2026年债券市场中期展望：途有起伏势难更何妨吟啸且徐行

内容目录为什么利率看的大势难更”？ 5如何理解途有起伏”？ 7下半年基本面体处顺风趋势 9利率能看到多？ 如何看待货币松和行关注？ 12从改革视角看双降”与资金面 12央行关注利率风险怎么办？ 14机构行为怎么？ 15市场的空头观点大已经改变 15三季度机构可能有段性策略调整 16利差策略怎么看？ 17如何看待交易拥挤？ 17股债跷跷板会有显影响吗？ 18供给压力怎么？ 19信用债怎么看？ 21风险提示 23图表目录图1:国债收益率曲线 5图2:国开债收益率线 5图3:二级资本债收率线 5图4:中短票收益率线 5图5:名义GDP增速 6图6:社融增速 6图7:贷款需求指数利率 6图8:广义赤字和政债融资 6图9:实际GDP增速 7图10:政府债净融资 7图历年三季度债市整情况 9图12:财政支出增速与建增速 9图13:用于项目建设的增专项债发行情况 9图14:CPI同比 10图15:PPI同比 10图16:焦煤和10Y国债 图17:PPI同比和10Y国债月均值 图18:DR001与利率走廊 图19:10Y国债和同业单 12图20:10Y国债和30Y国债 12图21:中国商业银行净差 14图22:社融存量占比变化 14图23:银行贷款和债券资余额同比 14图24:10年国债和14图25:保险净买入超长债 16图26:券商净买入超长债 16图27:理财子对纯债基申赎 16图28:中小行累计净买超长国债 16图29:大行5-7Y国债、开净买入 17图30:大行7-10Y国债国开净买入 17图31:2022年以来基金计净买入与国债利率 18图32:2022年以来基金计净买入占比与国利率 18图33:基金估计久期与30Y国债 18图34:基金分歧度指数与30Y国债 18图35:股市和债市 19图36:超长国债发行之的二级市场表现（位：bp） 20图37:发行窗口期与非口期券商对10y以上国债净买入（单位：亿） 21图38:2026年信用债收率走势（%） 21图39:2026年地产债利走势（BP） 21图40:基金非金信用债买入情况（亿元） 22图41:其他产品类非金用债净买入情况（元） 22图42:基金二永债净买情况（亿元） 22图43:其他产品类二永净买入情况（亿元） 22图44:信用债收益率分数 23图45:信用债利差分位数 23表1:2025年和2026年政策性金融工具筹备会 8今年以来，债市利率普遍下行，利率债中短端表现更佳，而信用债长端表现更佳。图1:国债收益率曲线 图2:国开债收益率曲线，通券究所 ，通券究所图3:二级资本债收益率线 图4:中短票收益率曲线，通券究所 ，通券究所1为什么利率看多的“大势难更”？今年是流动性逻辑主导，微观流动性是资金松，宏观流动性是资产荒。流动性宽松的直观原因政府债发行没有增量，以及私人部门融资需求的萎缩，社融增速下滑就是显性表现。GDP静态测算，今年的名义GDP2022GDP回升。图5:名义增速 图6:社融增速，通券究所 ，通券究所造成以上两点的根本，还是经济的结构性和周期性问题共振，其中私人部门的投资和消费有赖于政策的顶层设计。但客观看待政府刺激政策，也受经济结构性问题制约，根本原因是缺项目。IMF因此，我们经济决策的重心就是坚定不移做科技转型，政策导向上强调正确的政绩观，实际操作上对政府加杠杆保持一定克制。走势，2024年的“924202420266820249月2340.7%图7:贷款需求指数和利率 图8:广义赤字和政府债融资，通券究所 ，通券究所2如何理解“途有起伏”？二季度利率快速下行，直接原因是融资需求的进一步萎缩，政府债和信贷、企业债都是如此，二永债发行也不及预期。但三季度上述情况可能有阶段性变化，原因在于三季度缺项目的情况可能会发生改变，进而演绎到资产扩张和基本面的变化。GDP4.6~4.8%6.5-7%6.77%；2019GDP6-6.5%，实6.07%。P5.0454.，4.8%。如果政策节奏和项目储备不调整，下半年的内需可能继续下滑，外需又面临一定不确定性，全年实现4.6~4.8%难度较大。因此我们认为下半年的政策发力时间点可能在三季度。其次是政策性金融工具已经在提前筹备，地方项目申报进度显著提前，而且一季度的虹吸效应在三季度会有弱化。如果资金跟着项目走，政府债和信贷都具备提速的可能性。图9:实际增速 图10:政府债净融资，通券究所 ，通券究所注：2026年6-12月预值表1:2025年和2026年政策性金融工具筹备会日期 日期 2026年政策性金融工具筹备会2026/5/16 山东德州市发展改革委召开党组（扩大）强低空经济、数字经济、人工智能、生产性服务业等重点领域项目谋划。2026/4/23 山东威海市发展改革委组织召开“亲清发改会客厅”2026/4/9 湖北十堰市茅箭区举办国开行政策性金融工具培训会。2026/4/9 21项政策事项。湖北咸宁市研究新型政策性金融工具项目储备申报工作，重点从市“十五五”规划储备项目库中精准匹配，筛选出持续巩固基础、破解发展堵点难点问题的项目。湖北咸宁市研究新型政策性金融工具项目储备申报工作，重点从市“十五五”规划储备项目库中精准匹配，筛选出持续巩固基础、破解发展堵点难点问题的项目。2025/8/192025年政策性金融工具筹备会日期陕西省安康市白河县发改局组织召开政银企座谈会，会议释放信号新型政策性金融工具支持的项目，还可以享受年化率1.5%的贴息。2026/4/82025/8/13 础设施短板以及企业发展需求。2025/5/30 展等重点领域梳理申报项目清单，为经济高质量发展提供有力保障。2025/5/28 提高项目储备的质量和效率。2025/5/23 2025/5/21 目申报。21世纪经济报道，各地政府网站等，财通证券研究所7再向后看，既然政策只是节奏上有调整，那么三季度政策加速后四季度可能再度回落，因此三季度如果利率有调整，就是好的加仓时间点，四季度利率可能创年内新低。图11:历年三季度债市调整情况最低点最高点调整幅度（BP）持续时长（天）2Y国债2025/7/72025/9/2517.03 5810Y国债2025/7/22025/9/2426.266030Y国债2025/7/22025/9/2440.56010Y国开2025/7/22025/9/2938.01645Y二级资本债2025/7/72025/9/2848.78603YAAA中短票2025/7/82025/9/2927.2560最低点最高点调整幅度（BP）持续时长（天）2Y国债2024/9/112024/9/2915.651210Y国债2024/9/232024/9/2921.53530Y国债2024/9/232024/9/2929.5510Y国开2024/9/252024/9/2922.835Y二级资本债2024/8/52024/9/2934.51 393YAAA中短票2024/8/52024/9/3034.11 40最低点最高点调整幅度（BP）持续时长（天）2Y国债2023/8/212023/9/2621.512610Y国债2023/8/212023/9/2515.732530Y国债2023/8/242023/9/2513.072210Y国开2023/8/212023/9/2611.81265Y二级资本债2023/8/222023/9/2627.44253YAAA中短票2023/8/232023/9/1127.9613最低点最高点调整幅度（时长（天）2Y国债2022/9/52022/9/299.171710Y国债2022/8/182022/9/3018.013030Y国债2022/9/62022/9/309.441710Y国开2022/9/62022/9/3015.93175Y二级资本债2022/9/222022/9/3010.563YAAA中短票2022/8/162022/9/3010.6932，财通证券研究所下半年基本面整体处于顺风趋势GDP按照三季度政策发力、节奏提速来考量，预计实际经济动能可能企稳，四季度阶段性下行。图12:财政支出增速与基增速 图13:用于项目建设的新专债发行情况，通券究所 ，通券究所其次，通胀可能开始回落，困扰了债券市场一年的通胀回升逻辑，已经兑现完毕。CPICPI环比或再度跌入负区间，PPICPI（品、家用器具）202520242025PSYPPIPPI将很快转负。图14:CPI同比 图15:PPI同比 ，通券究所 ，通券究所当然，需要警惕环保和安全检查对供给侧的影响，其中关键看煤炭。如果煤炭价格过度上涨，债市可能会受到阶段性负面脉冲。2021510PPI78PPI101024BP、18BP48图16:焦煤和10Y国债 图17:PPI同比和10Y国债月值，通券究所 ，通券究所利率能看到多少？我们考虑极端情形。7DOMO7DOMO1.4%。CD与比价效应”15~35bp1.55~1.75%间。1030年年40bp30。图18:DR001与利率走廊图19:10Y国债和同业存单 图20:10Y国债和30Y国债 ，通券究所 ，通券究所如何看待货币宽松和央行关注？从改革视角看“双降”与资金面我们认为降准降息仍有可能，其中降息可能需要有超预期的经济以外事件，降准降息也可能伴随改革落地。首先，我们的政策利率不会走到0利率，降息空间已经非常逼仄。按照美国和欧洲的经验，政策利率下限可能在1%左右。而且央行反复强调货币政策对内需的边际脉冲在减弱，叠加我国还是会面临内外均衡和金融风险等方面考量。为经济本身而降息。和海外的不确定性。我国明年即将召开二十一大，我们认为今年是货币政策改革的关键之年，央行要把从数量型向价格型调控基本做好。DR0011.3%CDOMO其中贷款基准利率相对确定。一是宏观经济周期发生深刻变化，贷款定价需要和新动能发展相匹配。中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，目前正处于新旧动能转换和结构深层调71020bpOMO不动、今年一季度我国商业银行净息差打破此前连续三个季度持平的趋势，继续下滑0.014”——2025年第三季度货政报告20242025年”——2026年5月14日金融时报“随着债券融资在社会融资中的重要性不断提升，债券市场已不可避免地将成为货币政策调控金融总量的重要环节。”——2026年5月19日金融时报“随着融资结构变化和银行经营转型，商业银行债券投融资行为已成为影响货币供应和信用创造的重要渠道。”——2026年5月18日金融时报图21:中国商业银行净息差 图22:社融存量占比变化，通券究所 ，通券究所图23:银行贷款和债券投余同比 图24:10年国债和LPR，通券究所 ，通券究所1D7DDR007“”，”。2019LPR219年8月推出LROMOMLF5bp利率来引导金融机构自发调降LPR20247OMO20247MLF7“710bp。央行关注利率风险，怎么办？2024阻力。另一方面是正Carry的重要性，只要债券市场维持正Carry，就有安全边际。CDCarryCarrycarry20247-8月。机构行为怎么看？市场的空头观点大多已经改变今年一季度机构分歧较大，市场普遍对债券市场走势悲观，由于流动性充裕，市场率先布局票息策略，信用债超额显著、短利率走势也相对较好。但到二季度，银行资金外溢到非银，推动利率快速下行。101.8%40bpCD但二季度银行保存款的动力下降，理财开始冲规模，银行体系资金快速外溢到广义基金，公募基金申购快速上量，推动利率快速下行。4未来还有哪些机构可以加仓？第一是广义基金。按照市场预期来看，今年理财规模仍保持较高增速，下半年还有较大的增量空间。第二是中小行。一季度中小行大幅加仓，到二季度基本完全卖出，体现在上半年业绩不错。但现在中小行处于欠配阶段，只能等待债市回调，如果没有调整，中小行还是要跟进。图25:保险净买入超长国债 图26:券商净买入超长国债，通券究所单位亿元 ，通券究所单位亿元图27:理财子对纯债基金赎 图28:中小行累计净买入长债，通券究所单位亿元 ，通券究所三季度机构可能有阶段性策略调整一是今年上半年银行自营投资取得超预期的业绩，三季度绝对收益账户可能阶段性止盈。参考招商银行在2022年年报中的策略披露来看，对于人民币债券投资，本公司基2022二是预期的自我实现，每年三季度债市都有不确定性，因此到三季度机构会相对谨慎。从债市的历史季节性表现来看，“预期自我实现”的力量在三季度往往被放大。每年三季度，由于处于下半年宏观政策的再评估期、财政债供给的高峰期以及季末资金面的季节性收紧期，基本面与流动性的不确定性通常会显著上升。正因为历史经验上“三季度多生波折”，这种记忆已经固化为投资者的集体共识。这种防守姿态，会通过全市场的频繁试探和抢跑，反过来加速并实现这场调整，形成典型的“预期的自我实现”。利差策略怎么看？资产荒只要持续的时间足够久，终局就是极限压利差，各类期限品种都是如此。235-7y国开47-10y国开-图29:大行5-7Y国债、国开净入 图30:大行7-10Y国债、国开买入，通券究所 ，通券究所如何看待交易拥挤度？五大类指标可以刻画超长债拥挤度，整体来看超长债拥挤度已经偏高。30Y30Y/10Y10Y10y20242030YTL2024年30Y202530Y较拥挤，此外TLT（30Y+1Y可以30Y拥挤度高了怎么看？2024（“无脑”处在历史高位，似乎说明交易角度不存在大风险。因此，我们认为继续遵照流动性状态和机构负债稳定性，适度容忍波动，把握趋势，继续看多。图31:2022年以来基金累计净入与国债利率 图32:2022年以来基金累计净入占比与国债利率，通券究所 ，通券究所图33:基金估计久期与30Y国债 图34:基金分歧度指数与30Y国债，通券究所 ，通券究所股债跷跷板会有显著影响吗？去年下半年股债跷跷板效应显著，今年4月以来权益市场涨势较好，市场担心节奏上类似于去年，债券又受到负面影响。25年以前保险和固收到去年四季度，上述效应就不明显了。今年以来，市场还有部分资金从债券向权益转移，但速度非常缓慢。居民和企业层面，一季度存款主要流向了保险、私募和公募基金，但占比很低，到二季度则主要流向理财。OCI持股票时，公允价值变动通过留存收益直接影响净资产。因此若险资集中在某个时段做股票调仓，当期净资产可能出现一定波动。OCIOCI+KKK型。924图35:股市和债市

根据申万一级行业，剔除科技企业相关行业后流通股本加权平均收盘价在今年以来表现较弱，对长债不存在负面影响，反而是助推利率下行。，财通证券研究所供给压力怎么看？首先，静态看大行EVE指标还有空间。我们假设年初大行放松EVE7000~8000641024103000~4000大行承接，年初放松的EVE但为什么市场还是认为一级供给有压力？20252025年EVE20262025但需要注意，上述行为只是券商自营的阶段性策略，从发行前2天到发行2天砸发行日期一级-二级全场倍数边际倍数T-2T-1TT+1T+2T+3发行日期一级-二级全场倍数边际倍数T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+52025-01-141.493.273.56-1.801.19-2.80-3.30-2.552.182.93-0.322025-02-07(0.57)2.294.54-3.00-6.25-6.50-6.25-4.25-6.00-5.85-6.852025-02-14(0.74)1.183.650.15-0.851.255.255.253.256.259.752025-03-142.292.163.38-2.250.500.508.008.017.011.763.262025-04-11(1.47)1.724.810.010.510.760.510.511.014.314.912025-04-24(4.79)3.433.66-1.750.521.000.490.25-2.22-10.02-9.872025-04-24(0.72)8.423.11-1.750.521.000.490.25-2.22-10.02-9.872025-05-090.889.503.172.051.051.557.805.205.055.555.102025-05-160.841.693.02-0.150.35-0.10-1.80-0.700.600.801.002025-05-210.881.683.16-1.70-0.600.700.901.100.952.302.802025-05-237.502.402.271.301.501.701.552.903.404.402.402025-06-06(1.20)1.064.47-0.400.10-1.90-2.50-2.55-4.60-4.65-4.552025-06-200.0239.756.360.300.06-0.49-0.440.811.960.660.712025-06-240.9631.985.37-0.55-0.500.751.900.600.651.800.852025-07-141.502.504.031.801.752.550.350.952.643.195.492025-07-142.596.603.151.801.752.550.350.952.643.195.492025-07-243.446.113.262.202.656.756.104.108.654.853.352025-08-010.6216.475.42-3.80-5.30-4.90-4.80-3.95-4.00-4.70-3.802025-08-080.661.763.60-0.05-0.750.153.655.856.156.908.902025-08-142.3660.775.202.202.503.255.2511.9510.2511.008.002025-08-227.502.592.890.75-2.25-2.00-4.75-6.25-2.751.334.002025-09-052.894.463.02-2.50-1.501.254.757.1010.4010.808.402025-09-101.473.064.183.505.859.159.557.157.505.503.752025-09-17(0.84)2.165.710.35-1.65-3.40-1.391.560.503.106.612025-09-190.2493.353.34-1.750.263.212.154.758.266.254.952025-10-100.022.043.620.412.094.09-0.923.092.581.83-0.062025-10-141.531.603.47-5.01-1.00-1.51-2.26-4.15-8.27-6.67-9.582025-11-058.1017.035.08-0.55-0.10-0.401.651.500.451.060.002025-7.914.51-1.06-0.46-0.56-1.46-1.56-0.31-0.060.392025-41.524.243.007.105.205.264.763.612.014.362025-12-120.81---1.15-2.75-0.402.652.75-1.05-0.15-2.752026-01-148.7422.165.17-1.04-0.980.040.340.123.933.270.022026-02-06(2.54)1.248.050.30-0.90-2.90-3.20-3.30-3.45-3.40-3.602026-03-060.392.105.15-0.75-1.10-0.154.655.016.765.778.382026-03-113.104.974.154.805.166.915.928.5311.059.947.952026-04-03(0.61)10.316.431.462.122.040.76-1.44-1.28-4.66-7.052026-04-244.221.553.73-2.38-0.220.971.820.45-1.85-1.950.152026-04-24(3.53)2.423.58-2.38-0.220.971.820.45-1.85-1.950.152026-05-065.252.223.11-2.30-2.40-0.30-0.400.350.60-0.59-1.002026-05-080.321.112.672.102.002.753.001.811.401.602.302026-05-13(0.04)1.184.86-1.19-1.60-1.40-0.700.50-0.40-2.70-1.692026-05-201.053.353.13-0.90-3.20-2.19-2.20-1.85-2.70-3.25-4.50中位数-0.48-0.020.730.640.880.981.780.922025年中位数-0.150.260.750.511.101.962.012.802026年中位数-0.90-0.900.040.760.45-0.40-1.950.02，财通证券研究所注：二级市场表现参考30Y国债，基准日为T-3日2025-03-14-38.362.157.447.6-44.1-46.712.2-44.-28.3-37.0-34.910.1-59.5-18.2-104.1.2-21.0-104.5-92.90.024.42.8 19.1-30.0-37.019.34.987.3-21.3-73.8-73.8115.759.62025-03-14-38.362.157.447.6-44.1-46.712.2-44.-28.3-37.0-34.910.1-59.5-18.2-104.1.2-21.0-104.5-92.90.024.42.8 19.1-30.0-37.019.34.987.3-21.3-73.8-73.8115.759.636.669.20.070.7-40.4-19.0-85.8-20.1-91.1-122.592.429.20.9 47.017.5-12.6-21.6147.6-20.8-29.1-26.4-47.983.8-5.8158.4-49.066.7-23.398.1-17.76.9-15.324.9-60.5-130.5-80.7-41.7166.9-37.874.5-13.30.11-46.7-80.7-1.933.648.114.-31.8-50.3-9.0-33.1-18.6-89.7-76.1-107.3-45.7227.3-18.2-55.348.7-8.2-55.7-1.82025-04-1198.1-17.7-1.5-45.65.233.1-12.3100.4-27.5-24.7-1.9-62.82025-04-24-24.7-1.9-62.836.669.2-5.6-95.613.3-31.859.8-62.1-6.0 -7.9-20.732.9-33.1-19.1-19.1181.61.4-235.327.0-32.5-5.2-113.6-92.5-35.030.3177.8-38.4-60.5-130.5921.6-64.010.761.444.4-78.4-32.9-50.728.9-31.8-55.6-47.05.48.9-18.03.0-66.8-40.4-45.258.411.0-36.9-159.1-59.1-7.218.1-49.1-31.8-39.9-29.9-8.7-1.3-65.7-140.911.4-82.6156.5-19.0-62.9-33.1-19.2-141.6-45.9-49.9-36.8-48.956.450.9-29.541.834.9-5.60.00.047.6-118.6-101.9-43.4-12.2-14.62025-11-142025-12-052026-01-142026-02-0626.5-32.9-152.6-62.937.3-50.7-2.3-33.1-40.828.9-2.1-19.2-30.6-31.8-95.5-141.6-26.1-55.6-58.533.5-17.4-47.0-27.2-45.146.3-33.1-20.1-60.12026-03-060.00.047.6-118.6-101.9-0.2-54.02026-04-03-84.777.5-10.542.916.4-6.8-66.02026-04-24-70.127.3-22.3-85.010.628.280.82026-05-08-34.910.1-59.5-76.1-107.3-45.7227.3相对日均值-19.0-24.31.7-8.8-6.015.60.9-46.129.4-11.8-10.1-41.7-35.8-43.2-26.137.8-17.1-68.718.52025-05-0959.8-62.1-6.00.070.7214.947.52025-05-21-19.0-85.8-20.1-91.1-122.592.4-67.22025-06-06-12.6-21.6147.653.958.73.8-38.82025-06-24-5.8158.442.4-59.7-35.682.461.02025-07-141.4-235.327.012.2-13.30.1-46.12025-07-24-5.2-113.6-92.5-35.030.3177.8-38.4发行日T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T-10到T-3均值T-2到T+2均值T+2到T+10均值2025-01-14-5.6-21.1-94.4-75.5-75.622.023.238.010.715.07.926.5-38.652.7-4.220.332.4-1.36.00.0-8.8-23.64.36.52025-02-0752.7-4.220.332.4-1.36.00.0-8.836.334.5-40.30.0-64.5-26.5100.6-30.925.9-59.837.03.9-10.812.2-6.8-2.8-5.6-95.613.3-31.859.8-62.1-6.020.0-16.1-2.5214.947.5-40.4-19.0-85.8-20.1-91.1-8.9-8.08.5-67.229.20.947.017.5-12.6-21.635.6-67.7-4.153.958.73.8-38.8-20.8-29.1-26.4-35.56.214.242.4-59.7-35.682.461.0-7.9-20.721.3-5.123.82025-08-082025-08-08-80.7-41.7166.9-37.874.5-28.3-37.0-1.933.637.81.8-103.6-53.5170.230.5-31.6-72.983.41.4-16.956.91.8-16.818.62025-08-221.8-103.6-53.5170.230.5-31.6-72.983.41.4-16.956.90.650.7175.6-2.3-45.358.8-28.6-59.877.7-105.03.118.513.52025-09-052025-09-1956.9-105.00.6-137.650.7-64.6175.6194.8-2.344.6-45.327.858.8155.2-28.633.6-59.876.077.7-16.7-105.0-71.2-137.614.2-64.690.2194.887.344.6-23.527.860.1155.20.0 33.68.676.0-5.0-16.714.1-71.234.433.318.6-57.918.542.229.6-27.7-2.5-13.8-5.3-166.1-111.559.5-27.7-2.5-13.8-5.3-166.1-111.559.5-68.0-31.147.3-41.38.322.1-84.7-31.8-59.9-22.24.8-67.0-46.1-35.912.753.623.3-70.127.3-22.3-85.010.628.280.8-3.3-16.55.25-92.9-55.30.024.448.7291.01.4-63.247.271.485.0-45.3-13.0-45.751.2-7.9-30.7-34.9-23.1102.116.9-9.5-17.4-6.73.0-1.5-29.5-4.8-23.53.8，财通证券研究所信用债怎么看？第一，流动性充裕，信用就有确