油运行业深度研究报告：全球能源安全视角下再论原油运输的供与需继续强推中远海能与招商轮船

目 录一、需求：石油焦虑下的贸易格局或趋势变化 6（一）地因或势改变球油易局 6（二）需化1-量：补库扩库 10（三）需化2-距：口渠多化 （四）以运场“危机为，哪启？ 14（五）需化3：合市场长需逻预不断强 151、球油产期运输求 152、规油场额提升 16二、供给：格局、船交付 19（一）格最逻：锦商大货VLCC场改行，大装运输公司MSC出面 19（二）老船交的辨 201、前旧VLCC营况 202、史的解期示 213、期给逻：化对新交付 22三、油运核心标的中海能、招商轮船、商油 24四、风险提示 29图表目录图表1 2024年球贸易向 6图表2 2024年球油贸流向 6图表3 球油易向示图（20217图表4 球品轮要贸航线 7图表5 BDTI指数均值 7图表6 BCTI指数均值 7图表7 尔兹峡替代道理置 8图表8 尔兹峡舶通量艘） 8图表9 伦原期结算（元/8图表10 荷天气TTF日前远期价（元/万英） 8图表原轮益TCE指（$/day） 9图表12 VLCC线TCE（$/day） 9图表13 成油分型TCE表（$/day） 9图表14 全海外石油存降回时测算 10图表15 日、国洲和度略商原库存百桶） 图表16 日、国洲和度油存用数 图表17 不库可标天与库度设的原补量补时间 图表18 主原进济体波湾口占比 12图表19 中原进源地份情况 12图表20 日原进源地份情况 12图表21 韩原进源地份情况 13图表22 印原进源地份情况 13图表23 进来多与扩对运求响三种景设 13图表24 SCFI指数表现 15图表25 亚湾舶量 15图表26 新坡头运力千TEU） 15图表27 东亚头运力千TEU） 15图表28 OPEC+产量 16图表29 全原分增产况 16图表30 俄斯伊委内拉油口量 16图表31 全原进比增（规非规分） 16图表32 印从罗口原量（kbd） 17图表33 欧拥的承运罗原比例 18图表34 VLCC部排名仅有） 19图表35 VLCC部排名自+租船） 19图表36 集公司市份额 20图表37 不船龄VLCC数量受裁例及营状情况 20图表38 根是受、船结、舶对VLCC行类计 20图表39 VLCC解占年运比重 21图表40 VLCC解拆船龄 21图表41 VLCC解平均费 22图表42 VLCC均龄 22图表43 VLCC手占比 23图表44 VLCC付情况艘） 23图表45 中海油队规（至2025年） 25图表46 招轮船模（至2025年） 26图表47 招南船模（至2025年） 26图表48 中海归利润 27图表49 招轮归利润 27图表50 中海分毛利亿） 27图表51 中海分毛利（%） 27图表52 招轮各数量化艘） 28图表53 招轮分净利（元） 28图表54 招南归利润 28图表55 招南分毛利亿） 28图表56 中海外轮船运价利弹测算 29图表57 招轮油队运价利弹测算 29图表58 招南油MR品油船运价利弹测算 292026422——报告本篇报告进一步展开，立足中长期能源安全视角对原油运输市场的供需关系进行再解析。一、需求：石油“焦虑”下的贸易格局或趋势性变化（一）地缘因素或趋势性改变全球石油贸易格局石油是世界上最为重要的能源之一，自然地理条件以及供需分布失衡等因素自然催生了贸易需求。海运是全球贸易需求的主要方式，包含原油运输和成品油运输两大环节。其中，原油运输是从原油生产国运往炼能集中国，主要的原油出口地区是中东、独联体、美洲和非洲，主要的需求端在欧洲和亚太地区；成品油黑海/图表1 2024年全球原贸易流向 图表2 2024年全球成油贸易流向nergyInstitute《世界能源统计年鉴2025》 nergyInstitute《世界能源统计年鉴2025》图表3 全球石油贸易向示意图（2021年） 图表4 全球成品油轮要贸易航线P corpioTankersInc.CompanyPresentation.October2022近年来一系列地缘冲突对油运市场形成深远影响：20221.0年后BDTI20002025年BCTI图表5 BDTI指数年均值 图表6 BCTI指数年均值2,500 1,4002,0001,500

1,2001,0008001,000

600400500200020002002200420062008201020122014201620182020202220242026

020002002200420062008201020122014201620182020202220242026BDTI年均值 2000年至今均值 BCTI年均值 2000年至今均值larksons、华创证券 larksons、华创证券2、2026年美以伊冲突或开启重构2.0。短期来看，，Kpler471500万桶700万桶/（。2026228霍尔木兹海峡是全球航运咽喉要塞，全球38%的海运原油贸易（~1470万桶/天，约占全20、9的PG191的NG13的9%2.8%2.4%5826年前12090%471500万桶700万桶/3102美元272美元42%；3-4TTF16.53美元2美元/48%。图表7 霍尔木兹海峡替代管道地理位置 图表8 霍尔木兹海峡舶通行量（艘次）16014014012010080604020视图表9 布伦特原油期结算价（美元桶）

图表10 荷兰天然气TTF日前远期价格（美元百万热）140 80120 100 608040603040 2020 2019-012019-052019-092020-012020-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01 期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶） 荷兰TTF:日前远期价格:天然气（美元/百万英热）SPR2.62026515VLCC10.8、10.8/20265157.22.7/TC7收3.7/31760解除往来国内港口船运限制，4月24日宣布豁免继续延长90天。图表11 原油轮日收益TCE指数（$/day） 图表12 VLCC分航线TCE（$/day）原油轮日收益TCE原油轮日收益TCE指数（$/day）2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/09

600,000400,000300,000200,000100,0002025-012025-022025-032025-042025-052025-06-07-08-09-102025-112025-12-01-02-03-042025-012025-022025-032025-042025-052025-06-07-08-09-102025-112025-12-01-02-03-042026-052024/112025/02025/02025/02025/02025/02025/112026/012026/032026/0VLCC Suezmax Aframax 红海-韩国 西非-中国 中东-2024/112025/02025/02025/02025/02025/02025/112026/012026/032026/0拉克森 拉克森图表13 成品油轮分型TCE表现（$/day）160,000140,000100,00080,00060,00040,00020,0002023/082023/092023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/042026/05LR1:中东湾-日本 LR2:中东湾-日本 MR平均TCElarkson冲突进展展现极高弹性。中长期视角，冲突可能带来的影响：补库需求增量与进口来源多元化。中东冲突引发的霍尔木兹海峡封锁，进而导致能源价格飙升乃至能源供应中断的极端情况也启示各国更加重视能源安全问题，一方面可能提高能源安全库存水位，参考第二次石油危机后国际能源署要求成员国储备石油进口量从60天提高到90天；另一方面能源进口渠道可能趋于分散化来规避潜在的断供风险。这两方面将打破原本基于成本和效率最优的能源运输网络，由此催生的额外补库需求以及运距拉长，都可能成为潜在驱动运价上行的因素。（二）需求变化1-量：从补库到扩库EA35002.0555.156.25/度假设下，补库时间最短约154天，最长为1.7年。图表14全球海湾外地区石油库存下降及回补时间测算时间节点库存降幅（亿桶）补库速度假设（万桶/天）1002003004005月中5.1补库时间（年）0.45月底0.60.46月底0.70.67月底0.90.7EA、华创证券测算2025（，1）总库存：5.9>（48>12>1.6；（2.6亿桶（1.8亿桶（0.8亿桶（0.2。/1）总库存：149）（42天>40）（22天；2）战略库存：（81天>（7）13天>4天；IEA要求每个成员国有义务持有至少相当于90天净石油进口量的石油库存。图表15 日本、韩国、洲和印度战略及商原存（百万桶）

图表16 日本、韩国、洲和印度原油库存用数0

日本 韩国 欧洲 印战略商业

0

日本 韩国 欧洲 印战略商业EA、CEIC、OPEC、Kpler、华创证券 EA、CEIC、OPEC、Kpler、EnergyInstitute、华创证券3.5608.5100万桶/2.39021.7200/3年。图表17目标平均总库存可用天数对应补库量（百万桶）补库速度假设（万桶/天）10020030040060846补库所需时间（年）0.69021715.93.02.01.51203912.715056553.9EA、华创证券测算（三）需求变化2-距：进口渠道多元化6/6%461%49%42%4图表18 主要原油进口济体自波斯湾进口占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国 日本 韩国 美国 欧洲 印度波斯湾进口占比EA、EnergyInstitute、华创证券，原油进口量数据取2024年，波斯湾进口量数据取2025H1具体来看，42%18%15%、、10%4%；日本原油进口结构：中东、北美、中南美占比分别为94%、4%、1%；韩国原油进口结构：中东、美洲、亚洲、非洲占比分别为69%、23%、5%、3%；印度原油进口结构：中东国家（伊拉克、沙特、阿联酋）占比43%，俄罗斯、美国占比分别为33%、7%。图表19 中国原油进口源地区份额情况 图表20 日本原油进口源地区份额情况4%10%11%4%10%11%42%15%18%4%94%中东 欧洲 亚太 南美 非洲 北美创资讯能源观察公众号、华创证券，2025月

中东 北美 中南美 东南亚 非洲 中亚2025年数据、华创证券图表21 韩国原油进口源地区份额情况 图表22 印度原油进口源地区份额情况3%5%23%69%5%23%69%17%33%7%11%13%19%中东 美洲 亚洲 非洲 俄罗斯 伊拉克 沙特 阿联酋 美国 其他国石油公社、华创证券 度商务部数据转引自NDTV、华创证券70%3情景3%630820255.7%。情景2：39%~49%（详796320257.3%。情景3：在情景2基数上，考虑前文扩库逻辑下，中日韩印进口总量有所增长，参考四国原油库90200万8%。进口来源地区平均运距（海里）原始运量占比情景1运量占比情景2运量占比情景3运量占比中国中东601242%33%39%39%美湾154344%7%5%5%西非1048110%13%11%进口来源地区平均运距（海里）原始运量占比情景1运量占比情景2运量占比情景3运量占比中国中东601242%33%39%39%美湾154344%7%5%5%西非1048110%13%11%11%南美1095011%14%12%12%日本中东625894%85%49%49%美湾156424%7%19%19%西非108230%3%15%15%南美115930%3%15%15%韩国中东646269%60%48%48%美湾1587820%23%27%27%西非104443%6%10%10%南美112153%6%10%10%印度中东123950%41%40%40%美湾124137%10%10%10%西非72525%8%8%8%南美80184%7%7%7%创资讯、船视宝、韩国石油公社、日本经济产业省、印度商务部、华创证券测算（四）以集运市场的“红海危机”为例，有哪些启示？近年来地缘因素给航运带来的意外扰动持续上演，供应链脆弱性转化为运费上涨弹性，例如23年底红海危机带来的集运行情：202312拉长30%23241SCFI22%2240242-4SCFI1731245月7SCFI3733绕行的具体影响及其传导链条来看，静态运力缺口构成核心约束：Clarksons数据显示24+6.2+18（+110.124680万12%的缺口。2024552-36920+促成了短期抢运行为。部分南美国家对中国商品加征进口关税带来的抢运，最终导致货量超预期增长以及旺季提前。“”，图表24 SCFI指数表现 图表25 亚丁湾船舶通量12,00010,0008,0006,0004,0002,0002022-12022-12022-12022-12023-02023-02023-02023-02023-052023-062023-072023-02023-02023-12023-12023-12024-02024-02024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12SCFI综合指数 美西航线(基本港)SCFI:美东航线(基本港) 本港)SCFI:地中海航线(基本港)larksons图表26 新加坡码头在运力（千TEU） 图表27 东南亚码头在运力（千TEU）500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0

Singapore

140012001000800600Jan-2019Jan-2019Sep-2019Jan-2020Sep-2020Jan-2021Sep-2021Jan-2022Sep-2022Jan-2023Sep-2023Jan-2024Sep-2024

SouthEastAsiaJan-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021Jan-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023Sep-2023Jan-2024May-2024Sep-2024

SouthEastAsialarkson larkson（五）需求变化3：合规市场：长期需求逻辑预计不断走强1、全球原油增产周期提振运输需求OPEC+2022-2024OPEC+2022200万桶/20235165万桶2024220/天20254OPEC+9220万桶165万桶/202541.1万桶/仍存在324万桶/天的潜在增产量，占2025年全球海运量比重约8%。20264-6OPEC9OPEC+IEA2026OPEC+VLCC此外，阿联酋宣布自5月1日起退出欧佩克及“欧佩克+”机制，并将逐步提高石油产量。阿联酋拥有480万桶/日的产能，但26年2月OPEC+约束的配额仅340万桶日，即存在140万桶/日的闲置产能。图表28 OPEC+产量 图表29 全球原油分地增产情况32302826242220182022/0147012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/04162022/0147012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/0420202020 OPEC+产量（百万桶/天）20202020IA2、合规原油市场份额继续提升图表30 俄罗斯、伊朗委内瑞拉原油出口量

图表31 全球原油进口比增量（合规与非规分） rontline2025Q2业绩说明会材料 rontline2025Q4业绩说明会材料26年初美国对委内瑞拉政局采取军事干预行动，报道称委内瑞拉将向美国移交3000万–5000万桶原油，由美国代表委内瑞拉按市场价格进行销售。同时美国还表示将“无限期”监管委内瑞拉石油对外销售。0Aaax船型。若中东冲突解决后，伊朗原油可能沿着类似委内瑞拉的路径，转向合规市场，带来约5%的需求增量。俄罗斯原油的走向：在中东冲突爆发前，欧美已持续收紧对俄罗斯原油的制裁，其中包括，2725%2025150/20261100万桶/1%图表32 印度从俄罗斯口原油量（kbd）ibson欧盟提议对俄罗斯石油实施全面海上服务禁令。202212602025848美元/2026219%化合规市场供给侧。根据劳氏日报引述BraemarResearch202611722/LR2油轮从合规船队转入影子船队。图表33 欧盟拥有的油承运俄罗斯原油比例氏日报公众号二、供给：格局、老船与交付我们继续看好油运行业中长期景气度，底层为供需结构高度紧张，长锦商船扫货VLCC是市场中不可忽视的供给和格局逻辑，中东冲突带来的海峡中断和库存快速去化或转化为后续短期的需求脉冲和中期补库需求增量。（一）格局最强逻辑：长锦商船大举扫货VLCC市场改变行业，最大集装箱运输公司MSC浮出水面2025（Sinokor）30（C+根据信德海事公众号引述Reuters和SignalGroup278艘8824%整体控制的船队规模可能达到150艘，约占合规市场VLCC船队规模20%。Sinokor和MSCSASLux50%MSCAlphaliner985723TEU21.4%2014~2018CR1060%80%MSC2M2251“空白航行”削减运力供给来稳因此，长锦商船的激进扩张可视为同MSC合作预计将改写VLCC市场碎片化的竞争格局，并复刻类似集运“停航挺价”策略大幅助推运价。图表34 VLCC头部船排名（仅自有船） 图表35 VLCC头部船排名（自有租赁船）转引自信德海事公众号 RS转引自中国远洋海运e刊公众号，不同口径统略有差异，仅供大致参考图表36 集运公司市场份额25%20%15%10%5%0%lphaliner、华创证券，数据截至2026/3/22（二）老旧船与交付的思辨1、当前老旧VLCC运营情况VLCC老龄化严重，917VLCC1515-20岁之间、20514、218、18556%、24%、20%。153VLCC17388%岁以上VLCC15%，153%。老旧VLCC利用率偏低：20岁以上VLCC中约有58%的状态为在服务中、19%为闲置状态、13%为浮仓状态、8%为永久浮仓。对比来看，15-20岁之间、15岁以下的VLCC在服务状态占比分别为90%、97%。图表37不同船龄VLCC数量、受制裁比例、及运营状态情况艘数分布受制裁占比服务状态占比闲置状态占比浮仓状态占比15岁以下5143%97%2%1%15-20岁21815%90%6%2%20岁以上18558%58%19%13%合计91717%87%7%3%larksons、华创证券153VLCC中，2015-20岁21%9%船舶状态方面：73%；2214%；1610%；三艘为扣留状态，占比2%。图表38 根据是否受制、船龄结构、船舶态对VLCC进行分类统计服务中闲置浮仓永久性浮仓扣留维修总计未受制裁6903915142476415岁以下48710350015-20岁170111418620岁以上33181114278受制裁1122216315315岁以下1221415-20岁26333220岁以上7417133107总计8026131145491715岁以下49912300051415-20岁19614400421820岁以上10735241450185larksons、华创证券2、历史上的拆解周期启示1992-19951999-2003VLCC1990-2025年间，平均每年VLCC132.6%1992-19952851920033071，35%具体来看，1975年前后集中交付的VLCC在1990年之后整体老龄化，船龄陆续达到15岁以上，为拆解提供了基础条件。其次，我们发现拆船数量与市场运费水平、环保要求和拆船价格等因素有关。当运费市场低迷、环保法规增加老旧船合规成本或者租家对高龄船的运营限制，且拆船价格高位且运费市场低迷时，拆船活动最为集中。1992VLCC1994和19992025图表39 VLCC拆解量占年初运力比重 图表40 VLCC拆解量拆船船龄3030303025252020151510550040 9%35 8%30 7%6%255%204%153%10 2%5 1%1990199211122222222222220 0%199019921112222222222222拆解量 占年初运力比（右轴）

VLCC拆解艘） VLCC平均拆船船龄岁右轴）larkson larkson图表41 VLCC拆解量平均运费 图表42 VLCC平均船龄35 120,00030 100,000 1625 1480,00020 1260,00015 1040,000 81065 20,0004199019921994199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

VLCC平均船龄（岁）199319941995199319941995199719982000200120022004200520072008201020112012201420152017201820192021202220242025VLCC拆解量（艘） VLCC-TCE（美元/天，右轴）larkson larkson3、中期供给强逻辑：老龄化对冲新船交付尽管此前的拆船周期通常是在低运价环境中被触发的，但是我们注意到当前市场存在一些不同于以往的特征，可能能够使得在高运价环境中也能发生船舶拆解：13.451992-1995年、1999-2003年两轮拆解周期的平均船龄达到同一水平。42VLCC20252月，拆解时船龄分别为28岁和25岁。度的挑战：MarineLink315518VLCCCAPBP20（200DT5P1VLCCClarksons4VLCC1529-3029年之前VLCCClarksons26-28年VLCC3666873.8%、油运报告6.0%、8.7%。43VLCC在手订单占比44VLCC油运报告6.0%、8.7%。43VLCC在手订单占比44VLCC交付拆解情况（艘）图表图表6050403020100 VLCC在手订单占比larkson2009）6050403020100 VLCC在手订单占比larkson2009）1210号100806040200(20)(40)100806040200(20)(40)larksonlarkson已拆解已拆解已交付已交付待交付待交付2323三、油运核心标的：中远海能、招商轮船、招商南油（公司概况中远海能、招商轮船、招商南油是我国主要从事油品运输的三大上市公司202546.9%54.48%30.77%从经营范围来看：中远海能油轮运力规模世界第一，LNG招商轮船拥有世界第一的VLCCLNGMR船队（船队情况外贸油轮船队中远海能和招商轮船主要经营外贸原油业务；中远海能和招商南油均经营外贸成品油业务，但两者主要船型存在差异。截至2025981957力共581642.7（。VLCC数量相同，51VLCC51942根据Clarksons4618VLCC47艘，3914（7艘R213艘R110（白招招商南油MR成品油轮共36艘、171.45载重吨；还拥有4艘MR在手订单和2艘LR2在手订单。图表45 中远海能油轮队规模（截至2025年报）司公告其他船型LNG50%的合资公司CLNG29LNG7CSLNG34LNG17单。招商轮船全资子公司CMLNG1LNG27中远海能57912艘LPG招商轮船982319724123图表46 招商轮船船队模（截至2025年报）司公告图表47 招商南油船队模（截至2025年报）司公告中远海能2022-2024540Q42020-12~+42亿LNG13~15LNG20258.952026Q121.7+207%+65%52020Q2。图表48 中远海能归母利润 图表49 招商轮船归母利润60 40 5040203020062007200820062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-20 -40-302006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025归属母公司股东的净利(亿元) 归属母公司股东的净利润（亿元）、华创证券 、华创证券图表50 中远海能分业毛利（亿元） 图表51 中远海能分业毛利率（%）50 702016201720182019202020212022202320242025602016201720182019202020212022202320242025400

外贸油品运输 内贸油品运输 LNG运输

0

20162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320242025 外贸油品 内贸油品 LNG运输化学品运输 LPG运输 其他业务

化学品运输 LPG运输、华创证券 、华创证券招商轮船202050亿元左右，202560+17.7%2020~2025-5~+42-1~259~211~37CMLNG2026Q1招商轮船实现归母净利27.6亿元，同比+219%，环比+1.9%，创历史新高。图表52 招商轮船各船数量变化（艘） 图表53 招商轮船分业净利润（亿元）120 502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025100 402019 2020 2021 2022 2023 2024 202580 30206010400200201420152016201720182019202020212022202320242025油轮 散货船 LN