乳制品行业深度分析：原奶周期有望反转下游乳企利润弹性如何

1原奶周期有望反转，下游乳企弹性如原奶周期有望反转，下游乳企弹性如40%30%20%10%0%-10%2025-04乳制品2025-08沪深3002025-122026-04价格、海外进口干乳制品的量&价、国内环保和乳制品等产业相关政原奶周期处于磨底状态，26年奶价有望开启新一轮上涨趋势，预计到26-27年将因过期而被动去化；③外部战争冲击导致玉米豆粕价行业深度分析/乳制品2 3 3制品消费需求高增而起，因高峰扩产供给过剩而 4 52.1.供需平衡测算：奶牛去化到多少万头能迎来平衡？ 5 62.3.从成本加成定价演绎本轮原奶上行周期价格 7 83.1.乳企在原奶价格上行周期中，股价通常释放向上弹性 83.2.拆解原奶价格上涨对乳企利润的影响路径，下游乳企利润弹 9 3 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 8 9 9 表5：24年原奶价格下跌亦拖累乳企除毛销 表6：原奶价格下跌对乳企利润率影响测算（不含毛销差影响 行业深度分析/乳制品3能出清，叠加饲喂成本上涨、进口奶价高涨，以及口蹄疫进行业深度分析/乳制品4-5%，供给紧缩使国内一度出现“奶荒”现象，进一步推升原奶价格。根据其产能、市场需求自由发展，不再受到政府配额的限制。欧盟牛奶产量因此大幅增长，国的生鲜原奶价格，许多国内的下游乳企拒收国内原奶，改用售。2014年下半年开始，牧场亏损局面从小奶农蔓延至大中20112011力成为刚需，人群饮奶量提升，原奶需求高增。同时，供给月，奶价高峰时期扩建的牧场陆续投产，行业奶牛单产也不费复苏疲软，以及新冠疫情后人群饮奶量回落，导致原奶供行业深度分析/乳制品52015201620172018201920202021202220232024<2000头2000-5000头供给侧，①成母牛群在26-27年预计老化加速，喷粉的大包粉到26-27年将因过期而被动去化；③外部战争冲击导致玉米豆粕价格上涨，传牛去化28万头，但由于养殖技术的升级以及奶使国内牛奶产量同比仍提升0.3%。进口端，25年进口乳制品微好转，则26年奶牛去化至570万头，国内原奶可实现供需平衡。行业深度分析/乳制品6粉。根据奶业大会，24年4-5月龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到2万吨，约占收奶来源于24年以及25H1。国产大包粉的保质期通常在1.5年，到复盘过去2轮原奶周期，玉米和豆粕涨价带来的饲喂成本上涨对奶价上涨将加大社会牧场的现金流压力，加大奶牛淘汰力度，促进奶价回升。行业深度分析/乳制品7荷斯坦杂志，据不完全统计，25年我国在建和新包括宁夏富杨、昆宁森态、牛佰仕、宁夏财硕、原源乳业等，产成品24-25年，奶价下行至全社会牧场的平均完全成本以下乳制品需求复苏以及深加工产能的进一步国产替代，预计行业深度分析/乳制品8乳企股价也通常处于下行趋势中；且头部两大（18-21年，奶价涨幅30%伊利和蒙牛最高累计涨幅均达到100%以上。行业深度分析/乳制品9销售费用投放更多、货折力度更大。而奶价一旦恢复上涨，用投放和货折力度会减弱，使乳企销售费用液奶为代表的产品提价3%-5%的方式，转移成本压力部分区域乳企品牌力也较此前提升。以新乳业为例，其自有牧场年提升。因此，预计在本轮价格上行周期中，受益原奶自给率企和区域乳企的乳制品毛利率受原奶价格的影响差异将有所 资料来源：公司公告、同花顺、自给的原料奶部分的成本更多受饲料价格，而非奶行业深度分析/乳制品同比上涨4%、13%，20-21年各上市们预计总体乳制品销售费用竞争会有所减弱，乳企销售费用由于合并报表有对外销售的牧业收入，24年牧业毛利亏损0.34亿元，占24年毛利总额的-行业深度分析/乳制品企在乳制品业务毛利率端受到的负面影响和销售费用率端受到的正面影响都将较上一轮21）＞）＞②减少生产性生物资产淘汰&减值损失、存货减值损失、信用减值损失、牧场对上游牧场的股权收购，以提高对奶源供应的掌控力、行期带来生产性生物资产的淘汰和减值损失。其中，生产性生般每年都会发生，但是A股乳企计提生产性生物资奶价格下行期继续过剩收奶，多余的原奶只能喷粉处存货减值损失。同时，合作牧场由于奶价下行而现行业深度分析/乳制品20年9月-21年6月伊利收购中地乳业72.84%的股权，22年3月伊利投资的优然牧业收购中地乳业剩下的27.16%的股伊利全资子公司。天澳牧业2015年通过定向增发，并购重组兵新农乳业23年5月天润乳业收购新疆的新农乳业100常温液体乳占业务比重高，且在奶价下行期承担更多收奶的报表的负面影响主要体现在过量收奶导致的存货减值损失部分全国化以及区域型乳企，以及光明乳业等低温奶业务占的负面影响主要体现在生产性生物资产的淘汰损失和减值损失。√×√√√√√行业深度分析/乳制品√×√√√√√对于伊利、蒙牛，由于其拥有相对较多的牧场投资亏损，若奶价反转上行，牧场转为盈利，来自牧场的投资亏损也将变为正的投资收益。且由于港股以公港股会计准则下，牧场在原奶价格上涨时，通常会调高生产性入当期损益，使报表端表观利润增加的弹性更大。A股由于生得转回，因此企业在计提时更加谨慎，利润波合计（不考虑生物资产减值）/营业总收入合计/营业总收入综合测算，奶价每上涨1%，乳企利润率整体提升行业深度分析/