由综合因素导致的，这些因素是个别公司或投资者无法通过多样化投资予以分散的。2.1.1风险的含义与分类1）系统风险和非系统风险

非系统风险，又称公司特有风险、可分散风险，是指由于经营失误、劳资纠纷、新产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风险。非系统风险是由单个的特殊因素所引起的，由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。2.1.1风险的含义与分类2）经营风险和财务风险

经营风险是指经营行为（生产经营和投资活动）给公司收益带来的不确定性。通常采用息税前利润的变动程度描述经营风险的大小。这种风险是公司商业活动中固有的风险，主要来自客观经济环境的不确定性，如经济形势和经营环境的变化、市场供求和价格的变化、税收政策和金融政策的调整等外部因素，以及公司自身技术装备、产品结构、成本水平、研发能力等因素的变化等。2.1.1风险的含义与分类2）经营风险和财务风险

财务风险一般是指举债经营给股东收益带来的不确定性。通常用净资产收益率（ROE）或每股收益（EPS）的变动描述财务风险的大小。这种风险主要来源于利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小。如果公司的经营收入不足以偿付到期利息和本金，就会使公司陷入财务危机，甚至导致公司破产。2.1.2历史收益率的衡量●历史收益率（实际收益率）是投资者在一定期间实现的收益率。●计算方法：假设投资者在第t－1期期末购买股票，在第t期期末出售该股票，假设第t期支付股利为D2.1.2历史收益率的衡量●计算方法：（1）离散型股票投资收益率（2）连续型股票投资收益率2.1.2历史收益率的衡量●注意：上述公式可以直接计算单项投资在单一年份的持有期收益率（holdingperiodreturn，HPR）。若单项投资各年度的持有期收益率，可以采用算术平均收益率和几何平均收益率两个指标来衡量收益率，其计算公式分别为：；【例2-1】万华化学（600309）是国内MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯)

制造龙头企业，亚太地区最大的MDI制造企业。2013年9月至2014年9月各月股票调整后收盘价、收益率如表2-1所示，据此计算万华化学股票在此期间的收益率。表2-1万华化学股票收益率(2013年9月至2014年9月)采用算术平均数衡量一项资产的长期收益，其结果总是高于几何平均数

日期调整后收盘价（元）收益率离散型连续型2013-9-215.642013-10-116.817.48%7.21%6.70%0.45%2013-11-119.0913.56%12.72%12.79%1.63%2013-12-219.924.35%4.26%3.57%0.13%2014-1-119.03-4.47%-4.57%-5.25%0.28%2014-2-316.86-11.40%-12.11%-12.18%1.48%2014-3-316.81-0.30%-0.30%-1.07%0.01%2014-4-115.85-5.71%-5.88%-6.49%0.42%2014-5-116.212.27%2.25%1.49%0.02%2014-6-215.16-6.48%-6.70%-7.25%0.53%2014-7-117.3814.64%13.67%13.87%1.92%2014-8-116.67-4.09%-4.17%-4.86%0.24%2014-9-116.58-0.54%-0.54%-1.32%0.02%合计9.33%5.84%7.13%算术平均数0.78%0.49%几何平均数

0.49%0.21%例如，某证券价格第一年从50元上升到100元，第二年又跌回到50元，按算术平均数计算，持有期间的收益率为25%（（100%－50%）÷2）。其实，这项投资没有带来任何财富的变化，收益应当为零。如果按几何平均数计算，持有期的收益率为：

2.1.3历史收益率方差和标准差＊

计算公式：样本方差样本标准差方差（variance）是收益率与均值之差的平方的平均值，标准差（standarddeviation）是方差平方根。方差或标准差越大，表明收益率围绕其均值变化的幅度越大，收益率的不确定性或风险越大。根据

Excel函数计算方差：VAR（number1，number2，…）；标准差：

STDEV（number1，number2，…）。

【例】根据表2-1的数据，万华化学收益率的方差和标准差计算如下：2.2预期收益率与风险的衡量预期收益率的方差和标准差2.2.2预期收益率2.2.12.2.1预期收益率

预期收益率是某种资产所有可能的未来收益水平的平均值，投资者主要通过这一数值的水平来评价资产未来收益的大小。2.2.1预期收益率（1）根据某项资产收益的历史数据的样本均值作为估计数假设条件：该种资产未来收益的变化服从其历史上实际收益的大致概率分布（2）根据未来影响收益的各种可能结果及其概率分布大小估计预期收益率预期收益率的估计方法

【例】表2—2中列出了四种概率分布，它们一一对应于四种投资方案，计算预期收益与风险。表2—2各种经济环境下四种待选投资方案的投资收益率经济环境发生概率投资收益率政府债券公司债券股票X股票Y萧条0.28%12%-6%-7%一般0.58%9%12%15%繁荣0.38%7%25%30%合计1.0————

2.2.2预期收益率的方差和标准差

●

方差和标准差都可以衡量预期收益的风险●

计算公式：●度量预期收益率不同的投资项目风险时，使用标准离差率（CV）根据表2—2的资料，投资于股票Y的预期收益率、方差和标准差计算如下：

股票Y的标准离差率为：CV=12.82%÷15.10%=84.90%表2—3各投资方案的收益和风险预期收益率或风险政府债券公司债券股票X股票Y预期收益率8.00%9.00%12.30%15.10%标准差01.73%10.74%12.82%标准离差率019.22%87.32%84.90%在四个备选方案中，股票X可以被股票Y淘汰，但其余三个方案却不易进一步筛选。理论上，这一筛选过程应当以投资者对风险的态度为标准。如股票Y的收益率较高，风险小于股票X，但大于另两个方案，仍有发生亏损的可能性，如果投资者不愿出现任何亏损，则股票Y就会被淘汰。除此之外，投资决策者还必须考虑收益率估计值的可靠程度，即这四个方案的概率分布是否具有同等的可信度等。2.3投资组合收益与风险

投资组合预期收益率

2.3.1N项资产投资组合收益率方差与标准差2.3.3两项资产投资组合收益率方差与标准差2.3.2风险资产组合有效边界2.3.42.3.1投资组合预期收益率

●投资组合中单项资产预期收益率的加权平均数权数是单项资产在总投资价值中所占的比重●

计算公式：2.3.2两项资产投资组合方差和标准差(1)两项资产投资组合预期收益率的方差式中：分别表示资产1和资产2在投资组合总体中所占的比重；Var(r1)、Var(r2)分别表示组合中两种资产各自的预期收益率的方差；COV（r1，r2）表示两种资产预期收益率的协方差。

投资组合的方差是各种资产收益方差的加权平均数，加上各种资产收益的协方差。

◆协方差是两个变量（资产收益率）离差之积的预期值其中：[r1i－E(r1)]表示证券1的收益率在经济状态i下对其预期值的离差；

[r2i－E(r2)]表示证券2的收益率在经济状态i下对其预期值的离差；

Pi表示在经济状态i下发生的概率。（2）协方差（COV（r1，r2））

◆

计算公式：若采用历史数据计算：2.3.2两项资产投资组合方差和标准差◆当COV（r1，r2）＞0时，表明两种证券预期收益率变动方向相同；当COV（r1，r2）＜0时，表明两种证券预期收益率变动方向相反；当COV（r1，r2）＝0时，表明两种证券预期收益率变动不相关。一般来说，两种证券的不确定性越大，其标准差和协方差也越大；反之亦然。2.3.2两项资产投资组合方差和标准差概率预期收益率分布（%）ABCD

0.10.20.40.20.11010101010

6810121414121086

2691520预期收益率标准差100102.19%102.19%105%表2-4四种证券预期收益率概率分布同理：

◆

相关系数是用来描述投资组合中各种资产收益率变化的数量关系，即一种资产的收益率发生变化时，另一种资产的收益率将如何变化。（3）相关系数（CORR）

◆计算公式：

◆

相关系数与协方差之间的关系：注意：协方差和相关系数都是反映两个随机变量相关程度的指标，但反映的角度不同：协方差是度量两个变量相互关系的绝对值相关系数是度量两个变量相互关系的相对数

【例】根据表2-4的资料，证券B和C的相关系数为：当＝﹢1时，表明两种资产之间完全正相关；当＝-1时，表明两种资产之间完全负相关；当＝0时，表明两种资产之间不相关。

◆相关系数是标准化的协方差，其取值范围（﹣1，﹢1）图2—2证券A和证券B收益率的相关性

【例2-2】浦发银行与万华化学股票收益相关系数

上网查询浦发银行（600000）和万华化学（600309）两家公司股票在2013年10月至2014年9月股票价格，分析两只股票的相关系数。根据各月股票价格，计算各月平均收益率、标准差、协方差、相关系数见表2-5。

1.协方差的计算函数:COVAR(Arrayl,Array2)2.相关系数的计算函数:CORREL(Arrayl,Array2)Excel计算表2-5浦发银行和万华化学收益与风险（2013年10月至2014年9月）

ABCDEFGH1日期收盘价（元））月收益率收益率－均值乘积2万华化学浦发银行万华化学浦发银行万华化学浦发银行32013-9-215.649.47

42013-10-116.819.697.48%2.32%6.70%2.21%0.15%52013-11-119.099.3813.56%-3.20%12.79%-3.31%-0.42%62013-12-219.928.854.35%-5.65%3.57%-5.76%-0.21%72014-1-119.038.61-4.47%-2.71%-5.25%-2.82%0.15%82014-2-316.868.36-11.40%-2.90%-12.18%-3.01%0.37%92014-3-316.819.12-0.30%9.09%-1.07%8.98%-0.10%102014-4-115.859.17-5.71%0.55%-6.49%0.44%-0.03%112014-5-116.218.982.27%-2.07%1.49%-2.18%-0.03%122014-6-215.169.05-6.48%0.78%-7.25%0.67%-0.05%132014-7-117.389.814.64%8.29%13.87%8.18%1.13%142014-8-116.679.47-4.09%-3.37%-4.86%-3.48%0.17%152014-9-116.589.49-0.54%0.21%-1.32%0.10%0.00%16合计

9.33%1.34%

1.13%17月收益率

0.78%0.11%

18收益率方差

0.65%0.21%

19收益率标准差

8.05%4.58%

20协方差

0.0010321相关系数

0.27848

【例】假设某投资组合中包括50%的浦发银行（P）和50%的万华化学（W），这一投资组合的预期收益率和标准差可计算如下：解析根据月度收益率和标准差，投资组合年度预期收益率和标准差计算如下：年收益率=0.45%×12=5.4%年收益率标准差=(0.0027×12)1/2=17.88%根据上述方法计算浦发银行（P）与万华化学（W）在2013年10月至2014年9月期间，不同投资组合的收益率与标准差如图2-3所示：图2—3佛山照明（F）与宝钢股份（B）不同投资组合月收益率与标准差

2.3.3N项资产投资组合收益率方差与标准差n项资产投资组合预期收益的方差各种资产的方差，反映了它们各自的风险状况非系统风险各种资产之间的协方差，反映了它们之间的相互关系和共同风险系统风险★当投资组合是由N项资产组成时，组合总体的方差是由n个方差和n（n－1）个协方差组成。★随着投资组合中包含资产个数的增加，单项资产的方差对投资组合总体方差形成的影响会越来越小；而资产与资产之间的协方差形成的影响将越来越大。当投资组合中包含的资产数目达到非常大时，单项资产的方差对投资组合总体方差造成的影响几乎可以忽略不计。【证明】假设投资组合中包含了N种资产（1）每种资产在投资组合总体中所占的份额都相等(wi=1/N)；（2）每种资产的方差都等于Var(r)

，并以COV(ri，rj)代表平均的协方差。当N→∞时0各资产之间的平均协方差2.3.3N项资产投资组合收益率方差与标准差图2—4投资组合收益率方差和投资组合中的样本数2.3.4风险资产组合有效边界风险资产预期收益率（%）标准差（%）风险资产A19.8024.20风险资产B22.1023.50风险资产C19.2024.80风险资产D15.3021.20风险资产E17.1027.10风险资产F14.9024.00风险资产G19.4026.50表2-6风险资产预期收益率、标准差2.3.4风险资产组合有效边界图2-57种风险资产构成的投资组合集2.3.4风险资产组合有效边界所谓有效投资组合，是指在任何风险程度下获得最高可能的预期收益，或在任何预期收益下内含最低可能风险的一种投资组合，双曲线上方称为最小方差组合的有效边界。双曲线下方的投资组合则称为无效率组合，因为它们与位于边界线上方的投资组合相比，如具有相同的风险，只能取得较低的收益；如具有相同的收益，则需承担较大的风险。2.3.4风险资产组合有效边界图2-5N项资产投资组合的可行集边界曲线EF：效率边界或有效边界即使在有效边界也包括无数个可能的投资组合，其范围从最小风险和最小预期收益的投资组合到最大风险和最大预期收益的投资组合，每一点都代表一种不同的风险与收益的选择：预期收益越高，承担的风险也越大，没有一种投资组合先验地比其他组合优越。2.3.4风险资产组合有效边界每一个投资者的最佳投资组合都可由有效组合曲线与该投资者的无差异曲线图中任一曲线的切点求得，该点表示投资者可获得的最大效用无差异曲线是对一个特定的投资者而言，任意给定一个资产组合，根据他对预期收益率和风险的偏好态度，按照预期收益率对风险补偿的要求，可以得到的一系列效用程度相同的（无差异）资产组合。所有这些组合在均值方差（或标准差）坐标系中形成一条曲线，这条曲线就称为该投资者的一条无差异曲线。2.3.4风险资产组合有效边界同一条无差异曲线上的组合效用程度相同；无差异曲线位置越高，该曲线上的组合的效用程度越高。有效边界上位于最靠上的无差异曲线上的资产组合便是所有有效组合中该投资者认为最满意的组合，即在该投资者看来最优的组合，这一组合事实上就是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。2.3.4风险资产组合有效边界无差异曲线与有效投资组合图2-6无差异曲线与有效投资组合

图2-6中，投资者的效用程度以X、Y和Z三条无差异曲线表示，投资组合有效边界线为EF。其中，Z的效用期望值最大，但未能与有效边界线相切，不能形成任何投资组合；无差异曲线X、Y都与投资有效边界相接触，接触点是E、E1和E2三点，但在E、E2点上，X线与有效边界相交叉，只有E1点是两线相切之点，它代表的证券组合为最佳证券组合。也就是说，只有有效边界线与一条无差异曲线相切时，该点才表示投资者在既定条件下可选择的最佳投资组合。影响投资风险与收益权衡的因素有三个：该项资产组合的预期收益水平；以资产收益率方差或标准差表示的该项资产组合的风险；投资者为承担风险而要求获得的收益补偿水平。2.4资本市场线风险资产与无风险资产2.4.1资本市场线模型2.4.22.4.1风险资产与无风险资产▲假设：无风险资产f与风险资产i(或投资组合)进行组合，无风险资产f的预期收益率为，标准差为；风险资产i的预期收益率为，标准差为；投资比例分别为wf和wi，且投资组合风险：投资组合收益：投资组合（由无风险资产和风险资产构成的组合）的风险只取决于风险资产的风险大小及其在组合中的比重∵Var(rf)=0

∴图2-7风险资产与无风险资产构成的投资组合最佳投资组合应使各投资组合对应点的连线与有效边界相切。2.4.2资本市场线模型

☆

前提：市场是完善的，投资者可以无风险利率自由借入或贷出资本图2-8资本市场线资本市场线

市场处于均衡时，M所代表的资产组合就是风险资产的市场组合。如果投资者A以无风险利率贷出200元，则用于购买市场投资组合的资本只剩下800元，由此形成的贷出投资组合的预期收益率和标准差为：

【例】无风险收益率为10%，市场投资组合的收益率为14%，市场投资组合的标准差为20%。投资者A的投资额为1000元，假设他以无风险利率借入200元，与原有的1000元一起（共计1200元）投入市场投资组合，投资者A形成的借入投资组合的预期收益率和标准差计算如下：资本市场线(capitalmarketline,CML)描述了任何有效投资组合预期收益率与风险之间的线性关系。无风险收益率风险溢酬注意：斜率为

(rm-rf)/SD(rm)

◆资本市场线表达式：

【例2-3】假设市场上只有A、B两种风险资产，资产A的预期收益率为20%，收益率标准差为21%，资产B的预期收益率为11%，收益率标准差为17.49%，两种风险资产收益率的相关系数为-0.1252。图2—9中的曲线描述了两种风险资产在不同投资比重下的投资组合预期收益率和标准差，直线是无风险资产（收益率为9%）与风险资产组合有效边界相切点的连线，即资本市场线，直线与曲线相切的点（15.19%，17.42%）为最佳投资组合，在这点上，资产A占71.35%，资产B占28.65%。在图中，资本市场线上的任一点投资组合都优于风险资产组合形成的曲线。图2—9最佳风险收益组合的资本市场线假设你有10

000元，希望获得20%的预期收益率，你可以将10

000元全部投资于资产A，也可以构造一种投资组合——风险资产组合（71.35%A，28.65%B）与无风险资产构成的组合，在后一种情况下，需要确定各种资产的投资比重。设风险资产组合的投资比重为w，则无风险资产比重为1－w，即：解得w=1.3064，即投资于风险资产组合（71.35%A，28.65%B）的比例为1.3064，投资于无风险资产的比例为-0.3064。也就是说，你需要借入3

064元，加上你原有的10

000元进行风险资产投资，其中投资于资产A的比重为93.21%（1.3064×71.35%），投资于资产B的比重为37.43%（1.3064×28.65%），其投资组合的预期收益率和标准差分别为：2.5资本资产定价模型资产定价多因素模型2.5.5资产定价三因素模型2.5.6β系数2.5.4无风险利率与风险溢价2.5.3证券市场线2.5.2基本假设2.5.12.5.1基本假设（1）所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大化，他们根据投资组合预期收益率和标准差来选择优化投资组合。（2）所有的投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资本，其数额不受任何限制，市场上对卖空行为无任何约束。（3）所有的投资者对每一项资产收益的均值、方差的估计相同，即投资者对未来的展望相同。（4）所有的资产都可完全细分，并可完全变现（即可按市价卖出，且不发生任何交易费）。（5）无任何税收。（6）所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活动不影响市场价格。2.5.2证券市场线▲假设VARm是未加入该项新资产时的市场组合方差，加入到市场组合的单项新资产的方差为VARj，该项资产占市场组合的比重为，该项资产与市场组合的协方差为，则加入新资产j后的市场组合方差VARm为：0风险的衡量值

对单项资产风险的衡量应是该资产与市场组合的协方差。证券市场线表示的是某一特定资产的预期收益率与风险之间的关系。图2-10证券市场线该项资产的β系数市场风险溢价▲资本资产定价模型（capitalassetspricingmodel，CAPM）

某种证券(或组合)的预期收益率等于无风险收益率加上该种证券的风险溢酬（指系统风险溢价）。第j种证券的β系数，也可以写成：市场组合的β系数等于1无风险资产的β系数等于0如果以β系数衡量某项资产的系统风险，则证券市场线横柚可用β系数度量，注意证券市场线的斜率不是β系数，而是市场风险溢价，即。

【例】假设当前无风险收益率为6%，市场投资组合收益率为15%，市场投资组合收益率的标准差为16%；ABC股票收益率的标准差为48%，ABC股票收益率与市场投资组合收益率的相关系数为0.665，则ABC股票的β系数和预期收益率计算如下：图2—11

ABC股票预期收益率与β系数的关系1）无风险利率

◎

无风险利率的确定政府债券零息票债券无风险投资满足的条件（1）不存在违约风险（2）不存在再投资风险无风险利率：与所分析的现金流量期限相同的零息政府债券的利率

①短期投资分析：短期国债利率②长期投资分析：与分析期限相同的长期政府债券利率2.5.3无风险利率与风险溢价◎无风险利率确定应注意的问题（1）以国债利率作为无风险利率是假设政府没有违约风险，但在一些新兴的市场，曾经出现过政府无法偿付到期债务的现象，因此，需要根据实际情况进行调整。

（2）如果存在的以外币计量的投资或融资活动，还需要计算外汇风险对一国国债利率的影响。2.5.3无风险利率与风险溢价2）市场风险溢价风险溢价是指投资者将资本从无风险投资转移到一个风险投资时要求得到的“额外收益”。市场风险溢价应是个别风险溢价的加权平均数，其权数取决于各个投资者在市场中投入资本的大小。

2）市场风险溢价

（1）历史风险溢价☆预测方法：历史数据分析法☆基本步骤：①确定代表市场指数的市场投资组合②确定抽样期间③计算这个期间市场投资组合或股票指数和无风险资产的平均收益率④确定风险溢价，即市场投资组合收益率与无风险资产收益率之间的差额☆美国市场不同时期的风险溢价表2-6美国市场风险溢价历史数据历史时期股票减短期政府债券股票减长期政府债券算术平均数几何平均数算术平均数几何平均数1928—2010年7.62%5.67%6.03%4.31%1960—2010年5.83%4.44%4.13%3.09%2000—2010年1.37%-0.79%-2.26%-4.11%（2