【某产业园REITs风险的定性和定量分析案例11000字】

某产业园REITs风险的定性和定量分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u22938某产业园REITs风险的定性和定量分析案例 第2章S产业园REITs风险的定量分析2.1基础资产风险的定量分析本专项计划的投资收益主要来源于基金账户分配的基金收益，基金收益主要来源于项目公司偿付的股东借款利息及本金。项目公司以物业资产运营净收入偿付股东借款利息。在专项计划运作期内，主要进行物业资产净收入现金流分析，即测算物业持有人物业资产净收入对优先级资产支持证券当年应付利息及特定费用的覆盖倍数。根据交易结构的安排，专项计划存续期内自2020年(含)起每个自然年度的11月15日，监管账户截至该日的物业资产净收入用于偿还股东借款利息，股东借款利息扣除基金层面相关费用后转付至专项计划账户，于优先级兑付日兑付优先级资产支持证券利息。2.1.1基础资产现金流分析表2.1S产业园REITs物业资产历史现金流情况科目2017年度2018年度2019年度物业资产运营收入(万元)19,040.0224,642.9825,839.96物业资产运营支出(万元)9,629.0514,150.7115,122.92物业资产运营净收入(万元)9,410.9710,492.2810,717.04资料来源：《S产业园封闭式基础设施证券投资基金招募说明书》物业资产现金流主要包括租金收入、物业收入等多种类型，其运营成本和相关税费主要包括物管费、运营服务费、维修保养费、房产税、增值税及附加税费和土地使用税等。根据天职出具的《商定程序报告》，S生物医药产业园现金流入主要包括物业租金收入、综合管理费收入、能耗收入和停车场收入；现金流出主要包括出租物业资产时出租方应负担的各项成本费用及税金，具体包括运营管理费、物业管理费、维修保养费、能耗费支出、保险费及其他费用、房产税、土地使用税、增值税及附加税。影响物业资产未来现金流预测的关键假设如下：1、租金收入和物业管理费收入1）租金及管理费收入是指项目公司从目标资产的承租方收取的总年租金及物业管理费，它是影响spv可用于支配现金流的最主要因素，影响到本私募基金的可支配现金流。2）假设在预测期间内，租户不会出现违约和提前退租的情形。3）影响租金收入的各项因素假设如下：(1)假设专项计划存续期间内，已出租面积按照截至2020年6月30日的租赁清单来计算。(2)目标资产的市场可租赁面积为466,412.73平方米。(3)预计S生物医药产业园未来1-7年的出租率均为83%。(4)预计第一期(2020年7月至2020年12月)的平均市场租金水平(不含物业管理费)为461.45元/平方米/年。4）在专项计划存续期间内，截至2020年6月30日已签订租赁合同到期后，假设未来新签租赁合同均为固定租金水平，不存在按照租户营业额的固定比例提成的情况。2、物业管理费收入40,044,849.18元/每年。3、能耗收入和停车场收入上，假设2020年至2026年每年能耗收入48,166,872.41元；2020年至2022年每年停车场收入4,869,990.28元，2023年至2025年每年停车场收入5,113,489.79元，2026年停车场收费5,369,161.28元。4、运营费用1）运营管理费目标资产委托予佰成资产进行运营管理，根据基金管理公司苏州元联投资基金管理有限公司与佰成资产、生物公司以及项目公司签署的《物业运营管理协议》，物业运营费为每年物业资产运营收入的12.00%。2）物业管理费2021年物业管理费根据物业资产管理合同维持2020年23,263,973.88元/每年；2022年在2021年基础上上涨10%、2023年在2022年基础上上涨10%、2024年在2023年基础上上涨2%、2025年及2026年维持2024年水平。3）维修保养费，维修保养费为每年物业资产运营收入的9.00%。4）能耗费支出，能耗费支出为48,166,872.41元/每年。5）保险费及其他费用，财产保险费及其他费用固定为500,000.00元/每年。5、税率和费率各项税率包括房产税税率(从租计征适用税率标准是按照12%，如果从价计征适用的标准税率是1.2%)、土地使用税税率(3元/平方米/年)、增值税率(房屋及车位租赁业务适用税率为9.00%，物业管理服务适用税率为6%)、城建税及教育附加费(12%)、印花税税率(0.1%)。假定在现金流预测期内，各项税费和税率不变。基于以上假设，S生物医药产业园在2020-7-1至2020-12-31、2021-2026年期间各年年租金收入如下表所列示：表2.2S产业园REITs租金情况预测单位：万元时间物业运营毛收入物业运营净收入2021年28,022.3911,980.772022年28,671.0412,153.602023年29,270.3812,277.622024年29,438.1812,322.972025年29,468.3212,341.122026年29,493.8812,362.34资料来源：募集材料，笔者整理根据评级机构出具的《中联元联-前海开源-S生物医药产业园资产支持专项计划优先级资产支持证券信用评级报告》(简称“《评级报告》”)中所作假设，优先级资产支持证券的预期收益率在1.5%及以下时，在每一个优先级兑付日，物业资产运营收入对与产业园专项计划应付的优先级投资人利息和特定费用之和的覆盖倍数在1.16-1.19之间；每年的底层资产运营收入对应付给优先级投资人当年利息及特定费用之和的覆盖倍数在1.32-1.36倍之间。根据产业园底层资产基本材料情况、现已签署的租赁合同及本产业园专项计划的现有的交易结构设置等，综合考量了租赁合同约定条款、假设物业资产公允价值的未来波动可能性以及专项计划的增信措施等因素，对本产业园专项计划存续期间项目现金流状况分别进行了正常景况和压力情况下的测算。2.1.2物业资产现金流正常景况本专项计划的现金流入主要包括物业持有人物业资产净收入和私募基金份额处置收入；本专项计划的现金流出包括专项计划相关费用、私募基金相关税费、处置相关税费(以下统称为“特定费用”)以及优先级资产支持证券的本息兑付。本专项计划的现金流分析分为物业资产净收入现金流分析和特定资产处置收入现金流分析两个部分。首先需要设置适用于本产业园项目进行压力测试的特定指标基准，之后再分别设置压力指标的所谓压力条件，最后依据本项目压力条件的情况来分析压力情况下发生的变化。表2.3S产业园REITs压力指标基准条件压力指标基准条件优先级资产支持证券预期收益率1.50%基金管理费0.10%/年基金增值税税率及附加3.26%专项计划管理费率30万/年专项计划评估费、审计费、评级费50万元/年专项计划设立日2021/1/1资料来源：募集材料，笔者整理单位：元资料来源：募集材料，笔者整理图2.1S产业园REITs正常景况下物业资产净收入对优先级现金流匹配情况表2.4S产业园REITs正常景况下物业资产净收入对优先级覆盖倍数情况物业资产运营收入回收期[[][]物业资产运营收入回收期：指的是专项计划存续期内每个自然年度的1月1日(含)至12月31日(含)之间的期间，但第一个物业资产运营收入回收期是专项计划设立日(含)至2021年12月31日(含)的期间，最后一个物业资产运营收入回收期系指专项计划终止日所在年度的1月1日(含)至专项计划终止日(含)的期间。如专项计划设立日晚于2021年10月1日，则首个物业资产运营收入回收期指物业资产运营收入归集起始日(含)至2022年12月31日(含)的期间。优先级资产支持证券的利息及特定费用的覆盖倍数2021年1.32倍2022年1.34倍2023年1.35倍2024年1.36倍2025年1.36倍资料来源：募集材料，笔者整理根据“天职”出具的《商定程序报告》假定以及专项计划的分配方案，在每一个优先级兑付日，物业资产净收入对专项计划优先级资产支持证券利息和特定费用的覆盖倍数在1.16-1.19之间；物业资产净收入对当年应付的优先级资产支持证券投资人利息及特定费用之和的覆盖倍数在1.32-1.36倍之间。因此在产业园专项计划运作期内，正常景况下物业资产净收入能够覆盖本专项计划存续期内股东借款利息和优先级资产支持证券当年应付利息及相关费用。虽然在正常景况是能够覆盖风险，但物业资产运营收入波动和物业资产公允价值下降等情况会影响项目公司可供分配的现金流，因此定量测试以下几种风险情形。2.1.3物业资产运营收入波动导致的现金流波动风险项目公司的收入和现金流来源于物业资产运营收入。在专项计划存续期间内，物业资产出租率的上涨/下跌将导致物业资产运营收入的上涨/下跌。若租金收入、租金增长幅度或者出租率未达预期，均会导致物业资产净收入减少，对优先级资产支持证券的利息兑付产生不利影响。在该压力景况下，主要考虑物业未来的租金情况。截至2020年6月30日，物业资产出租率为82.0%，根据天职出具的《商定程序报告》，预计物业资产未来1-7年的出租率维持在83%。而根据戴德梁行提供的《市调报告》，苏州市产业园区办公平均空置率约15%-20%，因此假设设物业资产在专项计划存续期内长期空置率保持在20%。单位：元、倍资料来源：募集材料，笔者整理图2.2S产业园REITs物业资产净收入波动对优先级现金流匹配情况表2.5S产业园REITs物业资产净收入波动对优先级覆盖倍数情况物业资产运营收入回收期[[][]物业资产运营收入回收期：指的是专项计划存续期内每个自然年度的1月1日(含)至12月31日(含)之间的期间，但第一个物业资产运营收入回收期是专项计划设立日(含)至2021年12月31日(含)的期间，最后一个物业资产运营收入回收期系指专项计划终止日所在年度的1月1日(含)至专项计划终止日(含)的期间。如专项计划设立日晚于2021年10月1日，则首个物业资产运营收入回收期指物业资产运营收入归集起始日(含)至2022年12月31日(含)的期间。优先级资产支持证券的利息及特定费用的覆盖倍数2021年1.26倍2022年1.28倍2023年1.29倍2024年1.30倍2025年1.30倍资料来源：募集材料，笔者整理在考虑以上参数的情况下，压力景况中2021-2025年物业资产净收入预测水平较正常景况中物业资产净收入的预测水平分别下降1.61%、1.54%、1.50%、1.48%、1.47%。存在现金流波动风险。本专项计划产业园优先级投资人的预期收益兑付来源途径最终只有一个：即spv持有的底层资产产生的租金净收入。在产业园专项计划的存续期内，若出现租户调整而导致出租率短期下浮，或现有承租人不交租金或拖延、产业园租金同比价格产生市场性波动，或除不可抗力之外的其他因素导致物业无法于最佳状态运营等情况时，可能会对产业园专项计划优先级投资的预期收益产生不利影响。2.1.4物业资产公允价值下降导致的现金流波动风险考虑地产市场景气大幅下滑，物业资产公允价值下降，导致公开发行或处处置式实现发行收入或处分收入不及预期，对专项计划优先级资产支持证券本息兑付产生不利影响。假设以以下数据为最大跌幅，用于测试产业园资产优先级投资人本金是否能获得按时偿付，在乘以不同压力倍数下的数据。10.00、12.00和18.00分别作为本次测试的压力倍数，则计算出对应的物业资产公允价值的跌幅也随之增至16.50%(1.65%*10.00)、21.75%(1.65%*12.00)、29.70%(1.65%*18.00)。表2.6S产业园REITs物业资产公允价值变动对优先级覆盖倍数情况压力倍数物业资产公允价值跌幅优先级投资人的利息及特定费用的覆盖倍数10.0016.50%1.26倍12.0021.75%1.28倍18.0029.70%1.29倍资料来源：募集材料，笔者整理根据以上安排，在物业资产公允价值下降情况下，当专项计划于第五年结束时处分私募基金份额时，在不同的物业资产跌幅情景下专项计划处置收入与当期物业资产净收入之和对优先级资产支持证券本息及特定费用的最低覆盖倍数为1.01倍，即物业资产未来公允价值跌幅不超过29.70%的情况下，资产处置收入才可保障优先级资产支持证券本息的兑付，会有波动风险。由于不动产市场存在景气程度的波动，在极端情况下，若物业资产届时处置价格过低，导致优先级资产支持证券投资人未来的本金和预期收益无法保障。2.1.5合格投资收益波动导致的现金流波动风险根据《资金监管协议》约定，项目公司将在有效控制风险的前提下，将留存于项目公司资金监管账户的资金进行合格投资。合格投资收益将增加项目公司的可分配现金流。在租金收入、租金增长幅度或者出租率未达预期的基础上，将优先级资产支持证券的票面利率上调40BP，上调后的票面利率为1.90%。在上述情况下，在每一个优先级兑付日，物业资产净收入对专项计划优先级资产支持证券利息和特定费用的覆盖倍数波动为1.02倍；每年的物业资产净收入对优先级资产支持证券当年应付利息及特定费用的覆盖倍数最小波动为1.17倍。单位：元、倍资料来源：募集材料，笔者整理图2.3S产业园REITs物业资产公允价值波动对优先级现金流匹配情况表2.7S产业园REITs物业资产公允价值波动对优先级覆盖倍数情况物业资产运营收入回收期[[][]物业资产运营收入回收期：指的是专项计划存续期内每个自然年度的1月1日(含)至12月31日(含)之间的期间，但第一个物业资产运营收入回收期是专项计划设立日(含)至2021年12月31日(含)的期间，最后一个物业资产运营收入回收期系指专项计划终止日所在年度的1月1日(含)至专项计划终止日(含)的期间。如专项计划设立日晚于2021年10月1日，则首个物业资产运营收入回收期指物业资产运营收入归集起始日(含)至2022年12月31日(含)的期间。优先级资产支持证券的利息及特定费用的覆盖倍数2021年1.17倍2022年1.18倍2023年1.19倍2024年1.20倍2025年1.20倍资料来源：募集材料，笔者整理2.2原始权益人风险的定量分析项目公司持有的物业资产所产生的运营收入将成为偿还股东借款利息的主要资金来源。此外，佰成资产作为物业运营方，根据《中联元联-前海开源-S生物医药产业园私募股权投资基金物业运营管理协议》(以下简称“《运营管理协议》”)约定，提供与物业资产相关的运营、管理及维护方面的服务。物业运营方佰成资产同时作为差额补足义务人，根据《运营管理协议》约定将于物业资产运营收入计算日(C日)对监管账户内可用于偿还股东借款的资金低于当期应付股东借款利息的差额部分以及于物业资产运营收入核算日(A日)对物业资产运营收入回收期内实现的物业资产净收入低于物业资产净收入目标金额的差额部分承担全额补足义务，同时物业运营方有权向项目公司收取管理费，包括基础管理费和绩效管理费，原始权益人同时也是担保人生物公司为物业运营方的前述差额补足义务提供连带保证责任担保。也就是当S产业园项目产生的现金流不足以去支付优先级投资人应获利息时，原始权益人作为担保需要承担偿还优先级投资人应获利息的义务，以下对原始权益人的经营风险进行定量分析。2.2.1原始权益人营业收入和成本情况S生物医药产业园是苏州工业园区孵化和发展生物医药产业的载体[[][]引用自文献《苏州工业园区：嘹亮吹响奋进新时代的战斗号角》,新华日报,2019-09-29（版次：T25版）.苏州工业园区生物产业发展有限公司旗下主要持有S生物医药产业园区一期至三期，主要负责S生物医药产业园的建设与运营，生物公司持有的经营性物业包括S生物医药产业园。依托S生物医药产业园的良好发展，物业租赁给生物公司带来较为稳定的运营收入和现金流。公司执行国家有关财务、会计、税收等制度，按照企业应遵照的统一会计准则进行财务会计核算，并定期向授权部门和政府有关部门报送会计报表和财务报告书。公司建立了系统、健全的财务管理制度，完善内部经济责任制，加强财务管理和经济核算，尽可能降低成本费用，严格执行规定的各项财务开支要求，按照如实反映财务经营状况的标准来编制财务报表，接受有关部门的检查监督。公司按照《会计核算制度》《会计档案管理制度》《资金收付审批管理制度》等财务管理制度文件的要求进行管理，相关制度文件针对公司主要会计政策、会计估计；会计科目设置；会计凭证和账簿；会计核算程序和要求；财务报告及管理报表的编制要求等方面做出详细规定。原始权益人近三年营业收入如下表所示：表2.8S产业园REITs原始权益人2018-2020年度营业收入单位：万元项目2020年度2019年度2018年度租赁物业收入25,207.0230,472.8425,642.08其他服务收入8,186.187,222.947,496.07营业收入合计33,393.2037,698.7833,138.15资料来源：募集材料2018年-2020年度，公司营业收入分别为33,138.15万元、37,698.78万元和33,393.20万元，主要来源于租赁物业收入和其他服务收入。2020年末，公司营业收入中租赁物业收入和其他服务收入分别为25,207.02万元和8,186.18万元，占营业收入的比例分别为72.49%和21.51%。2020年主要受疫情影响，给予部分租户约1.5个月的租金减免，导致公司营业收入中租赁物也收入同比有所下降。原始权益人近三年营业收入如下表所示：表2.9S产业园REITs原始权益人2018-2020年度营业成本单位：万元项目2020年度2019年度2018年度租赁物业成本22,491.8718,631.8716,549.50其他服务成本6,801.006,662.275,570.23合计29,292.8725,291.1422,119.73资料来源：募集材料2018年-2020年度，公司营业成本分别为22,119.73万元、25,291.14万元和29,292.87万元，主要来源于租赁物业成本和其他服务成本。2019年，公司营业成本中租赁物业成本和其他服务成本分别为18,631.87万元和6,662.27万元。2020年，公司营业成本中租赁物业成本和其他服务成本分别为22,491.87万元和6,801.00万元。2.2.2原始权益人盈利能力情况或有的投资风险根据以上数据分析原始权益人近三年利润情况如下表所示：表2.10S产业园REITs原始权益人2018-2020年度利润情况分析单位：万元、%项目2020年度2019年度2018年度毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率租赁物业2,712.1410.7611,843.9738.869,092.5832.46其他服务1,382.1816.92560.677.761,922.8422.69主营业务毛利4,097.3212.2712,401.6432.9011,018.4233.25资料来源：募集材料，笔者整理以上数据分析表明，2018年-2020年度，公司营业毛利润分别为11,018.42万元、12,401.64万元和4,097.32万元，毛利率分别为33.25%、32.90%和12.27%。2018、2019年租赁物业收入毛利率较高，总毛利稳定且相对较高。2020年受疫情影响，租赁业务收入毛利率有所下降导致总毛利率降低。期间费用方面，近年来生物公司期间费用随业务规模扩大呈增长趋势，期间费用率亦呈上升趋势。从期间费用结构来看，管理费用和财务费用占比较高。2020年1-9月，生物公司期间费用率为32.18%，期间费用控制能力有待提高。利润总额方面，生物公司经营性业务利润盈利能力较弱，投资收益为生物公司利润总额的重要组成部分，投资收益规模近年来亦持续增长。生物公司2019年投资收益增长较快，主要来自于处置信达生物制药有限公司(以下简称“信达生物”)股权产生的投资收益1.25亿元；2020年1-9月生物公司继续出售信达生物的股权，实现投资收益2.13亿元。2020年1-9月生物公司实现利润总额1.79亿元。表2.11S产业园REITs原始权益人2018-2020年1-9月盈利能力相关指标单位：亿元、%项目2020年1-9月2019年度2018年度销售费用0