转型经济时期我国货币政策中介目标选择：理论、实践与展望

转型经济时期我国货币政策中介目标选择：理论、实践与展望一、引言1.1研究背景与意义货币政策在国家宏观经济调控体系中占据核心地位，其有效实施关乎经济的平稳运行与健康发展。而货币政策中介目标作为连接货币政策工具与最终目标的关键桥梁，在货币政策传导机制中发挥着不可或缺的作用。它不仅是中央银行观测经济运行态势、调整货币政策的重要依据，更是引导市场预期、稳定经济主体行为的关键因素。在我国经济转型的特殊历史时期，金融市场格局、经济结构以及经济主体行为模式等都经历着深刻变革，这使得货币政策中介目标的选择面临更为复杂的挑战和更高的要求。我国自改革开放以来，经济体制从计划经济逐步向市场经济转型，金融领域也历经了一系列深刻变革。在这一过程中，货币政策中介目标也经历了多次调整与演变。从最初以信贷规模、现金总量计划为代表的规模管理，到1996年将货币供应量M1、M2纳入货币政策中介目标体系，再到1998年正式取消贷款规模控制，货币供应量成为我国唯一的货币政策中介目标，这一转变过程反映了我国经济金融环境的变化以及对货币政策调控认识的逐步深化。在相当长的一段时间内，货币供应量作为中介目标在我国货币政策实施中发挥了重要作用，为稳定物价、促进经济增长做出了积极贡献。然而，随着我国经济转型的加速推进，金融创新不断涌现，金融市场日益多元化和复杂化，货币供应量作为货币政策中介目标的局限性逐渐显现。在可控性方面，随着金融创新的发展，新型金融工具和金融业务不断涌现，货币创造渠道日益多样化，使得中央银行对基础货币的控制难度加大，货币乘数的稳定性降低，进而影响了对货币供应量的有效调控。例如，互联网金融的快速发展，第三方支付、数字货币等新兴支付方式和货币形态的出现，改变了传统的货币流通和创造机制，使得货币供应量的统计和调控面临新的难题。在可测性方面，金融创新模糊了货币层次之间的界限，导致货币供应量的统计口径难以准确界定，统计数据的时效性和准确性受到影响。一些兼具储蓄和支付功能的金融产品，难以准确归类到现有的货币层次中，使得货币供应量的统计数据无法真实反映实际的货币供求状况。在与最终目标的关联度方面，随着金融市场的发展和经济结构的调整，货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性逐渐减弱，货币供应量的变化难以准确预测和解释经济运行的实际情况。实体经济对货币的需求结构发生变化，金融市场的资金空转现象也使得货币供应量与实体经济的联系变得松散，货币政策通过货币供应量传导至最终目标的效果受到影响。货币政策中介目标选择的合理性直接关系到货币政策的有效性和宏观经济的稳定运行。在转型经济时期，若货币政策中介目标选择不当，可能导致货币政策传导不畅，无法有效实现稳定物价、促进经济增长、充分就业和国际收支平衡等最终目标。这不仅会影响经济的稳定发展，还可能引发通货膨胀、通货紧缩、经济波动等一系列经济问题，给社会经济带来严重损失。因此，深入研究转型经济时期我国货币政策中介目标的选择问题，具有重要的理论和现实意义。从理论层面看，有助于丰富和完善货币政策理论，进一步深化对货币政策传导机制和中介目标选择的认识；从实践角度出发，能够为中央银行制定和实施科学合理的货币政策提供理论支持和决策参考，提高货币政策的有效性和精准性，促进我国经济在转型期的平稳过渡和可持续发展。1.2国内外研究现状国外学者对货币政策中介目标的研究起步较早，相关理论和实证研究成果丰富。在理论研究方面，凯恩斯主义主张将利率作为货币政策中介目标，认为利率对投资和总需求具有重要影响，通过调节利率可以有效调控宏观经济。货币学派则坚持以货币供应量作为中介目标，强调货币供应量的变动直接影响经济活动和物价水平，稳定货币供给是避免通货膨胀、促进经济稳定发展的关键。在实证研究领域，许多学者运用不同的计量方法对货币政策中介目标的有效性进行了深入分析。如泰勒（Taylor，1993）提出的泰勒规则，通过对美国经济数据的研究，认为真实利率是与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量，调整真实利率应成为货币当局的主要操作方式。这一规则为货币政策中介目标的选择和政策制定提供了重要参考框架，引发了众多学者对利率作为中介目标的深入研究。麦克勒姆（McCallum，1983）的实证研究表明，利率在吸收货币总量预测能力方面表现更优，是比货币总量更好的货币政策行为指标。Friedman和Kurrner（1992）通过VAR检验发现，商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率，进一步证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随着经济金融环境的变化，特别是金融创新和全球化的发展，国外学者开始关注货币政策中介目标的动态调整和多元化选择。一些学者提出，在金融市场日益复杂的背景下，单一的中介目标难以全面反映经济运行状况和有效传导货币政策，应综合考虑多种变量，构建多元化的中介目标体系。例如，欧洲央行在货币政策实践中，逐渐从单一的货币增速目标转向“双支柱”分析评估框架，综合考虑经济和金融市场的相关变量以及货币增长速度，以更好地适应经济金融形势的变化。国内学者对我国货币政策中介目标的研究主要围绕货币供应量、利率以及其他可能的备选目标展开。在货币供应量方面，许多学者通过实证研究分析了货币供应量作为中介目标的有效性及其面临的挑战。如李扬（2007）指出，随着金融创新和金融市场的发展，货币供应量的可控性、可测性和与最终目标的相关性都受到了不同程度的影响，其作为货币政策中介目标的有效性在逐渐降低。范从来（2004）通过对我国货币供应量与经济增长、物价水平等变量的实证分析，认为货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性在减弱，货币供应量作为中介目标的效果受到制约。在利率方面，学者们主要探讨了利率市场化背景下利率作为货币政策中介目标的可行性和条件。易纲（2009）认为，利率市场化是利率成为有效的货币政策中介目标的前提条件，只有实现利率市场化，才能使利率更好地反映市场资金供求状况，有效传导货币政策。谢平、罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法对泰勒规则进行检验，发现泰勒规则可以较好地衡量中国货币政策运用水平，建议将其作为中国货币政策的参照尺度，这为利率作为中介目标的研究提供了重要的实证依据。此外，国内学者还对其他可能的货币政策中介目标进行了研究，如社会融资规模、通货膨胀目标等。盛松成（2011）提出，社会融资规模能够更全面地反映金融对实体经济的支持力度，具有较好的可控性、可测性和与经济增长、物价稳定等最终目标的相关性，可作为我国货币政策中介目标的重要补充。但也有学者认为，社会融资规模在统计口径和数据质量等方面还存在一些问题，需要进一步完善。对于通货膨胀目标，部分学者认为我国目前还不具备实施通货膨胀目标制的条件，主要原因包括金融市场不完善、央行独立性不足、通货膨胀的可预测性较差等。尽管国内外学者在货币政策中介目标选择方面取得了丰硕的研究成果，但仍存在一些不足与空白。在研究方法上，现有研究多侧重于实证分析，对理论模型的构建和完善相对不足，难以从深层次揭示货币政策中介目标与宏观经济变量之间的内在联系和传导机制。在研究视角上，大多数研究主要关注单一中介目标的有效性，对不同中介目标之间的协同效应和组合选择研究较少，无法满足经济金融环境日益复杂背景下货币政策多元化调控的需求。此外，对于转型经济时期我国特殊的经济金融特征对货币政策中介目标选择的影响，现有研究虽有所涉及，但不够系统和深入，缺乏针对性的政策建议。1.3研究方法与创新点本文综合运用多种研究方法，从理论和实证多个维度对转型经济时期我国货币政策中介目标的选择问题进行深入探究。在研究过程中，本文大量运用文献研究法，系统梳理国内外关于货币政策中介目标的经典理论和前沿研究成果。通过广泛查阅学术期刊论文、权威研究报告以及相关经典著作，全面了解货币学派、凯恩斯主义等不同理论流派对货币政策中介目标的观点，深入分析货币供应量、利率、通货膨胀目标制等多种中介目标在不同经济环境下的适用性和局限性，为后续研究奠定坚实的理论基础。本文运用定性分析法，深入剖析我国经济转型时期的独特特征对货币政策中介目标选择的影响。通过对经济结构调整、金融创新发展、金融市场改革等方面的深入分析，揭示这些因素如何改变货币供求关系、货币政策传导机制，进而影响中介目标的可控性、可测性以及与最终目标的相关性。例如，在分析金融创新对货币供应量的影响时，详细探讨新型金融工具和业务如何增加货币创造渠道、模糊货币层次界限，从而降低货币供应量作为中介目标的有效性。在实证分析方面，本文收集和整理我国宏观经济数据，运用计量经济学方法对货币政策中介目标与最终目标之间的关系进行定量分析。通过构建向量自回归（VAR）模型，运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验等方法，对货币供应量、利率等变量与经济增长、通货膨胀等最终目标之间的长期均衡关系和因果关系进行检验，以实证结果为依据，评估不同中介目标的有效性。同时，通过脉冲响应函数和方差分解分析，研究中介目标对最终目标的动态影响和贡献度，为货币政策中介目标的选择提供更为科学、准确的实证支持。本文的创新点主要体现在以下两个方面。在研究视角上，突破传统单一中介目标研究的局限，从经济转型这一动态视角出发，综合考虑我国经济结构调整、金融创新、金融市场改革等多方面因素对货币政策中介目标选择的影响。全面分析不同中介目标在转型经济时期的适应性变化，为货币政策中介目标的动态调整提供理论依据和实践指导，有助于更好地适应我国经济转型时期复杂多变的经济金融环境。在研究方法上，采用多种研究方法相结合的方式，将文献研究法、定性分析法和实证分析法有机融合。通过文献研究梳理理论脉络，定性分析把握经济转型特征与影响，实证分析验证理论假设和观点，使研究结果更加全面、深入、准确。在实证分析中，不仅运用传统的计量方法检验变量之间的关系，还通过构建动态模型分析中介目标对最终目标的动态影响，丰富了货币政策中介目标选择的研究方法体系，为后续相关研究提供了有益的借鉴。二、货币政策中介目标的理论基础2.1货币政策中介目标的定义与作用货币政策中介目标，又被称为货币政策的中介指标、中间目标或中间变量，是中央银行在执行货币政策时，以货币政策工具首先影响的利率、货币供应量等货币变量。这些变量犹如连接货币政策工具与最终目标的桥梁，通过它们的变动，中央银行的政策工具能够间接地对产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量产生影响。货币政策中介目标的概念最早于20世纪60年代由美国经济学家提出，但彼时中央银行并未从宏观控制的角度来重视中介目标。直至70年代中期，随着经济形势的变化和货币政策理论的发展，货币政策中介目标的思想才得到进一步发展，中介目标也逐渐成为各国中央银行货币政策传递机制的关键组成部分。在我国理论界，对于货币中介目标的探讨至今仍呈现百家争鸣的状态，特别是近年来，理论界的观点与货币当局的具体政策之间的分歧愈发明显。货币政策中介目标在货币政策传导机制中发挥着至关重要的作用，主要体现在以下几个方面。货币政策中介目标能够为货币政策的实施提供数量化的依据。中央银行的最终目标往往较为宏观和抽象，如稳定物价、促进经济增长、实现充分就业和国际收支平衡等，难以直接通过货币政策工具进行精准调控。而中介目标作为具体的、可量化的金融变量，能够将抽象的最终目标转化为可操作、可监测的指标，使中央银行能够更加准确地把握货币政策的实施力度和方向。通过设定货币供应量的增长目标或利率水平区间，中央银行可以根据中介目标的实际变动情况，及时调整货币政策工具的运用，确保货币政策朝着预期的方向推进。货币政策中介目标具有承上启下的传导作用。一方面，它直接受到货币政策工具的影响，中央银行通过运用公开市场操作、调整存款准备金率、再贴现率等政策工具，可以有效地改变中介目标的数值。中央银行在公开市场上买入债券，会增加基础货币投放，进而影响货币供应量；降低存款准备金率，则会提高货币乘数，增加货币供应量。另一方面，中介目标的变动又会进一步传导至实体经济，影响最终目标的实现。货币供应量的增加或利率的降低，通常会刺激投资和消费，促进经济增长，但也可能带来通货膨胀的压力；反之，货币供应量的减少或利率的提高，则可能抑制投资和消费，对经济增长产生一定的抑制作用，但有助于稳定物价。货币政策中介目标还可以作为观察货币政策实施效果的信号。由于货币政策从实施到最终目标的实现存在一定的时滞，中央银行需要借助中介目标来及时了解货币政策的传导情况和实施效果。如果中介目标的变动与预期相符，说明货币政策的传导机制运行正常，政策效果正在逐步显现；反之，如果中介目标的变动偏离预期，中央银行就需要及时分析原因，调整货币政策策略，以确保最终目标的实现。在经济下行压力较大时，中央银行实施扩张性货币政策，若货币供应量按照预期增加，利率下降，且投资和消费也出现相应的增长，说明货币政策的实施效果良好；若货币供应量未能有效增加，或者利率下降后投资和消费并未明显改善，中央银行就需要进一步研究问题所在，采取更有力的措施来推动货币政策的传导。货币政策中介目标的设定有助于增强货币政策的透明度和可信度，避免货币政策制定者的机会主义行为。通过明确公布中介目标，社会公众可以更加清晰地了解中央银行的货币政策意图和目标，从而对经济形势和政策走向形成合理的预期，进而调整自己的经济行为。这不仅有助于提高货币政策的有效性，还能增强公众对中央银行的信任，维护金融市场的稳定。如果中央银行设定了明确的货币供应量增长目标，并向社会公开，公众就可以根据这一目标来判断中央银行的货币政策立场，合理安排自己的投资和消费计划。2.2选择货币政策中介目标的标准中央银行选择货币政策中介目标时，主要依据可测性、可控性和相关性这三个标准，这些标准对于确保货币政策有效传导和最终目标的实现至关重要。可测性是指中央银行能够迅速、准确地获取中介目标相关指标的变化状况和数据资料，并能够对这些数据进行有效的分析和判断。这要求中介目标必须是可量化的，并且其数据能够及时、准确地被中央银行监测到。货币供应量可以通过金融机构的资产负债表进行统计，利率也可以从金融市场上直接获取。只有具备良好可测性的中介目标，中央银行才能及时了解货币政策的实施效果，为政策调整提供依据。若中介目标不可测，中央银行就如同在黑暗中摸索，无法准确把握经济形势和货币政策的传导情况，难以做出科学合理的决策。可控性是指中央银行能够通过各种货币政策工具的运用，对中介目标变量进行有效的控制，使其在较短时间内达到预期的范围。中央银行可以通过调整存款准备金率、再贴现率以及开展公开市场操作等手段，直接或间接地影响货币供应量和利率水平。中央银行降低存款准备金率，可以增加商业银行的可贷资金，从而扩大货币供应量；通过在公开市场上买入债券，投放基础货币，也能达到增加货币供应量的目的。如果中介目标缺乏可控性，中央银行就无法按照预期的方向和力度来调控经济，货币政策的有效性将大打折扣。相关性是指中介目标与货币政策最终目标之间存在紧密的联系，中央银行通过对中介目标的调控，能够有效地影响最终目标的实现。中介目标就像是连接货币政策工具和最终目标的桥梁，只有当这座桥梁稳固且畅通时，货币政策才能顺利传导并发挥作用。货币供应量的增加通常会刺激经济增长，但也可能引发通货膨胀；利率的降低可以促进投资和消费，进而推动经济增长，但也可能导致物价上涨。如果中介目标与最终目标之间的相关性不强，那么中央银行对中介目标的调控就无法有效地影响最终目标，货币政策的实施将失去意义。除了上述三个主要标准外，中介目标还应具备抗干扰性和适应性。抗干扰性要求中介目标能够在复杂多变的经济金融环境中，尽量减少来自外部因素的干扰，准确地反映货币政策的实施效果。在经济全球化和金融市场一体化的背景下，国际经济形势的变化、金融市场的波动等因素都可能对中介目标产生影响，因此，中介目标需要具备较强的抗干扰能力，以确保货币政策的独立性和有效性。适应性则是指中介目标要能够适应经济金融环境的变化，随着经济结构的调整、金融创新的发展以及宏观经济形势的改变，中介目标也应相应地进行调整和优化，以更好地发挥其在货币政策传导中的作用。在金融创新不断涌现的今天，货币的形态和流通方式发生了很大变化，传统的货币供应量指标可能无法准确反映实际的货币供求状况，此时就需要寻找更具适应性的中介目标，以适应新的经济金融环境。2.3主要货币政策理论流派关于中介目标的观点在货币政策理论的发展历程中，不同的理论流派基于各自对经济运行机制的理解，在货币政策中介目标的选择上形成了各具特色的观点，其中凯恩斯主义和货币主义的观点具有代表性。凯恩斯主义诞生于20世纪30年代的经济大萧条时期，其代表人物凯恩斯针对当时严重的失业问题，提出了有效需求不足理论。凯恩斯主义认为，利率是货币政策中介目标的最佳选择。在凯恩斯的理论体系中，货币供应量的变动会首先作用于利率。当中央银行增加货币供应量时，货币市场上的货币供给增加，在货币需求不变的情况下，利率会下降。而利率作为投资的关键决定因素，对投资具有重要影响。利率的下降会降低企业的融资成本，使得投资项目的预期回报率相对提高，从而刺激企业增加投资。投资的增加通过乘数效应，会带动总需求的扩张，进而促进经济增长和就业增加。用公式表示其货币政策传导机制为：M→r→I→E→Y，其中M表示货币供应量，r表示利率，I表示投资，E表示总支出，Y表示总收入。在这个传导过程中，利率处于核心地位，是连接货币供应量与实体经济的关键纽带。凯恩斯主义主张以利率为中介目标，还基于对经济运行中不确定性和预期因素的考虑。在现实经济中，经济主体的决策往往受到对未来经济形势预期的影响。利率作为一种重要的价格信号，能够反映市场对未来经济走势的预期。中央银行通过调整利率，可以引导经济主体的预期，影响他们的消费和投资决策。在经济衰退时期，中央银行降低利率，向市场传递宽松的货币政策信号，增强经济主体的信心，刺激消费和投资；反之，在经济过热时期，提高利率则可以抑制过度的投资和消费，防止通货膨胀的发生。货币主义则是在20世纪50-60年代兴起，以弗里德曼为代表人物。货币主义强调货币在经济运行中的核心作用，主张将货币供应量作为货币政策中介目标。货币主义认为，货币需求函数是相对稳定的，货币供应量的变动将直接影响经济活动和物价水平。从长期来看，货币供应量的增长速度与经济增长率和通货膨胀率之间存在着稳定的关系。如果货币供应量的增长速度超过了经济的实际增长速度，就会引发通货膨胀；反之，如果货币供应量增长过慢，则可能导致经济衰退和通货紧缩。因此，货币主义主张实行“单一规则”的货币政策，即中央银行应按照一个固定的货币供应量增长率来供应货币，以保持经济的稳定增长和物价的稳定。货币主义对凯恩斯主义以利率为中介目标的观点提出了质疑。他们认为，利率在货币政策传导过程中并不是一个可靠的指标。一方面，利率受到多种因素的影响，包括货币供求、通货膨胀预期、经济周期等，其变动较为复杂，难以准确预测和控制。中央银行通过货币政策工具调整货币供应量时，利率的变动可能受到其他因素的干扰，导致货币政策的传导效果不稳定。另一方面，货币主义认为，利率对投资和消费的影响并不像凯恩斯主义所认为的那样直接和显著。在现实经济中，投资和消费决策不仅受到利率的影响，还受到企业和消费者的收入水平、预期收益、风险偏好等多种因素的制约。因此，以利率作为中介目标可能无法有效地实现货币政策对经济的调控作用。对比凯恩斯主义和货币主义在中介目标选择上的差异，可以发现两者的分歧主要源于对经济运行机制和货币作用的不同理解。凯恩斯主义更注重经济中的需求管理，强调利率在调节投资和总需求方面的重要性；而货币主义则更强调货币供应量的稳定增长对经济稳定的关键作用，认为货币供应量的变动直接影响经济活动，无需通过利率的传导。这种差异也导致了两者在货币政策的实施方式和政策主张上存在明显不同。凯恩斯主义主张中央银行根据经济形势的变化，灵活运用货币政策工具，通过调整利率来调节经济；而货币主义则主张中央银行遵循固定的货币供应量增长规则，减少对经济的干预，让市场机制发挥主导作用。除了凯恩斯主义和货币主义，新古典综合派在货币政策中介目标的选择上也有独特的观点。新古典综合派试图将凯恩斯主义的宏观经济学与新古典经济学的微观经济学相结合，他们认为，货币政策的中介目标应该是一个包括利率、货币供应量、信贷总量等多种变量的综合体系。在不同的经济形势下，中央银行可以根据实际情况，灵活选择和运用不同的中介目标，以实现货币政策的最终目标。在经济衰退时期，可以以利率和信贷总量为主要中介目标，通过降低利率和增加信贷投放来刺激经济增长；在通货膨胀时期，则可以将货币供应量作为重点监控目标，通过控制货币供应量的增长来抑制通货膨胀。理性预期学派则从理性预期的角度对货币政策中介目标进行了探讨。该学派认为，经济主体会根据所获得的信息对未来经济形势进行理性预期，并据此调整自己的经济行为。在这种情况下，货币政策的有效性将受到经济主体预期的影响。如果中央银行的货币政策能够被经济主体准确预期，那么货币政策可能无法对实体经济产生实际影响。因此，理性预期学派主张货币政策应该保持稳定和可预测性，减少政策的频繁变动，以避免经济主体的预期干扰货币政策的传导效果。在中介目标的选择上，理性预期学派并没有明确提出具体的主张，但强调货币政策的透明度和可信度对于稳定经济主体预期的重要性。三、转型经济时期的特点及对货币政策中介目标选择的影响3.1转型经济时期的特征分析我国转型经济时期涵盖了从计划经济体制向市场经济体制的深刻转变，这一过程中呈现出多方面的显著特征，这些特征深刻地影响着经济运行的各个层面，也对货币政策中介目标的选择产生了深远影响。在体制方面，我国正经历着从计划经济向市场经济的转轨，这是一个涉及经济、政治、社会等多个领域的全面变革过程。在经济领域，市场机制逐渐在资源配置中发挥决定性作用，价格信号引导着生产、交换和消费等经济活动。企业成为自主经营、自负盈亏的市场主体，根据市场需求和价格变动自主决策生产经营活动，这使得企业的生产效率和创新动力得到显著提升。在劳动力市场，劳动力的流动更加自由，劳动者可以根据自身的技能和偏好选择就业岗位，企业也能够根据生产需要灵活招聘和解雇员工，劳动力资源的配置效率得到提高。但与此同时，计划经济体制的遗留影响仍然存在。国有企业在一些关键领域仍占据主导地位，部分国有企业在经营管理上还存在依赖政府扶持、市场竞争力不足等问题。一些国有企业承担着过多的社会责任，导致经营效率低下；在一些行业，行政垄断现象依然存在，限制了市场竞争，阻碍了资源的有效配置。部分基础设施领域存在行政垄断，新企业难以进入，导致服务质量不高，价格缺乏弹性。体制转型过程中的政策不确定性也增加了经济主体决策的难度。政策的频繁调整和变动，使得企业和投资者难以形成稳定的预期，影响了他们的投资和生产决策。经济结构在转型时期发生了深刻变化。产业结构不断优化升级，从传统的农业和工业为主逐步向服务业和高新技术产业倾斜。服务业的快速发展成为经济增长的新引擎，金融、物流、信息技术服务等现代服务业蓬勃兴起，不仅创造了大量的就业机会，还提高了经济的附加值和竞争力。高新技术产业如人工智能、新能源、生物医药等领域也取得了显著进展，推动了产业结构的高端化和智能化。在高新技术产业园区，大量的创新型企业聚集，研发投入不断增加，新产品和新技术不断涌现。然而，区域经济发展不平衡的问题依然突出。东部沿海地区凭借优越的地理位置、政策优势和良好的经济基础，经济发展水平较高，产业结构较为优化；而中西部地区在经济发展水平、产业结构和基础设施建设等方面相对滞后。这种区域经济发展的不平衡导致了资源配置的不合理，人才、资金等要素向东部地区集聚，进一步加剧了区域之间的差距。东部沿海城市吸引了大量的外资和高素质人才，而中西部一些地区则面临人才流失和资金短缺的困境。我国经济增长方式也在发生转变，从传统的粗放型增长向集约型增长转变。在粗放型增长阶段，经济增长主要依靠大量的资本、劳动力和资源投入，这种增长方式虽然在短期内能够带来经济的快速增长，但也导致了资源浪费、环境污染等问题。随着经济的发展和资源环境约束的加剧，我国开始注重经济增长的质量和效益，加大了对科技研发的投入，推动技术创新和管理创新，提高生产要素的利用效率。企业通过引进先进的生产技术和设备，优化生产流程，降低生产成本，提高产品质量和生产效率。在转型过程中，经济增长方式的转变并非一蹴而就。一些企业仍然依赖传统的生产方式，对技术创新和管理创新的投入不足，导致生产效率低下，产品附加值不高。科技创新成果的转化和应用还存在一定的障碍，科技与经济的融合不够紧密，影响了经济增长方式转变的进程。一些科研成果停留在实验室阶段，难以转化为实际生产力；企业在应用新技术时面临着技术风险、市场风险等问题，缺乏有效的支持和保障机制。金融领域在转型时期也经历了深刻变革。金融市场不断发展完善，股票市场、债券市场、期货市场等金融市场的规模不断扩大，交易品种日益丰富，为企业和投资者提供了更多的融资和投资渠道。金融机构的多元化发展也为经济发展提供了更加多样化的金融服务，商业银行、证券公司、保险公司、信托公司等金融机构相互竞争，推动了金融服务质量的提高。互联网金融的兴起更是打破了传统金融的格局，第三方支付、网络借贷、数字货币等新兴金融业态的出现，提高了金融服务的效率和便利性，拓展了金融服务的覆盖范围。但金融创新也带来了新的风险和挑战。一些金融创新产品和业务存在监管空白，容易引发金融风险。部分网络借贷平台存在非法集资、跑路等问题，给投资者带来了巨大损失；金融市场的波动性加剧，资产价格泡沫的形成和破裂可能引发系统性金融风险。金融市场的对外开放也使得国内金融市场面临来自国际金融市场的冲击，国际资本的大规模流动、汇率波动等因素增加了金融市场的不确定性。3.2经济转型对货币政策中介目标选择的挑战经济转型时期的诸多特征对货币政策中介目标的选择提出了严峻挑战，主要体现在对中介目标可测性、可控性和相关性的影响上，这些挑战使得传统的货币政策中介目标在新的经济环境下难以有效发挥作用。从可测性角度来看，金融创新的蓬勃发展是一个重要的影响因素。随着金融市场的不断开放和创新，新型金融工具和金融业务层出不穷，如资产证券化产品、互联网金融产品等。这些创新产品的出现模糊了货币层次之间的界限，使得货币供应量的统计口径难以准确界定。资产证券化将原本流动性较差的资产转化为可交易的证券，这些证券在市场上的交易和流通对货币供应量的影响较为复杂，难以准确纳入现有的货币统计范畴。互联网金融中的余额宝等货币基金，既具有储蓄功能，又能实现便捷的支付和转账，其资金的流动和使用方式与传统的货币形式存在差异，难以准确归类到M1、M2等货币层次中，导致货币供应量的统计数据无法真实反映实际的货币供求状况，降低了货币供应量作为中介目标的可测性。金融市场的对外开放也增加了中介目标可测性的难度。在经济全球化的背景下，国际资本的大规模流动日益频繁，跨境资金的流入和流出对国内货币供应量和利率等中介目标产生了重要影响。当大量国际资本流入时，会增加国内的货币供给，推动资产价格上涨，影响利率水平；反之，国际资本的大量流出则会导致货币供给减少，资产价格下跌，利率上升。由于国际资本流动受到全球经济形势、国际金融市场波动、汇率政策等多种因素的影响，具有较强的不确定性和复杂性，使得中央银行难以准确预测和监控其对国内货币市场的影响，进而影响了中介目标的可测性。国际投资者对中国经济前景的预期发生变化，可能会引发大规模的资本流动，这种突然的资金变动会打乱国内货币市场的原有平衡，给中央银行对货币供应量和利率的监测带来困难。在可控性方面，经济转型时期的金融创新同样带来了巨大挑战。金融创新使得货币创造渠道日益多元化，除了传统的商业银行信贷渠道外，影子银行体系、互联网金融等新兴金融业态也成为重要的货币创造主体。影子银行通过资产证券化、同业业务等方式进行信用扩张，创造出大量的流动性，这些流动性的创造过程不受中央银行的直接控制，增加了中央银行对货币供应量调控的难度。一些影子银行机构通过复杂的金融产品设计和交易结构，绕过了监管部门的监管，使得中央银行难以准确掌握其资金规模和流向，无法有效地对其进行调控。金融创新还导致货币乘数的稳定性降低。随着金融市场的发展和金融创新的推进，商业银行的资产负债结构发生了变化，金融机构之间的资金往来更加频繁和复杂，这些因素都使得货币乘数的变动更加难以预测，中央银行通过调整基础货币来控制货币供应量的效果受到影响。经济结构的调整也对货币政策中介目标的可控性产生了影响。在经济结构调整过程中，不同产业和行业对货币政策的反应存在差异，一些新兴产业和中小企业由于自身特点，对利率等货币政策工具的敏感度较低，使得货币政策的传导效果在这些领域受到削弱。新兴产业往往具有高风险、高投入、回报周期长的特点，企业在发展初期更关注技术研发和市场拓展，对融资成本的变化相对不敏感，即使中央银行降低利率，也难以有效刺激这些企业的投资和发展。中小企业由于信用评级较低、抵押物不足等原因，在融资过程中面临诸多困难，货币政策的宽松信号难以顺利传递到中小企业，影响了中央银行对经济整体的调控能力。中介目标与最终目标的相关性在经济转型时期也受到了影响。随着经济结构的优化升级和经济增长方式的转变，实体经济对货币的需求结构发生了变化。传统产业在转型升级过程中，对资金的需求相对减少，而新兴产业和服务业的发展则需要大量的资金支持，且资金需求的期限和结构也更加多样化。这种货币需求结构的变化使得货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性逐渐减弱，货币供应量的变化难以准确预测和解释经济运行的实际情况。在经济结构调整过程中，一些传统产业的产能过剩问题导致企业投资意愿下降，即使货币供应量增加，也难以转化为实际的经济增长和就业增加，使得货币供应量与经济增长之间的关联度降低。金融市场的发展和金融创新使得金融资产价格的波动对实体经济的影响日益增大，货币供应量与资产价格之间的关系变得复杂。资产价格的上涨可能会吸引大量资金流入金融市场，导致实体经济的资金“脱实向虚”，进一步削弱了货币供应量与实体经济的联系。房地产市场价格的大幅上涨会吸引大量资金进入房地产领域，使得实体经济的融资难度加大，货币供应量的增加未能有效促进实体经济的发展，反而可能加剧经济结构的失衡，影响货币政策最终目标的实现。3.3案例分析：经济转型中货币政策中介目标面临的困境以1998-2013年这一经济转型阶段为例，彼时我国经济处于快速发展与结构调整的关键时期，金融市场也在经历着深刻变革，货币政策中介目标面临着诸多困境。在这一时期，我国将货币供应量作为主要的货币政策中介目标。但随着经济金融环境的变化，货币供应量目标的可控性面临严峻挑战。1998-2002年，亚洲金融危机对我国经济产生冲击，经济增长面临压力，通货紧缩迹象显现。为刺激经济增长，中央银行实施扩张性货币政策，通过降低存款准备金率、下调利率以及加大公开市场操作力度等措施，试图增加货币供应量。但由于商业银行在危机后风险意识增强，出现“惜贷”现象，信贷投放增长缓慢，货币乘数下降，导致中央银行难以有效控制货币供应量的增长，实际货币供应量增速低于预期目标。2003-2008年，我国经济进入新一轮快速增长期，固定资产投资过热，房地产市场价格持续攀升，通货膨胀压力逐渐增大。中央银行多次上调存款准备金率和利率，以收紧货币供应量，抑制经济过热和通货膨胀。外汇储备的持续快速增长带来了大量的外汇占款，使得基础货币被动投放增加。尽管中央银行采取了发行央行票据等冲销措施，但由于冲销成本较高且难以完全对冲外汇占款的影响，货币供应量仍然保持较高增速，超出了中央银行的调控目标范围，对控制通货膨胀造成了困难。从可测性角度来看，这一阶段金融创新的发展使得货币供应量的统计难度加大。随着金融市场的逐步开放和金融改革的推进，各种新型金融工具不断涌现，如银行理财产品、信托产品等。这些金融产品的出现模糊了货币层次的界限，使得货币供应量的统计口径难以准确界定。银行理财产品的资金来源和运用较为复杂，部分资金可能游离于传统货币供应量统计范围之外，导致货币供应量的统计数据无法真实反映实际的货币供求状况。一些理财产品的资金被投向实体经济，但其资金的流转和对实体经济的影响难以在货币供应量统计中得到准确体现；还有一些理财产品的资金在金融体系内循环，增加了金融市场的流动性，但并未被纳入货币供应量的统计范畴，这使得中央银行难以通过货币供应量指标准确把握市场的实际货币状况。货币供应量与最终目标的相关性在这一时期也有所减弱。在经济增长方面，2008年全球金融危机爆发后，我国经济受到严重冲击，出口大幅下降，经济增速迅速下滑。为应对危机，我国实施了大规模的经济刺激计划，货币供应量大幅增加。但由于经济结构不合理、内需不足等深层次问题的存在，大量增加的货币供应量未能有效转化为经济增长动力，经济增长仍然面临较大压力，货币供应量与经济增长之间的相关性减弱。在物价稳定方面，2010-2011年，我国出现了较为明显的通货膨胀，居民消费价格指数（CPI）持续上涨。尽管中央银行采取了一系列紧缩性货币政策，试图通过控制货币供应量来抑制通货膨胀，但由于国际大宗商品价格上涨、劳动力成本上升等外部和成本推动因素的影响，以及货币供应量与物价之间传导机制的复杂性，货币供应量的调控对物价稳定的效果并不理想，货币供应量与通货膨胀之间的关系变得不稳定。在这一经济转型阶段，以货币供应量作为货币政策中介目标，在可控性、可测性以及与最终目标的相关性方面都面临着困境，这些困境导致货币政策的传导效果受到影响，难以有效实现稳定物价、促进经济增长等最终目标，给经济的稳定运行带来了一定的挑战。四、我国货币政策中介目标的历史演进与现状分析4.1我国货币政策中介目标的历史变迁我国货币政策中介目标的历史变迁与经济体制改革和金融市场发展紧密相连，不同阶段的中介目标选择反映了当时经济金融环境的特点和政策需求。在计划经济体制时期，我国实行高度集中的计划管理体制，金融体系以国家银行为主导，金融市场发育程度极低。在这一背景下，货币政策的实施主要依赖于直接的信贷计划控制，贷款规模成为货币政策的主要中介目标。国家通过制定信贷计划，对信贷资金的总量和投向进行严格控制，以实现经济计划中的生产、投资和消费目标。这种以贷款规模为中介目标的货币政策调控方式，在当时的经济体制下具有较强的可操作性和可控性，能够有效地引导资金流向国家重点支持的产业和项目，对推动经济的快速发展和工业化进程发挥了重要作用。然而，随着经济体制改革的逐步推进，我国经济从计划经济向市场经济转型，金融市场开始逐步发展，金融机构和金融工具日益多样化。企业的融资渠道逐渐拓宽，除了银行贷款外，还可以通过发行股票、债券等方式进行直接融资。这种融资结构的变化使得贷款规模在社会融资总量中的比重不断下降，其对宏观经济的影响力也逐渐减弱，贷款规模作为货币政策中介目标的局限性日益凸显。贷款规模控制难以全面反映社会资金的供求状况，无法有效调控直接融资和计划外融资，导致货币政策的调控效果受到制约。1993年，中国人民银行首次向社会公布货币供应量指标，这标志着我国货币政策中介目标开始从贷款规模向货币供应量转变。1996年，我国正式将M1作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。这一转变是基于对经济金融形势变化的深刻认识和对货币政策调控方式改革的探索。货币供应量作为中介目标，能够更全面地反映社会货币总量的变化，为货币政策的制定和实施提供更准确的依据。与贷款规模相比，货币供应量涵盖了流通中的现金、企业活期存款、居民储蓄存款等多个层次的货币形式，更能反映经济活动中的货币需求和资金流动情况。在1998年，我国正式取消贷款规模控制，货币供应量成为唯一的货币政策中介目标。这一举措进一步强化了货币供应量在货币政策调控中的核心地位，标志着我国货币政策调控方式从直接调控向间接调控的根本性转变。取消贷款规模控制后，中央银行主要通过运用公开市场操作、调整存款准备金率、再贴现率等货币政策工具来调节货币供应量，进而影响宏观经济运行。公开市场操作可以通过买卖国债等有价证券，灵活地调节基础货币的投放和回笼，影响货币供应量的规模；存款准备金率的调整则可以改变商业银行的可贷资金规模，进而影响货币乘数和货币供应量；再贴现率的变动可以引导商业银行的融资成本和信贷行为，对货币供应量产生间接影响。货币供应量作为中介目标在我国货币政策实践中发挥了重要作用。在经济增长方面，通过合理调控货币供应量，为经济发展提供了必要的资金支持，促进了投资和消费的增长，推动了经济的持续快速发展。在物价稳定方面，货币供应量的调控在一定程度上有助于稳定物价水平，防止通货膨胀或通货紧缩的发生。在应对亚洲金融危机和全球金融危机等重大经济冲击时，通过灵活调整货币供应量，实施适度宽松的货币政策，有效地缓解了经济衰退的压力，促进了经济的复苏和稳定。随着经济金融环境的变化，特别是金融创新的快速发展和金融市场的日益复杂，货币供应量作为货币政策中介目标也面临着越来越多的挑战。如前文所述，金融创新使得货币创造渠道多元化，货币乘数不稳定，中央银行对货币供应量的可控性下降；新型金融工具和业务的出现模糊了货币层次的界限，导致货币供应量的可测性受到影响；经济结构的调整和金融市场的发展也使得货币供应量与经济增长、物价稳定等最终目标之间的相关性减弱。这些挑战使得货币供应量作为货币政策中介目标的有效性受到质疑，也促使我国对货币政策中介目标的选择进行深入思考和探索。4.2现阶段我国货币政策中介目标的实施情况目前，我国货币政策中介目标呈现出以货币供应量为主，同时积极探索利率等价格型指标以及社会融资规模等其他指标的多元化格局。在货币供应量方面，尽管其作为中介目标面临诸多挑战，但在当前我国货币政策体系中仍占据重要地位。从实际数据来看，M2作为广义货币供应量，其增速与经济增长和通货膨胀之间存在一定的关联。在经济增长较快时期，M2增速通常也相对较高，以满足经济发展对货币的需求；在通货膨胀压力较大时，中央银行会通过调控货币供应量来抑制物价上涨。然而，这种关联并非完全稳定和可预测。近年来，随着金融创新和经济结构调整，M2的增长速度与经济增长和通货膨胀之间的关系出现了一定程度的背离。在某些时期，M2增速较高，但经济增长却较为乏力，通货膨胀也未明显上升，这表明货币供应量与最终目标之间的相关性在减弱。从可控性角度分析，中央银行对货币供应量的控制能力受到多种因素的制约。金融创新使得货币创造渠道多元化，除了传统的商业银行信贷创造货币外，影子银行体系、互联网金融等新兴金融业态也参与到货币创造过程中。这些新兴货币创造渠道的存在，使得中央银行难以准确把握货币供应量的实际规模和变动趋势，增加了对货币供应量调控的难度。影子银行通过资产证券化、同业业务等方式进行信用扩张，创造出大量的流动性，这些流动性的创造往往不受中央银行的直接控制，导致中央银行对货币供应量的调控效果受到影响。在可测性方面，金融创新导致货币层次界限模糊，使得货币供应量的统计难度加大。新型金融工具和业务的出现，如银行理财产品、货币基金等，兼具储蓄和投资功能，难以准确归类到现有的货币层次中，导致货币供应量的统计数据无法真实反映实际的货币供求状况。一些银行理财产品的资金流向复杂，部分资金可能流向实体经济，部分资金则在金融体系内循环，难以准确统计其对货币供应量的影响，这使得中央银行在监测货币供应量时面临较大困难。利率作为价格型货币政策中介目标，在我国货币政策调控中的作用日益凸显。随着利率市场化改革的不断推进，我国已基本实现了货币市场和债券市场的利率市场化，存贷款利率的市场化程度也在逐步提高。上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）已成为我国货币市场的基准利率，在金融产品定价、金融机构风险管理等方面发挥着重要作用。国债收益率曲线也逐渐完善，为市场提供了重要的利率参考。利率对经济的调节作用逐渐增强。在投资方面，利率的变动会影响企业的融资成本，进而影响企业的投资决策。当利率降低时，企业的融资成本下降，投资意愿增强，有利于促进投资增长，推动经济发展；反之，当利率升高时，企业融资成本上升，投资意愿受到抑制，可能导致投资减少，经济增长放缓。在消费方面，利率的变化会影响居民的储蓄和消费行为。较低的利率会降低居民的储蓄收益，促使居民增加消费支出，刺激经济增长；而较高的利率则会吸引居民增加储蓄，减少消费，对经济增长产生一定的抑制作用。但利率作为货币政策中介目标也存在一些问题。我国利率传导机制还不够顺畅，存在一定的阻滞因素。商业银行的利率定价机制不够完善，利率对市场资金供求变化的反应不够灵敏，导致中央银行通过调整政策利率对市场利率和实体经济的传导效果受到影响。金融市场的不完善也制约了利率传导，不同金融市场之间的利率关联度不够紧密，资金在不同市场之间的流动存在障碍，影响了利率政策的整体效果。社会融资规模作为货币政策中介目标的补充，近年来受到越来越多的关注。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，包括银行贷款、债券融资、股票融资、信托贷款等多种融资方式。它能够更全面地反映金融对实体经济的支持力度，弥补了货币供应量仅反映银行体系资金供给的不足。从实际数据来看，社会融资规模与经济增长之间存在较为密切的关系。社会融资规模的增长能够为实体经济提供更多的资金支持，促进经济增长；而经济增长的需求也会带动社会融资规模的扩大。在经济增长较快时期，企业的融资需求旺盛，社会融资规模通常会相应增加；在经济下行压力较大时，通过扩大社会融资规模，可以为实体经济注入资金，缓解经济衰退的压力。社会融资规模在统计口径和数据质量方面还存在一些问题。部分融资渠道的数据统计存在缺失或不准确的情况，如民间融资、小额贷款公司贷款等，这影响了社会融资规模数据的完整性和准确性。不同融资渠道之间的统计标准和方法也存在差异，导致数据的可比性较差，给中央银行对社会融资规模的监测和分析带来一定困难。4.3数据与案例支撑现状分析为更直观地展现我国货币政策中介目标的现状，本部分将引入具体数据与实际案例进行深入剖析。在货币供应量方面，以M2为例，图1展示了2010-2023年M2同比增速与GDP同比增速、CPI同比增速的走势对比。从图中可以明显看出，M2增速与GDP增速、CPI增速之间的关系并不稳定。在2010-2011年期间，M2增速较高，超过15%，但同期GDP增速却呈现出先上升后下降的趋势，CPI增速则在2011年达到高点后逐渐回落，M2增速与GDP、CPI增速的变动趋势并非完全一致，相关性较弱。2014-2016年，M2增速相对平稳，但GDP增速持续下行，CPI增速也保持在较低水平，M2增速与GDP增速之间的背离进一步凸显，这表明货币供应量与经济增长、物价稳定之间的关联度在下降。<此处插入图1：2010-2023年M2同比增速、GDP同比增速、CPI同比增速对比图>从货币供应量的可控性来看，以2008年全球金融危机后的货币政策操作为例。为应对金融危机对我国经济的冲击，中央银行实施了扩张性货币政策，通过降低存款准备金率、加大公开市场操作力度等措施来增加货币供应量。在2008-2009年期间，存款准备金率多次下调，大型金融机构存款准备金率从2008年初的15%下调至2008年底的14.5%，2009年初进一步下调至13.5%。公开市场操作也大幅增加，投放了大量基础货币。由于金融市场的复杂性和不确定性，货币供应量的实际增速超出了预期。2009年M2同比增速达到27.68%，远高于年初设定的目标增速，这表明中央银行在控制货币供应量时面临较大挑战，实际操作结果与预期目标存在偏差。在利率方面，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）作为我国货币市场的基准利率，其波动对金融市场和实体经济产生着重要影响。以2013年“钱荒”事件为例，2013年6月，SHIBOR隔夜利率一度飙升至13.44%，7天期利率也大幅上涨至11.62%，创下历史新高。这一利率的异常波动导致金融机构资金成本大幅上升，银行间市场流动性紧张，进而对实体经济的融资产生了严重影响。企业的融资难度加大，融资成本显著提高，许多企业不得不推迟或取消投资计划，对经济增长造成了一定的冲击。这一事件充分暴露出我国利率传导机制存在的问题，市场利率的大幅波动难以有效传导至实体经济，影响了利率作为货币政策中介目标的有效性。社会融资规模方面，图2呈现了2010-2023年社会融资规模存量同比增速与GDP同比增速的对比情况。从图中可以看出，在大多数年份，社会融资规模存量同比增速与GDP同比增速呈现出较为一致的变动趋势。在2010-2011年，社会融资规模存量同比增速较高，超过20%，同期GDP同比增速也保持在较高水平，两者呈现出正相关关系，表明社会融资规模的增长能够为经济增长提供有力支持。但在某些特殊时期，如2018-2019年，尽管社会融资规模存量同比增速相对稳定，但GDP同比增速却出现了一定程度的下滑，两者之间的关系出现了短暂的背离，这说明社会融资规模与经济增长之间的关系并非绝对稳定，还受到其他多种因素的影响。<此处插入图2：2010-2023年社会融资规模存量同比增速与GDP同比增速对比图>以房地产行业为例，在房地产市场繁荣时期，企业通过银行贷款、债券融资、信托贷款等多种方式获得大量资金，推动社会融资规模的增长。但部分企业过度依赖外部融资，导致债务负担过重，财务风险加大。当房地产市场调控政策收紧时，企业融资难度增加，资金链紧张，一些企业甚至出现债务违约的情况。这不仅影响了房地产企业自身的发展，也对金融市场的稳定产生了冲击，进而影响了社会融资规模与实体经济的关系，表明社会融资规模在反映金融对实体经济支持力度的同时，也面临着结构不合理、风险集聚等问题，需要进一步优化和完善。五、不同货币政策中介目标在转型经济时期的适用性分析5.1数量型中介目标（如货币供应量）的适用性货币供应量作为传统的数量型货币政策中介目标，在我国货币政策实践中曾发挥重要作用，在转型经济时期，其仍具有一定的优势，但也面临诸多局限性。货币供应量作为中介目标具有直观性和可观测性的显著优势。货币供应量是一个可以直接度量和观测的经济变量，中央银行能够通过对金融机构资产负债表、现金流量等数据的统计和分析，较为准确地获取市场上货币供应量的数据。这种直观性使得中央银行能够及时了解市场上货币供求的基本状况，为货币政策的制定和调整提供直接的依据。在经济形势发生变化时，中央银行可以迅速根据货币供应量的实际数据，判断市场货币的充裕程度，进而决定是否需要采取扩张性或紧缩性的货币政策。货币供应量与实体经济活动之间存在一定的相关性。从理论上讲，货币供应量的变化会直接影响到市场上的利率水平、投资和消费等经济行为，进而对整个经济体系的运行产生作用。当货币供应量增加时，市场上的资金相对充裕，利率可能会下降，这会降低企业的融资成本，刺激企业增加投资，同时也可能促使居民增加消费，从而推动经济增长；反之，当货币供应量减少时，利率上升，投资和消费可能受到抑制，经济增长速度可能放缓。在经济复苏阶段，中央银行通过增加货币供应量，为经济发展提供充足的资金支持，促进投资和消费的增长，推动经济复苏和发展。在转型经济时期，货币供应量作为中介目标也面临着一系列严峻的挑战。金融创新的蓬勃发展使得货币供应量的可控性受到削弱。随着金融市场的不断发展和创新，新型金融工具和金融业务层出不穷，如资产证券化产品、互联网金融产品等，这些创新产品的出现改变了传统的货币创造和流通机制，使得货币创造渠道日益多元化。影子银行通过资产证券化、同业业务等方式进行信用扩张，创造出大量的流动性，这些流动性的创造往往不受中央银行的直接控制，增加了中央银行对货币供应量调控的难度。金融创新还导致货币乘数的稳定性降低，中央银行难以准确预测货币乘数的变动，从而难以通过调整基础货币来精确控制货币供应量。货币供应量的可测性也受到影响。金融创新模糊了货币层次之间的界限，使得传统的货币供应量统计口径难以准确界定。一些新型金融产品兼具储蓄和投资功能，难以准确归类到现有的货币层次中，导致货币供应量的统计数据无法真实反映实际的货币供求状况。互联网金融中的货币基金，其资金的流动和使用方式与传统的货币形式存在差异，难以准确纳入M1、M2等货币层次的统计范畴，这使得中央银行在监测货币供应量时面临较大困难，无法及时、准确地掌握市场的实际货币状况。货币供应量与最终目标的相关性在经济转型时期逐渐减弱。随着经济结构的调整和经济增长方式的转变，实体经济对货币的需求结构发生了变化，货币供应量的变化难以准确反映实体经济的实际需求，与经济增长、物价稳定等最终目标之间的关系变得不稳定。在经济结构调整过程中，传统产业的转型升级和新兴产业的发展对货币的需求特点不同，货币供应量的总量指标难以全面反映这种结构变化，导致其与经济增长之间的关联度降低。金融市场的发展使得资金在金融体系内的循环和空转现象增多，货币供应量的增加可能并未有效转化为实体经济的增长动力，进一步削弱了货币供应量与最终目标的相关性。5.2价格型中介目标（如利率）的适用性利率作为价格型货币政策中介目标，在转型经济时期的适用性备受关注，其具有独特的优势，同时也面临着一系列挑战。利率在货币政策传导中具有显著的优势。在市场经济体系中，利率犹如经济活动的“指挥棒”，发挥着核心作用。它直接影响着企业和个人的投融资决策，进而对宏观经济的整体运行产生深远影响。从投资角度来看，利率与投资之间存在着紧密的反向关系。当利率下降时，企业的融资成本降低，投资项目的预期回报率相对提高，这会刺激企业增加投资，扩大生产规模，从而带动相关产业的发展，促进经济增长。企业原本因融资成本高而搁置的投资项目，在利率降低后变得有利可图，企业会积极筹集资金进行投资，这不仅会增加对生产设备、原材料等的需求，还会创造更多的就业机会，推动经济的良性循环。在消费方面，利率的变动也会对居民的消费行为产生重要影响。较低的利率会降低居民的储蓄收益，使居民更倾向于将资金用于消费，从而刺激消费需求的增长。居民原本打算将资金存入银行获取利息收益，在利率下降后，储蓄收益减少，居民可能会选择购买房产、汽车等大宗商品，或者增加在旅游、娱乐等方面的消费支出，这有助于拉动内需，促进经济的增长。利率的调控具有相对的可预测性和可控性。在多数情况下，中央银行对利率的调整都会遵循一定的规则和预期，市场参与者可以根据央行的政策动向和公开的市场操作来预测未来的利率走势。中央银行在制定利率政策时，通常会考虑经济增长、通货膨胀、就业等宏观经济指标的变化情况，通过公开市场操作、调整再贴现率等手段对利率进行微调，以实现货币政策的目标。这种可预测性有助于稳定市场预期，使企业和个人能够根据利率的变化合理安排自己的经济活动，促进经济的平稳运行。在转型经济时期，利率作为货币政策中介目标也面临着诸多挑战。我国利率传导机制还不够顺畅，存在一定的阻滞因素。商业银行在我国金融体系中占据主导地位，其利率定价机制不够完善，利率对市场资金供求变化的反应不够灵敏。在市场资金供求关系发生变化时，商业银行可能由于内部管理体制、风险偏好等因素的影响，不能及时、准确地调整贷款利率，导致中央银行通过调整政策利率对市场利率和实体经济的传导效果受到影响。金融市场的不完善也制约了利率传导。我国金融市场存在着市场分割现象，不同金融市场之间的利率关联度不够紧密，资金在不同市场之间的流动存在障碍。货币市场与资本市场之间的利率传导存在一定的时滞和偏差，货币市场利率的变动不能及时、有效地传导到资本市场，影响了利率政策的整体效果。金融市场的参与者结构不够合理，机构投资者的规模和影响力相对较小，市场的流动性和深度不足，也会影响利率传导的效率。经济结构的不合理也对利率的调控效果产生了影响。在我国经济结构中，国有企业和大型企业在融资方面具有优势，它们能够以较低的利率获得银行贷款；而中小企业由于信用评级较低、抵押物不足等原因，融资难度较大，即使利率下降，中小企业也难以获得足够的资金支持，导致利率对中小企业的投资和发展的刺激作用有限。产业结构的不合理也使得利率政策在不同产业之间的传导效果存在差异，一些传统产业对利率的敏感度较低，而新兴产业的发展又受到融资渠道和融资成本的制约，影响了利率政策对经济结构调整的引导作用。金融创新的发展也对利率作为中介目标带来了新的挑战。随着金融市场的不断创新，新型金融工具和金融业务层出不穷，如金融衍生品、互联网金融等，这些创新产品和业务的出现改变了金融市场的格局，增加了利率传导的复杂性。金融衍生品市场的发展使得利率的波动更加频繁和剧烈，增加了市场的不确定性；互联网金融的兴起打破了传统金融机构的垄断地位，对传统的利率定价机制和利率传导渠道产生了冲击，使得中央银行对利率的调控难度加大。5.3其他潜在中介目标的探讨除了货币供应量和利率这两种主要的货币政策中介目标外，通货膨胀目标制和汇率等也作为潜在的中介目标受到关注，研究它们在我国转型经济时期作为中介目标的可能性和条件具有重要意义。通货膨胀目标制是一种货币政策框架，其核心是中央银行明确设定一个通货膨胀目标，并将实现该目标作为货币政策的首要任务。在这种框架下，中央银行通过对通货膨胀的预测来调整货币政策工具，以确保通货膨胀率在目标范围内。通货膨胀目标制具有明确性和透明度高的优点，能够增强公众对货币政策的信任和预期，减少通货膨胀预期的不确定性，从而有助于稳定物价水平。它还能够使中央银行更加灵活地应对经济冲击，根据经济形势的变化及时调整货币政策，提高货币政策的有效性。在我国转型经济时期，实施通货膨胀目标制面临一定的条件限制。中央银行的独立性是实施通货膨胀目标制的重要前提之一。中央银行需要具备较高的独立性，才能在制定和执行货币政策时不受其他部门的干扰，专注于实现通货膨胀目标。在我国，中央银行虽然在货币政策制定和执行方面具有一定的独立性，但与一些发达国家相比，仍然受到政府财政政策和其他宏观经济政策的影响，独立性有待进一步提高。准确预测通货膨胀的能力也是关键。通货膨胀目标制要求中央银行能够准确预测未来的通货膨胀走势，以便及时调整货币政策。但在我国，由于经济结构复杂、经济转型过程中各种不确定性因素较多，以及统计数据的准确性和时效性存在一定问题，使得通货膨胀的预测难度较大。在经济结构调整过程中，新兴产业的发展和传统产业的转型升级会对物价水平产生不同的影响，难以准确预测这些因素对通货膨胀的综合影响。金融市场的不完善和金融创新的快速发展也增加了通货膨胀预测的难度，新型金融工具和业务的出现改变了货币流通和信用创造机制，进而影响物价水平，使得通货膨胀的预测更加复杂。汇率作为货币政策中介目标，在开放经济条件下具有重要意义。汇率的变动会直接影响国际贸易和国际资本流动，进而对国内经济产生重要影响。当本币升值时，出口商品价格相对上升，进口商品价格相对下降，可能导致出口减少、进口增加，对国内的出口产业和相关企业产生不利影响；同时，本币升值可能吸引国际资本流入，增加国内的货币供给，对通货膨胀产生压力。反之，本币贬值则会促进出口、抑制进口，可能导致国内物价上涨，但也可能吸引更多的外国直接投资，促进经济增长。在我国转型经济时期，汇率作为货币政策中介目标也存在一些挑战。我国经济的外向型程度较高，对外贸易在经济中占据重要地位，汇率的波动对经济的影响较大。如果将汇率作为中介目标，中央银行可能需要频繁干预外汇市场，以维持汇率的稳定，这可能会影响货币政策的独立性和自主性。我国的汇率形成机制还不够完善，虽然近年来人民币汇率市场化改革取得了一定进展，但汇率仍然受到较多的政策干预，市场机制在汇率形成中的作用尚未充分发挥。这使得汇率难以准确反映市场供求关系和经济基本面的变化，降低了汇率作为中介目标的有效性。国际资本流动的不确定性也增加了汇率作为中介目标的难度。在全球经济一体化的背景下，国际资本流动规模大、速度快，受到全球经济形势、国际金融市场波动、各国货币政策差异等多种因素的影响。国际资本的大规模流入或流出会对我国的汇率稳定和货币政策实施产生冲击，中央银行难以有效控制汇率的波动。5.4基于IS-LM模型的中介目标选择分析IS-LM模型由英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森在凯恩斯宏观经济理论基础上提出，该模型通过分析商品市场和货币市场的相互作用，构建起一个描述利率与国民收入之间关系的理论框架，旨在阐释在给定物价水平下，国民收入的决定因素。在IS-LM模型中，IS曲线代表商品市场的均衡，它描述了在产品市场达到均衡时，利率与国民收入之间呈现反向变动的关系。根据均衡条件s=I（s表示储蓄，I表示投资），在封闭经济中，国民收入恒等式为Y=c+G+I（Y指国民收入，C=a+b(Y-T)指消费，与收入成正相关关系，其中T为税收；I=I(i)指投资，与利率i成负相关关系），由此可获得收入Y与利率i在产品市场均衡时的图像关系，即IS曲线。IS曲线的斜率主要取决于投资对利率的敏感程度d与边际消费倾向MPC。d值越小，I对i反应越不敏感，推出Y对i反应不敏感，则IS曲线越陡峭；MPC值越小，收入的乘数越小，由于乘数效应，推出Y对i反应不敏感，则IS曲线越陡峭。LM曲线代表货币市场的均衡，描述了在货币市场均衡的条件下，利率与货币供给之间正向变动的关系曲线。其均衡条件为L=m（L为货币的流动性需求，m为实际货币供给量），再有L=L1(Y)+L2(i)，其中L1(Y)为交易性需求（含预防性货币需求），与收入Y正相关；L2(i)为投机性需求，与利率i负相关。根据m=M/P（M为名义货币量，P为物价指数），则可以获得收入Y与利率i在货币市场均衡时的图像关系，即LM曲线。LM曲线的斜率主要取决于货币需求对利率的敏感程度h与货币需求对收入的敏感程度k。h值越小，则L2越小，则LM曲线越陡峭；k值越大，则L1越大，则LM曲线越陡峭。将IS-LM模型应用于我国货币政策中介目标的选择分析时，首先需明确我国经济在IS-LM模型中的特征。在我国，由于市场经济体制尚在不断完善之中，企业投资决策并非完全基于市场利率信号，政府在投资领域仍发挥一定引导作用，导致企业投资对利率的反应相对不够敏感，使得我国的IS曲线较为陡峭。从边际消费倾向来看，我国居民储蓄率较高，边际消费倾向相对较低，这也使得IS曲线更为陡峭。在LM曲线方面，我国正处于经济转型期，金融市场发展尚不完善，居民对货币的预防性需求较高，货币交易需求的收入弹性不稳定，同时货币投机需求的利率弹性也受到金融市场不完善的影响，这些因素综合导致我国的LM曲线相对平坦。在不同经济形势下，基于IS-LM模型分析不同中介目标的效果。在经济衰退时期，扩张性货币政策旨在刺激经济增长。若以货币供应量作为中介目标，中央银行通过公开市场操作买入债券、降低存款准备金率等方式增加货币供应量，使得LM曲线向右移动。由于我国IS曲线陡峭，LM曲线移动对国民收入的影响相对较小，经济刺激效果有限。若以利率作为中介目标，中央银行降低利率，投资会有所增加，但由于投资对利率的敏感性较低，投资增长幅度有限，对经济增长的拉动作用也相对较弱。在经济过热时期，紧缩性货币政策用于抑制通货膨胀。以货币供应量为中介目标，中央银行减少货币供应量，LM曲线向左移动，但由于IS曲线陡峭，对抑制经济过热和通货膨胀的效果可能不尽如人意。以利率为中介目标，中央银行提高利率，虽能在一定程度上抑制投资和消费，但由于利率传导机制不畅以及经济主体对利率变化的敏感度不高，政策效果也会受到影响。综合来看，基于IS-LM模型的分析表明，在我国转型经济时期，无论是货币供应量还是利率作为货币政策中介目标，都面临一定的局限性。这是因为我国特殊的经济结构和金融市场环境，使得传统的IS-LM模型所假设的条件在我国难以完全满足，导致货币政策通过中介目标向实体经济的传导过程中存在阻滞，影响了中介目标对最终目标的实现效果。因此，在选择货币政策中介目标时，不能仅仅局限于传统的货币供应量或利率，而应结合我国经济转型的实际情况，探索更为有效的中介目标或构建多元化的中介目标体系，以提高货币政策的有效性，促进经济的稳定增长和宏观经济目标的实现。六、国际经验借鉴6.1主要发达国家货币政策中介目标的演变历程主要发达国家在货币政策中介目标的选择上经历了不同的演变历程，这些历程与各国的经济发展阶段、经济理论思潮以及金融市场环境的变化密切相关。美国在20世纪40年代到50年代初，受凯恩斯主义影响，美联储将利率作为中介目标。在这一时期，美国经济处于战后恢复和发展阶段，为了支持经济增长和刺激投资，美联储通过公开市场操作维持低利率。通过购买国债等债券，增加市场货币供应量，压低债券收益率，从而降低市场利率，为企业和居民提供低成本的融资环境，促进经济复苏和增长。50年代至70年代初，市场对美联储独立性的质疑声渐起。为重塑市场信心，美联储尝试将信贷规模纳入中介目标，但效果并不理想。由于经济结构的变化和金融市场的发展，信贷规模难以准确反映货币供求状况，对经济的调控作用有限。随着金融创新的不断涌现，企业和居民的融资渠道日益多元化，信贷规模的统计和调控难度加大，导致其无法有效作为货币政策中介目标。70年代，美国经济陷入滞胀，传统的凯恩斯主义政策失效。面对经济增速放缓和通货膨胀的双重压力，美联储采用货币学派的观点，转向货币供应量控制。1979年10月，联邦公开市场委员会（FOMC）会议确定以M1的增长率作为中介目标，定期宣布对货币供应量增长率的控制。美联储通过调整准备金率、开展公开市场操作等手段，严格控制货币供应量的增长，以抑制通货膨胀。提高准备金率，减少商业银行的可贷资金，从而收缩货币供应量；在公开市场上卖出国债，回笼货币，进一步收紧流动性。进入90年代，金融市场的快速发展以及新兴金融工具的诞生使得货币供应量与经济活动的关联性减弱。金融创新导致货币创造渠道多元化，货币乘数不稳定，货币供应量的统计和调控难度加大，其与经济增长、物价稳定等最终目标的相关性降低。美联储决定放弃数量型中介目标，转而采用有效联邦基金利率（EFFR）作为中介目标，并以泰勒规则为参考，调整利率以实现经济稳定增长。根据泰勒规则，美联储根据通货膨胀率和产出缺口的变化，调整联邦基金利率，以维持经济的稳定运行。欧洲方面，在欧央行成立前，德国是较早公开宣布实施货币政策中介目标的欧洲主要经济体。20世纪70年代初，面对全球经济滞胀和石油危机，德国开始实施数量型货币政策中介目标，以稳定市场预期和控制通胀。德国央行选择了中央银行货币存量（CBM）作为量化指标。CBM是由流通中的现金和银行按平均法定准备金率计算的法定准备金之和构成，德国央行通过控制CBM的增长来调控货币供应量，稳定物价水平。进入80年代，随着经济全球化和金融一体化的发展，货币跨境流动导致CBM与国内实际货币存量的增长幅度产生较大偏差。德国央行将中介目标改为M3增速，以更直接地衡量全社会货币总量。M3包括流通中的现金、活期存款、定期存款、储蓄存款等，能更全面地反映货币供应状况，德国央行通过调整货币政策工具，如再贴现率、公开市场操作等，来控制M3的增长，以实现货币政策目标。1998年，欧洲央行宣布了其货币政策战略，将维护价格稳定作为首要目标，同时设立了被称为“双支柱”的分析评估框架。该框架分别基于一系列经济和金融市场的相关变量以及可量化的货币增长速度。欧洲央行通常综合考虑两大支柱提供的互补信息，以相机抉择的方式制定和执行其货币政策。在经济形势稳定时，主要关注货币增长速度；在经济出现波动时，则更注重经济和金融市场的相关变量，如通货膨胀预期、经济增长前景、金融市场风险等。进入21世纪，尤其是在金融危机后，世界经济潜在增速放缓，欧洲实际均衡利率逐年降低，名义利率逐渐逼近有效下限，传统货币工具愈发无力。2021年，欧央行修订了货币政策战略，并扩展了分析框架至“综合分析框架”，考虑更多因素如货币政策空间、财政政策等，以适应全球化、数字化的新趋势。新框架进一步淡化了单一中介目标的概念，转而综合考量更多变量的交互效应，强调货币政策与其他宏观经济政策的协调配合。日本在20世纪50年代初至70年代初，经济蓬勃发展，日本央行将官方贴现率作为中介目标，维持低利率以促进产业活动。在此阶段，日本