汽轮科技中国工业汽轮机龙头国产燃机构筑第二增长曲线

内容目录中国工业汽轮机龙头，出海高端化打开成长空间 5汽轮机龙头主业稳固，重组落地打开成长空间 5国资控股架构清晰，兼顾核心业务控制力&经营灵活性 6业绩波动中枢上移，结构优化驱动盈利修复&成长释放 7收入稳增&利润高弹性，结构优化打开中长期成长空间 7盈利能力波动性向上，费控能力保持稳健 7内需稳固，海外拓展进入加速期 8汽轮机行业稳健发展，燃气轮机需求加速上行 9汽轮机需求端边际修复，行业集中度持续提升 9国内下游需求筑底企稳，工业汽轮机景气有望回升 9全球需求稳健叠加行业集中，龙头优势有望强化 10AIDC缺电逻辑持续演绎，燃机需求进入上行周期 美国缺电现状：AI需求非线性增长和电网老化之间的矛盾 燃气轮机：AI需求驱动新一轮上行周期 15透平能力体系外延，燃机业务构筑第二成长曲线 18工业汽轮机主业深厚，非标工程能力构筑核心壁垒 18深耕工业汽轮机，构筑完整透平机械工程能力体系 18非标设计能力领先，工程经验反哺能力升级 20透平机械具备技术复用性，为燃机业务拓展提供底层支撑 22燃机逻辑一：外资合作切入新赛道，成套集成&运维能力持续提升 22与外资合作切入燃机赛道，构建产品与项目基础 22从设备参与到成套集成，切入燃机链核心环节 23运维体系逐步完善，后市场价值有望释放 24燃机逻辑二：自主燃机实现关键突破，公司由技术验证迈向商业化落地 2550MW级HGT51F燃机完成整机验证，跨越燃机研发设计关键门槛 25首个商业化订单落地，自研燃机迈入工程验证阶段 26B转A完成平台升级，驱动中长期成长空间打开 27盈利预测与投资建议 29风险提示 31图表目录图1：从老牌制造到资本平台重塑，汽轮科技向高端装备延伸 5图2：公司汽轮机产品谱系全面，前瞻性布局燃机业务&新能源业务 6图3：汽轮科技股权结构清晰（截至2026年3月31日） 6图4：公司2016-2024年营收CAGR达9.4% 7图5：公司2016-2024年归母净利润CAGR达42.37% 7图6：2025Q1-3公司销售毛利率24.28%，同比+4.82pct 8图7：公司费控能力保持韧性 8图8：汽轮科技分地区收入情况 9图9：汽轮科技分地区毛利率情况 9图10：汽轮机下游石化行业2024年营收同比+2.1%，呈回暖趋势 9图汽轮机下游供需两端具备韧性 9图12：2025E-2032E全球汽轮机市场规模CAGR约2.2% 10图13：国内汽轮机市场规模将呈现阶段性波动 10图14：2025年反动式汽轮机主导市场，占比约70% 图15：2025年亚太为汽轮机核心市场，占比达35.2% 图16：2025年全球汽轮机行业CR5市占达48%，市场集中度高 图17：美国数据中心项目规划装机容量激增 12图18：2025-2026年美国电力需求量有望创历史新高 12图19：数据中心的电力消耗占比将从2018年的2%提升至2028年的10%以上 12图20：2025年美国电力供应下降1% 13图21：2015-2024年美国发电结构 13图22：全球各地区电力基础设施平均寿命，北美电网老旧程度位列全球第二 13图23：2020-2023年美国数据中心停机原因，电力供给不足的比重逐年增大 13图24：2024年美国数据中心地理分布图，主要集中在加州、德州和弗吉尼亚州 14图25：2023-2025年各州数据中心规划容量占比 14图26：2025-2030年分电源类型详细增减数据（EIA+NERC联合统计，单位：GW） 15图27：AIDC发电技术路径概况 16图28：2025年燃机装机量接近上一轮周期高点 17图29：2023Q4&2025Q3燃气轮机订单客户结构（MW占比%） 17图30：2025H1全球装机容量市场份额分布（MW占比%） 17图31：2023年索拉（卡特彼勒子公司）占全球10MW以下燃气轮机份额达60% 17图32：燃气轮机2030年全球供给预计达90GW 18图33：汽轮科技深耕汽轮机领域60+年，已进入全球第一梯队 19图34：汽轮科技工业汽轮机产品结构&竞争格局概况 19图35：公司汽轮机业务国内市占率显著领先，其中炼化一体化领域已达90% 20图36：公司汽轮机业务客户遍布全球 20图37：公司汽轮机拥有多种机型储备，非标定制属性显著 21图38：汽轮科技汽轮机领域项目已实现国内外多点开花 21图39：透平机械原理相通，但燃机技术门槛显著更高 22图40：公司燃气轮机已从三菱/西门子引进多种型号，产品谱系丰富 23图41：公司三菱重工/西门子能源外资技术引进历史概况 23图42：燃气轮机行业成撬价值链测算 24图43：燃机后市场空间广阔，运维与升级为核心盈利来源 25图44：汽轮科技燃机运维业务已覆盖轻/重燃多个机型 25图45：公司HGT51F自研燃机已实现从研发到落地的关键突破 25图46：2025年5月，公司HGT51F自研燃机成功点火 26图47：连云港示范基地一期项目HGT51F燃气轮机商务合同已正式签约 27图48：B转A落地，汽轮科技有望打开资本市场新空间 27图49：截至2025H1公司在建项目概况 28图50：截至2025H1公司在研项目规划概况 28图51：盈利预测（单位：亿元） 30图52：可比公司估值表（截至2026/5/25） 31中国工业汽轮机龙头，出海+高端化打开成长空间汽轮机龙头主业稳固，重组落地打开成长空间+1958年杭B20242026BAB转A图1：从老牌制造到资本平台重塑，汽轮科技向高端装备延伸公司公告，公司官网图2：公司汽轮机产品谱系全面，前瞻性布局燃机业务&新能源业务公司公告，公司官网国资控股架构清晰，兼顾核心业务控制力&经营灵活性截202633147.6%45.5%图3：汽轮科技股权结构清晰（截至2026年3月31日）业绩波动中枢上移，结构优化驱动盈利修复成长释放收入稳增2016–2024年公司营收CAGR达9.40%2022–2023024（）02520Q11321%2018–2024年公司归母净利润CAGR为7.7%，增速可观。中长期看，随着高毛利业务占比提升、海外拓展及重组推进，公司归母净利润规模有望快速增长。图4：公司2016-2024年营收CAGR达9.4% 图5：公司2016-2024年归母净利润CAGR达42.37%35%5859556635%585955665524%4621%434529%12%32347%7%-8%5%-5%13.04-17%70605040

40% 730% 6520%4

归属母公司股东的净利润（亿元）yoy6.5403%5.25.25.44.63.53.5

450%400%350%300%250%200%10%300%20

3 2

115%

42%

-1%

2.9

100%50%10

1

33%0%

4%0.850%0

0.30

-20%

-46%

-50%-100% 注：2026Q1的营收同比增速基于杭汽轮2025Q1的据计算，故与 数据不一致。

注：2026Q1的归母净利润同比增速基于杭汽轮2025Q1的数据计算，故与 数据不一致。2018-2024（2）结构优化期：2025科技毛利率回升至24.3%，同比+4.82pct20243.47pct2025Q1-3望向上修复。图6：2025Q1-3公司销售毛利率同比+4.82pct 图7：公司费控能力保持韧性销售毛利率销售毛利率销售净利率35%30%25%20%15%10%5%0%

32%29%32%29%31%31%32%29%27%24%24%26%19%9%10%12%13%11%11%9%10%2%4%3%0%

销售费用率 财务费用率 研发费用率注：2025年底汽轮科技转股未完成，年报口径无法体2026Q1务状况。

注：2025年底汽轮科技转股未完成，年报口径无法体现公司真实财务水平，故选取2026Q1口径作为最新财务状况。国内：2016-20240102428.661.420%-30%之间，2022-20245图8：汽轮科技分地区收入情况 图9：汽轮科技分地区毛利率情况国内收入（亿元）国内收入同比增速60506050403020100165%15122%92%1066%-45%-28%24%-14%-72%500%-5-1

海外收入（亿元）海外收入同比增速200%0%0%%0%00%

5%0%

国内毛利率 海外毛利率31.2%31.2%36.2%34.0%30.7%27.5%28.4%31.6%26.4%29.1%19.4%24.2% 19.1%13.8% 注：2025年底汽轮科技转股未完成，年报口径无法体现公司真实财务水平，2025H1为最新数据。

注：2025年底汽轮科技转股未完成，年报口径无法体现公司真实财务水平，2025H1为最新数据。汽轮机行业稳健发展，燃气轮机需求加速上行汽轮机需求端边际修复，行业集中度持续提升汽轮机为能源系统与流程工业中的核心动力装备，下游需求已进入筑底企稳阶段。202416.282.1%2024//图10：汽轮机下游石化行业2024年营收同比+2.1%，呈回暖趋势

图11：汽轮机下游供需两端具备韧性石化行业营收（万亿人民币） 30.0%16.630.0%16.616.016.312.311.114.514.4%1.3%-1.1%2.1%-8.7%161412108642

35%30% 8%25% 7%20% 6%15% 5%10% 4%5% 3%0% 2%-5% 1%7.2%6.1%4.0%7.2%6.1%4.0%1.8%

2024年同比增速02019 2020 2021 2022 2023

-15%

油气当量总产量

主要化学品总产量

油气表观消费总量

主要化学品消费总量汽轮机行业处于全球需求稳健上行、内需阶段性调整阶段。（1）全球市场：全球2024283.752032337.52亿美元，对应CAGR2.2%350-400图12：2025E-2032E全球汽轮机市场规模CAGR约2.2%

图13：国内汽轮机市场规模将呈现阶段性波动全球汽轮机市场规模（亿美元）

中国汽轮机市场规模（亿元） YOY500

500 %31732433033831732433033828429029630331124424821617511.9%15103.5%3733464.6%1.5%4.5%1.4%5%-1.7%1.7%0.3%-4.3%0%375388434-7.2%-5340345351367368373357373-10-14.1%-15-20400350300250200 %150 %100202020212022202020212022202320242020202120202021202220232024业场景，综合性能与经济性优势突出。25.5%23.1%图14：2025年反动式汽轮机主导市场，占比约70% 图15：2025年亚太为汽轮机核心市场，占比达35.2%欧洲,23.1%北美,25.5%

非洲,3.5% 中东,4.2% 拉美8.5%亚太,35.2%GMI，DataInsightsReports，东吴证券研究所

GMI，DataInsightsReports，东吴证券研究GEV验及完善的后市场服务体系。根据GMI202548%，高、高参数机组研发投入较大等因素影响，行业资源持续向头部集中。图16：2025年全球汽轮机行业CR5市占率达48%，市场集中度高GMIAIDC缺电逻辑持续演绎，燃机需求进入上行周期美国缺电现状：AI北美缺电现状是AI电力需求的非线性增长和电网基建老化之间的矛盾。需求端来看，2025-2026年美国电力消耗有望创历史新高。2023年以来美国数据中20235GW2025年10245GW，AIDCEIA2025-202620182%202810%图17：美国数据中心项目规划装机容量激增 图18：2025-2026年美国电力需求量有望创历史新高美国数据中心项目规划装机容量（GW）

美国用电量（十亿千瓦时） YOY4400 5%500

2023M12023M72024M12024M72023M12023M72024M12024M72025M12025M10

1257040

245

420040003800360034003200

4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所 究所

，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研图19：数据中心的电力消耗占比将从2018年的2%提升至2028年的10%以上，WoodMackenzie，EIA但中长期来看，AI数据中心将带来区域性缺电和稳定电源紧缺两大风险。图20：2025年美国电力供应下降1% 图21：2015-2024年美国发电结构风能 太阳能 地热 废弃物4400430042004100400039003800370036003400

美国电力供应量（TWh）

5%4%3%2%1%0%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

100%0%

木质燃料 常规水电 核电 天然气2015201620172018201920202021202220232024研究所

Mackenzie，EIA

研究所

，WoodMackenzie，EIA，东吴证券一方面，美国电力基础设备寿命过于老旧：美国的电力基础设施平均寿命高达35-40202037%，202352%。图22旧程度位列全球第二45-5035-4045-5035-4025-3025-3020-2520-2515-20

图23：2020-2023年美国数据中心停机原因，电力供给不足的比重逐年增大 Institute

，NexansPresentation，Uptime

Institute

，NexansPresentation，Uptime另一方面，AIDC建设区域较为集中，区域电力供应压力较大：美国数据中心多集中在电价低、光纤网络便利的城市，如加州、德州、弗吉尼亚州等。①加州：美国高科（③弗吉尼亚州收优惠。图24：2024年美国数据中心地理分布图，主要集中在加州、德州和弗吉尼亚州

图25：2023-2025年各州数据中心规划容量占比39%伊利诺伊6%

德克萨斯10%

弗吉尼亚28%加州17%Uptime，Nexans Uptime，Nexans北美NERC预计美国2027-2030年年均高峰缺口20GW以上。AINERC203070GW（200GW），2027-203020GWDOE203020-40GW。下表显示2025-2030年美国将新增224GW装机容量，但其中只有天然气的66GW是连续供电，风光实际供电较差，因此会出现较大电力缺口。图26：2025-2030年分电源类型详细增减数据（EIA+NERC联合统计，单位：GW）电源类型计划退役计划新增净变化年均变化关键特点煤电860-86-14.32025-2027年退役高峰，年均17GW核电184-14-2.3仅4GW新核电，退役集中在2029-2030天然气2288+66+11.0CCGT新增48GW，SCGT新增40GW风电352+49+8.2年均新增8.7GW，海上风电开始贡献太阳能1130+129+21.52025年峰值33.3GW，占新增52%储能078+78+13.02025年新增18.3GW，时长以4小时为主水电25+3+0.5主要为现有设施改造其他14+3+0.5生物质、地热等总计133357+224+37.3表面增长充足，稳定电源净减100GWEIA，NERC燃气轮机：AI需求驱动新一轮上行周期AIDC一方AIDC能源自主，因此AIDCSOFC图27：AIDC发电技术路径概况McCoy，IMARC燃气轮机装机量呈现加速上行趋势，2025年全球新增装机规模有望快速接近上轮2025AIDC2023Q4的快速提升至2025Q3的21%图28：2025年燃机装机量接近上一轮周期高点10MW以上燃气轮机装机容量（GW）806040200

图29：2023Q4&2025Q3燃气轮机订单客户结构（MW占比%）其它 综合性工业&矿业独立发电商 数据中工业（不含数据中心） 电力公21%8%21%8%26%21%65%2%37%198119841981198419871990199319961999200220052008201120142017202020230%McCoy

23Q4 25Q3注：10MW以上燃气轮机覆盖大部分重燃、轻燃。 McCoyGE//欧洲85%/93%/66%/94%机主要由GEV200-300台。图30：2025H1（MW比%）

图31：2023年索拉（卡特彼勒子公司）占全球10MW以下燃气轮机份额达60%,安萨尔多其它,9%,

其他16%2%GE,27%三菱电力,22%源40%

西门子能源+ManTurbo24%

索拉60%

McCoy，GasTurbineWorld，东吴证券

McCoy，GasTurbineWorld全球燃气轮机需求持续走高，但供给不足以满足电力需求。2025年全球燃机签订已经达到80GW+，但实际供给仅50GW左右。供给端看，燃气轮机扩产难度较高，主要系（1）厂商扩产意愿不十分强烈：供应链扩张缓慢：在供需格局严重不匹配情况下，国产燃机出海出现历史新机遇。图32：燃气轮机2030年全球供给预计达90GWMcCoy，MorganStanleyResearchestimates注：以上产能数据均为预测值。透平能力体系外延，燃机业务构筑第二成长曲线工业汽轮机主业深厚，非标工程能力构筑核心壁垒图33：汽轮科技深耕汽轮机领域60+年，已进入全球第一梯队公司汽轮机业务以工业驱动为核心，国内龙头地位稳固。（1）产品结构：图34：汽轮科技工业汽轮机产品结构&竞争格局概况公司官网，公司公告公司工业汽轮机业务正由国内领先逐步向全球化布局加速延伸。依托长期项目积累，60%/60%/70%/90%/40%+。40+500+图35：公司汽轮机业务国内市占率显著领先，其中炼化一体化领域已达90% 图36：公司汽轮机业务客户遍布全球100%0%

国内市占率90%70%60%60%90%70%60%60%40%化

工业背压 发电况场景，依托8000+套汽轮机销售带来的经验积累，形成以非标设计能力为核心的竞争优势，是国内极少数能够围绕客户需求实现深度汽轮机设备定制开发的厂商。图37：公司汽轮机拥有多种机型储备，非标定制属性显著20249180万吨10、12TR图38：汽轮科技汽轮机领域项目已实现国内外多点开花公司官网，公司公告图39：透平机械原理相通，但燃机技术门槛显著更高燃机逻辑一：外资合作切入新赛道，成套集成&运维能力持续提升200430MWM251S20155-120MW级SGT5–200MW2025年底，公司燃机累计交付数量已达80台套。整体来看，公司通过持续引入外部成熟技术、在长协项目执行中沉淀经验，为后续自主燃机能力建设奠定基础。图40：公司燃气轮机已从三菱/西门子引进多种型号，产品谱系丰富公司官网，公司公告注：上图中百分比数据为不同功率产品在简单/联合循环模式中的发电效率。公司2005208010图41：公司三菱重工/西门子能源外资技术引进历史概况公司官网，公司公告燃机成套集成环节外溢，本质源于主机厂产能约束。当前全球燃气轮机行业核心矛图42：燃气轮机行业成撬价值链测算注：x为成本相对单位。通过与20192202520望向更高附加值环节延伸。图43：燃机后市场空间广阔，运维与升级为核心盈利来源

图44：汽轮科技燃机运维业务已覆盖轻/重燃多个机型燃机逻辑二：自主燃机实现关键突破，公司由技术验证迈向商业化落地50MW级HGT51F50MW级HGT51F201450MW20242025722000+350MW图45：公司HGT51F自研燃机已实现从研发到落地的关键突破公司官网，公司公告图46：2025年5月，公司HGT51F自研燃机成功点火公司官网，公司公告4“限公司”45%55%2026150MWHGT51F的园区应用模式，支撑后续市场推广与订单放量。图47：连云港示范基地一期项目HGT51F燃气轮机商务合同已正式签约公司公众号，公司公告B转A完成平台升级，驱动中长期成长空间打开2026年2月，海联讯通过发行A名为汽轮科技。1:120262汽轮科技正式完成由B股向A图48：B转A落地，汽轮科技有望打开资本市场新空间，公司公告B转A股落地有助于公司持续推进燃机业务投入。燃气轮机业务的研发验证、示范10图49：截至2025H1公司在建项目概况项目名称投资金额（亿元）起始年份目前状态年产10台套燃气轮机机组项目4.402022在建1.54万吨锻坯件生产线项目2.832021在建节能降碳高效透平机械智造服务一体化产业基地项目0.202022在建图50：截至2025H1公司在研项目规划概况盈利预测与投资建议核心假设：工业汽轮机、配套及备件：”2026–202840.0023.0%/24.0%/24.0%。工程服务：工程服务对企业成套集成与运维能力要求较高，随着公司项目经2026–20285.15/5.92/6.8140.0%。AIDC2026–2028年收入为11.60/17.40/26.10+100.0%/+50.0%/+50.0%；备件&2026–20282.88/4.32/6.05+60.0%/+50.0%/+40.0%2026–202814.48/21.72/32.15+90.5%/+50.0%/+48.0%；随着规模效应释放与技术成熟度提升，预计2026–2028年毛利率分别为13.0%/15.0%/17.0%。2026–20281.64/1.72/1.81+5.0%；预计2026–202820.0%。2026–2028年收入为1.63/1.96/2.35亿元，同比增速均为+20.0%；预计2026–2028年毛利率维持在50.0%。图51：盈利预测（单位：亿元）公司年报注：由于汽轮科技2025年末未完成B股转A股，所以中2025年年报未对业务进行具体拆分，其中汽轮机、燃气轮机业务营收数据为公司公开交流口径，其余工程服务、水电机组、其他业务等业务规模较小，对业绩预测影响有限，因此采用东吴假设。AIDC2026-20284.3/5.1/6.4亿PE57/48/38X增持评级。图52：可比公司估值表（截至2026/5/25）注：除东方电气、汽轮科技来自东吴预测，其余均来自2026/5/25的 一致预期；汽轮科技由于2025年末未成B股转A股，因此年报数据仍为并表前海联讯的营收。风险提示订单节奏波动风险：汽轮科技三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产4386,9596,88711,049营业总收入1966,2907,1328,312货币资金及交易性金融资产2651865,5382,926营业成本(含金融类)1454,8625,4776,379经营性应收款项321,9483322,338税金及附加1597067存货974,7651,0175,717销售费用1325