可选消费行业市场分析

可选消费行业市场分析

商贸：23Hl跑输Wind全A,截至23Hl较历史估值仍有溢价

商贸（SW）板块23Hl以23.44%的跌幅位列全行业倒数第一。23H1,

申万A股、上证综指、沪深300分别+1.87%、+3.65%、075%,

商贸零售板块下跌23.44%,在申万28个一级行业中涨跌幅排名最

末。二级子行业中，专业零售与互联网电商跌幅较大，分别下跌15.48%

与13.69%。商业贸易PETTM估值处于近9年的中高位。截至23

年6月30日，商业贸易板块PETTM估值为34.63倍，估值处于近

9年的中高位（2014年初至2023年6月300PETTM估值区间67.8%

位置），较近9年均值30.29XPE有14.3%的溢价，相对其他可选消

费板块估值处于较高水平。

社零回暖，其中可选消费表现分化，必选消费韧性足

社会零售1-5月呈复苏态势，社零总额同比增长9.3%。2023年1-5

月，我国社会销售零售总额达18.8万亿元，同比增长9.3%,若与

21年同期比较，两年复合增速达4.5%,整体呈复苏态势。但复苏节

奏逐步放缓，4、5月呈典型的弱复苏。以2年复合增速计，1-2月、

3月、4月、5月社零CAGR分别为5.12%、3.29%、2.62%、2.55%,

增速逐步放缓。一方面，我们认为这与疫情防控政策优化后回补的消

费需求于1-3月释放所致，另一方面，也与消费信心较弱相关，据统

计局，2021年9月至今，全国二手房挂盘价整体仍呈下降趋势，财

富效应对居民消费信心也有所影响。

图衰4:2020年5月至23年5月我国社零数据情况

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必选消费稳健，可选消费表现分化，地产后周期消费静待回暖

23年1-5月，从两年复合增速看，必选消费均保持低个位数的上涨

或下滑，表现稳健。1-5月，我国CPI表现较弱，其中3-5月，CPI

同比增速均不足1%。这使得在消费总量平稳的背景下，必选消费均

保持低个位数的上涨或下滑。1巧月，我国限额以上企业：粮油食品

类、烟酒类、日用品类、中西药品类两年复合增速为0.6%、3.1%、

2.1%、3.9%,饮料类与文化办公用品两年复合增速为-1.6%、・1.3%。

整体表现稳健。可选消费中，珠宝景气相对最为突出。1-5月，我国

限额以上企业服帽针纺、化妆品、金银珠宝、汽车、通讯器材、石油

及制品销售额两年复合增速分别为5.0%、4.8%、8.1%、3.8%、2.6%、

2.4%o

地产后周期消费静待地产销售回暖。1-5月，我国限额以上企业家电

音像、家具、建筑及装材销售额两年复合增速均录得为负，分别为

-2.8%、-3.3%、-8.5%。从地产数据看，竣工数据已率先回暧，截至

5月，我国地产竣工面积同比增长19.6%,但销售数据仍承受较大压

力，截至5月，我国商品房销售面积同比下滑0.9%,较21年同期

下降24.3%。

线上增长平稳、竞争加剧；线下百货强复苏、超市受CPI及竞争拖

累

1-5月，我国网络零售额两年复合增速稳健提升，其中5月增速提升

明显，系618大促催化。据统计局，1・5月，我国网上商品与服务零

售总额同比增长13.8%；实物商品零售总额同比增长11.8%,占社

零比重达25.6%。若取两年复合增速看，1-2月、3月、4月、5月

我国网络零售商品与服务分别为8.1%、8.3%.8.5%、9.9%,增速

不断提升，5月尤其明显，我们认为主要系618大促催化所致。从

618看，电商行业已进入平稳增长的阶段，竞争加剧同时，平台间格

局逐步改变。据星图数据，2023年618期间（5月30日20：00-6

月18日24：00）销售额达7987亿元，同比增长14.8%,增速进一

步放缓。其中，综合电商同比增速仅录得中个位数、直播电商较快增

长。

根据场景划分，包括金饰在内的珠宝产品共有三类,婚庆/悦己/投资。

婚庆是珠宝消费的主要场景，无论是传统婚礼所需的三金、五金，还

是西式婚礼所需要的钻戒、对戒，珠宝门店大部分销售额均由婚庆贡

献。悦己需求近年占比逐渐提升，一方面是由于年轻群体对金饰的接

受度提高，另一方面也是由于黄金加工工艺升级使得产品更具美感。

投资需求则与金价走势高度相关。婚庆需求有走弱迹象。尽管23Q1,

结婚对数同比略有1.9%增长，但根据民政部，2023年520包括江

苏、广东、四川等地结婚对数同比均出现双位数下滑，致使2023年

珠宝婚庆需求的复苏存一定不确定性。

图衰18:我国结婚时数

金价上涨是维系金饰相对景气的重要的条，‘牛之一，对三类场景需求均

有促进作用。我国黄金珠宝行业市场化自2003年放开贵金属管制开

始,2013年抢金潮后进入调整阶段，2016年行业逐步企稳回暖,2019

年金价上涨进一步助推黄金销售景气提升。2020年开始，疫情、俄

乌冲突、海外央行扩表等因素进一步助推金价上涨，黄金珠宝行业也

进入到了相对景气最高（相较其他可选消费）的阶段。除金价外，金

饰消费景气还与宏观经济、财富效应、消费信心、行业工艺等多因素

相关。金价上涨抑制金饰消费量，但与金饰消费额呈止相关。

20102022年，我们测算黄金首饰消费量（吨）与金价相关系数为

・0.26、黄金首饰消费额与金价相关系数为0.61。

供给端：处于“非素”转“素金”阶段，工艺升级驱动金饰溢价提升

我国珠宝行业发展平稳，过去5年市场规模CAGR4.6%,素金产品

与非素产品景气切换明显。2013-2018年行业经历素金转非素金阶段,

彼时黄金投资属性减弱，K金/钻石产品较快成长；2018年底至今，

得益于金价的上涨，行业进入非素转素金阶段，K金/钻石/彩宝销售

疲弱。

素金挤压非素产品销售，致使品牌、加盟商盈利能力下降，供给端对

黄金产品盈利能力的提升诉求持续放大。黄金门店素金产品毛利率通

常20-30%左右（取基础金价450元/g、金饰金价580元/g测算，若

有工费溢价，则毛利率更高）、折后10-20%左右（假设促销活动取

克减50-100元），非素产品毛利率60-70%（取周大生22年镶嵌直

营毛利率）、折后50%左右（通常85折-9折，假设取50%）,若

素金产品销售占比达70%,则门店毛利率仅为22%（素金取10%、

非素金取50%）,勉强至盈亏平衡线（通常租金+员工薪酬占销售额

20%）o因此，品牌商与加盟商均有提升自身黄金产品盈利能力的需

求。

图衰24:2022年中国十金饰品购买者结构

25-34^

55%

从定价模式看金饰盈利能力提升，工艺是关键一环。黄金饰品的定价

模式为“基础金价+金饰价差+产品工费”，基础金价即为上海金价

AU9999,金饰价差为“金饰金价・基础金价”，其中金饰金价是周大福

于1990提出（每日“一口定价”、以规范行业发展），产品工费则是

根据不同产品的工艺向消费者收取的溢价。2010年11月-23Q1,“金

饰价差”逐步由70元提升至130元左右，提升节奏缓慢（更多是伴随

金价上涨逐步小幅提价）。因此为提升金饰盈利能力，产品工艺是各

家珠宝品牌发力的重要一环。

但工艺升级是溢价提升的必要不充分条件，各品牌还需持续的通过品

牌、渠道、运营的综合发力对消费者不断进行教育，以提升用户的感

知价值。无论是古法黄金，还是3D、5G加工技术，其工艺均不存在

壁垒，且大部分ODM/OEM早已具备该项工艺。工艺快速在行业中

渗透，一方面由于迎合了年轻消费者的喜好，更具设计感/东方美感，

据钛媒体《2022年中国金饰市场趋势洞察》，2022年金饰消费者中

已有超过一半是25-34岁年轻消费者，另一方面也由于周大福、老凤

祥等行业龙头持续铺设新工艺黄金产品、并对消费者进行教育，形成

“品牌试点新工艺——消费者逐步被教育/新工艺产品畅销——供应商

加大新工艺产品兜售力度/友商迅速复制铺货——市场进一步被教育/

提升新工艺产品热度”的正向循环。

格局清晰，领先品牌市占率有望进一步提升

渠道驱动成长的底色自黄金珠宝行业市场化以来没有发生过改变。国

内黄金零售市场起步较晚，港资品牌发展多年，大陆品牌需通过加盟

迅速扩张、应对竞争。2003年开始中国人民银行停止执行包括黄金

制品生产、加工、批发、零售业务在内的26项行政审批项目，黄金、

白银等贵金属及其制品全面市场开放。同年，周大福在深圳成立中国

总部（周大福1998年便进军内地）。竞争视角下，老凤祥必须通过

开放加盟，引入社会杠杆进行扩张；成立于2010年的中国黄金（中

金珠宝）也同样通过更充分的对省代让利、实现加盟快速扩张。竞争

格局清晰，周大福、老凤祥市场份额保持领先。2016年以来，黄金

珠宝市场集中度持续提升，CR10从19.1%提升至2022年的34.3%,

其中以周大福市场份额提升幅度最为明显，主要得益于其快速的加盟

扩张、门店数量快速增长所致。

89<26：领先珠宝品牌市场份项变化

美妆：期待增速拐点出现

景气度尚未有显著起色

23年来美妆大盘增长放缓，表现逊于部分消费品类，618整体情况

亦较为平淡。据统计局社零数据，限额以上化妆品零售额23年1-5

月累计yoy9.7%,表现不及可选消费中的金银珠宝(yoy19.5%)和

服饰鞋帽(yoy14.1%)o今年618美妆整体呈现需求弱复苏，内容

电商表现强势。据星图数据统计，天猫加京东美妆GMV(5.31-6.18)

406亿元/yoy-2.3%。据飞瓜数据统计，抖音美妆GMV(5.25-6.18)

突破156亿元/yoy69%。据青眼情报统计•，快手美妆GMVC5.22-6.18)

超48亿元/yoy15%。

淘系增长依然承压。23年以来淘系平台整体增长承压，美妆品类表

现亦不例外，1-5月淘系护肤+彩妆销售额851亿元/yoy-11.3%,5

月增速环比下滑较为明显，可能有618预售节奏与去年同期不一致

的影响;618情况来看,据青眼，天猫618(5.22-6.18)美妆销售额

194.5亿元，整体表现亦较平淡。抖音、快手等内容平台增长更快，

但结构有分化。23年以来，抖音美妆销额实现高增长，1-5月抖音平

台护肤+彩妆销售额410亿元/yoy58%,4月增速环比有所放缓，5

月覆盖了618前期活动，增速回升。618情况来看，抖音618美妆

GMV同比提升69%。此外，快手618美妆GMV同比提升15%。整

体看来，今年1-5月内容电商在美妆领域的表现优于传统电商。

线下尚未有显著复苏，OTC＞屈臣氏等可能是少数可以铺货的渠道。

据欧睿数据库，22年化妆品线下零售额3063亿元/yoy-11.7%。1)

OTC渠道：还有很大渗透率提升空间。据欧睿，22年我国OTC药

店数量超60万家/yoy5.6%。据贝泰妮22年报，23年公司将重点发

力包括OTC连锁药房等线下渠道。今年4月乌镇健康大会上，贝泰

妮董事长郭振宇表示，薇诺娜近两年积极布局OTC药店，现已合作

超5万+家连锁药房。2)屈臣氏：渠道有待恢复。22年屈臣氏中国

门店数量和销额同比均下降。23年5月30日，屈臣氏中国行政总裁

高宏达在屈臣氏生态峰会上宣布,23年目标开出300家屈臣氏新店。

截至5月底，屈臣氏已开出近40家的新店。

四衰34:屈臣氏中国区同店销售领及增速

免税：整体依然承压。1）海南离岛免税：23Q1海南离岛免税购物

金额169亿元/yoy14.6%。据海口海关统计，23年端午节期间，海

口海关共监管离岛免税销额2.6亿元，购物人数4.37万人次。对比

19年端午节销额9526.6万元/yoy51.2%,购物人数2.81万人次

/34.6%,23年人均消费明显下降。据20年海南离岛免税购物新政实

施以来的多次统计，化妆品销额约占总销额的一半。2）出入境免税：

逐步修复，但相较19年还有一定差距。2023年以来，首都机场、浦

东机场的国际旅客吞吐量缓慢提升，截至5月分别恢复至19年同期

水平的33%、31%。

结构性细分品类略胜一筹

护肤：重组胶原赛道依然高景气。23年以来护肤品类整体表现不佳，

淘系更甚。1）淘系：2月护肤销售额yoy转正，3月开始yoy出现

下滑，5月yoy大幅下降；此次618中，珀莱雅是唯一上榜天猫美容

护肤类目T0P5的国货品牌；2)抖音：护肤品类相对于淘系护肤表

现更优，4月同比增幅环比3月下降明显，5月yoy增长提速，可能

有618预售活动提振;据青眼,此次抖音618全周期(5.25-6.20)

美妆GMVyoy67.7%,其中护肤品类yoy60.0%。

“成分党”红利渐退。近年来成分党崛起带动功效护肤需求。2021年5

月1日《化妆品功效宣称评价规范》正式施行，更是标志着中国化妆

品正式进入功效时代。“核心成分+科研背景+意见领袖+效果数据+专

业渠道”已经成为诸多功效品牌的运作范式，消费者可能也逐渐出现

“审美疲劳”。我们认为有较大技术突破、较丰富学术临床研究成果支

撑、较广泛应用场景的功效成分更易通过消费者教育实现市场空间的

开拓，重组胶原蛋白或是当前景气度较高的方向之一。

图表44:抖音平台老妆月度销售演

亿元■"抖音彩妆------抖音彩妆yoy

30]120%

25-A-100%

20-I■■_■80%

重组胶原蛋白：技术突破、性能突出、产业资本化进程加速。重组胶

原蛋白是利用前沿的结构生物学、基因重组工程等技术，以人特定型

别胶原蛋白功能区基因编码为模板，进行筛选、制备得到与人胶原蛋

白氨基酸序列相同或类似的一类新型生物材料。相较于动物源提取,

重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、

漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加

工优化等优势。近两年来，国内重组胶原蛋白企业相关的融资消息频

传。2022年11月，巨子生物在港交所上市。同年，创健医疗完成了

A轮融资，初创公司溯华科技和未名拾光也完成了新一轮融资。2023

年3月，锦波生物北交所成功过会，即将上市。

重组胶原蛋白赛道市场表现颇具潜力。据共研网测算，22年我国胶

原蛋白类护肤品市场规模约为94亿元，其中重组胶原蛋白市场占比

76.6%O23年5月，国家药监局发布了2项重组胶原蛋白相关的指

导原则，有利于重组胶原蛋白的进一步市场化。今年618情况来看，

率先上市的重组胶原蛋白龙头巨子生物表现突出。据巨子生物官网，

公司旗下品牌可复美618线上全渠道GMVyoy165%+,核心大单品

可复美重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料类目TOP1和京东医用

美护类目TOP1；品牌可丽金线上全渠道GMVyoy70%+,核心大单

品可丽金胶原大膜王618天猫销量210W+杯，GMVyoy120%+o

彩妆：受益于社交复苏，增速相对更快

23年国内恢复情况来看，彩妆修复节奏确线护肤更胜一筹。1）淘系：

整体呈恢复趋势，1月彩妆销额yoy降幅最大,2-3月yoy降幅收窄，

4月yoy转正受低基数影响，5月yoy下滑或受618预售节奏与去年

同期不一致影响；据青眼，此次618天猫彩妆TOP20里有7个国产

品牌，包括花西子、彩棠、卡姿兰等，国货总销额占TOP20总销额

的32.6%,其中花西子以1.75亿元销售额位列类目第一；2)抖音:

彩妆品类实现持续高增长，抖音彩妆1・5月销售额107亿元

/yoy83.6%；据青眼，此次618抖音护肤品类yoy76.4%,TOP20品

牌中国货品牌有16个，占TOP20GMV的八成，花西子为该类目第

®<47：抖«618M分臭日冏比一或

美容仪器赛道异军突起

美容仪细分赛道成为今年618黑马。魔镜数据显示，天猫618预售

首日，美容护肤预售额同比下降59.9%,彩妆香水预售额同比下降

44.3%,仅有美容美体仪器类目上涨超过60%。预售期间跨入“亿元

俱乐部'的品牌中，美容仪品牌雅萌预售超2亿，国货美容仪品牌觅

光、SEAYEO预售超1亿。抖音美容仪器类目更是大幅增长，618

期间(5.25-6.20)美容仪类目同比增长121.3%,是抖音美妆中增长

最快的细分类目，其中前十品牌总GMV超10亿元，雅萌、极萌和

觅光分别位列前三。

国货崛起趋势依然明确

龙头集团多品牌矩阵基本已经成型。多品牌、多价格带有利于覆盖更

多细分人群，减少品牌过十集中的风险。具体来看，珀莱雅目前拥有

主品牌珀莱雅（22年营收超50亿元），还在持续发展新品牌彩棠（专

业彩妆）、off&relax（头皮护理）、悦芙娓（年轻肌肤定制），22

年营收分别为5.7亿元、1.3亿元、1.9亿元，品牌培育已有成效；

华熙生物旗下四大品牌润百颜、夸迪、米落尔、肌活22年营收分别

为13.8、13.7、6.1、9.0亿元；贝泰妮的主品牌薇诺娜22年营收占

比98%,目前仍在孵化定位于婴幼儿护理的薇诺娜宝贝、定位高端

抗老的AOXMED、定位专业祛痘的贝芙汀;鲁商发展践行4+N战略，

旗下谖尔博士、颐莲22年营收10.6亿元、7.1亿元。

品牌商正在加大对于配方、原料乃至生物科技等前沿技术的开发，研

发实力在持续提升。功效后时代，品牌商持续加强研发实力、打磨优

质产品、洞察需求变迁，包括但不限于各类基础研究、功效原料成分

研究、临床测试、学术成果支持等，美妆品牌商将在生物科技领域持

续延伸能力圈。外资品牌在中国市场表现平淡，加大优惠力度。国际

大牌欧莱雅23Q1在北亚市场仅取得1.9%的同比增长，大幅低于集

团13%的增速。雅诗兰黛23Q1更是在亚太地区呈现负增长的营业

收入。此次618情况来看，外资大牌有较高折扣力度，兰蔻推出买

正装送正装量、抢购消费券至高减400元等多种优惠活动；资生堂

推出买一赠一正装量活动；雅诗兰黛推出不止买一赠一、会员充值赠

小棕瓶正装等活动。梳理各品牌重点布局产品的折扣发现，618国际

大牌部分产品的实际折扣力度己经和国货相近。

图表55:资生堂分区城管收增速

--------日本--------中国

140%

--------亚太--------美国

120%--T----------欧洲、中东、非洲

100%-

80%

60%

40%

20%■

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-20%-

-40%-

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跨境出口电商：供给出清、海运运费改善，周期向上

封号事件后、跨境电商竞争加剧，卖家备货谨慎

2021年4月亚马逊平台出现封号潮，直接出清部分卖家。跨境电商

卖家因违反亚马逊平台规则，包括违规刷评、滥用销售排名、涉嫌侵

权、账户关联等问题。据雨果跨境2021年6月30日发起的调研问

卷，21H1参与调查的1001位卖家有31%卖家被亚马逊平台封过账

号。2022年欧美通胀，导致消费被抑制，同时零售商为减小库存压

力加大了促销力度。据Wind,美国CPI于22年6月同比增长9.1%、

欧美HICP于22年10月同比增长11.5%o高通胀对居民消费形成

一定抑制。同时，22Q2开始零售商为消耗库存加大折扣，据雨果跨

境《2022年第三季度跨境电商行业报告》，包括沃尔玛、梅西百货、

塔吉特等均进行了大力促销。

因此，大部分跨境卖家2022年前三季度减少旺季备货(主要是7月

的Primeday)、收入与利润也同步下滑。据雨果跨境《2022年第三

季度跨境电商行业报告》，64%以上的跨境卖家减少了销售旺季的备

货库存。这使得22Q1-Q3,60%的受访卖家反馈收入同比下滑，60%

的受访卖家反馈利润同比下滑。

渗运费同比增速

(%)---------SCFISCFI欧洲

700---------SCFI美西------SCFI美东

600-

500・

400-

300

-

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