基础化工：印度钾肥大合同超预期上涨全球钾肥供需或延续趋紧

1行业专题基础化工行业专题基础化工投资评级投资评级领先大市-A评级行业表现基础化工50%40%30%20%10%0%-10%2025-062025-10沪深3002026-022026-06升幅%3M12M相对收益绝对收益2016—2025年间印度对中国保持的平均8美元/吨溢价。我们区域乃至全球钾肥价格均存在提振作用，钾肥有望迎来全面景气。脆弱供应链与多元调节机制共同塑造钾肥弹性机制，国内通过保供稳价政策平抑2021年短期脉局势、产能投放节奏及粮食安全政策博弈的深刻影响。钾肥需求长期稳定增长，高油价环境有望抬升钾肥需求大豆油/棕榈油、玉米等作物需求，从而对化肥需求形成正反馈。同地缘扰动下钾肥供给或不及预期，26年实际供行业专题/基础化工2二期、老挝XDL等项目先后投产，但此后预计增速逐渐收敛，直至建议关注：亚钾国际、东方铁塔、盐湖股份等。行业专题/基础化工3内容目录 41.1.印度大合同提振钾肥价格，紧平衡下钾肥景 4 51.3.钾肥价格复盘：供应链较为脆弱 62.钾肥产能释放有限，后续供需偏紧 62.1.钾肥刚需性质突出，油价链条存传导逻辑 62.2.资源集中与寡头垄断并存，老挝或成中国供应新增长极 82.3.美伊冲突或影响以生产运输，钾肥新增产能释放有限 9 图表目录 5 5 6 7 7 8 9 4表2：印度钾肥大合同与东南亚钾肥价格走势高度正相关 5 8 行业专题/基础化工4证我国冬储及春耕的钾肥需求，@也反映由于当前钾肥供需偏紧厂商提前锁价。而印度直至下的全面景气预期。（CFR，美元/印度大合同价价差(印度-中国，美290，印度先签订02019年10月25日280，印度先签订-230，印度后签订-590，印度先签订0422，印度先签订32025年11月23日涨幅。主要原因在于：①亚洲是全球钾肥需求最为集中的区域，区域内用肥高峰趋同。当前中国刚结束春耕，仍有一定补库需求，印度正值卡里夫种植旺季需集中备货，因此印度大合同对于同样正值需求旺季的东南亚市场具有更显著的指引作用。②相较于中国，印度、东南亚钾肥进口依赖度更高，寡头供应商地位强势，带动区域价格联动上涨。中国钾肥进口依赖各国生物能源政策落地催生新增种植需求，持续提振钾肥刚需。近年来，印度大力推广乙醇汽油掺混项目，玉米跳出传统口粮消费增长逻辑，逐步向能源原料转型，新增工业属性带动106.8万吨。相较于印度，东南亚棕榈产业增量空间更大，钾肥刚需更为5表2：印度钾肥大合同与东南亚钾肥价格走势高度正相关签订年份签订时间签订价格（美元/吨）大合同签订后2个月东南亚氯化钾CFR均价（美元/吨）涨幅2021年1月29日2472626.07%4月5日2802851.79%10月底-11月初44560836.63%2022年2月14日59073023.73%2023年4月4日4224301.90%8月7日3193416.90%2024年7月10日2792955.73%10月12日2853057.02%2025年6月4日3493716.30%2026年5月18日3833983.92%关系到全球化肥产业，进而牵动粮食安全。随着霍尔木兹海峡封锁，油价上涨，叠加春耕时节来临刚需支撑下，全球复合肥、氮磷钾等化肥价格大幅攀升，国内化肥资产存在估值重塑化肥链原材料优势。天然气是生产氮肥的主要原料，据美国能源信息署统计，伊朗已探明天上。硫磺是生产磷肥的核心原料之一。钾肥方面，中东地区并非主力钾盐产出国，但因其自行业专题/基础化工61.3.钾肥价格复盘：供应链较为脆弱，多元调节机制有效周期主导，在2009-2020年间先由需求回暖驱动震荡上行，冲突及制裁导致供应链恐慌，现货价格最高突破上涨，亦通过年度大合同锚定价格底部，使其回归合理区间。长期来看，钾肥价格始终围绕供需基本面在2000-5000元/吨的宽幅区间内波动，通过产能、库存和贸易流的再调整趋向长期平衡。因此，钾肥价格的弹性本质上是脆弱供应链与多元调节机制共同作用的结果，未2.钾肥产能释放有限，后续供需偏紧2.1.钾肥刚需性质突出，油价链条存传导逻辑高度相关，据美国农业部（USDA）数据，全球主要粮食作物播种面积稳步提升，带求稳定增长。钾肥是促进农作物生长增产的基础性肥料，不易替代。以氯化钾为例，据阿格行业专题/基础化工7800700600500400300200约2.7公斤、2.5公斤和2.14公斤；油料作物需求更高，生产同量大豆和花生分别需钾约4此外在“减氮控磷增钾”与高标准农田建设路径下，中国钾肥施用比例有望提升、需求稳步增长，同时中国长期占全球消费约四分之一，作为刚性大国需求侧的边际抬升亦具备持续性。行业专题/基础化工8表3：主要作物氮磷钾单位需求量农作物收获物每百千克吸收养分每百千克吸收养分量(kg)-五氧化二磷(P2O5)每百千克吸收养分量(kg)-氧化钾(K2O)实际比例-氮(N)实际比例-五氧化二磷(P2O5)实际比例-氧化钾(K2O)水稻籽粒0.370.180.45冬小麦籽粒40.190.37春小麦籽粒312.50.460.150.38玉米籽粒2.570.862.140.460.150.38谷子籽粒50.450.230.32高粱籽粒5马铃薯鲜块根60.280.110.6大豆豆粒7.21.840.550.140.31花生荚果0.570.110.32棉花籽棉51.840.460.170.37油菜籽粒0.460.20.34烟草鲜叶0.690.120.19黄瓜果实0.40.350.550.310.270.42番茄果实0.410.340.34胡萝卜块根0.340.110.55卷心菜叶球0.410.050.380.490.060.45苹果果实0.30.080.320.430.110.46梨果实0.470.230.412.2.资源集中与寡头垄断并存，老挝或成中国供应新增长极全球钾肥资源极度集中。全球钾资源丰富，但分布很不均衡,仅分布在十多个国家。2024年全球已探明可采钾盐矿储量超48亿吨（折K2O加拿大、老挝、俄罗斯、白俄罗斯合计约37.7亿吨、占比约78.2%，为典型行业专题/基础化工950%40%56%54%56%同时，老挝正在成为亚洲乃至全球供给的重要新极，其具备资源、区位与物流三重优势；亚钾国际与东方铁塔持续扩产与投放，增强亚洲市场供给韧性与中资企业的区域竞争力与议价2.3.美伊冲突或影响以生产运输，钾肥新增产能释放有限或首度出现收缩。硫酸钾方面，名义产能增速在2025年达峰，为+3.8%，2026年预计增速构成了潜在下行风险。近期地缘局势升温可能直接干扰以色列等现有主产区的生产与物流，导致短期供应中断，亦可能因区域不稳定、宏观经济扰动以及融资困难而延缓新增项目的投产进度，使得规划产能无法如期转化为有效供给。如赣锋锂业刚果（布）名义产能增速，风险溢价或成为支撑价格的关键因素。行业专题/基础化工表4：全球氯化钾产能统计20192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E产能（万吨）9512976110118102721043910831108881173112251126451264512405YOY2.6%3.7%1.5%1.6%3.8%0.5%7.7%4.4%3.2%0.0%-1.9%非洲合计000000080200200200 200刚果（布）赣锋锂业80200200200200澳洲合计000000000000中/东欧合计129012901440144014401440146016601660166016601660白俄罗斯合计129012901440144014401440146016601660166016601660Belaruskali129012901440144014401440146014601460146014601460其他200200200200200拉丁美洲和加勒比地区合计366366366366366366366366366366366366玻利维亚353535353535353535353535636363636363636363636363智利268268268268268268268268268268268268合计667681689713719719731745745745745745以色列410417417433433433433433433433433433约旦ArabPotash257265272280286286298312312312312312北美合计371037103824392439743997403740374037445144514451加拿大合计363136313745384538953920396039603960437443744374Mosaic128012801280138014301430147014701470147014701470Nutrien206520652065206520652065206520652065206520652065BHP414414414其他286286400400400425425425425425425425美国797979797977777777777777东北亚合计984984979100910091009994994994994994994合计984984979100910091009994994994994994994盐湖股份550550550580580580580580580580580580藏格矿业200200200200200200200200200200200200其他234234229229229229214214214214214214俄罗斯和东亚合计176619962036203620962366236625702870275027502510俄罗斯合计1586181618561856191621862186 2370 25502310Eurochem230460500500500520520700700700700iUralkali135613561356135614161666166617701770165016501410其他200200200200土库曼斯坦140140140140140140140140140140140140乌兹别克斯坦404040404040406060606060东南亚合计7580155155205305305650750850850850老挝合计7580155155205305305750850850 850东方铁塔50505050100100i100200300300300i亚钾国际2025100100100200200500500500500500其他55555555050505050南亚合计000000000000西欧合计655655630630630630630630630630630630德国520520520520520520520520520520520520西班牙135135110110110110110110110110110110表5：全球氯化钾产量及预测20192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E-16.2%4.6%0000000赣锋锂业00000000000000 Belaruskali拉丁美洲和加玻利维亚32569899Nutrien藏格矿业俄罗斯和中亚466666666660000000000000000000行业专题/基础化工表6：全球硫酸钾产能统计20192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E产能（万吨）112811321149117611941224127113101323133713521352YOY0.4%1.5%2.3%1.6%2.5%3.8%3.1%1.0%1.1%1.1%0.0%非洲合计353538414141435252525252埃及343436393939435252525252222222000000澳洲合计00011028202525澳大利亚00011028202525中/东欧合计222222222222奥地利222222222222拉丁美洲和加勒比地区合计262626262727272727272727222233333333智利242424242424242424242424合计232529343434343434343434伊朗248888888888约旦999999999999沙特阿拉伯土耳其000555555555北美合计464952545454555858585858加拿大444444588888424548505050505050505050东北亚合计764765778792810832860870870870870870728729742757774797821828828828828828韩国222424242424俄罗斯和中亚合计2227374747俄罗斯乌兹别克斯坦1444458哈萨克斯坦0000000052525东南亚合计888印度尼西亚444444444444菲律宾222222222222越南222444444444合计22273030303030巴基斯坦222225合计比利时585858585858585858585858芬兰222222222222222222222222德国9590909090909090909090意大利222222266666瑞典222222222222行业专题/基础化工表7：全球硫酸钾产量及预测20192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E产量（万吨）632712706600585644702713727754755760YOY12.6%-0.8%-15.0%-2.5%10.0%9.0%1.5%2.0%3.7%0.1%0.7%非洲合计20222023262626262626埃及20222023262626262626澳洲合计0000101358澳大利亚0000101358中/东欧合计222111111111奥地利222111111111拉丁美洲和加勒比地区合计364322223233342211111111智利032111111111合计77伊朗236666777777约旦312222222222沙特阿拉伯333333334444土耳其000012344444北美合计353534252324292729292929加拿大443434456666美国3131312121252323232323东北亚合计405476461399380409451454459483482488387457442381361390428430436460459465韩国222222222222222222222222俄罗斯和中亚合计998962424俄罗斯888674788888乌兹别克斯坦112222566555哈萨克斯坦0000000015东南亚合计556666677666印度尼西亚222323222222菲律宾222222222222越南111122233333合计33123679220012222222巴基斯坦111224578888西欧合计比利时464942272734323436383838芬兰222222222222222222德国636977707087817879746868意大利111111133333瑞典2.4.钾肥产能释放有限，26年基本面偏紧供给侧存量紧缩或进一步超预期。供给侧增量角度，2026年全球氯化钾预计供应净增量约口制裁，以色列受中东地缘风险影响较大，实际可落实的供应增量或不及预期。需求侧看，钾肥是促进农作物生长增产的基础性肥料，不易替代，需求刚性加持下预计每年温和增长。我们认为，当前与2025Q4时的核心变化在于中东地缘风险持续演绎下，航运贸易不畅以及潜在生产风险影响存量供应，叠加供应释放增量或不及预期，而需求又具备较强刚性，故后行业专题/基础化工20192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E总供给量（万吨）666570307297611468607555763676548004826383228404YOY5.5%3.8%-16.2%12.2%10.1%1.1%0.2%4.6%3.2%0.7%1.0%非洲0000000澳洲000000000000中/东欧12301200130054110461156122812461311136113821392拉丁美洲和加勒比地区587662646670660654635535600660660660北美209022572355238823002444250725032443247224962528东北亚775732681746650691660636626626626626俄罗斯和中亚125913951536102213451673165916111597161516251661东南亚717178254302343505705755755755000000000000503521516477473481483488498498500502总需求量（万吨）636873017154594968547380753476887803795580708219YOY14.7%-2.0%-16.8%15.2%7.7%2.1%2.0%1.5%1.9%1.5%1.8%非洲澳洲656477645367737779808182中/东欧262295228207212259280275282286291295拉丁美洲和加勒比地区129515261618134115461640169217131742178018201863909292969196北美9411166120287111501171106711631168117611861198东北亚166417581673159218071928192719411927194519622004俄罗斯和中亚273315210224274298305290296301305310东南亚535690838596651765902829796801814828528629423352410439415513607667682697583608619497521565600617626635640646供需差（万吨）297-2715-34201308252表9：硫酸钾长期供需紧平衡20192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E总供给量（万吨）632712706600585644702713727754755760YOY12.6%-0.8%-15.0%-2.5%10.0%9.0%1.5%2.0%3.7%0.1%0.7%其中：非洲201922182023262626262626澳洲000