6月大类资产配置展：景气差异驱动A股分化黄金机会仍需等待

正文目录一、A股：经济波动导致收益下修，分化缓解需见景气收敛 5整体观点：4月基本面略不及预期，盈利预期小幅调整 5板块观点：收益分化源自景气度差异，重点关注高频数据收敛情况 6二、债券：利率中枢轻微下调、短期择时观点偏多 8盈利预期小幅下调，推动利率中枢轻微下移 83种短期择时模型的观点整体看偏多 10考虑供需关系后的期权估值合理，正股估值偏贵 13固收多资产配置组合表现 17三、黄金：紧缩预期下的短期震荡 19黄金指标与择时信号跟踪 19美国经济与债务增速的指引 22四、机构投资者配置行为跟踪 23中国险企资产配置分析 23海外资金对中国股票的配置情况 27图表目录图表1.最新A股收益率预测结果与前期预测水平 5图表2.ERP是估值的显著领先指标（领先约12个月） 6图表3.上证50、沪深300、金融风格处于明显低估状态 6图表4.4月基本面数据超预期走弱 6图表5.PMI数据处于季节中性位置，但低于一致预期 6图表6.2026年以来各风格指数走势 7图表7.风格分化程度与行业景气度分化程度高度正相关 7图表8.今年以来TMT行业景气度明显强于其他行业 7图表9.可通过通胀剪刀差观察行业景气度差异 8图表10.可通过细分PMI剪刀差观察新旧动能景气度差异 8图表11.A股上市公司（除金融）口径下权益与债市ROIC 9图表12.规模以上工业企业口径下权益与债市ROIC 9图表13.10年期国债利率中枢推导（上市公司口径算法） 9图表14.10年期国债利率中枢推导（工业企业算法） 9图表15.ROIC模型的利率走廊预测（括号内为上月值） 9图表16.公募中长期纯债基金久期走势 10图表17.3种利率择时模型的本月最新观点 10图表18.宏观基本面择时模型最新细分指标择时观点 11图表19.基金公司的利率债周度累计净流入情况 11图表20.证券公司的利率债双周度累计净流入情况 11图表21.保险公司的利率债季度累计净流入情况 12图表22.5年（左）、10年（中）、30年（右）国债YTM下的利率长（上）、中（中）、短（下）周期视野下的趋势突破信号 12图表23.3种不同利率择时模型策略净值和基准净值 13图表24.3种不同利率择时模型策略逐年业绩 13图表25.3种不同利率择时模型策略收益风险统计 13图表26.转债市场期权估值水平 14图表27.转债市场便宜券数量占比 14图表28.转债市场存量转债数量及规模边际下行 14图表29.二级债基数量、公募持有转债市值占市场总值比 14图表30.转债市场期权估值水平调整前后对比 15图表31.基于定价偏离度的择时仓位（调整前） 15图表32.基于定价偏离度的择时净值（调整前） 15图表33.基于定价偏离度的择时仓位（调整后） 16图表34.基于定价偏离度的择时净值（调整后） 16图表35.基于定价偏离度的择时策略逐年收益 16图表36.可转债正股PB估值水平 17图表37.固收多资产配置组合大类资产配置占比 18图表38.基于可转债正股PB估值的转债比例（预算5%） 18图表39.基于可转债期权偏离度的转债比例（预算5%） 18图表40.基于利率债长周期择时指标的利率债比例 18图表41.固收多资产配置组合净值 18图表42.固收多资产配置组合持有1年滚动收益率 18图表43.固收多资产配置组合收益风险统计（2016.12.31至今） 19图表44.固收多资产配置组合逐年收益统计 19图表45.黄金价格影响指标分类 19图表46.美国经济政策不确定性指数与金价走势 20图表47.全球地缘性政治风险指数与金价走势 20图表48.美元指数与实际利率 20图表49.SPDR黄金ETF持有量 20图表50.黄金期现基差MA60 21图表51.黄金隐波与金价走势 21图表52.中国官方黄金储备 21图表53.全球官方黄金储备 21图表54.考虑世界储备货币结构的黄金估值指标 22图表55.估值指标所处分位数变化 22图表56.黄金择时最新信号（截至05/29） 22图表57.美国净利息支出同比与GDP同比的差值（年频） 23图表58.年频看多信号区间及黄金年收益 23图表59.美国债务与经济增速不同信号区间的黄金表现（年频与季频） 23图表60.人身险公司资产配置 24图表61.财产险公司资产配置 24图表62.保险公司大类资产配置变动（2026Q1） 25图表63.险企大类资产配置变动与指数涨跌 25图表64.险企股票配置变动与中证800涨跌 25图表65.险企持有ETF类型份额（亿份） 26图表66.股票型ETF基金持仓分布（2025H2） 26图表67.险企股票型ETF持仓变动（2025H2） 27图表68.海外规模前20中国ETF与北上累计净流入 28图表69.海外规模前20中国ETF与北上周度净流入 28图表70.海外中国股票ETF净流入分布（截至20260529，百万元） 28一、一、A股：经济波动导致收益下修，分化缓解需见景气收敛整体观点：4整在4月展望中，我们认为虽然地缘风险仍有可能反复，但全球股市均基本呈现“脱敏”状态，随着一季报披露完毕，未来1月或仍将围绕上半年业绩兑现情况进行交易。5AI产55059.81%和11.47%。科技板块业绩与股价的走强也带动整体市场上行，中证800全收益5月也录得1.87%的涨幅。展望6月走势，由于市场对基本面的过度担忧已经在4月和5月得到充分修正，目前已不宜再关注“地缘脱敏”逻辑，相反需要警惕是否存在“矫枉过正”的风险。国内层面来看，4月国内信贷、零售数据、5月制造业PMI均略低于市场一致预期，暗示当期基本面修复并不稳固。因此，考虑到最新基本面的数据略不及预期的情况，对中证800全收益指数未来1年预期收益率在乐观/中性/谨慎预期下分别下调至5.98%/3.37%/0.81%。指标场景判断方法态度未来12个月预测沪深300全收益中证800全收益2026.05.312026.04.30指标场景判断方法态度未来12个月预测沪深300全收益中证800全收益2026.05.312026.04.302026.05.312026.04.30PE增速（整体法）①ERP领先12个月线性回归预测。②5年PE中位数均值回归。乐观/中性/谨慎：二者最大/均值/最小。乐观2.46%2.73%0.52%0.15%中性-0.32%-0.23%-1.58%-1.78%谨慎-3.02%-3.11%-3.65%-3.68%盈利增速（整体法）①2026GDP增速5.00%，CPI/PPI增速1.9%/2.2%。②M1与信贷脉冲领先12个月线性回归预测。乐观/中性/谨慎：二者最大/均值/最小。乐观3.48%6.38%5.78%8.05%中性2.66%5.20%5.28%6.93%谨慎1.85%4.03%4.78%5.83%股息率过去2年均值。中性2.87%2.87%2.59%2.59%股本增速（取负）过去2年均值。中性-2.74%-2.74%-2.91%-2.91%未来12个月收益按乐观/中性/谨慎场景下预测值分别加总。乐观6.07%9.24%5.98%7.88%中性2.47%5.10%3.37%4.83%谨慎-1.04%1.06%0.81%1.83%，2025年预测详见《权益具有中期配置价值，债券黄金注重交易策略——2025年国内大类资产配置展望》。估值端，目前中证800的ERP为4.19%，处于过去5年10.17%分位数水平，历史50.43%分位数水平，整体估值水平中性偏贵，但上证50、沪深300、金融风格目前处于明显低估状态。ERP从中期（1年）维度来看AERP水平处于中性偏贵的状态，全市场的系统性估值提升或难度较大，后续估值提升或仍呈现局部特征。另一5年分位数高位，更是处于历史高位，但目前市场仍有风格的估值水平处于历史级别低位，其中上证50、300PE530.85%、23.66%、25.81%的偏低水平，沪深300与金融风格更是处于历史以来21.50%和7.82%的分位数低位。考虑到上述三个低估指数并非冷门板块，而是核心宽基和风格指数，其在配置层面仍有较强的估值性价比。因此，估值端当期的观点可以概况为“整体中性偏贵，但仍有低估板块配置性价比较高”。图表2.ERP是估值的显著领先指标（领先约12个月） 图表3.上证50、沪深300、金融风格处于明显低估状态中证800ERP未来12个月对数ΔPE中证800ERP未来12个月对数ΔPE，右轴指数名称上证50PE_TTM中位数滚动1年分位数滚动3年分位数滚动5年分位数 历史以来16.500.00%27.86%30.85%44.51%6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%-1% 2008200920102011201220132008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

100%沪深30019.78沪深30019.7823.66%21.50%中证50030.3290.98%52.89%中证80026.1691.98%47.49%中证100042.7493.38%68.69%中证200058.3593.48%93.48%中证红利12.5382.05%36.24%金融(风格)13.630.83%25.81%7.82%周期(风格)39.9890.57%57.78%消费(风格)33.8381.80%45.40%成长(风格)70.6398.51%88.89%稳定(风格)23.9098.51%53.69%300成长24.8458.97%65.10%300价值11.4483.21%53.52%万得全A46.9470.54%90.21%94.13%65.31%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%盈利端，4月中长期信贷脉冲、M1增速、社零增速走弱，叠加5月PMI略低于市场一致预期，小幅下调后续A股盈利增速预期。一方面，虽然3月全球经济数据未出现明显“滞胀”4CPIPPI超预期上行，仍在月中4PCEPCE并未显著超预期，表明目前通胀冲击仍较为可控，不过市场也并未就此给出过度反45PMI并A月中长期信贷脉冲、M1增速、社零增速分别为-24.47%、5.00%、1.90%，均较45PMI50.00，虽处于季节性的中性位置，但仍弱于市场一致预期50.18PMI走弱表明需求相对偏弱，高技PMIPMI继续走低也表明新旧动能分化仍较为严A股盈利预期。图表4.4月基本面数据超预期走弱 图表5.PMI数据处于季节中性位置，但低于一致预期中长期信贷脉冲 M1同比增速，右社零累计同比增速，右轴60% 20%0%-20%20212022202320242025-40% 20212022202320242025

5%0%-5%

制造业PMI2017 2018 2019 20212023 2024 2025 202654 52 50 48 1月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月综上所述，基于A股系统性估值提升概率较低，以及盈利增速预期下调的情况，中证800全收益指数未来1年预期收益率在乐观/中性/谨慎预期下分别下调至5.98%/3.37%/0.81%。数据收敛情况今年尤其是近3个月以来，市场风格层面的差异度持续走扩，我们不禁提问该分化源自何处？以及该分化何时缓解？——我们认为风格和板块的收益率差异核心来自于景气度差异、需要观察到高频景气数据收敛或方能缓解分化程度。图表6.2026年以来各风格指数走势金融(风格) 周期(风格) 消费(风格) 成长(风格) 稳定(风格) 1.101.000.902025/12/312026/01/072026/01/142025/12/312026/01/072026/01/142026/01/212026/01/282026/02/042026/02/112026/02/182026/02/252026/03/042026/03/112026/03/182026/03/252026/04/012026/04/082026/04/152026/04/222026/04/292026/05/062026/05/132026/05/202026/05/275月底，金融、周期、消费、成长、稳定风格（中信风格指数）的涨跌幅分别为-10.76%、1.52%、-7.52%、22.28%、6.39%，呈现出明显的差异性。从资金层面来讲，随着A股成交量不断上行以及更多高风险偏好增量资金入市，成长风格相对走强属于情理之中。但如此大幅度的差异，资金、情绪、风险偏好等或大概率起到加速器的作用，难以成为主要诱因，各风格间景气度差异或才是核心因素。具体来看，为了获取更高频的景气度数据，我们在工业企业中筛选了6个维度行业，分别为计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业和专用设备制造业（3个中游制造行业代表科技成长，以及食品制造业、纺织业和教、工美、体育和娱乐用品制造业（3个下游制造代表消费，然后统计其每月利润总额累计同比增速的截面标准差。同时，我们每个月也统计了5个风格指数的月度收益率截面标准差，将其与工业企业利润总额累计同比增速月度截面标准差进行比较。从结果上来看，核心风格收益率差异与行业景气度差异高度正相关，而2026年2月、3月、4月的工业企业景气度差异正处于历史以来的最高水平，那么我们观察到风格之间呈现巨大差异也不足为奇。2期较为持续性的工业企业景气度差异较高的月份均发生在上一轮牛市周期中，分别为20202月（1020%）20213月。其中，20202月呈现整体利润总额增速为负的情况，但其中食品制造业和医药制造业的负增长水平最低，后续我们则看到消费和成长风格（医药行业为主）3TMT、专用设备制造业利润增长速度明显高于下游消费制造业，后续几个月中我们则看到成长风格（新能源等为主2021710%的情况下，4.03%的正向收益。图表7.风格分化程度与行业景气度分化程度高度正相关 图表8.今年以来TMT行业景气度明显强于其他行业6工业企业利润总额累计同比增速，截面标准差，3期均值5风格指数月度收益率，截面标准差，3月均值，右轴

2026-03 2026-04140% 50%40%30%20%10%20052006200720082005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

8%6%4%2%0%

0%那么除了工业企业数据外，还有什么高频经济数据可以用于跟踪风格景气度差异呢。此处提供3个参考方向，其一为CPI-PPI剪刀差数据，其二为服务业PMI-制造业PMI剪刀差数据，其三为高技术行业PMI-消费制造业PMI剪刀差数据。我们以食品制造业-TMT制造业利润总额累计同比增速剪刀差作为基准，CPI-PPI剪刀差收窄，此时可往往可以看到下游行业景气度较上游行业迅速收窄，比较典型的区间2012-2013年、2021年、2025-2026年。PMI数据则为更高频的数据，服务业PMI-PMIPMI-PMI剪刀差能准确描述国内经济新旧动能之间的景气度差异。若后续我们能观察到通胀剪刀差有所收敛，且上下游PMI之间景气度差异同样收窄，则当前较为明显的风格收益差异或才能得到缓解。图表9.可通过通胀剪刀差观察行业景气度差异 图表10.可通过细分PMI剪刀差观察新旧动能景气度差异食品制造业-TMT制造业，利润总额累计同比增速剪刀差，MA3M

食品制造业-TMT制造业，利润总额累计同比增速剪刀差，MA3MCPI-PPI，当月同比剪刀差，MA3M，右轴 非制造业PMI:服务业-制造业PMI，剪刀差，MA3M，右轴1.0% 0.0%-0.5%-1.0%-1.5%

20%10%0%-10%-20%

1%0%-1%

制造业PMI:消费品行业-高技术制造业，剪刀差，MA3M，右轴61-4201220132014201520162017201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

-30%

-2% -9二、债券：利率中枢轻微下调、短期择时观点偏多 盈利预期小幅下调，推动利率中枢轻微下移对于利率债资产，定期模型方面，我们从ROIC模型观察利率市场中期的定价合理性，并从价量交易情绪的视角观察短期市场的趋势交易机会。中期视角下，利率当前定价水平中性偏高。ROIC1，我们从资本回报率视角出发寻找长端利率的锚，通过结合权益市场的盈利预期，来间接推断后市的利率中枢点位。从最新测算结果看：盈利预期方面：根据我们前文中对A股资产盈利模型的研判，当前预A2026年2.27%，相比今年4月的2.77%0.50%；股债ROIC方面：A股上市公司（除金融）2026ROIC3.99%3.49%；在规模以上工业企业口径下，2026ROIC3.62%ROIC值1在A股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据，利用自下而上的方式汇总计算得到全市场ROIC值。而对债券市场而言，可根据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含ROIC水平。（其中，无风险利率为30年国债到期收益率，信用风险溢价为AAA及企业债信用利差，股权占比参考A股（除金融）数据进行合成。）为3.80%；12%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%20102012201420162018202020222024202612%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%201020122014201620182020202220242026201020122014201620182020202220242026权益ROIC（A股除金融）权益ROIC（规模以上工业企业）债市隐含ROIC（A股除金融，误差调整）债市隐含ROIC（规模以上工业企业，误差调整）测算日期：2010Q4-至今 测算日期：2010.12.31-至今利率中枢方面：105月末的利率数据读数录得1.71%，而其对应的2026年利率中枢分别预期为上市公司口径下1.39%、工业企业口径下1.46%，对应的利率走廊上限为前者下1.77%1.85%。图表13.10年期国债利率中枢推导（上市公司口径算法） 图表14.10年期国债利率中枢推导（工业企业算法）测算日期：2012.12.31-2026.12.31 测算日期：2012.12.31-2026.12.31类型盈利预测2026E10年期国债月末值类型盈利预测2026E10年期国债月末值利率中枢2026E利率上界2026E利率下界2026EA股（除金融）2.57%1.71%1.39%1.77%0.97%工业企业(2.77%)(1.75%)1.46%1.85%1.04%因此总结来说：1）边际变化看，本期26年盈利预期数据小幅下调，导致ROIC和利率中枢轻微下移，101BP左右；2）绝对水平方面，走廊下调后，当前最新的市场利率读数仍在合理范围内运行，但点位相对偏高，有一定下降压力。公募债基久期视角，债基利率敏感性久期下降。我们以改进后的回归模型，（详情请见《纯债基金久期及到期收益率的估计与应用——。当前公募基金最新久期（计入杠杆后）2.79年、43.96年，目前机构久期处于历史5年来的中性水平附近，边际上看正从2月以来的阶段性底部明显回升，但在近两月分别回落0.21年和0.14年。图表16.公募中长期纯债基金久期走势

中债-国债10年YTM（右） 基金久期中位久期中位数（4周MA） 基金久期均值

4.504.003.502.50 3.00

2.502.000.50 1.50测算日期：2016.12.31-至今3种短期择时模型的观点整体看偏多短期视角下，我们通过宏观基本面、机构资金流和价量交易趋势3个维度，研判利率债投资机会（详见报告《基本面、资金流与价量数据在利率择时中的应用——。当前宏观基本面模型观点偏空、机构资金流模型观点偏多、价量趋势突破模型看多，整体看短期的利率择时模型观点整体偏多。具体来说：图表17.3种利率择时模型的本月最新观点类型 最新观点 具体说明宏观基本面模型 偏空 1个细分指标看多，3个细分指标中性，4个细分指标看空机构资金流模型 偏多 基金公司观点偏多、证券公司观点看多、保险公司观点偏多价量趋势模型 看多 5年期YTM看多、10年期YTM看多、30年期YTM看多宏观基本面择时模型当前的最新择时观点为偏空。我们从增速预期、通胀预期、流动性和风险偏好4个维度入手，观察对利率未来走势具有领先预测能力的宏观经济指标边际变化。具体来说：当前8个细分指标中，共有1个指标看多（pin、3个指标中性（n_pn、commodity_globalcbg_level4个指标看空（ppcp_prin、tokgobl、2_1、ea_pn，整体来看的利率债配置观点为偏空。图表18.宏观基本面择时模型最新细分指标择时观点驱动因素 指标名称 主要数据类型 利率方向 最新仓位观点pmi_prin PMI数据 同向 指标读数点位较低，观点看多

inv_prin 固定资产投资数据 同向 指标读数点位居中，观点中性震荡real_prin 房地产开发及成交数据 同向 指标读数点位较低，观点看多commodity_global 商品价格数据 同向 指标读数点位居中，观点中性震ppi_cpi_prin PPI、CPI数据 同向 指标读数点位较高，观点看空流动性 m2_m1 M1M2剪刀差 反向 指标读数点位较低，观点看空cgb_level 无风险利率水平结构 同向 指标读数点位居中，观点中性震荡风险偏好

stock_global 海外股票价格数据 同向 指标读数点位较高，观点看空机构资金流择时模型当前的最新择时观点为偏多。我们从具有择时能力的重点机构的利率债交易数据入手，跟踪其投资行为暗含的最新择时观点。具体来说：1）基金公司方面，周度累计净流入数据在5月26日于短久期流出、长久期流入，当前长、短久期同步流入，整体为偏多观点；2）证券公司方面，半月度累计净流入数据最新值于短久期流出、长久期流入，整体为看多观点；3）保险公司方面，季度累计净流入数据在4月9日于短久期流出、长久期流入，后续短久期转微小流入，长久期持续大额流入，整体为偏多观点。图表19.基金公司的利率债周度累计净流入情况 图表20.证券公司的利率债双周度累计净流入情况测算日期：2025.12.31-至今 测算日期：2025.12.31-至今图表21.保险公司的利率债季度累计净流入情况测算日期：2025.12.31-至今价量趋势突破择时模型当前的最新择时观点为看多。我们从日度价量数据所形成的利率形态入手，构造利率价格的支撑线和阻力线，捕捉市场短期交易情绪的趋势突破情况。具体来说：1）5年期国债YTM2010YTM20票，综合评分结果为看多；3）30YTM2票、上0票，综合评分结果为看多。图表22.5年（左）、10年（中）、30年（右）国债YTM下的利率长（上）、中（中）、短（下）周期视野下的趋势突破信号2.402.202.001.801.601.401.201.002.402.202.001.801.601.401.201.002.402.202.001.801.601.401.201.00

中债-国债5年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/5 25/7 25/925/1126/1 26/3 26/中债-国债5年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/5 25/7 25/925/1126/1 26/3 26/中债-国债5年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/5 25/7 25/925/1126/1 26/3 、

2.802.602.402.202.001.801.601.401.202.802.602.402.202.001.801.601.401.202.802.602.402.202.001.801.601.401.20

中债-国债10年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/5 25/7 25/925/1126/1 26/3 中债-国债10年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/5 25/7 25/925/1126/1 26/3 中债-国债10年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/5 25/7 25/925/1126/1 26/3

2.902.702.502.302.101.901.701.502.902.702.502.302.101.901.701.502.902.702.502.302.101.901.701.50

中债-国债30年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/5 25/7 25/925/1126/126/3 26/5中债-国债30年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/5 25/7 25/925/1126/1 26/3 26/中债-国债30年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/5 25/7 25/925/1126/1 26/3 26/51103构造了利率债长、短久期的轮动策略。具体构造方式为当模型明确看/偏空或看/110债，而在中性观点时，进行等权配置（同业绩基准或沿用前值。目前截至最新，基本面/机构资金/价量趋势模型的长债建议观点分31%、100%100%。从测算表现看，2019年以来3类策略的绝对收益和超额收益均为正，3的已实现收益为：1）251.48%28BP，今年收益1.42%，超额-23BP；2）251.67%47BP，今年收益2.09%，超额44BP；3）价量趋势突破模型25年收益2.45%，超额125BP2.30%65BP。图表23.3种不同利率择时模型策略净值和基准净值 图表24.3种不同利率择时模型策略逐年业绩测算日期：2018.12.31-至今 测算日期：2018.12.31-至今图表25.3种不同利率择时模型策略收益风险统计类型年化收益率年化波动率最大回撤收益波动比收益回撤比择时组合_价量趋势4.72%1.13%1.20%4.173.91择时组合_机构资金4.92%1.17%1.22%4.214.01择时组合_基本面3.98%0.92%1.85%4.322.15基准组合_等权3.68%0.84%1.95%4.371.88中证1债2.39%0.21%0.29%11.358.41中证10债4.97%1.58%4.11%3.151.20测算日期：2018.12.31-至今考虑供需关系后的期权估值合理，正股估值偏贵对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断市场整体的ALPHA和机会。ALPHA层面，我们以期权二叉树定价法为基础，结合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（即“定价偏离度”=转债二叉树定价/转债市价1，作为转债估值指标。当前从二叉树定价结果看，可转债市场期权估值自2024年来持续下行，自2025H2开始处于历史底部区域震荡，提示估值偏贵。根据模型计算的全市场转债定价偏离度中位数为-9.15%。当前，全市场中大约有95%的转债价格高于理论定价值，即存在高估的定价误差。151050-55-10-155505004504003503002502003020100250200中证转债（右）转债偏离度_余额加权转债偏离度_中位数中证转债（右）便宜券占比100904508070400605035040300测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今虽然模型计算的转债市场估值持续偏贵，但我们观察到，近年来可转债市场的供需状态存在一定变化，这可能导致市场定价中的溢价程度发生转变。体来说：1）2023500只以上下降到30080005000从需求端看，一方面，随着固收+基金的热度升高，公募二级债基的数量逐年攀升，截至最新已1600392%。而公募基金配置转债的市值比例也随之有60%以上的市场规模为公募持仓，该数值同样在最近1年提升了近一倍。综上来看，供应端的收紧叠加需求端的扩张，共同推动转债资产的稀缺属性提升，可能导致了市场愿意给予更高的溢价水平以购买转债资产。图表28.转债市场存量转债数量及规模边际下行 图表29.二级债基数量、公募持有转债市值占市场总值比测算日期：2017.12.31-至今 测算日期：2017.12.31-至今出于上述考虑，我们尝试对近3年的转债期权估值进行修正。我们用公募配置转债的占比作为解释变量，对转债市场估值构建回归模型（R以上，并提取其残差项，作为供需关系调整后的估值指标。如下图所示，从测20252025出现明显的背离，原值在高估值（负偏离度）区域内深度震荡，而是在0%附近震荡，即模型对市场估值的判断，从深度偏贵转为合理定价，而最新值为1.90%，显示市场定价同样仍处于合理区间内。CRR定价偏离度_修正后CRR定价偏离度中位数中证转债200CRR定价偏离度_修正后CRR定价偏离度中位数中证转债200-15.00250-10.00350300-5.005004504005.000.0055010.0060015.00测算日期：2017.12.31-至今我们尝试基于调整前后的两指标，分别构建可转债择时策略。具体配置逻辑为：以溢价±3%为界，当定价偏离度高于3%时满配转债，低于-3%时满配现50%转债+50%现金资产（同业绩基准。从测算结果看，在原指标下，由于近年来转债定价偏离度处于深度负值区间，因此基本全程持有现金1线附近，近年来模型判断仍有交易机会，策略的超额收益稳定性有明显增强。图表31.基于定价偏离度的择时仓位（调整前） 图表32.基于定价偏离度的择时净值（调整前）测算日期：2017.12.31-至今 测算日期：2017.12.31-至今图表33.基于定价偏离度的择时仓位（调整后） 图表34.基于定价偏离度的择时净值（调整后）测算日期：2017.12.31-至今 测算日期：2017.12.31-至今3202412.08%（超86222530%（超额5.9%）26%（1.8%39.%（6.7%1.%（5.3.1%（1.5%图表35.基于定价偏离度的择时策略逐年收益年份业绩基准（转债+现金等权）CRR偏离度择时（调整前）CRR偏离度择时（调整后）绝对收益超额收益绝对收益超额收益2018-0.42%1.39%1.81%1.39%1.81%201911.45%22.89%11.44%22.89%11.44%20203.29%5.49%2.20%5.49%2.20%20218.98%9.40%0.42%9.40%0.42%2022-5.03%5.12%10.15%5.12%10.15%2023-0.18%1.50%1.68%2.81%2.99%20243.47%12.08%8.62%9.93%6.47%20258.69%3.09%-5.59%13.90%5.22%20261.87%0.00%-1.87%3.21%1.35%此外，BETA层面看，当前转债的股底估值仍处于高位向下的运行周期中。由于转债对应的正股成分和股票常用宽基指数之间存在一定的结构性差异，因此我们以自下而上的方式，对转债市场正股的估值进行了合成，形成全市场正股PB中位数指标。从测算结果看，指标的均值回归性较好，目前最新读数为2.49，相对上月下降0.16，目前在历史70%分位数附近。时序周期上看，处于从80分位数及以上回落至50分位数的下行周期中，未来股底BETA的赔率观点偏空。全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.90.8全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.90.80.70.60.50.40.30.20.104.003.503.002.502.001.501.00测算日期：2016.12.31-至今综上所述，我们对可转债资产期权估值的判断，在考虑供需关系后，从显著高估调整至合理水平，而正股估值仍处于相对偏贵的状态，中期看有一定的赔率风险。固收多资产配置组合表现通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收益类大类资产的动态配置获取超额收益。投资组合的具体构造方法如下：测算区间：2016.12.31起至最新报告期投资标的：可转债（中证转债，00832、长久期利率债（中债总指数71010CB031CB031（35，CB031、信用债（中债信用债，CB07）组合构建：固收多资产配置组合PB0%/2.5%/5%三档转债仓位；0%/2.5%/5%三档转债仓位；剩余仓位为纯债，内部根据债券市场利率债占比分配利率债仓位，并参考利率债长周期价量择时指标，分配0%/50%/100%三档长久期利率债仓位，其余配置短久期利率债剩余全部仓位配置信用债业绩基准：中债综合债指数（CBA00101）调仓频率：基础频率为月度，利率债根据实时监控情况调整仓位。100908070605040302010054321100908070605040302010054321010.90.80.70.60.50.40.30.20.10转债仓位 长债仓位 短债仓位 信用仓位配置权重PB中位数5年分位数（倒置，右）2016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/122024/72025/22025/92026/42016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12图表39.基于可转债期权偏离度的转债比例（预5-10-155432101008060402004.003.503.002.502.001.501.00配置权重（右）转债偏离度_中位数配置权重_短债中债10年国债YTM（右）配置权重_长债

图表40.基于利率债长周期择时指标的利率债比例2017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/122016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12从组合业绩表现看：1）自2016年以来，策略的长期年化收益率为5.30%，最大回撤为2.21%，收益回撤比为2.40，优于持有任意单一的纯债或可转债资产；2）通过持有组合1年所获得的投资收益率均值在6%左右，最高可达10%1100%3年，组合的年度投资收20248.49%、20252.05%、20262.07%；超额收益率20240.86%、20251.40%、20260.20%。1750 11401650 11201550 11001450 10801350 10601250 10401150 10201050 1000950 9801750 11401650 11201550 11001450 10801350 10601250 10401150 10201050 1000950 980超额收益（右） 固收多资产配置组中债综合债12.0010.008.006.004.002.000.00固收多资产配置组合 中债综合债 测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今图表43.固收多资产配置组合收益风险统计（2016.12.31至今）类型年化收益率年化波动率最大回撤收益波动比收益回撤比多资产配置组合5.30%1.39%2.21%3.822.40中债综合债4.15%1.06%2.43%3.921.71测算日期：2016.12.31-至今图表44.固收多资产配置组合逐年收益统计年份业绩基准（中债综合债）固收多资产配置组合绝对收益率超额收益率20170.24%0.79%0.54%20188.19%9.96%1.76%20194.63%6.69%2.06%20202.97%4.23%1.26%20215.09%6.46%1.38%20223.29%3.96%0.67%20234.76%5.50%0.74%20247.63%8.49%0.86%20250.65%2.05%1.40%20261.87%2.07%0.20%测算日期：2016.12.31-至今三、黄金：紧缩预期下的短期震荡 黄金指标与择时信号跟踪定价逻辑简述对应指标央行储备资产全球央行以黄金对冲部分货币信用风险的需求。全球黄金储备定价逻辑简述对应指标央行储备资产全球央行以黄金对冲部分货币信用风险的需求。全球黄金储备投资配置机构或个人投资者出于多资产配置、规避风险、抗通胀等目的，在黄金现货/黄金ETF上的配置。美国实际利率、美国通胀、美元指数、黄金ETF持有量、经济政策不确定性指数、地缘性政治风险指数投机交易黄金市场内部结构短期失衡，现货与期货定价的差异吸引套利者进行投机交易。黄金期现基差央行储备：若将黄金作为信用货币体系下的看跌期权，信用货币数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期权的内在价值。在美元信用受挫、世界货币体系多元化的背景下，全球央行持续购入黄金，为金价提供了支撑与韧性，这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供应，减少了浮动筹码，巩固了金价的基本盘，也体现央行面对多极化世界格局的应对措施，减少对单一货币（尤其是美元）投资配置：从投资的角度，实际利率下行降低黄金持有成本、高企或上升的通胀强化黄金的抗通胀属性、经济政策摇摆及地缘性政治风险带来的避险需求、黄金与权益资产的负相关性等，这些因素均可以驱动个人或机构投资者通过黄金现货/黄金ETF增加组合中的黄金配置，形成金价支撑力。投机交易：若黄金市场内部结构出现短期失衡，在期现基差处于高位时，套利者“买现货、卖期货”的操作会支撑现货价格、压制期货价格，引导基差修复。因此期货交易所黄金库存顺势增加，非商业头寸中多头占比提升。针对三种黄金的定价逻辑，我们使用不同的指标进行刻画，以下依次跟踪各指标的近期变动。5月金价维持震荡行情，上旬短暂反弹后震荡下行，截至05/29收盘价4538.16美元/41.80%，市场整体倾向于定价偏紧缩的政策，最新的FOMC增加，但尚无人呼吁加息，仍需关注在完成主席换届后的动态。5月地缘避险情绪进一步缓和，而伴随美联储主席的换任，经济政策不确定性有小幅上升，避险指标中经济政策不确定性（EU、地缘性政治风险（PR）截5376.59、212.714345.62、249.3030.98、下降36.59。图表46.美国经济政策不确定性指数与金价走势 图表47.全球地缘性政治风险指数与金价走势美国:经济政策不确定性指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴) 全球:地缘政治风险指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴)600

6,000

600

6,000500

5,000

500

5,0000

0

0

4,0003,0002,0001,0000, 资讯 , 资讯特朗普政府掌权以来，在对等关税政策破坏贸易体系、美国政府赤字高企、美国政府停摆等诸多事件影响下，美元地位被不断削弱，今年以来美元指数持续震荡。3美元被动地获得溢价，5月油价反复，美元指数也随之震荡，同时受紧缩政策预期98.93413bp2.07%。图表48.美元指数与实际利率 图表49.SPDR黄金ETF持有量

美元指数 美国:国债实际收益率:10年(右轴

3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

持有量:SPDR:黄金ETF:吨 , 资讯 , 资讯SPDRGOLDETF是在全球具有代表性的黄金ETF，其走势与现货价格密切相关，黄金ETF持有量为该基金所持有的资产总量，其中主要为实物黄金，直接反映基金的资产规模以及市场对黄金ETF的需求变化。5月SPDR黄金ETF05/291029.1446.63吨，下0.64%，资金流出速度进一步放缓。期现基差为COMEX黄金期货结算价与伦敦金现之间的差值，高位的基差是直接的套利信号，套利者“买现货、卖期货”的操作会支撑现货价格、压制期6015.50美元/358%分位数水平，相对上月末下降，仍未发出明确的套利信号。图表50.黄金期现基差MA60 图表51.黄金隐波与金价走势5.000.00

期现基差MA60(美元/盎司)

隐含波动率(GVZ.GI,%) 伦敦金现(美元/盎司,右轴)60 6,00050 5,00040 4,00030 3,00020 2,00010 1,0000 02015-012015-072016-012016-072017-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01除了与定价逻辑相关的短期指标，我们在往期研究中提到，可通过隐含波动率跟踪市场情绪并控制仓位，避免潜在的回撤风险。5月隐波水平持续下行，截至05/29为24.91%，虽已相对3月高点有明显下降，但滚动三年分位数为87%，仍处于相对高位。观察全球黄金储备情况，截至5月初，中国官方黄金储备2313.46吨，环比4.983.6745.03吨，均延续增持趋势。图表52.中国官方黄金储备 图表53.全球官方黄金储备中国黄金储备环比(吨) 中国黄金储备(吨,右轴35302520151052023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05

500

全球黄金储备环比(吨) 全球黄金储备(吨,右轴

37,00036,50036,00035,50035,00034,500, 资讯 , 资讯我们尝试结合世界储备货币的结构，构建黄金估值指标，当前我们核心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，将除美元外的货币加入，并给予额1/3的权重（1/31为止，计算储备货币M2。重新计算的黄金估值指标走势如图所示，可以看到多元世界货币假设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，最新的估值81%分位数，已连续三个月下降，剩余空间放宽。图表54.考虑世界储备货币结构的黄金估值指标 图表55.估值指标所处分位数变化伦敦金现(美元/盎司) 美元计价黄金/储备货币M2(右轴)

美元计价黄金/储备货币M2 估值分位数(右轴)0

0

60%6,0001.200.86,0001.200.8100%5,0004,0000.70.60.540%30%20%10%2019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02, 资讯 , 资讯ETF持有量、EPU指数以及隐波趋势、期限基差信号分别构建了黄金的定期、不定期调仓组合，分别代表配置与交易思路（EPU指数为看多，其余均指示空仓，即从配置角度，央行储备持续增加、EPU指数处于高位仍维持看多逻辑，而短期来看，隐波水平仍较高，且期现基差未发出套利信号，相对偏谨慎。图表56.黄金择时最新信号（截至05/29）信号名称信号1的判定频率最新信号黄金储备全球黄金储备的季度增加超过65吨季频1黄金ETF持有量黄金ETF持有量月度增加月频0EPU指数历史分位数超过90%周频1隐波+趋势处于低波与中波阶段，且金价MA20上穿MA60不定期0期现基差期现基差MA60滚动3年分位数上穿90%直至回归50%不定期0综上，虽从配置角度，央行增持趋势的延续、EPU指数的高位仍维持看多的逻辑，但已支撑金价较长时间，效应减弱，且短期内市场更倾向于定价偏紧缩的政策，美元指数与实际利率回升，黄金ETF资金持续流出，交易面上隐波仍较高、期现基差下降，择时信号整体较为谨慎，我们认为短期金价仍偏向震荡行情，需关注联储完成主席换任后的进一步动作。美国经济与债务增速的指引当前政策更迭速度快、地缘性风险事件频发，短期的不确定性较高，因此在中短期择时的基础上，我们寻找相对更长期的指引。长期角度，美元信用是黄金定价的核心要素之一，可以同时映射到央行黄金储备以及投资配置逻辑上，我们希望通过美国财政可持续性来定量的刻画美元信用的压力，从而给出黄金的长期观点。GDP观察两者的差值，当债务增速高于经济增速时，美国政府杠杆提升，政府有动机通过美元贬值稀释债务负担，引发市场担忧，美元信用将承压，利好作为信用货币对冲工具的黄金。名义GDP同比及净利息支出同比有年频与季频，我们着重关注更为长期的年频，计算每年二者的差值如下图：在2003年以前经济增速普遍高于债务增速，在之后则在正负间变动，近年自2022年开始，债务增速持续高于经济增速，但差距在2025年收窄。图表57.美国净利息支出同比与GDP同比的差值（年频） 图表58.年频看多信号区间及黄金年收益0%

净利息支出同比-GDP同比

0%19911993199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025

净利息支出增速>GDP增速 黄金年收益19911993199519971999199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025以债务增速>经济增速为看多信号（1，反之为0，为避免使用未来数据，将信号滞后一期，统计不同区间下黄金的区间表现以及信号胜率（信号为1时0时下跌的概率。无论是年频还是季频，全区间该指标均有显著的较强的正向区分效果，年115.8%、13.6%0，胜率均在70%左右，即在长期维度上，债务增速超过经济增速时，黄金确实倾向于上涨，符合美元信用压力推升金价的核心逻辑。2000年以前，由于经济增速持续高于债务，即便个别年份债务增速略高，市场并不担忧美元信用，因此指标效果较弱。图表59.美国债务与经济增速不同信号区间的黄金表现（年频与季频）年频年度信号黄金平均年收益信号数量胜率季频季度信号黄金平均季收益年化信号数量胜率1991-20001-6.0%30%1-2.0%944%0-1.6%771%0-3.2%3161%2001-2010126.2%3100%124.5%1580%015.0%70%013.2%2520%2011-2020112.0%683%16.0%2268%0-7.9%475%01.6%1856%2021-2025135.0%3100%122.0%1771%0-2.0%2100%04.8%450%全区间115.8%1573%全区间113.6%6368%02.9%2050%03.6%7846%截至当前，年度与季度的最新信号均指示看多，债务增速仍超过经济增速，但差距均相对前一期收窄，即从中长期维度美元信用的压力仍支撑黄金价格，不过需关注短期背离的可能性。四、机构投资者配置行为跟踪 4.1. 中国险企资产配置分析2026年一季度保险资金运用规模继续扩张，整体配置仍呈现“债券为锚、权益修复、存款低配”的特征。2026Q1394,381亿元，环比增长2.5%，同比增长12.9%，显示行业负债端和投资端规模仍在稳步扩张。分355,5082.6%，同比增长13.3%；财产险公司资金运用余额为24,720亿元，环比增长2.3%，同比增长8.8%。从趋势看，202342.9%2026Q151.2%34.5%41.0%，债券资产在保险资金配2023Q19.5%7.5%21.0%16.3%，反映险资在利率下行和负债久期管理压力下，继续降低低收益现金类资产比重，将更多资金投向债券、权益和长期股权等资产。图表60.人身险公司资产配置 图表61.财产险公司资产配置10.0%9.5%9.4%9.1%8.4%8.3%7.9%7.8%8.3%8.0%8.0%7.8%8.0%8.0%7.8%7.6%7.2%5.2%5.5%5.6%5.4%6.8%7.0%7.5%7.6%8.4%8.8%10.1%10.1%10.1%5.5%5.5%5.4%4.9%4.7%4.5%5.3%5.1%5.3%9.5%9.5%8.9%8.6%9.5%8.6%8.4%8.4%8.2%8.0%7.4%7.6%7.5%银行存款 债券 股票 证券投资基金 长期股权投资 其

23.2%23.6%23.4%22.5%22.4%22.1%23.2%23.6%23.4%22.5%22.4%22.1%21.5%20.9%20.4%20.2%20.6%20.4%19.5%6.4%6.3%6.3%6.5%6.5%6.3%6.4%6.3%6.3%6.1%6.2%5.8%5.7%8.2%9.1%9.0%8.8%8.8%8.8%9.9%9.1%8.2%7.8%8.2%7.8%8.1%6.7%6.5%6.6%6.3%6.4%6.5%7.1%7.2%7.6%8.3%8.7%9.4%9.5%34.5%35.4%36.3%37.8%38.2%37.4%37.3%39.1%40.0%40.3%40.6%40.6%41.0%21.0%19.2%18.4%18.1%17.7%18.9%17.9%17.4%17.5%17.2%15.7%16.1%16.3%银行存款 债券 股票 证券投资基金 长期股权投资 其他国家金融监督管理总局 国家金融监督管理总局2026Q1险企大类资产配置变化体现出稳健扩张与结构再平衡并行的特征。保险公司整体口径下，债券余额为192,084亿元，占比50.5%，仍为第一大类资产；股票余额为38,370亿元，占比10.1%，较上年同期提升1.72个百分点；证20,6735.4%0.13个百分点；长期股29,7637.8%30,7398.1%，较上季下降0.10个百分点。由此可见，一季度险资在保持债券底仓稳定的同时，通过股票、基金和长期股权投资提高权益及类权益资产占比，反映其在低利率环境下对长期收益来源的主动拓展。财产险则保留更高流动性资产比例。2026Q1人身险公司债券占比为51.2%，股10.1%5.3%8.0%，银行7.5%41.0%9.5%，证券投8.1%5.7%16.3%。人身债券占比中枢上移、权益占比稳中有升、非标等其他类资产占比下降。图表62.保险公司大类资产配置变动（2026Q1）周期配置和再平衡行为。2026Q18002.14%，但险企股票2.74%0.91%，但险企基金配置规5.01%0.66%2.72%。这一组数据说明，债券配置增长部分受益于债市正收益，但权益和基金配置的扩张明显超出指数表现，意味着险资在权益市场调整期间仍有净买入或结构增配行为。背后原因可能在于，权益资产估值回落后长期配置性价比改善，符合险资长期资8002026Q1指数跌、配置升的背离，说明险资更强调长期配置纪律。图表63.险企大类资产配置变动与指数涨跌 图表64.险企股票配置变动与中证800涨跌20%15%10%5%0%-5%-10%25%20%15%10%5%0%-5%-10%险企股票配置规模变动

2.74%中证800涨幅中证800涨幅险企债券配置规模变动

2.72%中证全债指数涨幅

0.66%险企基金配置规模变动

-0.91%

5.01%-15%5.01%-20%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.