可转债中期策略：风仍在转债节奏当先

内容目录权益与转债市场行情复盘 4权益M型走势，电子通信大幅领涨 4估值高位震荡，高价转债领涨抗跌 6转债条款跟踪与供需展望 点状下修、批量赎回“末”转债不弱 10高评级大额到期，中小盘转债审批提速 11公募逆势增持为主，需求端仍有支撑 13转债市场展望与投资策略 权益慢牛，把握节奏、重视择向 16估值高位、低价超跌，定价精细化 18短期仍是主线，中期灵活布局 21风险提示 图表目录图1：2026年内权益&转债市场主要指数累计涨跌幅 4图2：5月及年内权益市场主要风格指数涨跌幅 5图3：5月及年内权益市场产业链指数涨跌幅 5图4：5月及年内转债市场主要风格指数涨跌幅 5图5：5月及年内转债市场产业链指数涨跌幅 5图6：1-5月申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅：累计 6图7：1-5月申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅：分阶段 6图8：2017年以来转债价格中位数（元） 7图9：2017年以来百元平价溢价率 7图10：2017年以来转债转股价值与转股溢价率中位数（元） 7图11：2018年以来转债市场隐含波动率中位数 7图12：2026年以来不同转债规模指数累计收益 8图13：2026年以来不同转债评级指数累计收益 8图14：5月及年内转债市场主要策略指数表现 8图15：1-5月涨幅前十转债（，亿元） 9图16：1-5月跌幅前十转债（，亿元） 9图17：月度提议下修转债数量及下修倾向变化（只，） 10图18：不下修转债公告冷却期限分布（月） 10图19：2022年8月以来转债公告强赎及不强赎数量、强赎倾向变化（只，） 10图20：强赎转债剩余年限分布 11图21：不强赎转债剩余年限分布 11图22：近1年来各月公告强赎转债在强赎前后价格变动 11图23：历年各月公告转债数量（只） 11图24：历年各月公告转债规模（亿元） 11图25：各季度公募转债规模净变动及方式（亿元） 12图26：各季度公募转债规模净变动及分评级（亿元） 12图27：未来1年各月到期转债规模及数量：分评级（亿元，只） 12图28：2026-2031年各年到期转债规模及产业链分布（亿元） 12图29：历年各月新增转债预案、股东大会通过数量（只） 13图30：历年各月转债预案交易所受理、同意注册数量（只） 13图31：2026年底转债剩余规模测算：基于股市不同情况、预案审批新发假设 13图32：上交所各机构持有转债面值变化（亿元） 14图33：深交所各机构持有转债市值变化（亿元） 14图34：上交所各机构持有转债面值占比变化 14图35：深交所各机构持有转债市值占比变化 14图36：公募基金持有转债规模及变化（亿元，只，） 14图37：公募基金转债持仓参与度（） 14图38：债券型基金转债仓位占净值比例变化（） 15图39：混合型基金转债仓位占净值比例变化（） 15图40：两只转债ETF基金份额变化（亿份） 15图41：两只转债ETF基金净值变化（亿元） 15图42：支出法下GDP累计同比贡献率分项（） 16图43：支出法下对GDP累计同比的拉动分项（） 16图44：5月制造业PMI及分项（） 16图45：26Q1全A公司营收同比增速分布（只） 17图46：26Q1全A公司归母净利润同比增速分布（只） 17图47：26Q1全A公司归母净利润同比增速及亏损公司占比：分行业 17图48：全A与各板块单季营收同比增速（） 18图49：全A与各板块单季归母净利润同比增速（） 18图50：A股主要宽基指数估值及所处分位数(倍，)（2026-05-29） 18图51：转债估值、价格等关键指标的历史及年内高点（元） 195220205pct阶段及中证转债指数走势........................................................................................................................................................................19图53：2020年以来80-120元平价转股溢价率 20图54：2020年以来120元及以上平价转股溢价率 20图55：偏债型转债纯债溢价率 20图56：AAA、大盘转债纯债溢价率 20图57：典型弱资质转债的公募基金持仓占比变化 21图58：建议关注重点方向转债（2026-05-29） 22如何看待1-5月权益和转债市场表现？下半年，权益及转债市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。权益M型走势，电子通信大幅领涨2026年1-5月，万得全A、上证指数、中证转债分别上涨8.07%、2.51%、2.34%；细分阶段看，A股整体呈“M型”行情，转债类似：14月初，市场经历第一轮爬坡与回调：1月，权益市场快速向上后盘整，转债资产稀缺性定价逻辑持续演绎，中证转债指数强势跟涨并在权益转震荡后继续向上突破；1月26日至24月初，美伊冲突持续演绎，股市震荡下行，转债明显走弱。4月以来，市场再次反弹与震荡回调：4月清明假期后，伴随美伊冲突阶段性缓和与股市脱敏，A股强势反弹，转债跟涨；45月中旬，在出口回暖、日历效应带动下，股4200514日开始，中美元首会面等前期利好驱动行情转为兑现，叠加美伊冲突再升温、国内4月工增等经济数据弱于预期影图1：2026年内权益&转债市场主要指数累计涨跌幅万得全A 沪深300 中证1000 中证转债 可转债对应正股20%15%10%5%0%-5%-10%1-55030.29，科创综指和创业板指亦均涨超26（如沪深300同期仅涨5.66TMT30.948.07、11.38、9.08、7.70。中小盘带动转债微涨，大盘转债明显下跌，能源转债超跌。1-5月，中证转债涨涨幅与上证指数相当4.483.664.688.89。图2：5月及年权益市主要格指数跌幅 图3：5月及年权益市产业指数涨幅35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

2026年4月 2026年5月 年初至今

-5%

2026年4月 2026年5月 年初至今消费 医药医疗先进制造科技(TMT) 周期 金融地产图4：5月及年转债市主要格指数跌幅 图5：5月及年转债市产业指数涨幅10%8%6%4%

2026年4月 2026年5月 年初至今

10%5%0%

2026年4月 2026年5月 年初至今2% -5%-2%-4%-6%

中证转债可转债等权转债债基 大盘 中盘 小盘

-10%-15% 分行业看，截至5月末，年内12个申万行业指数上涨、18个转债正股及转债行业指数上涨；电子、通信领涨，商贸零售、农林牧渔等消费类、非银金融行业领跌。截至5月末，通信、电子申万行业指数年内分别涨55.9、45.8，大幅领涨；建材、煤炭、公用事业、综合等顺周期涨幅约20；商贸零售、农林牧渔、美容护理、非银金融则跌幅超15。债正股表现与申万行业指数有所分化，机械设备、电子、建材、化工、石化等转债正股领涨，通信、煤炭、交运、家电等转债正股相对全行业表现明显偏弱。转债方面，仅机械设10；交运、农林牧渔、计算机、非银金融等转债领跌。进一步分阶段看，1-2月普涨行情中，有色金属、石化等上游材料及建材、化工等顺周期行业股票领涨市场，但转债受限于溢价率而表现弱于机械、通信等行业；银行、非银金融两个申万行业指数逆势分别跌7.2、3.8。3月下跌市，通信、银行申万指数逆势上涨石化、煤炭、公用事业、医药抗跌。4月至5月中强势反弹市中，电子、通信等TMT及重要制造领涨，下游消费仍然表现疲软（仅家电、纺织服装、轻工制造明显上涨，银行再次逆势回调。5月中下旬以来，市场普跌，煤炭、公用事业、电子、通信行业指数逆势上涨，钢铁、金属、军工、计算机、农林牧渔等行业指数明显下跌。图6：1-5月申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅：累计60%50%40%30%20%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%石煤钢有基建建公环交国电机汽电计通传医美农食家纺轻商社银非综房油炭铁色础筑筑用保通防力械车子算信媒药容林品用织工贸会行银合地石化金化材装事属工料饰业上游材料 顺周期运军设设输工备备中游制造机生护牧饮电服制零服 金 物理渔料器饰造售务 融TMT大消费金融地产产业上游材料TMT计算机-8.5% -9.7%-7.5%产业上游材料TMT计算机-8.5% -9.7%-7.5%通信 55.9% 14.2% 10.6%8.6% 11.9%2.9%-16.6%-17.3%-10.6%15.7%10.9%5.4%-12.7%-12.0%-4.6%7.1% 35.4%19.6%2.9%-14.9%-10.5%38.6%26.6%17.6%2.1%-21.8%-12.1%期初 2025-12-31期末 2026-05-29链 行业申万指数转债正股 转2025-12-312026-02-27申万指数转债正股转债2026-02-272026-04-03申万指数转债正股转债2026-04-032026-05-13申万指数转债正股转债2026-05-132026-05-29申万指数转债正股转债石油石化2.4%19.6%1.5%19.1%20.4%8.5%-2.9%-4.2%-4.2%-2.5%15.6%9.4%-9.2%-10.3%-10.7%煤炭19.8%2.9%-6.3%15.5%13.1%8.0%-0.2%-8.9%-3.3%0.3%-1.5%-6.6%3.6%1.4%-4.0%钢铁-10.6%3.3%1.8%17.8%18.8%8.2%-16.2%-7.4%-4.5%1.9%1.4%1.3%-11.1%-7.4%-2.8%汽车-6.6%-4.6%3.0%3.0%3.8%8.3%-10.2%-6.0%-7.3%9.4%5.1%5.9%-7.6%-6.9%-3.1%电子45.8%29.5%8.7%12.8%2.4%6.3%-13.4%-9.5%-8.4%45.7%46.4%8.5%2.5%-4.5%2.9% 交通运输-5.8%-23.0%-10.0%3.7%-2.6%0.3%-5.0%-19.3%-7.6%0.1%3.1%-1.1%-4.5%-5.0%-1.9%国防军工-6.3%12.3%8.4%11.6%19.5%5.7%-18.1%-16.4%-13.6%19.3%31.4%32.3%-14.1%-14.6%-10.2%中游制造电力设备机械设备13.8%15.0%13.0%45.6%1.9%13.4%9.6%14.0%14.4%29.2%7.7%18.4%-6.5%-13.3%-10.9%-14.4%-7.0%-14.1%18.2%21.5%20.7%36.0%6.4%14.5%-6.0%-8.1%-4.4%-4.3%-3.2%-2.7%有色金属4.0%4.7%-1.6%25.2%6.4%8.8%-17.8%-20.4%-13.9%13.4%21.3%8.7%-10.8%1.8% -3.4%基础化工3.9% 22.9%2.6%19.2%23.3%12.1%-11.9%-7.4%-5.3%9.0%12.3%3.4%-9.1%-4.1%-6.5%建筑材料26.8% 28.2%10.8%22.5%19.7%7.6%-12.8%-13.6%-3.0%19.5%19.0%5.4%-0.7% 4.1% 0.7%顺周期建筑装饰-0.3% 3.9%公用事业18.4%12.4%1.2%6.4%10.1%7.9%13.2%1.7%6.9%5.8%-7.3%-2.5%-11.3%4.9%-4.3%-1.5%8.3%10.6%10.7%5.2%4.6%6.3%-9.8%-6.4%-5.4%1.7% 0.1% -3.9%环保 7.3% 6.9%8.2%14.1%7.8%6.5%-9.8%-5.5%-3.9%14.3%12.9%8.4%-8.8%-7.0%-2.4%传媒-9.8%-4.8%0.6%12.1%16.5%12.4%-16.8%-20.9%-11.6%8.0%6.8%5.4%-10.5%-3.3%-3.9%医药生物-7.2%12.5%5.1%3.0%8.9%5.9%-2.1%-3.1%-2.3%-0.1%7.6%3.6%-7.9%-1.0%-2.0%美容护理-15.6%-5.3%0.3%3.2%3.9%3.7%-12.6%-15.9%-6.7%2.0%8.4%10.2%-8.3%0.0%-5.9%农林牧渔-16.8%-20.8%-8.3%-0.3%-5.9%1.6%-7.0%-5.9%-4.2%0.2%-2.0%-0.5%-10.5%-8.8%-5.3%食品饮料-9.0%-12.6%-6.1%0.2%-2.2%4.4%-2.8%-11.4%-7.3%-4.0%0.2%1.1%-2.6%0.5%-4.0%大消费家用电器-3.9%-18.7%0.4%0.0%-5.3%6.2%-7.9%-12.5%-5.7%9.2%12.7%7.3%-4.6%-13.0%-6.6%纺织服饰-5.9%11.7%-2.8%5.9%8.2%2.8%-9.6%-11.8%-2.9%8.2%17.4%3.1%-9.1%-0.2%-5.6%轻工制造-5.0%0.5%1.1%8.0%20.6%7.8%-10.8%-9.8%-5.3%9.0%2.2%3.2%-9.6%-9.5%-4.0%商贸零售-18.6%-4.6%-4.5%-3.0%2.2%0.5%-13.9%-5.3%-2.7%4.8%3.2%1.7%-7.0%-4.5%-4.0%社会服务-10.0%12.8%-1.7%6.9%8.9%7.8%-12.3%-8.9%-13.0%3.5%12.4%6.4%-7.1%1.2%-1.5%综合17.1%--30.2%---14.3%--18.4%---11.3%--房地产-5.8%--4.2%---14.8%--16.2%---8.8%--汇总 上涨121818272328220272625472下跌191111461292729434272227银行-6.5% -7.7%-2.4%银行-6.5% -7.7%-2.4%-7.2%-7.9%1.3%3.4%1.7%-1.8%-2.0%-4.1%-1.3%-0.6%2.7%-0.6%金融地产非银金融-16.8%-14.5%-7.1%-3.8%-3.1%-1.7%-12.1%-10.7%-5.6%5.7%6.5%1.9%-6.9%-7.3%-1.7%2026开年以来，转债稀缺逻辑持续演绎，估值升至高位后反复震荡，对应看到转债前期强势上涨、后期受限于高估值和信用风险而偏弱：2月134054%5365%，225（144.12、25%分位数（132.57元）创历史新高。323日，市场对转债高估值担忧转化为调整现实，转债估值连续压缩。4月伴随市场反弹，4月22日，转债市场百元平价溢价率中位数（41.66%隐含波动率中位数5607%）再次刷新历史高位。5月，权益冲高后回落并持续震荡，转债估值自高位小幅回落并窄幅波动。5月，转债百38%-41%30位数均降至10052925%75分位数分124.15134.22152.92总体来看，估值高位反复震荡成现实，进而影响了不同转债风格策略的相对表现，正如我414图8：2017年以来债价中位数元） 图9：2017年以来元平溢价率1401301201101002026-012025-072026-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

转债价格中位数 2017年以来90%分位数

45%40%35%30%25%20%15%10%5%2026-012025-072026-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

百元平价溢价率-加权均值 百元平价溢价率-中位数图10：2017年以转债转价值转股溢率中数（元） 图11：2018年以转债市隐含动率中数70%60%50%40%30%20%10%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

转股溢价率中位数 转股价值中位数(右)

12011010090807060

60%50%40%30%20%10%2026-012025-072026-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

隐含波动率中位数 2018年以来90%分位数截至5月末，大盘、AAA转债逆势跌约4%，中小盘、AA-转债涨约超9%。大盘高评级转债明显跑输主要因为其在1-2月上涨市中跟涨能力明显偏弱，在3月中上旬下跌市5AA-转债因跟涨反弹能力明显较优而再次呈现较高性价比。从转债主要策略表现看，高价因子年内明显跑赢市场，低价反而并不抗跌。高价转债在455月末，年内高价转债上涨7.6；同期叠加低溢价率因子的高价低溢价率转债更是大涨超12，仅考虑溢率的偏股转债涨7.49。5月，低价、双低转债指数反而领跌，年内相关策略收益仍为负图12：2026年以不同转规模数累计益 图13：2026年以不同转评级数累计益15%10%5%0%-5%2026-05-252026-05-182026-05-252026-05-182026-05-112026-05-042026-04-272026-04-202026-04-132026-04-062026-03-302026-03-232026-03-162026-03-092026-03-022026-02-232026-02-162026-02-092026-02-022026-01-262026-01-192026-01-122026-01-05

小盘 中小盘 中盘 大盘

20%15%10%5%0%-5%2026-05-252026-05-182026-05-252026-05-182026-05-112026-05-042026-04-272026-04-202026-04-132026-04-062026-03-302026-03-232026-03-162026-03-092026-03-022026-02-232026-02-162026-02-092026-02-022026-01-262026-01-192026-01-122026-01-05

AAA AA+ AA AA- A+ A及以下图14：5月及年内转债市场主要策略指数表现2026年4月 2026年5月 年初至今20%15%10%5%0%-5%-10%注：数据截至5月26日个券层面看，半导体等热门主题概念转债领涨，弱资质转债领跌。截至5月末，年内领涨个券以电子半导体行业为主，如联瑞转债、精测转2、洁美转债等；弱资质转债领跌，如东时、天创、三房、龙大等，部分转债强赎后领跌，如中宠转2、新致、利柏、盟升等。区间成交额前五的转债分别为美诺转债（医药生物、大中转债（钢铁、双良转债（电力设备、欧通转债（电力设备、百川转2（基础化工，区间成交额破千亿。图15：月幅前转债（，元） 图16：月幅前转债（，元）350%300%250%200%100%0%

涨跌幅 成交额(右)

2,0001,5001,0005000

0%-30%22

涨跌幅 成交额(右)

80070060050040030020010002联泰珂美精瑞坦玛诺测转转转转转债债债债2

本斯声洁严川达迅美牌转转转转转债债债债债

东惠天三时城创房转转转转债债债债

中 新 龙 博 利 宠 致 大 俊 柏 转 转 转 转 转 债 债 债 债 债注：区间退市或上市个券以实际交易周期为准，右同月均5只转债提议下修，但实际下修倾向随行情变化：2-3月实际触发下修转债数量较少，对应下修倾向明显较高，截至5月末年内共25只转债提议下修。临期转债希望通过下修来促转股则越来越常见，弱资质转债如宏图等提议下修亦较为积极。此外观察到，5月份本次不下修但立即重新起算的转债数量升至7只，越来越多转债设置较为灵活的不下修期限。6月仍有近30只存续转债不下修区间即将到期，建议结合转债剩余期限、公司经营业绩预期等关注下修倾向变化。3-4月市场先回调后反弹，实际强赎倾向为年内高点，次新券强赎成趋势。截至5月末，年内已有69只转债公告强赎，75只转债公告不强赎，强赎倾向中等偏上；但是次新券强赎较为常见，尤其是3月公告强赎转债中有6只剩余期限4年以上。值得关注的是，市场对强赎转债定价相对谨慎，对应强赎转债“末日轮”反而表现不弱。多数转债在触发强赎的T-5交易日转股溢价率已压缩至5%以内，反映强赎转债下跌主因并不是溢价率，而是稀释率等影响下的转股价值回调。对应观察到4月以来，强赎转债T+5交易日反而上涨，博弈强赎转债在最后交易日前的强势表现或逐渐成为一种策略。图17：月提议下转债量及下倾向化（只，） 图18：不修转债告冷期限分（月）120100806040200

提议下修数量 不下修数量 下修倾向(右

35%30%25%20%15%10%5%2022-082022-102022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04

100%80%60%0%

0 1 2 3 3+ 不下修期限均值(月,右)2021-012021-042021-012021-042021-072021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05图19：2022年8月以来转债公告强赎及不强赎数量、强赎倾向变化（只，）公告强赎 公告不强赎 强赎倾向(右6050403020102022-082022-102022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图20：强转债剩年限布 图21：不赎转债余年分布100%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)

100%

(0,1] (1,2] (2,3] (3,4] (4,5] (5,6)80%

80%60% 60%40% 40%20% 20%2022-082022-102022-122023-022022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042025-06 2025-122025-072026-012025-06 2025-122025-072026-012025-082026-022025-092026-032025-102026-042025-112026-0515%10%5%0%-5%-10%-15%-20% 高评级大额到期，中小盘转债审批提速截至5月末，年内公告合计新发公募转债13642亿元，弱于25年同期（17423亿元，主要是大额转债新发缺位（去年350。中小盘转债新券定价整体偏贵。图23：历各月公转债量（只） 图24：历各月公转债模（亿）2022 2023 2024 2025 20263025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

3503002502001501000

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20255、26Q2376亿元、186252026560亿元，其中AA+代替AAA成上半年规模缩量主力。向后看，年内还有约47只转债到期，合计剩余规模约630亿元。其中AAA、AA+转债到期规模各约320亿元、116亿元，高评级转债仍为缩量主力。图25：各度公募债规净变动方式亿元） 图26：各度公募债规净变动分评（亿元）150010005000

到期 回售 转股 发行 净变动(右

10008006004002000-200-400-600-800

(200.00)(400.00)(600.00)

AAA AA+ AA AA- A+ 其他 注：数据截至2026年5月末，下同图未来1年各月到转债模及数：分级（元，只） 图28：年各到期转规模产业链布（元）2202001801601401008040200

AAA AA+ AA AA- A+ A 实际剩余数量(右)86420

16001400120010008006002000

金融 资源 周期 制造 TMT 医药 消费2026 2027 2028 2029 2030 2031值得关注的是，近期转债新增预案和审批速度有边际向好。4月以来新增预案热度改善，4-5119238截至5月末，经证监会同意注册的待发行转债20只，其中18只公募转债合计规模247亿元，基本是中小盘转债。经上市委审核通过的转债11只，包括今年2月10日才首次预案的中科曙光80亿元转债和25年10月份元的湖北宜化33亿元转债。综合来看，目前在预案审批中的转债以电子、汽车、机械等先进制造、科技类行业为主。尚需观察。在股市乐观情形假设下，年底未到期转债通过强赎退出规模约700亿元；在预案审批发行乐观假设下，500规模或缩量至4000亿元附近。图29：历各月新转债案、股大会过数量只） 图30：历各月转预案易所受、同注册数（只）董事会预案 股东大会4035302520151052017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

交易所受理 上审委通过 证监会同意注册454035302520151052017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01情形规模(亿元)重点假设及说明当前存续转债4770.13年底前未到期转债4140.61情形规模(亿元)重点假设及说明当前存续转债4770.13年底前未到期转债4140.61考虑转股赎回情况下：假设至年底前，个股区间最大涨跌幅中位数分别为10%、20%、30%，对应能实股市悲观情形3742.64现最大涨幅的个股占比分别为20%、30%、40%，其余股票维持当前价格，按照股市中性情形3658.06平价分档后测算是否涨至强赎线；130以下全部存续，130-150元全部强赎；股市乐观情形3423.89150-180元及180元以上分别存续20%、40%目前预案转债发行预测：500.07董事会预案262.78股东大会通过669.86 假设同意注册转债预案将在年底前全部发行；上市委通过、交易所受理、股东大交易所受理386.79 会、董事会预案转债分别发行50%、20%、10%、5%上市委通过190.49同意注册247.344242.71股市中性情形4158.13股市乐观情形3923.962.3.公募逆势增持为主，需求端仍有支撑需求端看，重点观察上交所月度数据（面值更能体现结构变化：-3月企业年金、保险、证券管理、证券自营明显相较全市场减持转债，对应在上交所转债投资者结构中占比下降6.654-5月均在明显减持24（持券面值降幅弱于全市场5月份由于赎回等压力，公募基金相对明显抛售转债。社保基金持有转债较为灵活，3月13.47，2月、44显加仓转债，尤其是5月持有上交所转债规模逆势增长4.31。深交所转债投资者结构体呈类似变化。余各类基金转债仓位多下滑。截至26Q1，公募基金持有转债市值占存续转债市值比例环比提升398pct至4642%。二级债基、转债基金仍为转债最主要配置力量，二级债基连26Q11.23pct5.7626Q11.08ct92.81。两只转债ETF2593月回调市中，ETFETF逆势扩容；4-5月反弹市中，两只转债ETF规模变化则出现反转。相对纯债仍有增厚投资价值，预计转债需求端仍有支撑，但择券重要性愈发凸显。图32：上所各机持有债面值化（元） 图33：深所各机持有债市值化（元）200015001000500RQFIIQFIIRQFIIQFII

2026-01 2026-02 2026-04 2026-05 增速(右)全市场增速(右)

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

12001000800600200

2026-01 2026-02 2026-04 2026-05 增速(右)全市场增速(右)

20%10%0%-10%-20%公企基证募业金券基年资管金金管理

保证私险券募机自基构营金

银银信行行托理自机财营构

一自社其财QFIIRQFII般然会他务机人保、专公构投障业司QFIIRQFII投资基机资者金构者

0金金金户构

券券信一自商商托般然自集机机人营合构构投理 资财 者

-30%注：增速指5月环比4月，右同图34：上所各机持有债面值比变化 图35：深所各机持有债市值比变化50%40%30%20%10%RQFIIQFIIRQFIIQFII

2026-012026-022026-032026-042026-05占比变化pct(右)QFIIRQFIIQFIIRQFII

50%40%30%20%10%

2026-012026-022026-032026-042026-05占比变化pct(右)公企基证保证募业金券险券基年资管机自金金管理构营

私银银信募行行托基理自机金财营构

一自社般然会机人保构投障投资基资者金者

其财他务、专公业司机构

0%公私企基保募募业金险基基年专机金金金户构

券券信一自商商托般然自集机机人营合构构投理 资财 者

-1.50注：占比变化指5月环比4月，右同图36：公基金持转债模及变（亿，只图37：公基金转持仓与度 公募基金持有转债市值 持有转债的基金数量 占基金资产净值比 占转债余额比（右） 占转债市值余额比（右）市值环比增长率（右） 占转债市值余额比（右）40003000200010002026-032025-122026-032025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-03

30%20%10%0%-10%-20%

1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%

70%60%50%40%30%2026-032025-122026-032025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-03图38：债型基金债仓占净值例变（%） 图39：混型基金债仓占净值例变（%）10%5%0%

二级债基 一级债基 偏债混合 转债基金(右)95% 3%90%85% 2%80%75%70% 1%65%2017-032017-102018-052017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12

灵活配置型 偏股混合 平衡混合型(右

10%8%6%4%2%2017-032017-102017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12图40：两转债ETF基份额化（亿） 图41：两转债ETF基净值化（亿）

博时中证可转债及可交换债券ETF 海富通上证投资级可转债ETF(右)

8007005004003002001000

博时中证可转债 海富通上证可转债(右)

140120100806040200 权益慢牛，把握节奏、重视择向当前国内仍处于经济新旧动能切换的关键时期：26Q1，最终消费支出、出口对GDP累计同比的拉动分别为2.340.77ct25Q4及同比25Q1均有明显下滑；资本形成总额对GDP1.9pct。12月制造业MI环比3MI重回扩张区间，需求与生产端4-5MI连续环比萎缩，4月工业增加值增速明显低于预期。图42：支法下GDP累计同贡献分项（） 图43：支法下对累计比的动分项（）1008060402002016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03

最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口

最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口1086420-2-42016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03注：2020-2022年部分极端数据未在图上充分显示，后文同图44：5月制造业PMI及分项（）生产经营活动预期

制造业PMI55 生产供货商配送时间 5045从业人员40原材料库存主要原材料购进价格

新订单新出口订单在手订单产成品库存

2026-052026-042026-03出厂价格

采购量反映在微观企业盈利上，A26Q150但建材、传媒、商贸零售公司26Q1亏损公司数量占比超50，石化、煤炭、建筑装饰、农林牧渔、轻工制造等行业26Q1亏损公司数量占比亦超45。化工、机械、电子、医药行业部分公司业绩有改善，行业内分化明显。对应到A股，1-5月的阶段上扬行情主要由AI科技投资驱动，电子、通信等科技链表现“一枝独秀”，医药及家电、农牧、食品饮料等消费链条表现疲软。图45：全A公司营收比增分布（） 图46：全A公司归母利润比增速布（）1800140010006002000

数量 占比(右)

35%30%25%20%15%10%5%0%

12008006004000

数量 占比(右)

25%20%15%10%5%0% 图47：26Q1全A公司归母净利润同比增速及亏损公司占比：分行业100%0%

-100%以下 [-100%,-50%)[-50%,-20%)[-20%,0) [0,20%)[20%,50%) [50%,100%) 100%及以上数量(右)

上游材料 顺周期 中游制造 TMT上游材料 顺周期 中游制造 TMT大消费金融地产600500400300200100环保汽车通信传媒银行综合房

25020015010050环保汽车电子银行非银金融

归母净利润亏损公司数量 亏损公司占比(右)

60%40%60%40%20%0%上游材料 顺周期 中游制造 TMT大消费金融地产展望后市，我们认为A科技链观点分化、流动性及外部政经环境扰动仍存。延续弱改善趋势。出口端，新能源汽车链条、光伏、消费电子及家电、纺织服饰等国内优势产业出海仍是出口的重要支撑。科技链条，长鑫存储、宇树科技、蓝箭航天等半导体、机器人、航天等领域的关键IPO经济及微观企业盈利有望延续修复向好态势，但仍需关注能源通胀对中下游行业业绩修复节奏、幅度的影响。A5292020等水平，估值支撑尚可；但万得全A50、PS下半年全球政经局势的重点关注窗口；此外，新美联储首席上任后的政策走向则会较大程度地影响全球货币政策走向，关注流动性对市场风险偏好及估值端的影响。此外，海外paeXpenAI等关键科技企业亦在IPO进程中，对短期股市资金和中长期产业链发展将产生重要影响。整体来看，业绩修复与政策支撑预期下，A股或仍延续结构性慢牛趋势，短期内密切关注国内外AI科技链条的资本开支节奏、IPO进程催化，再往四季度则需重点关注美国中期选举、中美关系等全球政经环境走向。这意味着择时及择向、择券的重要性均在提升，短期内建议把握中报业绩交易逻辑，关注AI、半导体、电力、能源、高端装备等投资与业绩驱动链条的验证窗口；中期建议保持灵活仓位、分散行业配置，适当关注贵金属、公用、军工等防御性行业及量价边际改善的顺周期方向，重视创新药板块机会。图48：全A与各块单营收同增速（） 图49：全A与各块单归母净润同增速（）504030201002026-032025-122026-032025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-03

沪深300中证1000 沪深300中证1000全A(非金融) 全部双创 科创50 沪深300中证1000 沪深300中证100030002026-032025-122026-032025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-03图50：A股主要宽基指数估值及所处分位数(倍，)（2026-05-29）行业市盈率PE(TTM)PB(LF)市销率PS(TTM)市盈率分位数:2015年以来市盈率分位数:2020年以来市净率分位数:2015年以来市净率分位数:2020年以来市销率分位数:2015年以来市销率分位数:2020年以来万得全A191.91.81.52.296%96%98%99%56%55%72%74%88%93%99%96%上证指数151.5深证成指293.096%99%63%72%59%74%创业板指426.36.74.854%60%70%68%50%61%科创综指868.727%27%97%97%97%97%沪深300141.51.689%87%43%57%94%94%中证500302.61.81.978%77%76%96%96%76%73%64%94%97%85%94%75%69%94%98%95%94%中证1000372.83.1中证2000502.5上证50111.21.573%69%27%27%93%89%科创50897.88.894%94%95% 95%79%79%估值高位、低价超跌，定价精细化在落实到转债资产策略展望前，有必要先回应几个市场关注重点问题：一是基于转债供需结构对转债估值作进一步展望。近期股债估值高位小幅回落是现实：截至5月末，股性估值方面，转债百元平价溢价率中38（130元以上3220各层级估值均较高点回落，但仍属历史高位；债性估值方面，偏债型转债的纯债溢价率回10，AAA10。元平价溢价率中枢等短期内小幅快涨快跌或是常态。根据我们4月14日外发的报告《估定价精细化：偏股型转债估值“进可攻退可守”，正股高弹性是最大筹码，强赎倾向则是制约项，在强赎定价前期偏谨慎、强赎后高弹性的环境下，对于强赎条款累计天数的精细化定价是关键。平衡型转债估值或并不占优，这类转债多由受益于上半年牛市的偏债型转债演变而来，对应面临着转股价值再次回落与估值压缩的双重压力。偏债型转债则需依赖下修恢复弹性，由于转债整体剩余期限缩短，当下约10的纯债溢价率或难言偏低，警惕实质临期转债提前逐步压溢价率的风险；当然我们前面的跟踪表明剩余期限2年以内的临期转债下修倾向或有提升，关注下修意愿改善与正股业绩修复共振型机会。值得关注的是，大盘高评级转债整体（综合了转股价值、期限等因素的全体品种，而非偏债型转债）的纯债溢价率10，反而或提供了一定程度的安全垫，尤其是5月及年内高评级大盘转债超跌之后，或在中期分散风险维度具备一定配置价值。日期收盘价：25%收盘价中位数收盘价：75%转股价值-全转股价值-全市场(加权平日期收盘价：25%收盘价中位数收盘价：75%转股价值-全转股价值-全市场(加权平市场(中位数)均)_转股溢价率均值率-均值 率-中位数 位数百元平价溢价百元平价溢价隐含波动率中平价130以上最大值132.57144.12167.2338.51%41.66%57.36%25.41%108.74113.84最大值对应日期2026-02-252026-02-252026-05-112026-02-112026-04-222026-05-072026-01-292026-01-232020-07-142020/7/14111.21123.07143.2513.47%15.50%20.57%1.59%103.44113.842021/12/3117.68127.44161.0025.65%27.13%38.45%13.35%98.06100.612022/8/17119.48131.28150.3426.57%32.99%44.10%11.92%92.3695.252025/7/1117.99124.84133.0820.88%26.23%31.26%6.49%92.7096.492025/8/25126.74136.03150.1828.58%33.08%41.72%10.14%103.39108.142026/2/13130.42141.79161.3837.72%40.54%53.65%22.38%105.59107.102026/3/23123.41131.40145.5130.04%32.35%45.57%17.47%98.7996.032026/4/22130.26140.73161.5136.48%41.66%56.07%19.09%104.30102.242026/5/11131.45141.95167.2334.36%40.46%55.41%18.97%105.58103.732026/5/29124.15134.22152.9232.11%38.09%50.47%19.80%99.9695.57图52：2020年以来转债百元平价估值快速压缩、抬升超5pct阶段及中证转债指数走势45%

估值压缩超5pct阶段 估值抬升超5pct阶段 百元平价溢价率-中位数 中证转债(右)

60040%

55035%30%25%20%15%

50045040035010% 300图53：2020年以来元平价转溢价率 图54：2020年以来120元及以平价转溢价率60%50%40%30%20%10%2026-042025-112026-042025-112025-062025-012024-082024-032023-102023-052022-122022-072022-022021-092021-042020-112020-062020-01

(80,90] (90,100] (100,110] (110,120]

25%20%15%10%5%0%2026-042025-112026-042025-112025-062025-012024-082024-032023-102023-052022-122022-072022-022021-092021-042020-112020-062020-01

(120,130] (130,?]图55：偏型转债债溢率 图56：、大盘债纯溢价率20%15%10%5%0%-5%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

偏债型：纯债溢价率 2017年以来50%分位数

40%30%20%10%0%2026-012025-072026-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01

AAA 大盘二是转债信用风险及影响问题。51日发布的转债策略月报《5月，转债的暖风与暗礁》中有详细分析：弱资质转债的公募基金持仓较高（如截至3月末，闻泰转债的公募基金持仓占比仍高达47）反映了本轮转债牛市或弱化了市场对转债尾部信用风险的重视程度；对应看到4月下旬开始，弱资质转债加速杀跌。究其原因，股市牛市环境中，股票面退风险确实相对可控，但因内部控制或年报被出具否定意见等导致的退市风险并不低；而转债发行人以中小市值股为主，在信息披露、内部控制等方面天然存在短板。随着转债点状信用风险或有常态化态势，在学习效应下，信用风险对转债定价的影响相对可控。但是5-6月是转债评级密集更新期，短期内仍需警惕转债评级下调及或有阶段性价格波动风险，并关注其对其他弱资质转债定价的短期扩散影响。图57：典型弱资质转债的公募基金持仓占比变化2025/9/30 2025/12/31 2026/3/3160%50%40%30%20%10%0%龙大转债

闻泰转债

宏图转债

三房转债

章鼓转债3.3.AI短期仍是主线，