潞安环能公司深度报告：山西喷吹煤龙头周期上行业绩弹性领跑

内容目录1、山西喷吹煤龙头，兼享高新企业税收优势 4、山西省国资委直管核心资产，治理结构扁平高效保障稳健运营 4、煤炭主业营收占比超94%，纯煤标的业绩弹性纯粹且突出 5、煤炭行业唯一国家级高新认证，坐享10%税率差红利 72、稀缺煤种禀赋，产能扩张打开长期成长空间 8、煤炭资源储备充足，在建产能稳步释放打开增量空间 8、产品结构持续优化，长协定价兼顾稳量与价格弹性 103、主营业务聚焦喷吹煤，周期与业务协同发力 12、喷吹煤市占率行业领先，冶金用煤领域议价能力强劲 12、周期性底部夯实，叠加能源价格抬升加持 144、“底子厚兼具弹性高的攻守辩证法 15、煤炭业务规模优势突出，综合盈利水平领跑行业 15、财务结构优异，具备较强抗风险能力 185、盈利预测与投资建议 19、盈利预测 19、估值分析与投资建议 216、风险提示 21附：财务预测摘要 22图表目录图1：公司持续推进资源整合与产业链延申，产能规模逐步扩大 4图2：截至2026年一季度，公司实际控制人为山西省国资委，控股股东潞安矿业持股比例61.44% 5图3：2026年Q1公司营收同比+4.24% 5图4：2026年Q1公司毛利同比+1.11% 5图5：2026年Q1公司归母净利润同比+9.40% 6图6：2026年Q1公司盈利能力触底回升 6图7：2025年煤炭业务营收占比高达94.28% 6图8：2025年焦炭业务营收占比4.15% 6图9：2025年公司煤炭业务毛利率34.38% 7图10：2025年公司焦炭业务处于亏损状态 7图2026年Q1公司期间费用率17.1% 7图12：2026年Q1公司现金净流量38.2亿元 7图13：2025年公司高新技术企业税收优惠为公司节省1.19亿元 8图14：公司煤层具有五高五低特性 9图15：2024-2025年公司煤炭产销小幅走弱 图16：混煤及喷吹煤为公司两大主要产品 图17：公司高附加值喷吹煤产量占比不断提升 图18：2025年公司混煤及喷吹煤产量占比超过93% 图19：2025年公司喷吹煤收入占比近60% 图20：2025年公司喷吹煤毛利率为38.49% 图21：2025年喷吹煤平均吨钢销售单价为730元/吨 12图22：2025年喷吹煤平均吨钢毛利为281元吨 12图23：2025年喷吹煤平均吨钢成本为449元吨 12图24：公司煤炭收入利润随市场波动 12图25：喷吹煤代替焦炭吨铁成本降低约35元/吨 13图26：潞安常村煤与有关矿区喷吹煤的工艺性能对比 14图27：2025年7月煤炭价格见到政策底” 14图28：公司煤炭产品单价不高，但以量补价 15图29：公司煤炭开采具有一定成本优势 15图30：公司吨煤销售单价低于同业公司产品 16图31：公司销售毛利率明显高于同业公司 16图32：公司煤炭业务占总营收比重最高 16图33：公司吨煤毛利率处于行业中等水平 17图34：公司净利率处于同业内中等偏高水平 18图35：公司税金及附加占营业总收入比重较高 18图36：公司资产负债率降幅显著 18图37：公司2022年起净负债率持续为负 18图38：公司2025年现金分红率超过50% 19表1：公司主体矿井 9表2：公司整合矿区 10表3：业绩随煤价波动弹性显著高于同行 17表4：预计未来两年公司煤炭产销小幅增长，销售单价逐步回升 20表5：受益于煤炭价格周期性回升，2026-2028年公司营收利润有望同比好转 20表6：鉴于煤炭业务周期性回暖预期，给予公司一定估值溢价（2026年06月03日收盘价） 211、山西喷吹煤龙头，兼享高新企业税收优势、山西省国资委直管核心资产，治理结构扁平高效保障稳健运营（133498.1556.654200120062008年整合52120020102012-2013年图1：公司持续推进资源整合与产业链延申，产能规模逐步扩大公司公告截至2026年一季度，公司控股股东为山西潞安矿业集团，持股比例达61.44%，202512390%2026521图2：截至2026年一季度，公司实际控制人为山西省国资委，控股股东潞安矿业持股比例61.44%公司公告、煤炭主业营收占比超94%，纯煤标的业绩弹性纯粹且突出年-2022+73.33%/19.8%，归244.80%/110.49%。20232023-2024-20.55%/-16.89%，归母净利润同比-44.1%/-69.08%。202527811.1554.5%202255.88%/28.81%下202532.99%/2.20%。202672.637.1936.66%/9.48%。图3：2026年Q1公司营收同比+4.24% 图4：2026年Q1公司毛利同比0

营业收入（亿元） YOY（右轴

80%60%40%20%0%-20%-40%

500

毛利（亿元） YOY（右轴

500%400%300%200%100%0%-100%图5：2026年Q1公司归母净润同比+9.40% 图6：2026年Q1公司盈利能力触底回升500

300%200%100%0%-100%归母净利润（亿元） YOY（右轴）

80%60%40%20%ROE0%ROE

毛利率

净利率煤炭业务为绝对核心，营收占比持续提升。源主要分为煤炭、焦炭两大部分，其中公司煤炭业务营收多年占据主导，且营收及202086.79%2025年94.28%30%202534.38%202261.38%202320251.57%图7：2025年煤炭业务营收占高达94.28% 图8：2025年焦炭业务营收占比4.15%0

2019202020212022202320242025煤炭（亿元） 焦炭（亿元

200%150%100%50%0%-50%-100%

100%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 其他（亿元） 煤炭YOY（右轴焦炭YOY（右轴）

煤炭营收占比 焦炭营收占比 其他营收占比公司公告 公司公告图9：2025年公司煤炭业务毛率34.38% 图10：2025年公司焦炭业务处亏损状态0%

煤炭业务毛利率 焦炭业务毛利其他业务毛利率

100%2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252019 2020 2021 2022 2023 2024 20250%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025煤炭毛利占比 焦炭毛利占比 其他毛利占比公司公告 公司公告公司2025（1911.44.1%2026202520232025（225500图11：2026年Q1公司期间费率17.1% 图12：2026年Q1公司现金净量38.2亿元25%20%15%10%5%0%-5%

销售费用率 管理费用率 财务费用率研发费用率 期间费用率

500

400%300%200%100%0%-100%经营活动现金净流量（亿元） YOY（右轴）公司公告 公司公告、煤炭行业唯一国家级高新认证，坐享10%税率差红利“高新技术”属性构筑税收与成本双重护城河。“+税收“创建世界一流专精特新示范企业”，其高新特质集中体现在扎实的技术/5（25，叠加研发费用加计扣除政策，有效减轻税负、增厚利润，形成“研发投入-技术突破-再投入202570202219.913.80%；20251.190.51%“+税收图13：2025年公司高新技术企业税收优惠为公司节省1.19亿元25 4%4%20 3%15 3%2%10 2%5 1%0 0%节省税费金额（亿元） 净利润提升幅度（右轴）2、稀缺煤种禀赋，产能扩张打开长期成长空间、煤炭资源储备充足，在建产能稳步释放打开增量空间差异化独特资资源特质，稳坐喷吹煤龙头。公司煤矿资源主要分布在长治、临汾蒲县、忻州宁武、吕梁临县四大区域，开采的煤矿以瘦煤、贫瘦煤和贫煤为主。基于公司煤矿专属的资源特性，生产喷吹煤、混煤、洗精煤、焦炭等产品。区别于中国神华、中煤能源等坐拥大规模动力煤基地，以规模化作为核心竞争力的煤炭企业。也不同于山西焦煤此类资源优势聚焦在主焦煤的企业，主焦煤具有强粘结性主要服务于炼焦环节。公司主导的喷吹煤可替代部分焦炭，具有显著的性价比优势。高五低”的特性（可磨性高、置换比高、热值高、热稳定性高、煤灰熔融性高、低等行业及喷吹煤用于高炉喷吹、烧结等行业。2024年公司喷吹煤销量占全国市场图14：公司煤层具有“五高五低”特性公司公告23184970万吨300万吨100%表1：公司主体矿井核定产能 权益产能主要矿区 主要煤种 权益占比 煤矿状态万吨/年万吨/年王庄贫煤710100%710在产五阳贫瘦煤360100%360在产漳村贫煤400100%400在产常村贫煤800100%800在产余吾贫煤750100%750在产潞宁气煤、焦煤18057.8%104在产慈林山贫煤、无烟煤60100%60在产慈林山-夏店贫煤180100%180在产慈林山-李村贫煤300100%300在产上马矿规划苏村规划公司公告850/2025年1020万吨/20万吨/20万吨/60万吨/20248121.26（8.2亿吨226年3月，以82.2（492亿吨表2：公司整合矿区核定产能主要矿区 主要煤种万吨/年权益占比权益产能煤矿状态万吨/年上庄贫煤9060%54在产温庄贫煤12071.6%86在产伊田肥煤18060%108在产黑龙关肥煤12055%66在产黑龙肥煤弱肥煤15060%90在产开拓1/3焦煤9060%54在产常兴1/3焦煤9082.9%75在产新良友1/3焦煤6080%48在产潞宁-孟家窑气煤、焦煤300100%300在产潞宁-忻峪气煤、1/3焦煤6051%31在建潞宁-静安1/3焦煤9051.0%46在建后堡1/3焦煤6060.0%36在建宇鑫焦煤9070.0%63在建元丰-姚家山贫瘦煤30051.0%153规划公司公告、山西省自然资源厅、产品结构持续优化，长协定价兼顾稳量与价格弹性公司煤炭产销规模稳健。2017-2023年公司原煤产量从4180万吨逐步提升至60403805550090%以24202424年-25万吨/56305225/4956万吨，202588.03%混煤和喷吹煤为两大核心产品。公司煤种主要分位混煤、喷吹煤、洗精煤和其20252501（占比50.0021443.（0326.）93.07%轮205年混煤销售收入6.243.6，毛28.2529.35%156.2460.1338.49%20266271.72%；喷57010.68%度，整业构化种结构，“价动向“质动转。图15：2024-2025年公司煤炭产小幅走弱 图16：混煤及喷吹煤为公两主要产品0

201720182019202020212022202320242025原煤产量（万吨） 商品煤销量（万吨产销率（右轴）

96%94%92%90%88%86%84%

0

1479147917341999204221802043215414292145278428152891299029552870250120182019202020212022202320242025混煤 喷吹煤 洗精煤 其他洗煤公司公告 公司公告图17：公司高附加值喷吹产占比不断提升 图18：2025年公司混煤及喷吹产量占比超过93%0%

62.8%62.8%58.1%58.0%56.3%56.2%53.5%55.3%50.0%38.7%38.8.9%39.4%39.4%43.1%33.4%35.8%20182019202020212022202320242025混煤 洗精煤 喷吹煤 其他洗煤

其他洗煤,331,7%喷吹煤,2154,43%

混煤,250150%洗精煤,16,0%公司公告 公司公告图19：2025年公司喷吹煤收入比近60% 图20：2025年公司喷吹煤毛利为38.49%混煤,96.24混煤,96.2437%喷吹煤,156.24,60%洗精煤,1.15,0%

80%70%60%50%

20182019202020212022202320242025混煤 洗精煤 喷吹煤 其他洗煤公司公告 公司公告公司通过低长协占比（约60%）+差异化长协条款”的组合策略，显著放大了“”40%突出。图21：2025年喷吹煤平均吨钢售单价为730元吨 图22：2025年喷吹煤平均吨钢利为281元吨200015001000

1500201820192020202120222023202420251000201820192020202120222023202420250(500)020182019202020212022202320242025混煤 洗精煤 喷吹煤 其他洗煤

(1000)

混煤 洗精煤 喷吹煤 其他洗煤公司公告 公司公告图23：2025年喷吹煤平均吨钢本为449元吨 图24：公司煤炭收入利润市波动1400120010000

20182019202020212022202320242025混煤 洗精煤 喷吹煤 其他洗煤

0

吨煤成本（元）毛利率（右轴）

80%61.38%52.88%61.38%52.88%52.22%43.12%41.95%39.48%35.77%34.38%36.93%40%20%0%吨煤毛利（元）公司公告 公司公告3、主营业务聚焦喷吹煤，周期与业务协同发力3.1、喷吹煤市占率行业领先，冶金用煤领域议价能力强劲（（2）和燃料比是高炉炼铁发展的必然趋势。从降低成本角度，截至2025年5月22日，全国焦炭平均价格指数为1458元/980元/478元/0.8焦/kg1kg0.8-0.85kg135500/550kg/t350kg/t450kg/t图25：喷吹煤代替焦炭吨铁成本降低约35元/吨02017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01吨铁降低成本（元/吨测算右轴） 焦炭价格指数（元/吨） 喷吹煤价格指数（元/吨）

300250200150100500-50潞安贫煤、贫瘦煤具有单独使用优势，属于喷吹最佳选用煤种。GB/T18817-2002协会科技特等奖、山西省科技进步一等奖、国家科技进步二等奖。（1）可磨性高，HGI8640%潞安煤50%50%（2）喷吹置换比较高，实验计算理论置换比为（130kg/t-158kg/t）同燃烧性好（4）全水分含量低，（5）可实现单种喷吹（6）喷流性好88.783.883.5。图26：潞安常村煤与有关矿区喷吹煤的工艺性能对比煤炭科学研究总院3.2、周期性底部夯实，叠加能源价格抬升加持202567“”“”+环保+安监”2016图27：2025年7月煤炭价格见到“政策底”中国:秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产元/吨)2026633LNG4、“底子厚”兼具“弹性高”的攻守辩证法4.1、煤炭业务规模优势突出，综合盈利水平领跑行业2025529元/（797元/元/吨2025347元（44元吨（588元，从182元/煤调整，公司煤炭业务单吨毛利有望进一步升高。此外，公司凭借较为突出的销售规模在收入端确立了领先地位。（4956（2672（1331图28：公司煤炭产品单价高但以量补价 图29：公司煤炭开采具有定本优势0

797807797807732529488262213107177118煤炭销收入亿元） 销量（吨销售单价右轴元/吨）

1,0008006004002000

0

2023 2024 2025冀中能源潞安环能山西焦煤淮北矿业平煤股份、公司公告 、公司公告图30：公司吨煤销售单价低于同业公司产品80%059432025年57.224年7.4204年6.0）2025年公33.0（305、淮北矿业18.4（2025年34（024年493图31：公司销售毛利率明高同业公司 图32：公司煤炭业务占总收重最高60%50%40%30%20%10%0%

20182019202020212022202320242025潞安环能 山西焦煤 淮北矿平煤股份 冀中能源

100%0%

20182019202020212022202320242025潞安环能 山西焦煤 淮北矿业平煤股份 冀中能源、公司公告 、公司公告图33：公司吨煤毛利率处于行业中等水平59.1%52.2%59.1%52.2%48.9%44.9%49.8%32.1%41.3%.7%.7%1928.9%.5%3442.4%.5%3439.3%.3%495260%50%40%30%20%10%0%潞安环能 山西焦煤 淮北矿业 平煤股份 冀中能源2023年 2024年 2025年，开源证券研究所高Bea（Beta值）显著更高。当煤炭处于上行周期时候，公司业绩增长幅度往往远超行业平均水202154.4%69.1%363.01.89.9）20162021表3：业绩随煤价波动弹性显著高于同行年份 年度均价增速 扣非净利润增速动力煤焦煤潞安环能山西焦煤淮北矿业冀中能源平煤股份2012-14.4%-12.0%-33.9%-37.0%14.1%-29.6%-45.6%2013-16.1%-17.6%-40.8%-44.0%119.9%-44.0%-39.8%2014-12.0%-19.0%-35.5%-75.0%16.7%-99.6%-82.8%2015-20.8%-20.0%-89.8%-53.4%20.0%-33163.7%-1990.7%201616.3%26.1%674.7%300.0%-31.0%-112.2%-102.6%201734.0%58.7%258.2%239.7%33.7%471.9%2401.9%20181.3%14.3%-3.6%8.9%3054.1%-15.8%-49.7%2019-9.3%-4.9%-18.6%-0.3%-6.9%-6.0%67.9%2020-2.6%-11.8%-17.1%15.3%14.9%6.0%39.4%202154.4%69.1%363.0%119.8%29.9%197.2%82.9%202243.9%12.3%75.7%147.0%62.3%69.8%93.1%2023-24.0%-19.6%-45.8%-35.5%-16.0%7.9%-29.3%2024-11.4%-11.4%-68.3%-54.4%-20.6%-73.5%-40.1%2025-18.5%-25.2%-52.5%-54.5%-69.2%-44.6%-84.8%公司盈利质量表现稳健，但以量补价带来税金相对较高。销售毛利率明显领先2025年2（2025（6.73图34：公司净利率处于同内等偏高水平 图35：公司税金及附加占业收入比重较高5%0%

20182019202020212022202320242025潞安环能 山西焦煤 淮北矿业平煤股份 冀中能源

8%6%4%2%0%

20182019202020212022202320242025潞安环能 山西焦煤 淮北矿业平煤股份 冀中能源、公司公告 、公司公告4.2、财务结构优异，具备较强抗风险能力优于同业的安全边际，资产负债率从202164.8%202541.6%2022年图36：公司资产负债率降显著 图37：公司2022年起净负债率续为负75%70%60%55%50%45%40%

20182019202020212022202320242025潞安环能 山西焦煤 淮北矿业平煤股份 冀中能源

100%0%

2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025潞安环能 山西焦煤 淮北矿平煤股份 冀中能源、公司公告 、公司公告2006258.51202550.2%图38：公司2025年现金分红率超过50%60.2%60.0%60.2%60.0%50.1%50.2%30.1%30.1%30.1%30.0%16.9%4.0% 3.3%3.0%6.0%7.3%2.9%1.6%807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%现金分红总额(亿元) 股利支付率（右轴） 股息率（右轴）5、盈利预测与投资建议、盈利预测90%。20272026-20285879/6044/6264332/353/371亿元，同比26.83%/6.49%/5.13%喷吹煤：可生产产品多为喷吹煤。我们预计2026-2028年公司喷吹煤产量提升至2400/2500/2650201.60/215.00/227.9029.03%/6.65%/6.00%，毛利率分别为46.52%/47.77%/47.77%。混煤：2800万吨-3000年由于下游销售不畅，公司主动调低混煤业务占比，产量明显下滑至262026-20282600/2650/2700万119.60/127.20/132.3024.27%/6.35%/4.01%34.78%/37.50%/38.78%。其他煤种：2026-202835010.56/11.09/11.207.57%/5.00%/0.97%焦炭业务2026-202885/90/9015.65/17.29/17.2928.90%/8.82%/0.00%1.10%/2.63%/2.63%。其他业务2026-20284.36/4.36/4.3640%表4：预计未来两年公司煤炭产销小幅增长，销售单价逐步回升20222023202420252026E2027E2028E原煤产量（万吨）5690604057575630587960446264产销率93.0%91.1%90.8%88.0%91%91%91%商品煤总销售量（万吨）5294550052254956535055005700商品煤销售总收入（亿元）492.7400337.3262332353371喷吹煤销量（万吨）2039216220482140240025002650喷吹煤销售单价（元/吨）1351990822730840860860喷吹煤占比38.5%39.3%39.2%43.2%44.9%45.5%46.5%混煤销量（万吨）2967294129032470260026502700混煤销售单价（元/吨）692562549390460480490混煤占比56.0%53.5%55.6%49.8%48.6%48.2%47.4%其他煤种销量（万吨）288.3395.5273.3346350350350其他煤种销售收入（亿元）11.920.69.78.6710.611.111.2其他煤种销售单价（元/吨）413521355263302317320其他煤种占比5.4%7.2%5.2%7.0%6.5%6.4%6.1%公司公告2025 2026E 2027E 2028E表5：受益于煤炭价格周期性回升，2026-2028年公司营收利润有望同比好转2025 2026E 2027E 2028E煤炭业务营业收入（亿元）261.58331.76353.29371.40YOY-22.45%26.83%6.49%5.13%营业利润（亿元）90.18130.04152.98162.85YOY-32.28%44.20%17.64%6.45%毛利率34.38%40.09%43.30%43.85%焦炭业务营业收入（亿元）11.5415.6517.2917.29YOY-30.28%35.53%10.54%0.00%营业利润（亿元）-0.460.170.460.46YOY-85.15%137.36%164.71%0.00%毛利率-3.99%1.10%2.63%2.63%其他业务营业收入（亿元）4.364.364.364.36毛利率47.25%40.00%40.00%40.00%合计营业收入（亿元）278.20351.77374.95393.05YOY-22.40%26.44%6.59%4.83%营业利润（亿元）91.78139.36155.17165.04YOY-30.68%51.84%11.35%6.36%毛利率32.99%39.62%41.39%41.99%公司公告注：2026-2028年营收细分拆分等数据为开源证券研究所主观估算、估值分析与投资建议（2254Beta"20262026-20272028637.59/41.21/46.85（2026/2027321436.7亿元+37.1+9.6+137；S.261.1.57收盘价 EPS PE股票代码 公司简称（元）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E601666.SH平煤股份9.220.10.50.60.784.0收盘价 EPS PE股票代码 公司简称（元）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E601666.SH平煤股份9.220.10.50.60.784.018.715.813.3600985.SH淮北矿业16.580.61.11.41.619.914.811.910.7000983.SZ山西焦煤7.780.20.50.60.630.415.714.213.5均值57.2601699.SH潞安环能19.300.41.31.41.651.815.414.012.3注：潞安环能归母净利润及PE均为开源证券研究所预测值，平煤股份、淮北矿业、山西焦煤为 一致预期6、风险提示公司在建及新建煤矿建设进展不及预期，导致公司业绩释放不及预期。附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表百万元) 2024A2025A2026E2027E2028E流动资产2375124834321533196335162营业收入 3585027820351763749439305现金1258118044228152431825493营业成本 2260918642212412197722801应收票据及应收账款36072503466432554896营业税及附加 36713072346938924099其他应收款93123150141164营业费用 171151161185196预付账款111160182182200管理费用 37323539369442034511存货7666689667251029研发费用 11361141128213641491其他流动资产65943335337633413380财务费用 135213565750750非流动资产5653454809607686221063705资产减损失 -46-51-46-49-51长期投资15991608164316881731其他收益 8510610498103固定资产2780326380299842960728738公允价变动益 00000无形资产2362823313255952757630080投资净益 5255465151其他非流动资产35043508354633393156资产处收益 2720477103128资产总计8028579643929219417298867营业利润 41861281485152035528流动负债2592227479375743762640122营业外入 9948717364短期借款0120112509888414568营业外出 178135143152143应付票据及应付账款1529016978160461993416425利润总额 41071194478051245449其他流动负债106329300901988089129所得税 1240581158219132163非流动负债63875623560955905576净利润 2867613319732123