乐舒适深耕非洲走向全球的卫品出海先行者

目录TOC\o"1-2"\h\z\u深耕非洲、走向全球的卫品出海先行者 1发展历程：品牌化、本地化制造、全球化复制 1管理层经验丰富，实控股权较集中 2营收稳定增长，盈利质量持续提升 3新兴市场持续释放需求，卫生用品行业成长空间广阔 6非洲卫生用品市场：人口红利与渗透率提升驱动行业成长 6市场规模：卫生用品市场空间广阔，行业仍处成长阶段 8竞争格局：依托本地化，龙头企业具备领先优势 9品牌心智深植新兴市场，渠道与生产构筑核心壁垒 11品牌：深耕本土化品牌心智，产品矩阵持续丰富 11渠道：分销链路全域下沉，数字化转型增质提效 13产能：产能布局持续扩容，供应链协同支撑海外扩张 14盈利预测与估值 18风险提示 19图目录图1：乐舒适发展历程 2图2：公司股权结构（截至2026.6.2） 2图3：2022-2025年公司营业收入及增速 3图4：2022-2025年公司净利润及增速 3图5：2022-2025年公司分品类营收（亿美元） 4图6：2025年公司婴儿护理营收占比78.6% 4图7：2022-2025年公司分品类销量（亿片） 4图8：2022-2025年公司分品类单价（美分/片） 4图9：2022-2025年公司分区域营收（百万美元） 5图10：2025年公司分区域营收占比 5图11：2022-2025年公司分国家营收（百万美元） 5图12：2025年分国家营收占比 5图13：2022-2025年公司毛利率与净利率 6图14：2022-2025年公司费用率 6图15：2024年非洲地区人口年轻化程度高（岁） 6图16：2024年非洲地区人口年龄中位19.2岁 6图17：撒哈拉以南非洲地区总人口及增速 7图18：撒哈拉以南非洲地区出生率（‰）处于领先 7图19：全球不同区域人均GDP（千美元）对比 8图20：非洲人均GDP及同比增速 8图21：世界各地区纸尿裤/拉拉裤及卫生巾零售规模（百万美元） 8图22：2024年全球各地区零售规模的分布 8图23：非洲婴儿纸尿裤市场规模（百万美元）及同比增速 9图24：非洲卫生巾市场规模（百万美元）及同比增速 9图25：2024年公司在非洲婴儿纸尿裤市场销量（百万片）第一 10图26：非洲婴儿纸尿裤市场销量格局（2024年） 10图27：2024年公司在非洲卫生巾市场销量（百万片）第一 10图28：非洲卫生巾市场销量格局（2024年） 10图29：婴儿纸尿裤收入来源主要为Softcare及Cuettie品牌 12图30：卫生巾收入来源主要为Softcare品牌 12图31：纸尿裤行业参与者主要产品零售价范围（2024年） 12图32：卫生巾行业参与者主要产品零售价范围（2024年） 12图33：当地明星代言卫生巾婴儿护理品牌 13图34：乐舒适销售渠道 14图35：2022-2025年公司分渠道营收（百万美元） 14图36：批发商经销商数量（个） 14图37：批发商经销商年均采购额（万美元） 14图38：乐舒适工厂分布 15图39：加纳自2019年后卫品进口额显著下降 16图40：肯尼亚自2021年后卫品进口额逐步下降 16图41：秘鲁卫品大部分依赖进口 16图42：萨尔瓦多卫品主要依赖进口 16图43：生产物料成本（百万元）中原材料约占85% 17图44：2025年ROE水平在可比公司中处于中上水平 17图45：乐舒适流动比率于速动比率 17图46：乐舒适现金转换周期（天） 17表目录表1：乐舒适产品矩阵 1表2：公司核心品牌softcare以及其他品牌定位 11表3：公司品牌平均售价 11表4：乐舒适2025年获多项奖项 13表5：乐舒适当前核心产能布局 15表6：乐舒适预计产线投产规划 15表7：分业务收入及毛利率 18表8：可比公司估值 19附：财务报表 20深耕非洲、走向全球的卫品出海先行者乐舒适（2698.HK）起始于森大集团年开展的卫生用品贸易，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售，旗下品牌包括Softcare、Maya等。经过多年发展，乐舒适现已成为一家专注于非洲、拉美、中亚等地新兴市场的跨国卫生用品公司，业务遍及非洲、拉美和中亚30多个国家。母公司森大集团始创于年，是国内最早进入非洲、南美洲等海外市场的国际贸易企业之一，至今已有超过20年的跨国运营历史，业务横跨快消品（涵盖卫生用品、日化产品等、家装建材（包括陶瓷、洁具、玻璃等）以及五金百货三大板块。表1：乐舒适产品矩阵品类品牌产品推出年份定位及特点品类品牌产品推出年份定位及特点婴儿纸尿裤2009年核心产品线，针对中高端消费者，在吸水性、柔软度及弹性腰带方面均具备高端性能女性卫生巾2013年中高端消费者的核心产品线，吸收性强，棉柔质感2023年高端产品线延伸，高比例SAP，增强吸收能力，超柔软透气外层2024年针对年轻职业女性的Softcare产品线延伸，超薄，面层由细旦纤维制成，触感柔软丝滑2017年高端产品线延伸，棉质柔软亲肤，适合敏感肌肤2022年针对少女的Softcare产品线延伸，传递青春活力的形象，设计符合少女体形2020年拉丁美洲市场品牌，设计及材料方面与SoftcarePremiumSoft产品线相似2020年拉丁美洲市场品牌，设计及材料方面与Softcare卫生巾相似2019年中端产品线，物有所值2010年大众市场产品线，品质合理，价格实惠2013年大众市场产品线，专为满足婴儿纸尿裤的基础功能而设计湿巾2019年适合婴儿肌肤，添加芦荟精华和维生素E，更好呵护肌肤，不含酒精，使用100%纯水婴儿拉拉裤2018年Softcare核心产品线，面向中高端消费者，采用柔软底层，触感更为柔软2020年拉丁美洲市场品牌，设计及材料方面与Softcare湿巾相似2020年大众市场产品线，品质靠谱，价格实惠股说明书、公司官乐舒适发展历程可分为三个阶段：2009-2017年品牌开拓与贸易验证期：Softcare婴儿纸尿裤，正式切入西非婴儿卫生用品市场。2010Maya、Clincleer，2011年进一步推出Veesper及（西非）逐步向肯尼亚、坦桑尼亚等东非市场拓展，此阶段完成品牌矩阵搭建、建立早期渠道网络、验证非洲卫品需求与价格带结构，通过贸易模式完成市场与品牌验证。2018-2021年本地化制造与销售一体化期：2018年公司加纳首个工厂投产，开始生产销售一体化。随后扩至肯尼亚、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚等，此阶段从出口转向本地制造，生产、销售、渠道协同加深，以本地制造实现制造销售一体化跃迁。2022年及以后重组独立与全球化复制期：2022年为优化架构、聚焦主营并推进上市筹备，森大集团将卫生用品业务分拆，乐舒适自此以独立主体运营。2024年进入哈萨克斯坦、推进秘鲁工厂，并在萨尔瓦多启动销售；2025年香港上市，此阶段通过重组独立、跨区域复制，开始从非洲区域龙头迈向全球新兴市场的平台型公司。2025年8月萨尔瓦多工厂投产，秘鲁工厂持续推进建设。截至2025年末，乐舒适已在包括非洲与拉美在内的9个国家布局66条产线。图1：乐舒适发展历程股说明书、公司公截至年6月2日，实控人与持股平台合计控制公司股权，控制权高度集中。CenturyBVI54.61%股份，CenturyBVI由创始人沈延昌先生、杨艳娟女士分别控股51%、。根据年财报，罗继超先生通过持股平台合计持股7.66%，周仁伟先生通过持股平台持股1.12%，实控股权较集中。图2：公司股权结构（截至2026.6.2）司公告28年经验。罗继超先生为公司执行董事兼首席执行官，负责集团的整体管理、业务营运及发展，在快速消费品行业拥有逾赵永强先生并监督营销及销售部门，在管理咨询及信息技术行业拥有逾23年经验；周仁伟先生非执行董事，主要负责为集团的整体管理及营运提供指引及制定业务策略，周先生于会计及财务方面拥有逾28年经验。20255.67亿美元，同比+24.9%4.54亿美元进一步增长，延续了年以来的较快增长趋势。年公司实现净利润1.21亿美元，同比+27.4%，经调整净利润1.22亿美元，同比+24.4%，经营业绩稳步提升。图3：2022-2025年公司营业收入及增速 图4：2022-2025年公司净利润及增速4.544.113.204.544.113.205432102022 2023 2024 2025营业收入（亿美元） yoy（右轴）

35%30%25%20%15%10%5%0%

0

2022 2023 2024 2025净利润（百万美元） yoy（右轴

300%121.1695.11121.1695.1164.6818.39200%150%100%50%0%主营一次性卫生护理用品，产品价格体系整体平稳。乐舒适产品覆盖婴儿护理、女性护理与家庭护理三大领域，主要包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾等品类。2025年婴儿护理、女性护理及家庭护理收入分别为4.46/0.99/0.22亿美元，分别同比+23.1%/+27.9%/+53.8%，分别占整体收入的78.6%/17.5%/3.9%。公司持续深耕批发商、经销商渠道体系，稳固核心市场龙头优势，实现销量稳步扩容，价格整体平稳。图5：2022-2025年公司分品类营收（亿美元） 图6：2025年公司婴儿护理营收占比78.6%0.130.624.463.373.622.68543210家庭护理 女性护理 婴儿护理

17.5

3.9

婴儿护理78.6销量分析，婴儿护理产品2551.4亿片，同比+17.9%，增长主要由非洲、拉美两大市场贡献，其中非洲市场销量同比增长16.3%；拉美市场渠道拓展成效显著，销量同女性护理产品，厚度、表层材质及吸收性能上提供多年销量为19.5亿片，同比+19.4%。非洲区域适龄女性人口稳步增长，叠加女性健康卫生宣传普及、城镇化率持续提升，卫生巾刚性需求基础不断扩大，拉动产品销量上行。家庭护理产品，公司主打配方温和型湿巾产品，可满足日常清洁与消杀需求，适配婴幼儿使用。伴随发行业需求稳步释放。公司年湿巾全年销量22.9亿片，同比+52.8%。价格分析，公司核心产品售价主要受非洲区域汇率波动、市场促销策略等因素影响，伴随公司自身品牌影响力持续提升，产品价格体系整体走势平稳。25年公司各品类平均售价上升4%-7%，主要受益于25年下半年主要经营区域货币兑美元汇率走强，同时依托多元化产品矩阵，结合各国消费能力及竞争格局，实施差异化、适配性定价策略，有效带动整体产品均价上行。22.8814.9812.3213.3319.5116.3443.6251.4331.6338.51图7：2022-202522.8814.9812.3213.3319.5116.3443.6251.4331.6338.510

8.478.758.478.758.318.674.504.634.745.081.041.030.970.97

2025

8.06.04.02.00.0

2023 家庭护理 女性护理 婴儿护理 婴儿护理 女性护理 家庭护理营收贡献地区多元分布，属地工厂辐射周边国家业务。乐舒适依托非洲八国本土化生产基地实现就近供货，有效降本增效、深耕本地市场，同时依托属地工厂辐射周边国家出口业务。公司营收主要来自西非及东非客户，2009年起率先切入西非，2010年拓展东非，2019年起乐舒适正式进入中非市场，进一步补全非洲市场。同时，公司积极开拓拉美新兴市场，稳步布局萨尔瓦多、秘鲁等拉美地区拓展新增量，多区域协同发力推动整体营收稳步增长。2025年，公司在东非西非中非/256.1/230.9/58.0/22.0百万美元，占比分别为45.1%/40.7%/10.2%/3.9%，分国家看，当前对公司营收贡献较大国家分别为（.%（.%（.%（.%特迪瓦（.%、塞内加尔（.%，中非的喀麦隆（.%）以及拉美的秘鲁（.%总体来看，公司的营收地区分布较为分散，核心营收来源国均已完成产能落地，本地化生产为市场开拓与业绩提升形成坚实支撑。图9：2022-2025年公司分区域营收（百万美元） 图10：2025年公司分区域营收占比600500

拉美 中亚中非3.9中非3.90.0西非3002001000中亚 拉美 中非 西非 东非17.217.83.05.46.416.28.19.08.97.9图2022-2025年公司分国家营收（百万美元） 图17.217.83.05.46.416.28.19.08.97.90

其他地区 秘鲁 赞比亚 喀麦隆 科特迪坦桑尼亚 塞内加尔 乌干达 加纳 肯尼亚

肯尼亚加纳乌干达塞内加尔坦桑尼亚科特迪瓦喀麦隆赞比亚秘鲁其他地区毛利率提升，公司整体费用管控节奏稳健、结构合理。年，公司毛利率实现较大SAP年，公司毛利率保持平稳并略有增长，主要得益于25年下半年公司多数经营所在地货币兑美元原5年公司销售及分销费用率为.%行政费用率为6.9%，同比+0.7pp，主要系专业服务费用、差旅费用有所增加，叠加股权激励实施、海外管理团队扩充带来行政人力成本上升所致。公司依托渠道深度布局，充分释放规模经营红利，同步落地数字化精细化管理，降本增效成效凸显。34.935.220.921.415.72022202320242025图13：34.935.220.921.415.72022202320242025403020-10

毛利率 净利率

59.059.008.76.26.92.83.33.53.5202220232024202551-销售及销费率 行政费率财务费率 研发费率新兴市场持续释放需求，卫生用品行业成长空间广阔人口红利持续释放，年轻化人口结构支撑卫生用品长期需求增长。非洲卫生用品市场正处于快速发展阶段，人口增长、年轻化人口结构以及卫生用品渗透率提升共同推动行业需求持续扩容。与欧美等成熟市场相比，当前非洲婴儿纸尿裤及女性卫生用品市场仍处于发展早期，人均消费水平及产品渗透率较低，在人口红利与消费升级驱动下，行业具备较大的长期成长空间。0-4女性男性图15：2024年非洲地区人口年轻化程度高（岁） 图0-4女性男性岁19.2岁19.2年龄中位数(MedianAge)orldomete orldomete其中撒哈拉以南非洲是全球人口增长最快、人口结构最年轻的地区之一。公司卫生用品主要面向撒哈拉以南非洲地区销售。根据世界银行数据，2010-2024年撒哈拉以南非洲总人口由8.95亿人增长至12.91亿人，期间CAGR约为2.6%，人口规模持续扩张。2024年撒哈拉以南非洲人口同比增长约2.5%，显著高于全球主要经济区域，人口红利持续释放。庞大的人口规模为消费品市场扩容奠定基础，同时也为婴儿护理产品需求增长提供了长期支撑。从出生率来看，撒哈拉以南非洲目前仍维持全球较高水平。根据世界银行数据，年撒哈拉以南非洲出生率为.‰，高于拉丁美洲与加勒比海地区（.‰、欧洲与中亚（.‰，亦明显高于中国（.‰）（.‰。尽管近年来非洲出生率整体呈缓慢下降趋势，但当前新生儿人口规模仍然庞大，为纸尿裤、拉拉裤及婴儿湿巾等婴儿卫生用品提供了稳定需求基础。与此同时，撒哈拉以南非洲人口结构呈现显著年轻化特征。根据《2025年世界儿童状况报告》，撒哈拉以南非洲地区儿童人口比例最高，0-14岁儿童占比超过40%，而欧洲和北美地区这一比例不足18%。在出生率维持全球较高水平、年轻人口占比较高以及消费需求持续扩张背景下，婴儿护理及女性卫生用品市场具备较强成长潜力。图17：撒哈拉以南非洲地区总人口及增速 图18：撒哈拉以南非洲地区出生率（‰）处于领先86420撒哈拉以南非洲地区总人口数（亿人）yoy（右轴）

2.92.82.72.62.52.42.3

0撒哈拉南非地区 日本中国 拉丁美与加比海区欧洲与中亚地区界银 界银低渗透率叠加消费升级，非洲卫生用品市场具备广阔提升空间。与欧美、中国等成熟市场相比，当前非洲卫生用品市场仍处于发展初期，婴儿纸尿裤及女性卫生用品渗透率整体偏低。目前，撒哈拉以南非洲婴儿纸尿裤市场人均消费水平仍明显低于成熟市场。一方面，部年，非洲的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤20%70%86%的渗透率，而非洲的30%86%的渗透率。但随着城市化率提升、女性就业比例提高以及卫生观念改善，一次性纸尿裤正逐渐替代传统产品，行业渗透率持续提升。居民收入水平提升，消费升级驱动卫生用品需求增长。非洲经济整体保持增长态势，居民收入水平持续提升，中产阶级人口规模逐步扩大，为卫生用品行业发展提供了消费基础。随着人均可支配收入增长，消费者对于婴儿护理及女性卫生用品的消费能力逐渐增强，行业需求亦由基础型消费向品质化、品牌化消费升级。根据统计和预测，2024年非洲人均2012美元，CAGR5.1%。与此同时，非洲城镇化进程加快，现代消费理念逐步普及，消费者对于产品舒适性、安全性及品牌认知度要求不断提升，推动卫生用品行业产品结构持续升级。图19：全球不同区域人均千美元）对比 图20：非洲人均及同比增速32.52101.55 10 0

非洲地区 新兴市与发中经体 全球 非洲地人均千美） 右轴）根据弗若斯特沙利文数据，4年非洲吸收性卫生用品市场规模已达8亿美元（占全球.%2020-2024年间复合年均增长率（CAGR）6.99%年市场规模将增至6-09年的AR将加速至.%图1世界各地区纸尿裤拉拉裤及卫生巾零售规（百万美元） 图22：2024年全球各地区零售规模的分布50403020100非洲 拉丁美洲 中亚 北美 欧洲 中国 日本 中国 欧洲 拉丁美洲 北美 非洲 日本 中亚股明书弗若特沙利 股明书弗若特沙利2020-202420.4亿美元增长25.9CAGR6.2%年市场规模36.3亿美元，2025-2029CAGR7.0%儿纸尿裤市场规模最大的区域。年，西非婴儿纸尿裤市场规模达到8.9整体市场比重约34.5%；北非市场规模达8.3亿美元，占比约32.2%。与此同时，东非市场增长速度较快，2020-2024年市场规模由2.63.6CAGR约为7.9%，高于行业整体水平。2020-2024年非洲卫生巾市场规模由6.18.5CAGR8.7%年市场规模将进一14.1亿美元，2025-2029CAGR10.6%。从区域结构来看，东非是当前非洲卫生巾市场规模最大的区域。年东非市场规模达2.4亿美元，占整体市场比例约28.5%2.01.9亿美元，占比相对接近。与此同时，中非市场规模相对较小，但未来增长潜力较大。图23：非洲婴儿纸尿裤市场规模（百万美元）及同比增速 图24：非洲卫生巾市场规模（百万美元）及同比增速0

500 0 北非 西非 中非东非 南非 yoy（右轴）

北非 西非 中非东非 南非 右轴）股明书弗若特沙利 股明书弗若特沙利2.3数据，2024年按销量计算，Softcare20.3%的市场份额位列非洲婴儿纸尿裤市场第一；非洲市场第二及第三大品牌市场份额分别为17.4%及9.0%。整体来看，行业前五大参与者市场份额合计达到销量达到4059.9百万片，显著高于其他竞争对手，已在非洲婴儿纸尿裤市场建立较强领先优势。从竞争格局来看，当同时，由于非洲市场区域差异较大，行业仍存在较多区域性品牌及本土厂商，市场整体尚未形成绝对垄断格局。2024年按销量计算，Softcare15.6%，位列行业第一；第二及10.8%6.8%。整体来看，行业前五大参与者市场份额合计为百万片，参与竞争，行业整体竞争格局较为分散。图年公司在非洲婴儿纸尿裤市场销（百万片第一 图26：非洲婴儿纸尿裤市场销量格局（2024年）4059.93476.31800.44059.93476.31800.41748.91150.1公司公司公司公司

0 4000

公司A 公司B 公司C 公司D 其他股明书弗若特沙利 股明书弗若特沙利图27：2024年公司在非洲卫生巾市场销量（百万片）第一 图28：非洲卫生巾市场销量格局（2024年）16061108695.816061108695.8395290公司公司公司公司F0

500

公司A 公司C 公司E 公司F 其他股明书弗若特沙利 股明书弗若特沙利场增速持续优于全球平均水平。拉美经济维持低速增长，内需消费仍是核心增长引擎；区域环境，为公司进一步把握当地人口红利、城镇化发展及消费升级趋势，强化“本地化生产+全球化供应链同时，公司也积极响应各国政府发展倡议，持续推动资本与技术输出，深化产业链协同，助力各国工业化发展进程。品牌心智深植新兴市场，渠道与生产构筑核心壁垒在新兴市场卫生用品行业发展进程中，品牌影响力占据关键地位。打造强势品牌形象、提升市场知名度，需要耗费充足的时间、人力与资金成本。当前行业市场竞争日趋激烈，具备成熟品牌实力的企业，更容易维系客源、巩固消费群体。乐舒适以多品牌策略布局新兴市场Softcare以及MayaCuettieClincleer，覆盖中高端至大众价格带，满足客户多元需求。其中核心品牌Softcare（中高端：主要面向具有较高消费力、寻求高品质产品的中高端消费者，品牌初始作为婴儿纸尿裤及卫生巾品牌推出，其后延伸至其他卫生用品类别，包括于年推出婴儿拉拉裤及湿巾，并横向延伸SpaceSoftcare品牌，2022-202420251-4、、357.4、128.6百万美元，占总营收比例均超77%；其中纸尿裤营收约76%、卫生巾营收超90%来自该品牌。经过多年发展，Softcare已在多国成为家喻户晓品牌并处于龙头地位，2022-2024年入围肯尼亚女性最喜爱的0大品牌前5eepe（拉美中高端：拉美市场品牌，均价较高（婴儿纸尿裤约2美分/片，主要承接当地高端价格带需求与渠道拓展。Ma（中端：主要聚焦婴儿纸尿裤价格带中段（约.3美分片，主打性价比与规模渗透。uei（大众：聚焦大众消费群体（婴儿纸尿裤约.0美分片，在农村及下沉区域尤其受欢迎，配合小包装与高可及性策略。linlee（大众卫生巾补齐低价位女性护理入口。不断提升产品的质量：例如针对消费者的特定需求，设计采用弹性腰带的婴儿拉拉裤，适用于较好动、爬行和活动能力较强的婴儿使用。截至2025年末，婴儿护理、女性护理及家庭护理SKU分别有437/57/23个。表2：公司核心品牌softcare以及其他品牌定位 表3：公司品牌平均售价市场定位婴儿纸尿裤婴儿拉拉裤市场定位婴儿纸尿裤婴儿拉拉裤卫生巾湿巾中高端中端——大众群体—截至25年末SKU4375723品牌平均零售价（片/美分）纸尿裤卫生巾高端超过20超过9中至207至9中端10至155至7大众市场少于10少于5股明书公司公 股明图29：婴儿纸尿裤收入来源主要为Softcare及品牌 图30：卫生巾收入来源主要为Softcare品牌0

百万美元百万美元

百万美元百万美元02022 Clincleer 股明书公司公 股明公司产品售价较国际头部品牌普遍低约%%至%，美分/片、4.5-8.5美分/片，低于国际进口知名品牌，凭借“高品质+高性价比”的优势广受当地消费者青睐。图31：纸尿裤行业参与者主要产品零售价范围（2024年） 图32：卫生巾行业参与者主要产品零售价范围（2024年）公司D公司C公司B公司A公司D公司C公司B公司A美分/片051015202530公司F公司E公司C公司A美分/片051015股明书公司公 股明品牌运营方面，乐舒适通过本地化传播与社会化背书快速建立心智，形成“高渗透+高复Mea,MreoeSoFi,SoRight”深入人心，形成跨品类的情绪锚点与价值主张。公司通过当地明星代言、电视与户外广Facebook/Instagram/等社交平台进行持续触达，提升品牌认45位名人合作作为多个国家的品牌代言人。（BrandAfrica“最受（如alub00制造业第一，不断强康、育婴与使用指南等教育内容降低使用门槛，提升品类渗透与品牌认同。加纳政府预计将20298亿元加纳赛地采购卫生巾，用于公益性发放，主要面向女学名度，增强公司在加纳市场的综合竞争力与品牌影响力。表4：乐舒适2025年获多项奖项 图33：当地明星代言卫生巾&婴儿护理品牌序号颁奖机构奖项名称序号颁奖机构奖项名称1ConsumerChoiceAwardsKenya2025年肯尼亚消费者选择奖－肯尼亚首选的卫生巾&婴儿纸尿裤2BrandAfrica最受欢迎的个人护理品牌－肯尼亚最佳品牌奖3KNUniqueCommunications2025年加纳－西非商业卓越奖－年度消费品公司4MuyzPlusInternationalCo.2025年人民选择品质奖－最佳卫生巾&最佳婴儿纸尿裤5GlobalOvationsLtd全国商业荣誉奖－年度卫生巾品牌6BestBrandAfrica2025年最佳品牌奖－最佳婴儿纸尿裤品牌7ConsumerChoiceAwardsAfrica2025年非洲消费者选择奖－坦桑尼亚最值得信任的卫生巾品牌&最优质婴儿纸尿裤品牌8AssociationofGhanaIndustries2025年AGI加纳工业&质量奖－年度最佳工业企业&最佳企业社会责任9GlobalOvationsLtd2025年全国快消品奖－年度个人卫生品牌股明书公司公 舒社新兴市场普遍存在人口分布零散的特点，除少数人口大国外，多数国家地域辽阔、常住人口基数偏小。人口呈碎片化分布且人员流动性较强，大幅增加市场拓客难度，也制约了产品市场渗透率提升。同时这类地区整体民众受教育程度偏低，也会影响本地劳动力的生产作业与统筹管理水平。多重因素推高企业本土运营成本，对企业综合管理能力提出更高要求。跨国企业普遍认为，在人口分散的市场环境中，实现规模化生产经营、精准匹配本地消费需求难度较大，结合当地人口分布格局与人力素质布局本土化生产，成为企业立足市场的核心能力。公广覆盖的渠道护城河。回顾来看，公司依托先发布局优势，2009年切入西非后逐步辐射东非、中非，业务现已覆盖非洲三十余国，本土运营根基深厚。截至年末，公司渠道收61%35%254月30日，服务客户超（批发/经销商超与其他合作渠道资源充足，合作一年以上批发商超家，三年以上批发商超家、经销商超170家，渠道合作稳定性突出。据沙利文数据，2024年公司非洲婴儿纸尿裤、卫生巾销量份额分别达20.3%、15.6%，稳居区域第一，收入份额位列行业第二，龙头地位稳固。新晋品牌在非洲等市场因为“经销资源难整合+物流与基础设施薄弱”而难以快速铺货，物流成本占比高、现代渠道渗透低，放大了深度分销与长期渠道壁垒。公司凭借成熟的非洲盈利模型与运营经验，自萨尔瓦多及中亚哈萨克斯坦等新兴区域。其中秘鲁市场增长势能强劲，营收从年930173085.8%，拉美市场同步优化渠道结构，积极布局商超、药店等现代零售业态，推动渠道多元化升级。图34：乐舒适销售渠道 图35：2022-2025年公司分渠道营收（百万美元）60050040030020010002022

2023

2024

2025其他 商超和他零商 经销商 批发商股明 股明书公司公图36：批发商经销商数量（个） 图37：批发商经销商年均采购额（万美元）0

2162216222251911200321324104614182572932025M4

363136313212131310550批发商 经销商 批发商均采额 经销商均采额股明 股明公司自2024年起布局CRM系统，搭建集中化销售管理平台，强化渠道体系精细管控。依托CRM系统，公司可实时监控渠道销售动态，为合作渠道提供定制化运营支持与数据分析服务，持续优化销售策略及产品结构，提升市场响应效率。渠道合作方可通过系统实时查询产品、价格、促销及库存等最新信息，支持在线下单及交付流程全链路管理，有效提升整体销售周转效率。2025年，公司持续推进销售渠道数字化转型，管理链路由传统渠道商进一步延伸至终端门店，并率先在加纳、肯尼亚等核心国家落地试点运营，实现全渠道数据统筹分析与销售行为系统化管控。在渠道优势强化方面，公司持续推进渠道数字化建设，将销售管理链路从经销商、批发商进一步延伸至终端门店，大幅提升终端分销效率，为产品深耕本地市场、扩大市场份额筑牢基础。582个拉美国家（萨尔瓦多、秘鲁）设立10座工厂，婴儿纸尿裤年设计产能超63亿片，非洲本土产能领先。公司以“本地产、本地年首座非洲工厂加纳工厂投产，开启非洲本土化制造，成为产能扩张起点。2019-2024年密集落地肯尼亚、塞788厂格局。（萨尔瓦多投产、秘鲁建成（哈萨克斯坦126645115条生产线，主要来源于非洲工厂改扩建以及萨尔瓦多工厂投产。图38：乐舒适工厂分布股说明书、、公司公公司在非洲市场积累的成熟打法，有望拓展至拉美、中亚等潜力新兴市场。根据公司招71.4%15.3亿港元预计将用作扩大整体产能以及升级生产线，7.4亿港元专用于新产线4.7亿港元投向拉美/2.72026-202956条新产线投产，其中萨尔瓦多/秘鲁哈萨克斯坦6/4/8/14条，全面切入拉美、中亚、中美等潜力市场。项目全部投产后，新增生产线预计每年可新增婴儿62.8亿片、18.8亿片、34.1亿片、36.4亿片，届时公司婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾、湿巾年设计产能将分别达到125.8亿片、22.4亿片、62.6亿片、129.4亿片，总产能预计翻倍。表5：乐舒适当前核心产能布局 表6：乐舒适预计产线投产规划区域工厂投产年度区域工厂投产年度生产线數量西非加纳2018年15东非肯尼亚2019年13西非塞内加尔2020年6东非坦桑尼亚2018年4东非赞比亚2021年5中非喀麦隆2022年5东干达2022西非贝宁2022年1总计（截至2025M4)51拉美萨尔瓦多2025年8月—拉美秘鲁2026年4月—工厂2026E2027E2028E2029E总计加纳—①+②+③—①+③5肯尼亚——①—1塞内加尔①+②+③—①—4坦桑尼亚—①③①3赞比亚①②①—3喀麦隆②—①+③—3达③—2宁①+③—2萨尔瓦多①+③+④—①+②①6秘鲁—③①①+③4哈萨克斯坦①+②+③+④①①①+②8墨西哥—5*①+②+③+④2*①+②+③2*①14线；③卫生巾新产线；④湿巾新产线股明书公司公 股明从投资含义看，乐舒适产能逻辑通畅。原因是，其一，本地制造为成本最优解：东非共同体/西非共同体/中非制成消费品进口关税通常为25%-35%/20%/30%，而原材料/中间品进口关税约0%-10%；叠加卫生用品作为高体积货物，本地生产对关税和运输成本同时具备显著节约效应。其二，产能已验证进口替代效果，2018年在加纳建厂后，卫生用品进口额显年后进口额持续下行、出口逐步提升。其三，产能贴近本地市场，有利于根据不同国家消费习惯做SKU高进口依赖、制造供给稀缺、传统渠道占主导等特征，公司已在非洲验证本地化制造、深度分销和全球化管理能力。图39：加纳自2019年后卫品进口额显著下降 图40：肯尼亚自2021年后卫品进口额逐步下降002019进口金额(百万美元)出口金额(百万美元)NContrade NContrade图41：秘鲁卫品大部分依赖进口 图42：萨尔瓦多卫品主要依赖进口0

20152022

020162023NContrade NContrade用和存货变动构成。年、2023年、2024430日止四个月，生产物料成本分别占总销售成本的88.2%、86.0%、85.7%与84.4%。1）原材料：公司主要原材料包含高吸水性树脂、绒毛浆、无纺布、弹性材料、消毒剂、香精及包装材料。供应采购模式保障原材料供给稳定，已与三家领先的绒毛浆供应商签订战略协议，其他原材料通过季度招标模式筛选报价分配订单以控制原材料成本。2）关税：肯尼亚、坦桑尼亚等组成的“东非共同体”对进口的婴儿纸尿裤关税税率达到35%，以及包含尼日利亚、加纳等国的“西非国家经济共同体”对普通消费品产成品关税为20%。公司通过在非洲多国设厂，精准对接关税联盟关税政策，实现了区域内贸易的零关税。3）运输成本：公司通过与马士CMA控制原材料运输成本。当地运输物流费用成本占比高于成熟市场。在偏远及农村地区，高昂本比重不低于30%15%-20%的占比水平。乐舒适年毛利率达到，净资产收益率稳定录得，盈利指标稳居行业可比公司中上游区间，充分印证公司依托供应链运营效率、终端渠道流转效率与整体资本运营效率量表现亮眼，公司的应收账款周转天数维持在4天左右，资金回笼能力强。应付账款周转天数从2022年的30天延长至2025年的47.6天，对上游供应商的议价权显著增强。2025年存货周转天数优化下行至129.7天，产销衔接持续改善，库存去化能力稳步提升；同期流动比率约5.7，短期偿债储备充足，叠加整体资产负债率维持低位水平，财务结构安全边际充裕。综上来看，公司高ROE核心来源于扎实的产品销售净利率与高效的整体资产周转能力，盈利增长具备内生性、可持续性，经营盈利模式健康优质。图43：生产物料成本（百万元）中原材料约占85% 图44：2025年水平在可比公司中处于中上水平0

54.0%54.0%51.2%35.9%33.8% 33.4%30.7%19.0%11.7%14.5%5.8%乐舒适 恒安国际中顺洁柔百亚股份宝洁(P&G)其他 售出的产品成本 员工成本 折旧 生产材料

ROE(摊薄) ROA 毛利率股明书公司公 股明图45：乐舒适流动比率于速动比率 图46：乐舒适现金转换周期（天）6 200515043 1002102022 2023 2024

2025

5002023

2024

2025流动比率 速动比率

应收账款周转天数 应付账款周转天数 存货周转天数股明书公司公 股明盈利预测与估值关键假设：假设1：伴随加纳、肯尼亚、塞内加尔等新增产能落地、区域扩展以及已有市场渗透率的提升，我们预计婴儿护理用品销量稳增，同时为支持市场扩张，定价策略保持稳定，我们预计2026-2028年婴儿护理用品收入增速分别为17%、16%、16%。假设2：公司持续深耕核心区域市场，通过开展消费者健康认知培育与市场教育活动，有效提升女性护理品类渗透率与品牌心智占有率，叠加海外多地新建产能有序落地释放供给能力，预计2026-2028年女性护理业务营收增速分别为25%、20%、16%。假设2026-2028年上游原料行情与海外汇率走势趋于平稳，公司依托自身品牌壁垒持续强化、产品结构持续高端化升级，叠加行业龙头竞争地位稳固，公司可灵活执行精细化定价策略，预计整体毛利率保持平稳向好。基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表：表7：分业务收入及毛利率单位：百万美元2025A2026E2027E2028E婴儿护理用品收入446.06521.89605.39702.25增速23.07%17.00%16.00%16.00%毛利率35.30%35.00%35.20%35.30%女性护理用品收入99.06123.82148.59172.36增速27.88%25.00%20.00%16.00%毛利率36.70%36.50%36.70%36.70%家庭护理用品收入22.2727.8334.2441.08增速53.81%25.00%23.00%20.00%毛利率43.70%43.00%43.50%43.70%合计收入567.39673.55788.22915.70增速24.87%18.71%17.02%16.17%毛利率35.87%35.61%35.84%35.94%西南证券预计公司-08年营业收入分别为.7亿美元（+.%、.9亿美元（+.%）和.2（+.%.4（+.%.7（+.4%.9亿美元（+.%，EPS分别为.3美元、.7美元、.1美元，对应PE分别为倍、13倍、11倍。综合考虑业务范围，选取了恒安国际、中顺洁柔、百亚股份、豪悦护理4家上市公司作为估值参考，上述企业与乐舒适同属一次性卫生用品赛道，均主营婴儿纸尿裤、卫生巾、湿巾等核心品类，具备相似产品结构。表8：可比公司估值证券代码可比公司股价（港元/元）EPS（港元/元/美元）PE（倍）2026E2027E2028E2026E2027E2028E1044.HK恒安国际24.222.542.642.809.539.188.65002511.SZ中顺洁柔7.040.350.430.5220.1016.2913.54003006.SZ百亚股份16.000.941.191.4617.0413.4510.95605009.SH豪悦护理24.461.361.581.8618.0415.5113.14平均值16.1813.6111.572698.HK乐舒适27.060.230.270.3115.2512.9911.21比公数据来自26年6月5日 一致预测恒安际单为港；中洁柔百亚份、悦护位为元；乐适股单位港元S单位美元）1516倍，低于行业平均估值水/中亚第二增长曲线清晰，产能扩1934.23港元（1美