第八讲企业并购

第八讲企业并购角似鹿，头似驼，眼似兔，项似蛇，腹似蜃，鳞似鱼，爪似鹰，掌似虎，耳似牛——《尔雅翼·释鱼》2026/6/172中国石油行业重组上游中游下游石油部门★★★化工部门★★★地方政府★★★20世纪80年代以前，我国石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地方政府管下游资产20世纪80年代以后，国务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成纵向分割，这实际上属于行政性重组上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★2026/6/173中外三大石油公司上中下游的业务重点上游中游下游ExxonMobil★★★★★★★BP★★★★★★★★★Shell★★★★★★★上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★2026/6/174中国三大石油公司上中下游市场分布2026/6/175中国三大石油公司上下游收入来源分布2026/6/176南北车合并第一稿：北车并入南车2026/6/17712月2日，记者从权威消息源获悉，中国南车与中国北车合并方案的第一稿已完成，并上报国务院。据悉，合并完成后的公司将更名为“中国轨道交通车辆集团股份有限公司”（初定名，简称中车集团）。2026/6/1782026/6/179并购别人证明你有实力被别人并购证明你有价值2026/6/1710中国企业并购重组的驱动力量混合所有制改革新常态债权向股权转变产业结构调整，企业集中化趋势政府监管的规范与放松管制的趋势未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮2026/6/1711一、企业发展模式选择1.企业发展模式一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经营所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产及经营规模的扩大使得企业发展状大。第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战略联盟，技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。2026/6/17122.企业发展的条件两种发展模式各有其优缺点，并且各自需不同的内部条件和外部条件。从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市场以及产权交易市场等生产要素市场。2026/6/17133.企业发展与企业并购纵观中西方企业发展的历史，我们会发现企业并购在促进资源配置效率的提高及工业的飞速发展方面作出了极为重要的贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不开企业并购这种手段。从企业并购发展的历史观察看到，在市场经济条件下企业发展模式与企业并购手段互为依存。美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂伯格对此有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”2026/6/1714企业并购是指在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权而进行的一种让渡行为，其实质是产权结构的重新配置，实现结构改变后的功能最优化。石墨和金刚石成份都是碳元素，但由于元素排列的差异，导致价值的迥然不同。著名经济学家科斯论断：只要产权界定清楚了，交易费用足够低，自由的交易可以导致资源的最佳配置。2026/6/1715企业并购与资本市场1.资本运营企业并购是市场经济发展的一种必然现象，对生产的社会化和劳动生产率的提高起着积极的推动作用。企业并购是资本运营的一种表现形式。资本运营的基本条件是资本的证券化如股权，资本运营一方面表现为股权转让的运作，另一方面表现为对收益股权和控制股权的运作。因此，并购与重组是资本运营最普通的形式也是资本运营的核心。2026/6/17162.企业并购与资本市场交易企业不同于交易一般的普通商品，需要大额的资金支持少则几十万，多达数亿元，在美国因企业并购所发生的一次性交易可达数百亿美元，短期信贷很难满足其资金需求，企业并购资金多数与资本市场有关。资本市场与企业并购的方式及规模有非常密切的关系，决定了企业并购融资的设计方案和实施条件。2026/6/1717企业并购资金需求的特点：（1）企业并购所需资金数量巨大，仅靠企业内部筹资通常很难解决，往往要靠外部金融机构的支持。（2）企业并购所需资金时间灵活、紧迫。（3）企业并购所需资金数量的不确定性。2026/6/1718（4）企业并购所需资金的成本弹性。（5）企业并购所需资金金融工具和利率品种的多样性。（6）企业并购所需资金来源方式不同，因而其期限也不同，通常希望能寻求长期资金的支持。2026/6/1719资本市场的发展与发达对企业并购产生较大的影响。一方面，资本市场的发达为企业并购提供了金融上的支持，反过来，企业并购对资金的需求也刺激和促进了资本市场的发展；另一方面，资本市场的发展演变特别是金融工具创新对企业并购融资及企业并购交易方式产生了深刻的影响，使小企业吞并大企业成为可能，最典型的是LBO及MBO。2026/6/1720并购理论由于企业所处经济的不同时代以及研究的切入点不同而形成企业并购的七大理论，他们分别是：第一，效率理论企业并购能提高企业经营绩效，增加社会福利。公司管理层改进效率及形成协同效应,即“1+1>2”的效应。包括5个子理论：1.规模经济理论：经营规模扩大可以降低平均成本，从而提高利润.2.管理协同理论：强调管理对经营效率的决定性作用，企业间管理效率的高低成为企业并购的动力。2026/6/17213.互补理论（多种化经营理论）：通过企业并购，将收益相关程度较低的资产和各自的优势融合在一起，在技术、市场、专利、管理方面产生协同效应，分散经营风险，稳定收入来源，从而形成不同行业间的优势互补。4.交易费用理论（内部化理论）：为节约交易成本，用企业来代替市场交易，通过企业并购将外部的市场交易内在化为企业可控制的调配。5.财务协同理论：不同时间的现金流量差异及合理避税手段产生并购动机。2026/6/1722第二，代理理论由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。包括3个子理论：1.降低代理成本理论：公司代理问题可由适当的组织程序来解决，企业并购则提供了解决代理问题的一个外部机制。2.经理论：所有权和控制权分离后，企业不再遵循利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。代理人的报酬由公司规模决定并籍此提高职业保障程度。3.闲置现金流量理论：闲置现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。2026/6/1723第三，市场价值低估理论衡量指标为托宾（Tobin）q值。q=公司的市场价值/公司实际价值，目标公司股票市场价格低于其真实价格时企业并购便会发生。第四，市场势力理论借并购活动达到减少竞争对手以增强对企业经营环境的控制力，增大市场份额提高市场占有率，增加长期获利的机会。2026/6/1724第五，财富重新分配理论由于投资人所掌握的信息与评估不一致，导致对股票价值不同的判断，从而引起并购公司股价的波动，发生并购公司与目标公司财富的转移。第六，竞争战略理论采用领先一步的竞争战略，企业并购是实施此战略的较好手段，企业因此获得高效率的扩张。2026/6/1725第七，控制权增效理论所谓控制权增效，是指由于并购取得了公司的控制权，而使公司效率增进和价值增大的效果，并以此为依据来解释和预测参与企业并购活动的买卖双方在不同条件下的行为选择。2026/6/1726并购的类型兼并收购（Ｍ＆Ａ）(MergerAcquisition)又称吸收合并，通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公司，合并组成一家企业，即A+B=A(B)；与并购意义相关的另一个概念是合并(Consolidation)。合并是指两个或两个以上企业合成一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人，即A+B=C。2026/6/1727按照不同的划分标准，并购有如下不同的类型：按并购行业相关性按出资方式按并购态度按交易条件不同按并购的动因横向并购纵向并购混合并购现金支付方式股权支付方式善意并购恶意并购股权协议转让并购承担债务式并购资产置换式并购杠杆并购规模型并购功能型并购组合型并购产业型并购2026/6/1728西方企业并购史第一次浪潮，发生在20世纪初，并购形式以横向并购为主第二次浪潮，发生在20世纪20年代，并购形式以纵向并购为主第三次浪潮，20世纪50年代至60年代，并购形式以混合并购为主第四次浪潮，20世纪60年代中期至整个80年代，主要以杠杆并购特征，出现了大量的以小吃大、“蛇吞象”案例第五次浪潮，从20世纪90年代初延续到互联网泡沫的破灭，突出表现为强强联合，跨国并购迅速发展横向并购纵向并购混合并购杠杆并购跨国并购2026/6/1730实证：北美产业的摩根时代（1880-1920年）产业结构的格局：低水平低起点重复建设，厂商林立，恶性竞争，价格战硝烟四起，市场秩序混乱，全行业亏损，产业整体失效；行业内厂商生存维艰、一筹莫展。后果：产业失效，厂商大面积亏损，危及银行信贷资金安全，金融危机形势严峻。

金融资本家JP摩根

杜兰特

洛克菲勒驱动、主导美国产业大重组，吞并785家中小型企业，典型案例：美国钢铁公司成立。推动40多家石油公司组建托拉斯，形成美孚石油推动200多家汽车企业合并成通用汽车，与福特共掌汽车产业秩序

2026/6/1731世界经济现代化演进路径图

2026/6/1732我国企业并购历史1984-1987年试点起步阶段

1987-1989年

第一次并购浪潮

1992年-2001年

第二次并购浪潮

2002年始重新调整和跨国并购

2026/6/1733关于中国产业的几个基本判断中国产业处在“类摩根时代”：时代呼唤中国摩根。比如中国的汽车业、中国的磷肥业。产业整合与结构重组是中国经济的核心命题，是提升经济的总体效率水平和保障可持续发展的关键。中国产业面临双重任务：分拆与整合相辅相承（电力、电信、航空、石化······）。打破行政垄断格局，引入市场竞争主辅分离和企业办社会的剥离共同的目标是：塑造市场主体，发育市场机制分拆让产业资源和市场份额向优势企业集中优化资源配置结构造就产业领袖维护产业秩序和效率领导产业升级换代整合2026/6/1734企业并购的正面效应分析经营协同效应1财务协同效应2促进企业发展32026/6/1735经营协同效应案例大通兼并摩根的互补效应：2000年12月31日，美国第三大银行大通曼哈顿公司（theChaseManhattanCorporation）兼并第五大银行摩根公司（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案终于尘埃落定，两家银行的大规模合并是旨在组建一个全球范围的银行集团，这将有利于双方在业务上展开互补。名称优势劣势大通●众多的分支机构●丰富的客户源●充足的资本金●既有的批发业务●较低的市场价值●传统的商业银行概念●较低的非利息收入●有待开发的欧洲与亚洲市场摩根●极强的国际批发业务●成就的投资银行技能●广泛的欧洲和亚洲业务●较高的市场价值●分支机构的局限●客户群结构的局限2026/6/1736财务协同效应通过并购实现合理避税的目的。企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的。买方企业不是将被并购企业的股票直接转换为新的股票，而是先将它们转换为可转换债券，过一段时间后再将它们转化为普通股票。预期效应的巨大刺激作用。2026/6/1737促进企业发展通过并购促进企业战略的调整企业通过并购能获得科学技术上的竞争优势并购有效地降低了进入新行业的壁垒2026/6/1738企业并购的负面效应及风险并购的负面效应1企业并购中的七大风险22026/6/1739并购的负面效应收购成本高，并购活动更多地为目标公司创造价值。在大多数情况下，不会产生真正的协同效应，致使目标公司股东价值的提高以收购公司股东价值的下降和转移为代价。难以准确地对目标企业进行估价和预测，管理层的并购决策可能由于狂妄和盲目乐观，对目标公司“错误”估价，对协同效应“错误”估计。整合难度大，组织、文化冲突可能断送并购的成果,实现真正整合后的协同效应所要求的条件比较高。伴随不必要的附属繁杂业务，收购企业往往需做出重大承诺并承担大量义务。2026/6/1740企业并购中的七大风险风险类型简要情况政治环境风险并购在相当程度上受制于政治环境。如石油业的并购就与中东局势有关。法律风险各国的反垄断法案和政府对资本市场的管制均可能制约并购行为。信息风险因信息不对称造成对企业资产价值和赢利能力判断失误。财务风险并购融资的筹资方式不当，资金成本过高，与现金流回笼不匹配。产业风险并购方必须对目标企业所处行业或产业细分中存在的风险进行充分估计。营运风险企业对未来经营环境的不确定性和多变性无法准确预测体制风险体制转轨时期，许多法律法规正处于不断建设和完善过程中，且市场经济体制尚未健全，一些经济手段还不能充分发挥作用。2026/6/1741并购遵循的原则1.合法性原则2.可操作性原则3.产业政策导向原则4.自愿互利原则5.有偿转让原则6.市场竞争原则2026/6/1742企业并购业务的基本流程投资银行作为现代市场经济中的“高智慧含量”金融机构,是经营“企业”的企业,有着对众多企业发展和战略规划深刻的了解，它能够站在比企业更高的位置来看并购的问题,从战略上来帮助企业进行总体策划,帮助企业建立资本经营机制,优化资本结构，做到快速度、低成本达到高速扩张的目标，保持企业运作的连续性，有利于形成资源的合理流动机制，在总量不变的情况下，提高整体效益。2026/6/1743并购基本流程自我评估确定目标组织合作伙伴尽职调查提出并购方案执行并购并购后的整合并购方的自我评估并购方自我评估内容包括：并购方自身的发展战略和经营需要；国内外宏观经济背景，与并购方发展战略相关的地区经济形势；并购方拟进入产业的发展趋势，以及所面临的机遇与挑战；并购方自身资金实力、融资能力以及并购后期望达到的各项财务指标；并购方与目标企业所在的国家或地区针对并购交易的法律法规。确定并购目标信息的充足和真实与否是决定并购能否达到预期目标的先决条件，应该尽量在获得大量企业详细信息的基础上进行甄别与筛选，并最终确定目标企业，进而确定初步的并购计划和并购时间表。组织合作伙伴自我评估工作完成后，要寻找确定可靠的合作伙伴或一致行动人，然后聘请并购顾问。在此基础之上成立并购工作小组，由收购方和并购顾问以及律师共同组成。尽职调查并购方需要对目标企业进行详细的尽职调查，从而摸清目标企业在财务、法律、管理层、员工、薪酬等方面真实、详细的信息，以最大限度的规避由于信息不对称带来的风险。企业基本情况、发展历史及结构1企业人力资源2市场营销及客户资源3企业资源及生产流程管理4经营业绩5公司主营业务的行业分析6公司财务情况7利润预测8现金流量预测9公司债权和债务10公司的不动产、重要动产及无形资产11公司涉诉事件12其他有关附注13企业经营面临主要问题14实证：企业并购中的尽职调查内容

2026/6/1749确定并购方案并购估值方法

1．现金流量贴现法

2．资产价值基础法

3．收益法影响支付方式的因素

1.目标企业股东要求；

2.并购方股东要求；

3.法律法规要求；

4.税收因素

5.证券市场行情贴现现金流量法211、预测自由现金流；2、估计贴现率或加权平均资本成本；3、计算现金流量现值，估计购买价格；4、贴现现金流量估值的敏感性分析。342026/6/1751并购估值方法资产价值基础法资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：市场价值账面价值清算价值2026/6/1752收益法收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。应用收益法(市盈率模型)对目标企业估值的步骤如下：

检查、调整目标企业近期的利润业绩选择、计算目标企业估价收益指标计算目标企业的价值选择标准市盈率2026/6/1753确定收购企业可以接收的最高价格确定被收购企业可以接收的最低价格最终的成交价格2026/6/1754确定并购方案并购资金来源

1.并购方自有资金

2.金融机构贷款

3.股票融资

4.债券融资确定并购方案并购后对目标企业的安排

1.收购款项的支付进度

2.并购后目标企业的经营方向和发展战略

3.并购后目标企业的组织架构和运行机制

4.并购后目标公司董事会、监事会、独立董事的人员构成

5.并购后目标企业管理层的人员组成

6.并购后目标企业的员工安排、薪酬机制及退休金计划执行并购谈判与签约要约收购目标公司对收购要约的批准和接受收购后的整合收购过程中的申报收购后的整合并购后的整合工作战略一体化管理一体化功能一体化文化一体化2026/6/1759并购后整合的重要性美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50%企业收缩2026/6/1761有的企业家把企业当老婆养，不容任何人插一足.有的企业家把企业当儿子养，小时候宠爱有加，淘气时巴掌伺候，青春骚动期严加管束，长大了稍加指点，自己老了则依靠儿子.有的企业家把企业当猪养，养大的目的是卖，养一个，卖一个，养一群，卖一群.2026/6/1762收缩性并购重组分立（spin-offs）子股换母股（Split-off）完全析产分股（Split-up）

剥离（divestiture）分立母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东子股换母股母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在完全析产分股母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在子股换母股股东公司A资产B股东公司B公司A完全析产分股股东公司A资产B股东公司C公司B资产C剥离将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬剥离（续）股东A公司A资产B股东A资产B公司A股东B现金杠杆收购2026/6/1769所谓杠杆收购（

LeveragedBuy-out，LBO）是企业兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购，即收购方以目标公司的资产作抵押，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占１０％）融得数倍的资金，收购成功，使其产生较高盈利能力后，再俟机出售的一种资本运作方式。管理层收购（ＭＢＯ）机构收购（ＩＢＯ）LBO2026/6/1770杠杆收购的含义及产生背景少量的自有资金，大部分举债方式产生背景20世纪80年代的通货膨胀,对债务人有利经济停滞，公司市值/公司资产重置成本<1，收购公司比购置资产更有效益杠杆收购的含义及产生背景杠杆收购通常的做法收购公司成立一家控股子公司，注资控股子公司筹集资金--银行贷款或发行债券对目标公司进行收购收购结束后，卖出资产、套现、偿还债务对目标公司进行整合、重组、包装、上市，从中获取资本收益杠杆收购的运作程序

LBO股权投资者债券投资者还价提供融资支持投资银行方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等买方卖方讨价2026/6/1773杠杆收购的运作流程聘请投资银行作为财务顾问先期收购确定报价时间资产评估商定收购价格确定自投资本组织杠杆收购融资收购后事宜2026/6/1774杠杆收购的特征应用杠杆收购的公司，融资结构体系有点像倒过来的金字塔。杠杆收购有高负债、高风险、高收益的特点。杠杆收购具有很强的投机性。杠杆收购依赖于投资银行的参与。2026/6/1775杠杆收购的融资工具1.高级债务特点：具有求偿的一级优先权，风险较小，收益率较低。2.垃圾债券重置条款从属债券高级从属债券次级从属债券延期支付工具零息债券以同类证券作利息或股息支付的证券偿付的顺序为：高级从属债券、次级从属债券、零息证券、实物付息证券杠杆收购的融资工具3.可转换债券

指在规定时间内可以以市场价格或协定价格转换成普通股的债券。4.过桥贷款

指在收购公司未完全筹集到资金时，先由投资银行向其提供过渡性的贷款，以使收购活动能够顺利进行。5.股权资本

指由杠杆收购中发挥重要作用的经理人员、一级贷款、夹层债券和过桥贷款的供应者所认购的股权，包括优先股和普通股。

杠杆收购的收益来源1.Q理论公司的市场价值<<公司实际价值时，杠杆收购有利可图Q=公司市价总值/全部资产的重置成本，也称“Q比例”。2.纳税优惠举债越多，偿债部分可以免税通货膨胀率越高，实际所偿还的债务就越少通货膨胀→利润相对增加→扩大再生产→账面价值上升→提高折旧费用→减少税收杠杆收购的收益来源3.管理问题股权分散→股东与管理人员产生分歧→加大经营成本将目标公司转为非上市公司有利于对公司项目的管理人员采取激励措施，进而增加公司的效益。4.财富转移效应对杠杆收购持反对意见的人认为，杠杆收购中的溢价只是财富的转移，并不会产生实际价值。收购公司大量举债→负债比率上升，财务状况恶化→原有债权价值及优价值降低→收购公司的普通股价值会增加对杠杆收购的评价肯定观点杠杆收购使所有公司注重自身的效益，促使其稳健经营、提高效益。创造一系列金融工具，满足投资者的投资需求。对杠杆收购的评价反对观点杠杆收购者只考虑公司的短期利益，不关心公司未来发展创造大量高风险的金融工具，增加市场风险和投机性，扰乱正常秩序大量举债扩张，经营风险增大，可能造成社会经济动荡管理层收购2026/6/1782管理层收购（MBO）的定义英语为Managementbuy-out，一般是指管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购国内的MBO更为准确的定义应该表述为：以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为.2026/6/1783MBO的产生背景及现实意义4

90年代3

80年代160年代2

70年代1.

60年代2.

70年代

3.

80年代

MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段

借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资

4.

90年代

MBO更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展

到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票

其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）

以美国为代表的西方股市非常活跃

各公司股价在二级市场表现十分强劲

市场扩容速度很快

许多私人公司借此趁机上市

迅速成长为较具规模的公众公司

受经济危机和其他因素的影响

这种泡沫性股市便迅速回落

市场平均市盈率由原来的几十倍、上百倍下降到了几倍

相当一部分公司的股票市值已经严重偏低于公司的实体价值

2026/6/1784MBO的参与者构成MBO的基本条件有三：买者愿意买；买者有能力买；卖者愿意卖。专业收购顾问改制顾问管理顾问财务顾问法律顾问融资顾问税务顾问买方经理层卖方公司原来的所有者

债权投资者银行其他贷款人

股权投资者银行（或其他贷款人）投资公司个人

2026/6/1785

当前中国实行MBO的现实意义解决国有企业改革中所有者缺位问题降低经济转型中的成本解决价值最大化和短期利润最大化之间的矛盾职工股份参与有利于改善公司内部的纵向和横向监督债权和债权人的监督作用形成了对管理层的有效约束解决人才流失的问题2026/6/1786什么样的企业适合MBO目标公司是否具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力管理团队中是否有核心人物能否取得大股东和政府支持目标公司的股东结构是否相对分散目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流2026/6/1787判断MBO成功的三个标准是不是提高了企业的竞争力，这是最主要的是不是有效管理层淘汰了落后管理层是不是不损害国家利益，不损害社会利益，不损害关联方利益2026/6/1788中国MBO的代表性案例江苏吴中：贷款曲线获股本权益2003年12月18日，“江苏吴中”（600200）发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员“江苏吴中”通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式2026/6/17892026/6/1790

资金来源

《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款

15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款（其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元）“江苏吴中”董秘办一位负责人表示，15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押2026/6/1791

评价

在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的“融资”难题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。管理层如果实施民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资”的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于《贷款通则》“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”的铁律，更遑论发行债券等金融创新手段了而在“江苏吴中”的管理层收购案例中，我们却发现：管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，借助专业机构对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层（自然人）贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，持有新公司51%出资2026/6/1792“资产权益”与“股本权益”显然是存在区别的，先“买”（资产）后“投资”分解了直接以信贷资金投资于“股本权益”，规避了贷款从事“股本权益性”投资的限制。对法律、法规及规范性文件相关规定存在两种或以上的解释、并且该等解释均不违背现行强制性规定时，在有权机构尚未作出明确解释前，从“鼓励交易”的市场经济原则出发，我们认为可以适用有利于交易双方、有利于交易的解释2026/6/1793

TCL集团：增量资产入手渐进推行

回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语）

TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。早在1996年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。因为TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。对于国有控股的TCL集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急2026/6/1794

第一步：签订授权经营协议

1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%；如增长在10%—25%，管理层可获得其中的15%的股权奖励；增长25%—40%，管理层可得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可，因此TCL改制的合法性是无可置疑的而整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%2026/6/17952026/6/1796

第二步：对集团公司进行股份制改造

2002年4月16日，TCL集团股份有限公司在惠州正式成立经过第二次改制后，TCL集团净资产为16亿元，总股本也是16亿元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%，其余约15%的股份属于员工持股不难发现，1997年启动的国企授权经营的改革，为TCL集团这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础2026/6/17972026/6/1798

第三步：集团吸收合并“TCL通讯”后上市

2003年9月，TCL集团正式披露吸收合并和集团整体上市的计划

2004年1月7日，TCL集团正式发行股票。不采用市值配售方式进行，而采用上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股A股，每股面值1.00元，每股发行价格4.26元；同时，为吸收合并“TCL通讯”，向2004年1月6日收市后登记在册的“TCL通讯”全体流通股股东发行约4.044亿股A股

2004年1月13日公司披露，TCL集团的股票发行获得超额认购，其有效申购资金为2158亿元，中签率为1.164%，至此发行和换股全部完成2026/6/17992026/6/17100

评价

自此，员工加管理层持股达到了25.24%，超过了第一大股东惠州市政府的持股，其实管理层及其控制的团队和员工成为了TCL的实际控制人

TCL成功实施MBO后，李东生及其团队、以及众多职工成为大小不等的富翁。李东生拥有集团1.4452亿股股份，以净资产值计算，其价值也超过2.5亿元“阿波罗计划”的八年一剑让市场惊艳。当然，这样的深谋远虑，前提是企业要健康、快速的发展，天上没有馅饼，MBO计划只是让所有管理层和员工分享了公司的高速成长2026/6/17101

宇通客车管理层收购

2001年3月，上海宇通成立，宇通客车21名职工控股，宇通集团参股16.59%

2001年5月，宇通集团将其持有的上海宇通16.59%的股份转让给宇通客车董事长兼总经理汤玉祥

2001年5月18日，上海宇通与宇通客车第二大股东郑州第一钢厂签订股权转让协议，受让宇通客车8.7%国有法人股

2001年6月15日，上海宇通与郑州市国资局（其职能后划到市财政局）签署了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》，约定由上海宇通受让市财政局持有的宇通集团89.8%股权并呈报财政部审批2026/6/17102股权结构2026/6/17103

通过拍卖实现股权转让

2001年8月6日和8日，郑州市财政局收取了上海宇通支付的合同约定股权转让价款共计9687万元但是财政部对郑州财政局的报告一直未予批复，因此郑州财政局既没有向上海宇通合法转让约定股权，也没有返还已收取的股权转让款

2003年12月3日，上海宇通以申请支付令方式向郑州市二七区人民法院提起诉讼，要求财政局返还股权转让款并赔偿利息。2003年12月20日，郑州市二七区人民法院裁定冻结郑州财政局持有宇通集团的100%股权并委托郑州拍卖总行公开拍卖

2003年12月29日，郑州拍卖行对财政局所持宇通集团100%股权进行了公开拍卖。通过竞价，上海宇通以人民币14850万元的价格拍得宇通集团90%的股权，宇通发展以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10%的股权2026/6/17104实际股权结构2026/6/17105敌意收购与反购并2026/6/17106

敌意收购的主要方式

敌意收购（hostiletakeovers）：指没有得到目标公司的同意的收购。主要的敌意收购方式有三种熊式拥抱（bearhug）标购（tenderoffer）代理权之争（proxyfight）熊式拥抱（bearhug）收购人在发动收购前与目标公司董事会接触，表达收购的意愿如遭拒绝，就在市场上发动要约收购。收购方给目标公司报出远高于股票市值的价格，以使对方难于拒绝报价诱惑。标购（tenderoffer）主并公司绕过目标公司董事会，以高于市场的报价直接向目标公司股东招标收购的方式。标购成为80年代以来应用最为平凡的敌意收购工具。各国对标购的进行都制定了某种程度上的管制法规，以保护广大中小股东的正当权益。代理权之争（proxyfight）代理权之争：指一个或一群股东通过公司投票权的委托代理机制获得公司控制权的安排。代理权之争主要有两种形式争夺董事会的位置，由此控制董事会、董事长，进而控制管理层及整个公司在董事会或股东大会中就某项具体的议题争取左右董事会或股东大会的决策反收购的主要策略提高收购者的收购成本，降低目标公司的收购价值提高相关者的持股比例，增加收购者取得控股权的难度制定策略性的公司章程，提高外部人改组管理层的难度贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定找出收购行动中的违法违规行为，提出法律指控早期措施，防范于未然

提高收购者的收购成本

一般性财务重组毒丸术焦土战术金降落伞、银降落伞和锡降落伞2026/6/17112一般性财务重组2026/6/17113

毒丸术

毒丸术（poisonpill）通常是指公司章程规定当一定的触发事件发生时，股东可以行使特别权利一定的触发事件可以是单一投资者持有目标公司股票累计至一定的比率或者全面要约收购的公告特别权利有很多不同形式，但基本特征都是提高收购者的成本，具体的权利和条款包括购买合并后新公司股票的权利，即在一些被认定的触发事件发生后，公司原有股东有权利以较低的价格购买新公司的股票购买合并前目标公司股票的权利，即在触发事件发生后，公司股东有权利以较低价格购买现有目标公司的股票；强制性债务偿付的毒丸策略，即敌意收购者在入主公司时要一次性归还公司原有的债务2026/6/17114

案例：搜狐抛出毒丸

搜狐公司授权2001年7月23日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股，上述购买权最晚到2011年7月25日到期根据该项计划，搜狐股东可以在上述期限内用每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股，在被并购后，每一优先股可以兑换成新公司两倍于行权价格的股票（即市场价值为200美元的新公司的普通股），在以下情况出现后10天后，购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者之外的股东个人或团体收购20%或更多的搜狐普通股获得公司控股公开宣布收购或换股使个人或团体可获得20%或更多的搜狐普通股从而达到控股2026/6/17115

案例：两个命运不同的毒丸术

欧文银行VS纽约银行欧文银行为拒绝纽约银行的收购，实施毒丸术纽约银行向纽约州高等法院提出诉讼，法院判决欧文银行的歧视性毒丸政策违背了所有股东应该被公平对待的原则，因而特别权利应该包括纽约银行犹那科公司（Unocal）VS米萨公司（Mesa）但在另外一个轰动一时的类似案例中，特拉华州判定目标公司犹那科公司（Unocal）针对米萨公司（Mesa）的歧视性条款有效，并发表声明指出，除非是有确切证据表明犹那科公司股票纯粹是为个人利益而制定歧视性的股东权利，否则法庭不应干涉公司董事会正常的反收购行为2026/6/17116

焦土战术

焦土战术就是当目标公司面临被收购威胁时，采用各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩，以此降低在收购公司眼中的价值，使收购方却步低价出售优质资产：皇冠上的明珠购买不良资产增加负债使公司丧失配股资格让收购公司感到重金购买了空壳2026/6/17117

金降落伞、银降落伞和锡降落伞