2026年海外年中展望：半山微醉尽余欢

索均指向加剧分化，财政受掣令美国政府难以有效弥合分歧。此外，美国个人储蓄率降至4%下方，为60年代胀约束下美联储无法预防式降息，欧日央行货币政策边际转鹰，下半年海外流动性整体偏紧，类似2021年。我们预计：1）一旦低库存推动油价中枢进一步上移，美国经济衰退风险就将7月关税风险上升。尽管今年以来市场对关税风险已经脱敏，但是我们认油价暂时成为美债的决定锚。2月底中东冲突以来美债利率和原油的相关性明显上升，通胀数据偏强也弱化了市场对年内降息的定价。中东冲突继续朝着复杂化、长期化的方向发展，年内美伊以冲突再升级风险不低，叠加各国均有补库需求，这意味着年内油价中枢易上难下，对应美债利率下行空间有限。AI已成为美国经济的重要驱动力。AI正通过软件研发支出、算力等设备扩张、数据中心建设等带动资本开支持续上行，增强对整体经济的支撑作用。本轮AI投资周期中，科技通信企业资本开支率显著高于非科技企美国储蓄率已降至历史极低水平，表明美国经济已经亮黄灯竭，往往对应经济衰退风险上升，历史上储蓄率持续低于4%的情况仅出违约率明显低于低收入家庭，高收入家庭储蓄更为充裕并保持了支出强zhangjingjing@cmschina.wangluobin@cmschina.czhangyushu@cmschina.2度，贷款违约率较低，而低收入家庭消费则更多依赖借贷，并积累债务。无论是房贷、车贷还是信用卡违约率，高收入家庭债务违约率明显低于低业，二者互相自我强化，边际资本回报率最高，且对油价和融资成本不敏感；K型的下端对应的是低收入群体和传统行业，边际资本回报率较低，受掣背景下，美国政府难以有效弥合分歧。当这种不平衡变得失序时，美美联储降息门槛提高，降息期权非必要不行使。K型的约束。只要通胀保持高位（最重要）、就业数据稳定、美股势头强劲，美联储就无望降息。降息的实现有三个条件：第一，美伊局势显著缓和，的担忧；第二，需要看到一到两期偏弱的就业数据；第三，美股大幅调整，影响金融市场稳定性。基于美伊以多方博弈因素考虑，下半年中东局势升级风险并不低，叠加原油补库需求，油价中枢或难以明显回落。由于油价的波动幅度显著超过就业，若无油价中枢彻底下移的配合，美联储年美联储缩表对年内影响可归为两种情形。情形一：若今年年内能通过放松监管法案，则年内定价不对应流动性趋紧，反而在监管放松阶段会提升信贷供给（类似“降准”产生正的产出缺口，由于准备金需求下降、银行被鼓励增持长债，长短端利率均有一定下行空间，考虑到放松监管落地后也需要商业银行配合修改规则，明年下半年到后年才对应流动性逐步收紧。情形二：若今年年内未能通过放松监管法案，则缩表的战线将进一步拉长，市场年内或不会再定价这一因素。因此，缩表对年内流动性来说至少不是负面因素。此，下半年来自海外央行加息的负面溢出效应影响下，美联储降息的门槛高景气领域的影响反而（暂时）有限，因此，加息中期纳指虹吸效应显著；最终在多次加息确认经济转弱亦打压了互联网景气度之后纳指泡沫被一步下移，年内美联储降息降息窗口关闭，欧日加息打开加息窗口，海外长端国债利率上行风险对长端美债也构成溢出效应。而下半年美国财政收支缺口扩大也对长端美债利率产生冲击，预计年内10年期美债利率波动范围在4.3%-4.7%。下半年10年与2年美债收益率差接近或实现倒挂。o风险提示：全球经济和政策超预期，地缘风险超预期。4正文目录 6 6 7 8 20 21 21 23 6 7 7 8 9 9 9 20 21 21 22 22 24 24 25 25 表3：美国财政部宣布的对美国中长期国债的发行计 23一、下半年美国经济三条线索：关税、油价、AI尽管今年以来市场对关税风险已经脱敏，但是我们认为下半年关税风险仍有可日，此后特朗普可能会签署相关法案。税不同的是，新版301关税被裁定非法概率较低，极有可能持续特朗普整个任2月底中东冲突以来美债利率和原油的相关性明显上升，通胀数据偏强也弱化情形，发现每轮驱动因素都是实际利率主导，通胀预期贡献并不高。2023和市场交易特朗普宽财政前景共同驱动。本轮则是通胀上行引发市场对美联储政策路径的鹰派重估。——期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶2025-072025-092025-112美伊谈判虽接近达成类似用核问题换海峡管理权的协议，但美伊获得喘息意味着只有以色列受损，因此以色列仍在极力破坏美伊谈判，通过升级对黎巴嫩真主党和哈马斯的打击力度破坏伊朗以各条战线停火作为谈判前提的基础，因此谈判节奏再次被打乱，美伊以三方围绕海峡通行的斗争明显升级。尽管特朗普苛刻。综合评估，中东冲突继续朝着复杂化、长期化的方向发展。一旦低库存推动油价中枢进一步上移，美国经济衰退风险就将前置到今年底到明年初释放。AI逐步成为美国经济增长的重要边际驱动。2025年四季度，信息产业对美国据处理、系统设计等细分信息服务贡献持续增强，是经济增长的新动能。图6：AI相关产业对美国实际GDP环比增长贡献率批发贸易以数据处理服务为主信息产业0.4%教育医疗农林牧渔以系统设计服务为主农林牧渔以系统设计服务为主采矿业文娱餐饮其他服务公用事业交运仓储mm制造业-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82.52.5806040200-20-40-6098%相关产业占整体贡献比重（右）2.00.50.0-0.5-1.0-1.515/0616/1218/0619/1221/0622/1224/0625/12资料来源：BEA，据斯坦福大学AI研究院数据，2025年美国AI来看，AI正通过软件研发支出、算力等设备扩张、数据中心建设等带动资本开支持续上行，增强对整体经济的支撑作用。0具体来看，知识产权投资方面，当前已成为私人投资的最大组成部分，其中与AI产业相关的软件及研发支出份额在今年一季度达到近四成。设备投资方面，信息处理设备自2024年以来持续上行，而交通、工业落趋势。较2022年增长近四倍，并进一步带动电力等配套建筑整体走弱的背景下，数据中心相关投资逆势增长，成为结构性亮点。图8：美国知识产权与设备投资占非居民私人投资份额变动图9：美国数据中心与电力设施建设支出上行明显8——软件知识产权——研发知识产权信息处理设备8工业设备工业设备2222642420813/0614/0313/0614/0315/0917/0318/0920/0323/0324/0925/0626/03非住宅私人建筑（千亿美元）数据中心（十亿美元，右）20/0422/0723/0424/0125/0726/04806040200资料来源：BEA，重已升至5.3%的历史高位，并自2024年末以来进一步加速上行，反映AI技术扩散正在带动知识产权投资持续增长。图10：美国信息设备投资占GDP比重走势软件研发占GDP比重软件研发占GDP比重增速（右）50软件研发占GDP比重软件研发占GDP比重增速（右）503.0信息设备投资占GDP比重增速（右）302.52.0101.5090/0393/0399/0302/0305/0308/0317/0320/0323/0326/031.0-100.590/0393/0399/0302/0305/0308/0317/0320/0323/0326/03资料来源：BEA，世纪90年代互联网投资周期中，科技通信行业资本开支强度阶段性超越近非科技行业，达到近13%的历史高位。在本轮AI支率显著高于非科技企业，一季度达约11%的水平，且领先优势持续扩大。在非科技通信公司资本开支率科技通信公司资本开支率非科技通信公司资本开支率8642AI周期下资本开支进一步向代表性企业集中。从代表性资周期中，以甲骨文、微软、思科与英特尔为代表的科技企业，其资本开支强度总体呈上行趋势，但水平仍明显低于本轮AI周期中的代表性企业。而在AI支率已显著高于互联网周期中的代表性公司样本，并高于整体科技与通信行业图13：互联网周期代表性公司资本开支表现图14：AI周期代表性公司资本开支表现25互联网代表性公司资本开支率增速（右）20595/0996/0395/0996/0396/0997/0398/0398/0999/0399/0900/09（（%）AI代表性公司资本开支率（%）35302520503530252050AI代表性公司资本开支率增速（右）7550250-25-507550250-25-5002/0320/0320/0922/0322/0923/0323/0924/0324/0925/0302/0320/0320/0922/0322/0923/0323/0924/0324/0925/0325/0926/03二、美国K型上下端继续“劈叉”K型经济俨然成为美国乃至全球经济的核心特征之一，这一概念解释了美国社会的分化状态：K型的上端代表的是高收入群体、大企业和科技行业，从更高的收入、更优质的资产配置和更领先的技术中不断增值；K型的下端代表的是低收入群体、小企业和传统行业，面临降薪裁员、购买力下降、债务高企三重家庭的收入占比还在上升；另一方面，美联储理事会的金融账户数据显示，《大而美法案》仅短期缓解K型分化，长期仍将加剧分化。根据TaxFoudation估计，与2025年相比，2026年提升5.4%，其中中产收入增速提升高于低收入和高收入群体，20%-40%群体费、小费等税收抵免。但到2034年高收入群体收入削减SNAP（补充食品援助计划）和医疗补助（Medicaid）等项目，另一方面是SALT扣除上限提高对高税州高收入者更加利好，且并未设定资本利得税或020%低收入家庭20%中等偏下家庭20%中等收入家庭20%中等偏上收入家庭20%高收入家庭图16：美国按收入划分的名义净金融资产（23Q1=100）图17：美国按收入划分的实际净金融资产（23Q1=100）——20%低收入家庭20%-60%中等收入家庭——60%-80%中等偏上收入家庭——80%-99%高收入家庭——最高1%收入家庭2023-032023-092024-032024-092025-032025-——20%低收入家庭20%-60%中等收入家庭应经济衰退风险上升，历史上储蓄率持续低于4%的情况仅出现过三次：分别是90年代末-2000年初互联网泡沫破裂前夕、2005年至2008年高收入家庭储蓄更为充裕并保持了支出强度，贷款违约率较低，而低收入家庭消费则更多依赖借贷，并积累债务。无论是房贷、车贷还是信用卡违约率，高收入家庭债务违约率明显低于低收入家庭。美国:个人储蓄占个人可支配收入比重:现25%低收入家庭25%中等偏下家庭25%中等偏上收入家庭25%高收入家庭2016-012017-042018-072019-102021-012022-资料来源：纽约联储图例按收入四等分划分）资料来源：纽约联储图例按收入四等分划分）中等收入40%-80%家庭承受的通胀高于全国20%家庭承受的通胀低于全国平均水平0.37个百分点。2022年后受高利率影——Top20%Bottom40%40%-80%2019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012AI技术最先渗透的是行政管理、财务、计算机、销售等知识密集型行业，而农暴露度总体呈现随收入水平和受教育程度提高而上升的特征。这意味着中高收而低收入、低技能劳动者受益甚微。图23：2024年美国不同行业的AI暴露程度生成式AI暴露程度图24：2021-24年美国不同收入分布下生成式AI暴露程度生成式AI暴露程度0农林牧渔维修安装生产医疗服务个人护理餐饮服务运输医药技术教育生命科学文娱法律管理销售计算机财务行政还体现为对部分岗位的替代风险。NBER研究表明，行政助理、客服、初级会计和基础分析等标准化、重复性较强的中层理、销售由于需要复杂决策、组织协调和战略判断，受到的冲击相对有限。中等收入岗位的就业空间受到挤压，使劳动者从低收入向中等收入阶层流动的通道变窄，进而加剧劳动力市场的两极分化。计算机计算机管理行政财务管理行政财务法律生产售第三，AI强化财富效应，财富效应则更多向高收入群的资本市场表现来看，AI发展首先带动的是数据中心、算力基础设施及GPU等上游环节的资本开支扩张，并通过盈利预期改善推动相关科技板块资产价格上行。而美国股票等金融资产高度集中于高收入家庭，最富有的10%家庭持有图26：AI板块表现亮眼图27：2025年Q4美国按财富百分位分组的资产情况纳指AI-标普500(右)——标普500纳斯达克AI指数00其他资产耐用品养老金房地产股票与共同基金其他资产耐用品养老金房地产股票与共同基金综上所述，K型的上端对应的是高收入群体和科技行业，二者互相自我强化，边际资本回报率最高，且对油价和融资成本不敏感；K型的下端对应的是低收入群体和传统行业，边际资本回报率较低，在高油价和高利率的背景下信用风退风险就会上升。三、海外流动性或边际收紧该指标相对传统通胀指标的不同之处在于它剔除了过去一段时间涨幅最大的31%近2%的目标。若后续通胀规则顺利修改，沃什确实为自己争取了一个降息期但降息期权何时可能行使？年内门槛或明显提高。K型经济下，利率是财政的无望降息。降息的实现有三个条件：第一，美伊局势显著缓和，并在未来2-3个月内使原油价格回落至80美元/桶下方，降低对未来通胀的担忧；第二，需要看到一到两期偏弱的就业数据；第三，美股大幅调整，影响金融市场稳定性。基于美伊以多方博弈因素考虑，下半年中东局势升级风险并不低，叠加原油补库需求，油价中枢或难以明显回落。由于油价的波动幅度显著超过就业，若无截尾通胀-12个月%2021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-02置条件是放松银行监管。过去两轮缩表实质缩减的是冗余流动性，一旦耗光冗余流动性，继续缩表就会进入稀缺准备金状态，进而市场利率上行风险加大，工作论文提出缩表的新思路，即美联储可以放松监管要求来减少银行对准备金图29：前两轮缩表路径：准备金供给曲线向左移动图30：本轮缩表路径：准备金供给需求曲线共同向左移资料来源：Dallasfed，美联储内部寻求共识难度并不大。米兰和达拉斯联储主席洛根支持降低准备金需求以实现缩表的路径，具体建议包括精简部分流动性监管规则和让美联储的流动性工具更易获得。美联储理事、监管委员会副主席鲍曼主张美联储应当主动管理模式，她还支持美联储仅持有美国国债，并积极抛售抵押贷款支持证应匹配货币负债。其余官员除巴尔外对缩表持有开放态度。目前看，假设鲍威尔在未来数月后卸任理事并由米兰顶替，则美联储成员中米兰、洛根、鲍曼、1）有序缩减资产负债表，让私人部门重新成为流动性的主要提供者，可以逐步减少几万亿美元的资产负债2）加强与财政部的协作，能包括调整TGA账户、重新分配流动性，同时明确美联储和财政部的主要分3）支持放松监管，沃什批评现行监管规则过于严，明确赞同特朗普的去监管政策，目标是释放银行资本和美联储可以放松监管要求来减少银行对准备金的需求，即准备金需求曲线向左移动，完成这一动作后推进洛根支持降低准备金需求以实现缩表的路径，具体建议包括精简部分流动性监管规则和让美联储的流动性工具美联储应当“在准备金水平偏紧而非充足的前提下，维持尽可能小的资产负债表”，并回归主动管理模式，支长期国债应匹配货币负债，短期国债应匹配准备金，因此美联储国债投资中约一半应为短期国债。其余官松监管初稿《经济增长、监管放松和消费者保护法案》提交两院监管机构联合推出新一轮银行资本规则改革提案，旨在放宽美国银行体系的资降低规模较小且结构较轻银行的资本要求，在90天的公众咨询期后初出炉。对于沃什和特朗普来说更希望该法案在中期选举前通过，中期选举后大概率是分裂国会且民主党对放松监管多持反对态度。从时间上评估相对紧张，4情形一：若今年年内能通过放松监管法案，则年内定价不对应流动性趋紧，反而在监管放松阶段会提升信贷供给（类似“降准”产生正的产出缺口，由于准备金需求下降、银行被鼓励增持长债，长短端利率均有一定下行空间，考虑到放松监管落地后也需要商业银行配合修改规则，明年下半年到后年才对应流情形二：若今年年内未能通过放松监管法案，则缩表的战线将进一步拉长，市从外部因素看，在全球利率联动性显著增强的背景下，英欧日债券市场的结构性压力对美债长端也构成了溢出效应。英国正经历政治与财政的双重压力，日息，并可能今年晚些时候再次加息。我们预计短期通胀上行风险加剧之下，日央行加息的负面溢出效应影响下，美联储降息的门槛进一步提高。综合来看，——美国:国债收益率:10年%日本:国债收益率:10年%英国:国债收益率:10年%德国:国债收益率:10年%——法国:国债收益率:10年%意大利:国债收益率:10年%2020-012021-012022-012023-012024-01