利率上行不是科技牛市泡沫破灭的充分条件产业的高景气水平是股价的关键支撑

年年年年年年年年2027年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年440041003800350032002900260049004400390034002900年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年上证指数 沪深300年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年AI年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年中航证券研究所发布2中航证券研究所发布年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年0.23年年年年50年5.57年年年年年年本周市场回顾：年年0.24年年年年500年0.48年年年年1000年0.12年年年年年年年300300年年年年年年年年年年年年年年年年年年年1.92年年年年年年年年年年2.85年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年6.566.56年2.61年1.92年年年年年年年年年年年年年年年6.31年4.70年4.234.23年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年30468.90年年年年年年年年年3246.54年年年年年年年年A年年年年年年0.20年正文：年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年正文：年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年IPO年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年A年年年年年年年年年年50年年年年年年年年年当前市场担心持续的高油价或将引发全球通胀走高、利率上行，进而担心“科网泡沫破灭”再次上演。我们认为，利率上行不是科技牛市泡沫破灭的充分条件，产业的高景气水平是股价的关键支撑。回顾科网泡沫行情，从择时角度看，股价走势与基本面趋势变化匹配度较高。整体看，1999年6月美联储开启加息后几个季度，宏观经济依旧欣欣向荣。2000年3月纳指、标普2年年年年年年年3.00年年年年年年年年年年年年3年年年年年年年年年年年年年年500见顶，约2000年9月后宏观经济才逐步恶化，并于20012年年年年年年年3.00年年年年年年年年年年年年3年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年19996年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2000500年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年GDP 年年年年年年年年年年年年年1992年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20009年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年GDP年年年年年年年年年年年2000年年年年年年年年年年年年年年年年年年2000年12年年年年年年年年年2001年1年年年年年年年年年年NBER 年年年2001年年3年年11年年年年年年年年年年年年年年年年年20011年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年,)年年CPI年年年,)年年年年年年年年年)NYMEX 年年年年年年)30.00 6.0025.00 5.0020.00 4.0015.00 3.0010.00 2.005.00 1.000.00 0.009.008.007.0045.0040.0035.001989--121990--061990--121991--061991--121992--061992--121993--061993--121994--061994--121995--061995--121996--061996--121997--061997--121998--061998--121999--061999--122000--062000--122001--062001--122002--062002--122003--062003--12图1图1油价走高，美联储跟随加息年年年年年年年年年年年年年图图2美国宏观经济拐点出现在科网泡沫破裂之后年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年)年年年()年年GDP()年年年年年年年)年年年()年年GDP()120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.001989-121990-081991-041991-121992-081993-041993-121994-081995-041995-121996-081997-041997-121998-081999-041999-122000-082001-042001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-12图3图3标普500指数走势拐点与基本面见顶回落节奏较为同步年年年500年年年年年年TTM年年年年500年年年年TTM500-60.00700-20.00-40.009000.00110020.00130040.00150060.00170080.00年年年年年年年年年年年年年年结构上看，产业领先指标显示加息后不同产业基本面分化，工业、消费产业走弱，但科技产业景气度进一步提升。工业产业面，PMIPMI199912年年年年年年消费产业面，年年年年年年年年年年年年年年年2000年年年年年科技产业面，年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20008年年年年年年年年年年年年图图4加息周期前期，科技产业具备景气度支撑年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2000年年年年20001231年年年年年年 年年年年 年年年年年年年年年年年年年1.401.201.000.800.60年年年年 年年年年 年年年年年年年年年年年年年1.401.201.000.800.600.40年年1.601996-121997-021997-041997-061997-081997-101997-121998-021998-041998-061998-081998-101998-121999-021999-041999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-12不同产业股价走势节奏与产业面数据变化较为契合。不同产业股价走势节奏与产业面数据变化较为契合。美股一级行业表现显示，19996年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年1999年Q2年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2000年3年年年年年年年年年年年年年年年年20006年年年年年年年年年年1996年年年年年年年年年年年年年年年年1.30年年1.15年年2000年8年年年年年年年年年年年年年年年1996年年年年年1.01年年0.692000年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年19960.450.54年年图图5加息周期前期，科技股价大幅跑赢其他行业年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年1231年年年年年年年年年个股层面，科网行情代表性公司思科、甲骨文和高通基本面相对更加扎实，收入增速或净个股层面，科网行情代表性公司思科、甲骨文和高通基本面相对更加扎实，收入增速或净利润增速均在泡沫破灭后不久创下高点，但随后持续下降，即股价表现基本贴合基本面走势。年年年年年年年年TTM年年(年年年年TTM年年年年年年年-2005-501520035254004560055806040200TTM年年年年年年TTM年年年年年年年年年TTM年年年年年年年年TTM年年(年年年年TTM年年年年年年年-2005-501520035254004560055806040200TTM年年年年年年TTM年年年年年年年年年TTM年年年年年年年年年年年年年年TTM年年(年年年年TTM年年年年年年年-10000102001002030030500400406050403020100TTM年年年年年年TTM年年年年年年年年年TTM年年年年年1994/1/31994/1/31995/1/31995/1/31996/1/31996/1/31997/1/31997/1/31998/1/31998/1/31999/1/31999/1/32000/1/32000/1/32001/1/32001/1/32002/1/32002/1/32003/1/32003/1/31994-03-311994-12-311995-09-301994-03-311994-12-311995-09-301996-06-301997-03-311997-12-311998-09-301999-06-302000-03-312000-12-312001-09-301996-06-301997-03-311997-12-311998-09-301999-06-302000-03-312000-12-312001-09-302002-06-302003-03-312002-06-302003-03-31图6思科股价与基本面走势 图7思科资本开支与现金流情况图6思科股价与基本面走势图7思科资本开支与现金流情况年年年年年 年Bloomberg年年年年年 年Bloomberg年年年年年年年年年年年 年Bloomberg年年年年年年图8甲骨文股价与基本面走势图9甲骨文资本开支与现金流情况年年年年年年年年年 年Bloomberg年年年年年年年年年年年 年Bloomberg年年年年年年1994-03-311994-12-311995-09-301994-03-311994-12-311995-09-301996-06-301997-03-311997-12-311998-09-301999-06-302000-03-312000-12-312001-09-302002-06-302003-03-31图10高通股价与基本面走势 图11高通资本开支与现金流情况图10高通股价与基本面走势图11高通资本开支与现金流情况年年年年年 年年年年年 年Bloomberg年年年年年年年年年年年 年Bloomberg年年年年年年年年年年年年TTM年年年年年TTM年年年年年年年-50000201050030100040150050200060302520151050TTM年年年年年年TTM年年年年年年年年年TTM年年年年年1994/1/31995/1/31996/1/31997/1/31998/1/31999/1/32000/1/32001/1/32002/1/32003/1/3本轮AI科技行情中，鉴于上次科网行情经验，市场常常审视本轮行情泡沫是否即将破灭，这导致本轮科技行情中纳指表现更加稳健，估值较为合理，更多靠 年年年年年年TTM年年年年年TTM年年年年年年年-50000201050030100040150050200060302520151050TTM年年年年年年TTM年年年年年年年年年TTM年年年年年1994/1/31995/1/31996/1/31997/1/31998/1/31999/1/32000/1/3200