中国人保财险优势凸显人身险估值有望逐步得到重视

目录公司况：部控股财险军 7中国人保：财险务占据主导的保险集团公司 7股东结构：财政控股，近期获同业持续增持 7业绩：整体稳健财险净利润/净资产占比分别达70%/75% 10分红：重视股东报，财险分红贡献公司分红的85% 12财险头部凸显，保优势有望续 14行业地位：保费占率稳居第一 14业务结构：车险基，非车险持续优化 16盈利预期:COR优化+投资预期中枢提升，ROE有望改善 18人身：新债成本化，险盈利21人保寿险：规模容，新增负债成本显著下降 22人保健康：构建异化经营优势，ROE表现亮眼 24投资：把益投资会，或将贡增量 27投资表现：资产模稳步提升，NII位居同业第一梯队 27潜在增量：建议注科创投资带来的利润增量 29盈利测与值 315.126-28+11.6%/+12.4%/+14.5%315.2估值：测算公司值4190亿元，目标为8.53元/股 32险提示 34图表目录图1：中国人保发展历程 7图2：中国人保股权结构（截至3月末） 8图3：中国人保归母净利润（亿元）及同比 10图4：中国人保归母净资产（亿元）及同比 10图5：中国人保税前利润结构（%） 11图6：中国人保税前利润增量（亿元） 11图7：2025年上市险企税前利润占比（%） 11图8：2025年上市险企税前利润增量结构（%） 11图9：中国人保及主要同业加权平均ROE对比（%） 12图10：2025年中国人保分部业务结构 12图11：2025年上市保险集团公司分部利润结构 12图12：中国人保每股分红、同比及分红比率 13图13：中国财险每股分红、同比及分红比率 13图14：中国人保、中国财险分红情况 13图15：上市险企股利支付率（%） 13图16：中国人保A/H股息率表现（%） 14图17：2025年上市险企股息率（截至5月29日） 14图18：人保财险原保费收入及增速（亿元，%） 14图19：人保财险保费市占率（%） 15图20：人保财险原保险保费结构（%） 15图21：头部财险公司综合成本率（%） 15图22：头部财险公司承保利润（亿元） 15图23：人保财险车险保费、同比及贡献占比（%） 16图24：中国乘用车月度产销量及同比 16图25：人保财险车险综合成本率（%） 16图26：三家头部财险公司车险承保利润（亿元） 16图27：人保财险非车险保费、同比及贡献占比 17图28：三家头部财险公司非车险承保利润（亿元） 17图29：人保财险非车险分险种综合成本率 18图30：财险公司盈利模式 18图31：中国财险ROE拆解 19图32：COR上行及承保杠杆下行致使承保ROE下降 19图33：保险服务收入增速低于净资产增速 19图34：中国人保平均投资杠杆及税前投资ROE 20图35：中国财险总/净收益率 20图36：人保财险投资资产规模及同比增速 20图37：人保财险投资收益及同比 20图38：2025年上市险企NBV(亿元)及同比 21图39：公司人身险保费收入及市占率 21图40：公司意健险保费收入及市占率 21图41：人保寿险NBV(亿元)及同比 22图42：公司人身险业务新单保费结构（%） 22图43：人保寿险新单保费及NBVM 22图44：人保寿险分渠道新单保费 23图45：人保寿险个险代理人情况 23图46：人保寿险分险种保费结构 23图47：人保寿险长期险首年保费交期情况 23图48：2025年上市险企NBV/有效业务价值 24图49：上市险企NBV打平收益率 24图50：上市险企VIF打平收益率 24图51：人保健康NBV及同比 25图52：人保健康新单及新业务价值率 25图53：人保健康分渠道新单保费 25图54：互联网健康险保费收入、同比及占比 25图55：人保健康分险种保费结构 26图56：人保健康净利润及同比 27图57：寿险及健康险上市公司ROE 27图58：中国人保投资资产规模及同比 27图59：人保财险/寿险/健康险投资资产规模及同比 27图60：人保财险投资资产配置结构（%） 28图61：人保寿险投资资产配置结构（%） 28图62：中国人保投资资产配置结构 28图63：中国人保投资资产会计分类 28图64：中国人保股票及基金（二级市场权益）配置规模、同比及配置比例 29图65：上市险企净投资收益率 29图66：上市险企总投资收益率 29图67：人保资本净资产及同比 30图68：人保资本净利润及同比 30图69：人保资本私募股权投资 30图70：中国财险PB、ROE正相关 32表1：中国人保前十大股东（截至3月末） 8表2：人保集团核心领导层 9表3：人保资本投资项目（部分） 31表4：上市险企估值表现 33表5：中国人保相对估值测算（百万元） 33公司概况：财政部控股，财险领军中国人民保险集团股份有（1949年10月成立的中国人民保险公司发展变革而来，被誉为“新中国保险业的长子”。作为综合11中国人保的发展经历四大关键节点：1）创设及初步发展：1949158；改革分业：19791982年恢复人身险业务并试点健康险，1996（集团11月人保财险在香港上市，2005年重新组建人保寿险和人保健康，2009年完成股份制改造并更名为中国A+H图1：中国人保发展历程公司官网比例达60.84%，香港中央结算（代理人）有限公司、全国社会保障基金理事会分别持股19.69%12.68%（直接持股7.08%8.92%（直接持股69.2%、26.13%）（68.98%2328，股图2：中国人保股权结构（截至3月末） 2025年四季度起现身公司前十大股东名单，1Q26持续加仓，截至3月末，新华保险旗下“个人分红-018L-FH002沪”与“普通保险产品-018L-CT001沪”两个账户分别为公司第五、六大股东，合计持有公司1.78亿股，较2025年末提升1920万股；对应持股比例0.41%，环比0.05pct表1：中国人保前十大股东（截至3月末）股东名称股东性质1Q26持股数量(百万股)持股比例中华人民共和国财政部国家26,90760.84%香港中央结算（代理人）有限公司境外法人8,70719.69%全国社会保障基金理事会国家5,60612.68%香港中央结算有限公司境外法人1840.42%新华人寿保险股份有限公司－分红－个人分红－018L-FH002沪其他910.21%新华人寿保险股份有限公司－传统－普通保险产品－018L-CT001沪其他870.20%孔凤全境内自然人540.12%全国社保基金一零一组合其他480.11%王林明境内自然人310.07%基本养老保险基金一九零八组合其他280.06%公司公告党委副书2729战略发展部市场研究处副处长、市场研究部/渠道管理部副总经理（主持工作）、浙江省分公司副总经理、合规部/风险管理部总经理、江西省及广东省分公司总经理，为人保财险内履历职务姓名表履历职务姓名党委副书记、副董 曾任中国农业发展银行副行长党委副书记、副董 曾任中国农业发展银行副行长；中国人寿保险（集团）公司副总裁兼中国人寿保险股份有限公司执行赵鹏 事长、总裁、财务 董事、总裁。2023年7月委任中国人保执行董事、副董事长、总裁至今；亦兼任人保寿险董事长负责人 人保健康董事长；中国保险学会理事会副会长，中国国际商会副会长。石青峰 纪检监察组组长党委委员

曾长期任职于国家海洋局，历任办公室副主任、副局长等职，2018年7月起任人保集团纪委书记。党委委员、执行董 党委委员、执行董 曾任中国人寿保险股份有限公司江苏省分公司总经理；中国人寿保险股份有限公司总裁助理，副总裁肖建友 事、副总裁 2019年6月获委任中国人副总裁，2022年7月获委执行董事至今；亦兼任人保寿险执行董事、副董事长、总裁；亚洲金融合作协会副理事长，中国互联网金融协会副会长，中保协常务理事。才智伟 党委委员、副总

曾任中国投资有限责任公司执行委员会成员兼投资支持部总监，房地产投资部总监。2021年1月获委任中国人保副总裁至今；亦兼任人保资产副董事长，人保资本董事长，人保养老董事长；华夏银行股份有限公司董事。张金海 张金海 党委委员、副总 曾任人保财险河北省分公司总经理；中国人保科技运营部总经理；人保科技执行董事、总裁。2022裁，机关党委书记 8月获委任中国人保副总裁至今。田耕 党委委员、副总裁 曾任中国工商银行河北省分行行长，浙江省分行行长。2025年4月获委任中国人保副总裁至今，亦兼任人保科技董事长。曾任中国财险人力资源部综合规划处副处长、战略发展部市场研究处副处长、市场研究部/渠道管理部张道明 党委委员、副总（待核准）曾上游 董事会秘书龚新宇 业务总监

副总经理(主持工作)、浙江省分公司副总经理、合规部/风险管理部总经理、江西省/广东省分公司总经理、中国财险总裁助理、副总裁。亦兼任中国人民人寿保险股份有限公司非执行董事，人保金融服务有限公司非执行董事、董事长。公司总经理。20231国上市公司协会副会长。中国人保业务总监兼战略管理部总经理、教育培训部总经理、集团党校常务副校长、金融研修院院长，高级经济师，曾任中国人保战略规划部中国人保研究院总经理；人保寿险河北省分公司总经理。20258员会副主任委员。白飞鹏 法律总监、首席合规官、首席风险官公司官网、公司公告

经理。202512保公益慈善基金会理事，中国保险学会智库专家。/70%/75%2022增长态势，2020-2023年市场波动影响下净利润出现一定波动；2024yoy+88.2%428.69亿元；2025增势延续，在高基数基础上归母净利润yoy+8.8%466.46亿元。受益于利润表现亮眼、资产负债管理得当、业务聚焦财险，公司归母净资产稳步增长，2025年末达3089.91亿元（yoy+15.0%）1Q26yoy-31.4%至88.14亿元；4月以来，主要指数显著反弹，预计有效缓解一季度FVTPL资产公允价值变动的负面影响。图3：中国人保归母净利润（亿元）及同比 图4：中国人保归母净资产（亿元）及同比 0

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

0

25%20%15%10%5%0%归母净利润（亿元） yoy（%） 归母净资产（亿元） yoy（%），公司公告 ，公司公告利润结构相对均衡，新准则下业绩弹性进一步提升。公司于2023年1月1IFRS9IFRS17波动，2023-2025年公司保险服务业绩分别为245.03/374.08/371.74亿元，yoy-15.9%/71.2%/53.0%/49.9%；2023-2025年公司投资业绩170.50/392.30/469.66年受益于权益市场表现亮眼及公司主动提升二级市场权益配置199.0%。图5：中国人保税前利润结构（%） 图6：中国人保税前利润增量（亿元） 20232024202320242025

保险服务业绩 投资业绩 其他税前利润

0

2023202320242025保险服务业绩 投资业绩 其他税前利润，公司公告 ，公司公告图7：2025年上市险企税前利润占比（%） 图8：2025年上市险企税前利润增量结构（%） 200%200%250%保险服务业绩 投资业绩 其他

保险服务业绩 投资业绩 其他，公司公告 ，公司公告ROE整体保持提升趋势，波动幅度低于同业。2017-2023年公司ROE维持在9.4%-13.4%区间，保持相对稳定；2024年受益于投资表现业绩亮眼，全年加权平均ROEyoy+7.1pct16.7%，2025ROE16.1%ROEROEROE2024年起实现反超，2025ROE持续高于中国财险同期水平。图9：中国人保及主要同业加权平均ROE对比（%） 40353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国人保 中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 中国财险财险业务占据核心主导，2025年净利润/70%/75%。与其他上市保险集团不同的是，中国人保业务以财险为核心，2025年公司财险/人寿保险/健康保险/及其他净利润占比分别为69.8%/18.7%/13.0%/-1.5%，净资产占比分别达75.0%/13.1%/5.7%/6.1%；横向对比来看，2025年中国人保/中国平安/中国太保/中国太平/阳光保险财险业务净利润贡献占比分别达69.8%/9.2%/18.0%/9.2%/4.2%，财险业务对公司的利润贡献图10：2025年中国人保分部业务结构 图11：2025年上市保险集团公司分部利润结构 110%营业收入 净利润总资产营业收入 净利润总资产净资产

90%70%50%

中国人保中国平安中国太保中国太平阳光保险财产保险 人寿保险 健康保险资产管理 总部及其他 抵消金额

财产保险 人寿及健康保险 资产管理 其他公司公告注：数据为中国人保2025年年报分部报告口径

公司公告85%30%40%（旧准则口径充分考虑资本约束；3）努力实现每股分红的长期稳定增长。2023年以来，公司每股股息稳步提升，2025年每股分红yoy+22.2%0.22元。子公司人保财险作为公司的核心利润来源，同样贡献集团分红的核心资金来源，2024年人保财险每股派息0.54元，按中国人保持股人保财险68.89%的比例计算，2024年人保财险向中国人保分红82.77亿元，占中国人保202585.1%2025yoy+25.9%0.68104.312026201918%-35%区间，受报表切换新准则及旧准则考核约束的影响，2024年分红比率18.6%，2025年回升至20.9%。2026年非上市公司全面落地新会计准则，股东考核层面对于新准则指标表现的重视程度有望进一步提升，长期回报的稳定性与可预期性预计将进一步增强。图12：中国人保每股分红、同比及分红比率 图13：中国财险每股分红、同比及分红比率 0.250.200.100.050.00

20182019202020212022202320242025

80%60%40%20%0%-20%

20182019202020212022202320242025

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%每股分红（元） yoy（%） 分红率（%）

每股分红（元） yoy（%） 分红率（%）公司公告、 公司公告、图14：中国人保、中国财险分红情况 图15：上市险企股利支付率（%） 120300%70%100250%60%80604020020182019202020212022202320242025中国人保分红总额（亿元）上一年中国财险向中国人保分红总额（亿元）

50%0%

20182019202020212022202320242025中国平安 新华保险 中国人寿上一年中国财险向中国人保分红总额/中国人保分红总额

中国人保 中国太保公司公告、 公司公告、图16：中国人保A/H股息率表现（%） 图17：2025年上市险企股息率（截至5月29日）

20182019202020212022202320242025中国人保A股息率（%） 中国人保H股息率（%）

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%中国太平新华保险H中国太平新华保险H阳光保险中国平安A中国财险中国平安H新华保险A中国人保H中国太保H中国太保A中国人保A中国人寿H中国人寿A友邦保险公司公告，注：以各年末最后一个交易日收盘价计算

公司公告，财险：头部优势凸显，承保优化趋势有望延续公司通过人保财险在中国境内经营财产险业31%-33%2025年仍维持31.6%的高位，持续领跑行业，规模效应优势显著。图18：人保财险原保费收入及增速（亿元，%） 0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 人保财险原保费收入（元） 行业保费收入（亿元）人保财yoy（%） 行业yoy（%）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%保费规模稳健增长，业务结构趋于均衡。人保财险原保险保费收入从2017年的3503亿元稳步增至2025年的5558亿元，17-25年CAGR为6.8%，整体呈稳步增长态势；从保费结构来看，车险综改后非车险占比上升，由2017年的28.9%增至2025年的45.0%，图19：人保财险保费市占率（%） 图20：人保财险原保险保费结构（%）

2017201820192020202120222023202420251Q26人保财险 平安财险 太保财险

2017201820192020202120222023202420251Q26车险 非车险，公司公告 ，公司公告COR进入下行通道，承保利润表现优于可比同业。保费增长叠加CORCOR98.5%COR进入下行通道，2-3年降至9.6%204年受大灾影响回升至98.5%5年o-0.9pct至%，COR201854.102025124.43亿元（2025yoy+75.6%），2022年以来承保利润持续高于可比同业。图21：头部财险公司综合成本率（%） 图22：头部财险公司承保利润（亿元）

20182019202020212022202320242025人保财险 平安财险 中国太保

0

2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025人保财险 平安财险 太保财险，公司公告 ，公司公告202020172492亿元稳步增至2025年的3057亿元，期间仅2021年受车险综改冲击出现同比小幅下滑，其余年份均保持稳健增长。1Q26新车产销承压，车险行业保费yoy-0.4%，公司车险保费同比持平，通过续保及转保增长有效对冲新车业务下滑带来的负面影响，体现出较强的业务韧性及灵活性；市场份额层面，公司车险市占率长期稳定在32%-33%区间，稳居行业首位。图23：人保财险车险保费、同比及贡献占比（%） 图24：中国乘用车月度产销量及同比0

车险保费（亿元） yoy(%，右轴市占率（%，右轴）

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

0

20%10%0%-10%-20%-30%公司公告 公司公告COR营战略，2018-2025COR95.3%-98.4%区间波动，整体呈稳中有降趋势，2025CORyoy-1.5pct95.3%5COR优化201838.942025142.58（2025yoy+53.6%），承保利润规模显著优于可比同业。图25：人保财险车险综合成本率（%） 图26：三家头部财险公司车险承保利润（亿元）

20182019202020212022202320242025

0

20182019202020212022202320242025人保财险 平安财险 太保财险公司公告 公司公告COR优化。20171011亿20252500CAGR8.3%5.5pct，为负债端增长的核心驱动力，1Q26非车险保费yoy+2.4%至1113亿元。公司非车险市占率长期稳居30.6%险依托全国性机构网络优势持续巩固行业领先地位。图27：人保财险非车险保费、同比及贡献占比 图28：三家头部财险公司非车险承保利润（亿元） 0

非车险保费（亿元） yoy(%，右轴)市占率（%，右轴）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

0

人保财险 平安财险 太保财险公司公告 公司公告非车险综合治理稳步推进，看好后续承保改善趋势。2025930日，金管局发OR定价能力与风险筛选优势有望率先受益。COR2025年意外伤害及健康险/责任险/企业财产险COR分别o-0.pct-0.pct/-12.pct至9.0%/104.%/10.0%CORo+4%101.9%图29：人保财险非车险分险种综合成本率 135%130%125%120%115%110%105%100%95%90%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025意外伤害及健康险 农险 责任险 企业财产险公司公告盈利预期:COR优化+投资预期中枢提升，ROE有望改善ROE可核心拆解为承保ROEROE两大核心部分。ROE=净利润/净=承保利润+投资收益+ROE资ROEROEROEROEROEROE回升。图30：财险公司盈利模式 申万宏源研究绘制财险业务ROE周期与行业高度相关，伴随承保端改善与投资端回暖，ROE2017-2020ROEROE在低位徘年以来伴随承保端改善与投资端回暖，ROE修复趋势已显现，2025ROE回14.7%，ROE中枢有望稳步抬升。图31：中国财险ROE拆解30%25%20%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国财险ROE（%） 承保ROE(%) 投资ROE(%)公司公告COR优化有望推动承保ROE改善。承保端ROE可拆解为承保杠杆（保险服务收入/净资产）CORCORROE走低，2025年CORROE2021CORROECORCOR2021年阶段性99.5%1.9pct，承保盈利空间进一步提升。2021ROE不断下20184.0%20210.9%COR优化下承保利润上行，支撑承保ROE改善，2025ROE4.6%。保险服务收入增速低于归母所有者权益增速是承保杠杆下降的主因，近年来承保杠杆2.02021（2023-2025年为保险服务收入1.0%，20227.1%/7.5%/6.1%/5.4%，但仍然低于净资产增速。图32：COR上行及承保杠杆下行致使承保ROE下降 图33：保险服务收入增速低于净资产增速

20182019202020212022202320242025

3.02.52.01.51.00.50.0

20182019202020212022202320242025综合成本率（%，左） 平均承保杠杆（右轴）

保险服务收入增速（%） 净资产增速（%）公司公告 公司公告ROEROE（投资资产/净资产ROE波动主要受到投资收益率影响。利率下行影响下，2017-20253.9%2.6%；公司主动2024-2025年总投资收yoy+0.3pct5.5%。20242023196.9亿元增2025387.2ROE2017-202315.8%8.8%，投资业绩向好ROE14.1%205年债权类投资占比为4.4%1.4ct，2.8pct，主要受股票投资占比提升拉动。从会计分类来看，2025年AC/FVOCI/FVTPL分别占比20.0%/39.6%/17.5%，FVOCI占比持续提升，有望进一步平滑短期投资波动。图34：中国人保平均投资杠杆及税前投资ROE 图35：中国财险总/净收益率

2016201720182019202020212022202320242025

20%15%10%5%0%

2016201720182019202020212022202320242025平均投资杠杆（左轴） 税前投资ROE（%，轴）

净投资收益率 总投资收益率司公告 上市主体人保财险口径

险口径

司公告 上市主体人保财图36：人保财险投资资产规模及同比增速 图37：人保财险投资收益及同比0

201720182019202020212022202320242025

14%12%10%8%6%4%2%0%

0

201720182019202020212022202320242025

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%投资资产规模（亿元） 较上期变动（%） 投资收益（亿元） yoy（%）险口径

公司公告 ；上市主体人保财径

司公告 上市主体人保财险口人身险：新增负债成本优化，健康险盈利亮眼人身险业务稳健增长，意健险保费市占率超16%。增长极，公司分别通过子公司人保寿险及人保健康经营寿险及健康险业务。合并人保寿险及人保健康口径计算，2025NBV156.168家上市保险公（人保寿险+人保健康1205.551822.36为7.1%，市占率维持在3.9%-4.2%，整体稳健；1Q26保费合计810.83亿元，市占率达4.6%（人保财险+人保寿险+人保健康），2019-2025年1020.041806.36CAGR10.0%201912.4%202516.5%。图38：2025年上市险企NBV(亿元)及同比 0

中国人寿中国平安中国太保中国人保新华保险中国太平阳光保险友邦保险

70%60%50%40%30%20%10%0%2024 2025 yoy公司公告 ；中国人保NBV=人保寿险NBV+人保财险NBV图39：公司人身险保费收入及市占率 图40：公司意健险保费收入及市占率 0

20192020202120222023202420251Q26

4.8%4.6%4.4%4.2%3.8%3.6%3.4%

0

20192020202120222023202420251Q26人保意外伤害及健康险保费收入（亿元）

25%20%15%10%5%0%人保人身险保费收入（元） 市占率（%）

市占率（%）保健康

公司公告 口径为人保寿险+人

公司公告 口径为人保寿险+人保健康+人保财险2023随行业重回增长，复苏态势持续强化，2023-2025NBV35%以37.3%37.1%63.7%1Q26NBV延续增长趋势，yoy+21.0%yoy+22.3%至576.67亿元；2）价：NBVM大幅提升，价值创造能力显著改善，2017年公司NBVM（NBV/新单保费近似估计）7.0%20225.7%；随NBVM年yoy+3.6pct14.3%。图41：人保寿险NBV(亿元)及同比90807060504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 人保寿险NBV（亿元） yoy（%）

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%公司公告 ；1Q26仅披露NBV比增速图42：公司人身险业务新单保费结构（%） 图43：人保寿险新单保费及NBVM

201720182019202020212022202320242025

0

201720182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%人保健康新单保费占比（%） 人保寿险新单保费占比（%） 人保寿险新单保费（亿） yoy(%) NBVM（%）公司公告 公司公告66.8%2-2025年代理人规模从41万人持续优化至7万人，20205.342025年的20.34万元，队伍质态实现显著改善。图44：人保寿险分渠道新单保费 图45：人保寿险个险代理人情况

201720182019202020212022202320242025银保 个险 团险

45 254035 203025 1520 101510 550 02019202020212022202320242025人保寿险营销员规模（万人）-左轴人均新单保费（万元）-右轴公司公告 司公告 人均新单=个险新单/期初、期末代理人队伍规模均值2017年人保寿险趸交/74.1%/25.9%，2025年趸交/37.9%/62.1%yoy+21.0pct73.7%。图46：人保寿险分险种保费结构 图47：人保寿险长期险首年保费交期情况

201720182019202020212022202320242025

普通型寿险 分红型寿险万能型寿险 意外险和健康

201720182019202020212022202320242025趸交 期交公司公告 公司公告新增负债占比位居上市险企第一，新增负债成本下降趋势有望更为直接地影响存量成NBV/VIF打平收益率作为新增/2025年人保寿险的新增负45bps20213.6%下降14bps。从业务结构来看，人保寿险新业务占比较高，2025年NBV/有效业务价值为34.6%NBV增速位居前列，新增负债成本的下降趋势有望更为快速地推动存量负债成本优化。图48：2025年市企NBV/有业价值 40%35%30%25%20%15%10%5%0%人保寿险 中国太平 阳光保险 新华保险 中国平安 中国人寿 中国太保公司公告图49：市企NBV平收率 图50：市企VIF收益率

中国人寿 平安人寿 太保人新华人寿 人保寿险 阳光人

201720182019202020212022202320242025201720182019202020212022202320242025

201720182019202020212022202320242025中国人寿 平安人寿 太保人寿新华人寿 人保寿险 阳光人寿13精、公司公告 13精、公司公告ROE表现亮眼年独资设立健康管理服务机构人保健康管理有限公司，致力于打通“保险-医药健康服务”闭环。产品及渠道结构持续优化带动NBVM提升，NBV实现快速增长。2017年公司NBV为820-43.0%130.%，2025年NBV规模升至73.84亿元，yoy+13.4%。从量价拆分来看，新单保费稳步增长，2022-202516.6%/14.9%/11.2%/16.5%，2025402.71亿元；NBVM大幅跃升，2017年为2.6%，2023-2025年快速上行，202418.8%，2025年小幅18.3%。图51：人保健康NBV及同比 图52：人保健康新单及新业务价值率 80706050403020100201720182019202020212022202320242025

50%0%-50%

0

201720182019202020212022202320242025

60%40%20%0%-20%-40%人保健康NBV（亿元） yoy（%） 人保健康新单保费（亿） yoy(%) NBVM（%）公司公告 公司公告险及银保渠道发力，2025年占比降至42.0%；个险渠道2022-2025年新单占比由19.9%203.82022-2025年新单占比29.1%-34.0%区间。图53：人保健康分渠道新单保费 图54：互联网健康险保费收入、同比及占比

201720182019202020212022202320242025

0

2020 2020 2021 2022 2023 2024

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%银保 个险 团险

互联网健康险保费收入（亿元） yoy（%） 保费占比（%）公司公告 公司公告公司持续丰富商业医2025年医疗保险保费34.15o+1.1%1%，为100.25亿元，yoy+75.4%17.8%，公司加大政策性和商业性护理险业务开拓力度，长期护理险业务布局持续深化，业务潜力广阔。图55：人保健康分险种保费结构 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025护理保险 医疗保险 疾病保险 意外伤害保险 分红型两全保险 失能收入损失保险公司公告+医药+20255.09亿17.2%。ROE的保费增长红利，叠加公司精细化降本增效，短险综合赔付率5年间累计下降6.6pct7年净利润仅0.07222202-2025年净利润分别达4.42/18.36/57.30/81.82亿元，yoy+70.0%/+315.4%/+212.1%/+42.8%ROEROE0.4%-0.6%年提升至6.3%，2023-2024年连续翻倍增长，分别达19.7%、43.2%，2025年ROE为+个险+银保的全渠道布局，以及全链条健康服务体系建设，未来产品与渠道拓展空间广阔，ROE有望维持较高水平。图56：人保健康净利润及同比 图57：寿险及健康险上市公司ROE 9080706050403020100201720182019202020212022202320242025净利润（亿元） yoy（%）

700%600%500%400%300%200%100%0%

20182019202020212022202320242025人保健康 人保寿险 中国人新华保险 友邦保险 众安在20182019202020212022202320242025公司公告 公司公告NII位居同业第一梯队投资资产规模稳步增长。公司投资资产规模随业务扩张稳步提升，2020年突破万亿（1.09万亿元1.90（yoy+15.8%）20257603.6612.4%，配置以固收类资产为核心，债权类投（寿险+健康险合计投资资产规模超9200亿元，人保寿险、人保健康投资资产2025年增速分别达14.2%、22.5%，根据人保202563.8%。图58：中国人保投资资产规模及同比 图59：人保财险/寿险/健康险投资资产规模及同比 0

201720182019202020212022202320242025投资资产（亿元） YOY（%）

8%6%4%2%0%

0

投资资产规模（亿元）

30%202320242025202320242025202320242025人保财险 人保寿险 人保健康202320242025202320242025202320242025人保财险 人保寿险 人保健康20%15%10%5%0%公司公告 公司公告，偿付能力报告注：人保寿险及人保健康为偿付能力报告口径图60：人保财险投资资产配置结构（%） 图61：人保寿险投资资产配置结构（%）

2023

2024

2025

2023 2024 2025存款 债券权益 资产证券化产品现金及现金等价物 定期存款债权类投资 权益类投资次级债权、债权计划及信托产品 投资物业联营公司投资 其他投资资产

保险资产管理产品 商业银行理财产品信托计划 投资性房地产 其他投资资产公司公告 人保寿险偿付能力报告44.3%，202460.2%，2025年略2017年权22.3%FVOCI202330.4%202540.8%，AC、FVTPL类资产占比持续下降。图62：中国人保投资资产配置结构 图63：中国人保投资资产会计分类

201720182019202020212022202320242025

23A 24H1 24A 25H1 25A现金及现金等价物定期存款 固定收益投资权益投资 其他

FVTPL FVOCI AC 其他公司公告 公司公告积极把握中长期资金入市战略机遇，二级权益配置规模与占比快速提升。2025年初，（股票+基金口径）根据权益市场走势动态调整，2021年配置规模升至1781.19亿元，配置比例达14.9%；2024年受市场环境影响，配置规模回落至1468.91亿元，配置比例降至8.9%；2025年依托政策红利，公司积极把握市场投资机会加大二级市场权益布局，配置规模提升至2535.06亿元，yoy+72.6%，配置比例yoy+4.4pct至13.3%。图64：中国人保股票及基金（二级市场权益）配置规模、同比及配置比例 0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 股票配置规模（亿元） 基金配置规模（亿元）二级权益YOY（%） 二级权益配置比例

80%60%40%20%0%-20%-40%净投资收益率方面，2017公司净投资收益率达5.5%，后续受市场利率下行、存量资产到期再投资影响有所回落，2022-20255.1%/4.5%/3.9%/3.6%，但依然优于多数上市同业；总投资收益率方20255.6%/5.7%，表现亮眼。图65：上市险企净投资收益率 图66：上市险企总投资收益率

201720182019202020212022202320242025中国人寿 中国平安 中国太保 新华保中国人保 中国太平 阳光保险

8%7%6%5%4%3%2%1%0%201720182019202020212022202320242025中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险中国人保 中国太平 阳光保险公司公告 公司公告4.220254（另类投资平台LP出资+直投+140020251456.951.01亿元。图67：人保资本净资产及同比 图68：人保资本净利润及同比 0

20182019202020212022202320242025净资产（百万元） yoy(%)

30%20%10%0%

0

20182019202020212022202320242025净利润（百万元） yoy(%)

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%公司公告 公司公告20247100亿元的人保现代化产业投资基金，由人保股权作为基金管理人，是保险业内首个以建设现代化产业体系为核心目标的股权投资基金。图69：人保资本私募股权投资 公司官网人保资本围绕国家战略布局，重点投向解决"卡脖子"问题的硬科技企业、绿色低碳产业及民生健康领域。近年来，公司参投已上市及处于上市进程中的项目包括：实现DRAM芯片量产的本土企业长鑫科技、多功能域汽车电子产品综合开发企业埃泰克、创新技术驱动新药研发的国际性生物技术企业百赛奥图等。人保资本投资的未上市股权将成为公司未来的重要潜在增量。表3：人保资本投资项目（部分）项目名称 所属赛道 投资时间 项目亮点 上市进程项目名称 所属赛道 投资时间 项目亮点 上市进程长鑫科技 半导

202012A；20222C+轮融资

实现DRAM芯片量产的本土企业，打破海外技术 科创板IPO垄断埃泰克 汽车电百奥赛图 生物医晶泰科技 生物医

202210C2020年9月，人保股权领投百奥赛图D+轮2020年9月，人保股权与软银基金、晨兴资本共同领投晶泰科技3.19亿美元的C轮融资

国内少数具备多功能域汽车电子产品综合开发能力的国产供应商，有效推动整车功能域核心关键零部件国产化落地，打破行业技术壁垒。以创新技术驱动新药研发的国际性生物技术企业，打造了全球领先的“全人抗体库+靶点人源化小鼠库”双引擎平台体系以量子物理、AI与机器人驱动创新的研发平台企业，晶泰科技深耕算法与自动化的融合互通，以智能化、自动化的新一代技术平台与解决方案，推动药物与材料科学产业的升级与高质量发展

2026年416A2025年12月10日A股科创板上市2024年6月13日港交所主板上市一脉阳光 医学影像 2019年7月，人保股C人保资本公众号，天眼查

中国领先的医学影像专科医疗集团，核心业务包括影像中心服务、影像赋能解决方案以及一脉云服务

2024年6月7日港交所主板上市IPO30参考长鑫科技招股说明书中披露的股权结构，中国人保全资子公司人保资本、控股公司人保科创及关0.78%0.15%0.70%0.13%-睿力集成股权投（33.2333%33.2333%30%0.3%，人保资本对于建信领航的出资比例为4.1076%。假设光大永明人寿、人保寿险认购股权投资计划比例为50%50%，穿透后人保集团持股比例为0.36%（发行后口径，发行前持股比例为0.40%）。本295106.22亿股，1Q26净101应投资回报为33.62亿元。此前市场对于险资一级投资的关注度相对有限，建议持续关注后续重点公司IPO的潜在正向贡献。盈利预测与估值盈利预测：预计26-28年归母净利润同比+12.4%/+14.5%1）财险方面，车险业务进入存量市场竞争时代，非车险综合治理或将阶段性影响保费表现，预计2026-2028年保费收入yoy+3.5%/+3.7%/+4.4%。人身险的成长性有望持续显现，预计2026-2028年人保寿险保费收入yoy+13.0%/+13.0%/+13.3yoy+14.6%/+14.2%/+14.1%。预计公司2026-2028年营业收入分别达6762.91/7141.69/7699.38亿元，同比分别+1.1%/+5.6%/+7.8%；预计26-28年归母净利润分别达520.55/584.97/669.75亿元，同比+11.6%/+12.4%/+14.5%。41908.53元/股41908.53元/我们使用分部估值P/EVP/B估值法：1）财险业务：PB-ROEPBROE呈明显正相关关系(y16.874x1.099)ROE（26E）14.6%，对应1.36xPB68.98%20262940亿元；A（0.5xPEV年估值567亿元；人保健康产品结构聚焦健康险，ROE表现位居同业前列，给予0.8xPEV2026377亿元1.0xPB1086亿元。4）银行股权重估：公司长期股权投资中涵盖兴业银行、（权益法计量市场已在此前对于中国财险估值中对其进行价值重估，故不做重复处理；使用市场价值重-787给予集10%202641908.53元/PB（26E）1.09x。图70：中国财险PB、ROE正相关 y=16.874x-1.0994.5y=16.874x-1.0994.03.53.02.5平 2.0PB均 1.5PB1.00.55%10%15%20%25%30%0.05%10%15%20%25%30%ROE公司公告，表4：上市险企估值表现股票代码 证券简称 股价指标 估值指标收盘价 合并总市值 流通市值 26EPEV PE(TTM） PB（LF）A股 人民币元 亿元 亿元601628.SH 中国人寿601336.SH 新华保险33.58 8,863 6,99358.75 1,663 1,2250.61 6.56 1.5