2026中期展望·美国基本面篇：“冰火同炉”

内容目录美国经济的五大结构分化 4分化一：美国投资强劲、消费趋弱 5分化二：企业部门AI与非AI的分化 8分化三：“K型”家庭财富与消费脆弱性 10分化四：金融市场与实体经济的脱节 12分化五：财政政策与货币政策的比较 13通胀、增长、美联储政策路径展望 不同情景下的美国通胀走势预测 16就业与增长：稳态下的边际松动 19各情景下的美联储政策路径预测 20美元资产的再定位 美股：AI热情持续，但加息风险是最大变量 22美债：长端压力难缓，曲线或进一步陡峭化 23美元：下半年可能有限度的偏弱 24风险提示 图表目录图1：美国GDP各分项的实际增速（环比折年率） 4图2：美国耐用品订单增速、美国制造业PMI显示上行 5图3：美国企业的库存持续下行 5图4：美国制造业PMI供需两端均强劲 5图5：美国企业利润占GDP的比重上升 6图6：美国企业部门的财务指标仍然健康 6图7：美国企业部门的现金流量利息保障倍数高于2017-2019年 6图8：美国个人可支配收入、消费支出的实际同比增速均下行 7图9：跳槽意愿不大，美国薪资增长乏力 7图10：薪资“涨不过”通胀，美国居民消费信心创新低 7图11：工业生产指数：分行业对比（令2021年1月=1） 8图12：AI相关固定投资对美国GDP当季同比增速的贡献 8图13：人工智能股票吸引的更多资金，远远跑赢美股大盘（令2025.6.1=1） 9图14：半导体销售额增速和MAG7资本开支增速同比攀升 9图15：美国居民消费贷的还款压力上升（单位：） 10图16：股息收入的增长显著高于劳动者报酬收入的增长 10图17：越富有的人、权益资产占总资产的比重越高 10图18：收入前1群体持有的资产占美国家庭总资产的比重创新高 11图19：低收入群体的通胀担忧情绪更剧烈 11图20：低收入群体的收入担忧情绪更剧烈 11图21：股市总市值/GDP的比重，美国位于高位 12图22：美股估值与实体经济的差距达到了历史最高水平 12图23：股市信心和消费信心的分叉 12图24：美国货币供应量投入股市的程度达到历史空前水平 13图25：美国财政部国债发行进度不弱 13图26：美国月度赤字率维持在高位 14图27：2026年美联储会降息的市场预期已回落至零 14图28：全球央行的宽松立场正在显著减弱 15图29：美国CPI环比增速的分项贡献拆分 16图30：美国粘性CPI同比增速、弹性CPI同比增速 17图31：美国CPI、PCE通胀率（单位：） 17图32：住房通胀风险可控（单位：） 17图33：芯片短缺可能带给IT产品涨价压力（单位：） 18图34：核心商品通胀、超级核心服务通胀（单位：） 18图35：不同情景假设下，美国CPI增速走势的估计（单位：） 18图36：Polymarket网站：市场对海峡开放时间概率的预测 18图37：美国失业率平稳，职位空缺率止跌 19图38：每月新增非农就业人数移动均值总体回升 19图39：美国GDP增速：彭博一致预期 19图40：美国实际GDP环比折年率、及其分项贡献拆解 20图41：泰勒公式暗示美联储或转向加息 20图42：2Y美债市场暗示未来一年加息可能 21图43：联邦基金利率的可能路径（单位：） 21图44：美股三大指数的走势（令2025年7月1日=1） 22图45：4-5月中美股市回归科技主线 23图46：美股EPS增速正在攀升，但如果加息可能会面临压力（单位：） 23图47：10Y美债：实际利率、通胀溢价的拆分（单位：） 24图48：美债期限利差目前低于历史中位数、平均值（单位：） 24图49：美元指数、美债与欧债日债的利差 25进入20261.6实际GDPAI繁荣而传统部门承压、财富顶层扩张而中下层脆弱、资产价格与真实经济之间的温差、财政扩张而货币紧缩。美股AI故事”的超前定价与真实经济增速之间的差异，或将抬升未来1–2年的波动风险。2）美债或进一步陡峭化，对于美国国债曲线的短期部3）美元在2026下半年的中枢可能较2026Q2小幅下移。2026年一季度，美国实际（环比折年率，下同）不算太弱，但结构分化。个人消费支出仅增长1.4（服务消费1.8、商品消费0.4，明显弱于2025下半年；而住宅固定投资却高达10.1，其中，设备投资17.2，信息处理设备投资大涨45.9，软投资21.9。另外，政府消费与投资增长4.4，公共部门维持扩张；净出口表现波动。换言之，我们认为，支撑这1.6增速的，是企业（尤其是AI相关资本开支）与政府扩张，对冲了家庭消费走弱、地产收缩与净出口拖累。本章，我们对当前美国经济内核，总结出五大结构分化。图1：美国GDP各分项的实际增速（环比折年率）单位：%Q1-2026Q4-2025Q3-2025Q2-2025Q1-2025Q4-2024Q3-2024美国实际GDP环比折年率1.60.54.43.8-0.61.93.3各分项的环比折年率个人消费支出服务消费商品消费固定投资:非住宅设备投资工业设备知识产权产品投资娱研发（除软件）软件建筑投资固定投资:住宅私人存货变化净出口出口进口政府消费和投资1.41.93.52.50.63.94.01.82.73.62.60.82.53.00.40.33.02.20.26.96.110.12.43.27.39.5-3.73.517.24.35.28.521.4-4.38.245.937.08.811.762.70.6 14.9 4.9-3.62.16.54.30.75.711.5-2.113.5-10.70.1-7.9-3.1-14.2-28.5-4.225.34.9-12.012.211.65.45.615.06.5-0.62.6-3.8-1.7-5.5-4.00.5-0.14.57.28.48.4-1.9-3.63.121.94.83.626.618.82.82.5-5.4-6.5-5.0-7.5-3.1 -8.1 -2.2-6.2-1.7-7.1-5.1-1.04.3 -4.8 13.1-3.29.6-1.80.2-0.98.921.1-1.0-4.4-29.338.0-0.210.14.4-5.62.2-0.1-1.03.35.4彭博分化一：美国投资强劲、消费趋弱一季度数据中最直观的裂痕，出现在企业部门与家庭部门之间。企业侧：景气与资产负债表的双重强势。制造业景气度明显回升，耐用品新订单同比增速与ISM制造业PMI5个月ISM制造业PMI52以上，5月份录得54.02022PMI（图4（图3，意味着此前去库存已较充分，为后续生产与投资留出空间。图2：美国耐用品订单增速、美国制造业PMI显示上行美国:美国:新订单额:制造业:耐用品:季调:同比%美国:新订单额:制造业:耐用品(除运输外):同比%美国:ISM:制造业PMI506540603020 551050045-1040美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:产出图3：美企业的存持下行 图4：美制造业供需美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:产出1.71.61.51.41.31.21.11.0

零售商库存销售比制造商库存销售比（右轴）

681.8641.7 1.6 1.5 521.4 441.3 更关键的是企业部门的“底子”——良好的财务状况。美国企业利润占GDP的比重在去年四季度升至13.9创下历史新高；该数据在今年一季度略降至13.8，保持高位。企业部门债务压力下降。非金融企业的负债占股权市值、占总资产、占净资产的比重均处于（图6（图72017-2019年的常态水平。的现金流与偿债能力依然稳固，构成本轮投资韧性的微观基础。图515141312109876

美国企业利润/GDP(%)图6：美企业部的财指标仍健康 图7：美企业部的现流量利保障数高于年7060美国非金融企业:7060美国非金融企业:总负债占企业股权总市值的比重% 美国非金融企业%（右轴）60美国非金融企业:总负债占净资产的比重%（右轴）555050454040303520301025美国非金融企业:在手现金（十亿美元）美国非金融企业:在手现金/利息费用(右轴)600 18165001440012300102008100 61999-092001999-092001-062003-032004-122006-092008-062010-032011-122013-092015-062017-032018-122020-092022-062024-032025-122000-122002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-122022-032023-062024-092025-12Fred Fred家庭侧：收入端的持续走弱。与企业的强势形成对比，家庭部门呈系统性转弱趋势。个人实际可支配收入、个人实际消费支出的同比增速双双下行。图8：美国个人可支配收入、消费支出的实际同比增速均下行10.00美国美国个人实际可支配收入同比（%） 美国个人名义可支配收入同比（%）美国个人实际消费支出同比（%） 美国个人名义消费支出同比（%）6.004.002.000.00由于就业前景信心下滑，主动辞职率持续回落，显示居民跳槽意愿不强、令薪资增长乏力（9。通胀率超过薪资增速，打击消费信心。在当前的就业焦虑环境下，美伊战争导致的能源价格大涨更是火上浇油，非农薪资“涨不过”物价，实际购买力受到侵蚀，密歇根大学消费者信心指数在5月降至44.8，创下1978年有数据以来的新低。图9：跳意愿不，美薪资增乏力 图10：薪“涨不”通，美国民消信心创低6.85.84.83.82.81.80.8

美国:亚特兰大联储薪资增长指数美国:辞职率:非农:季调%-前置12个月（右轴）

33.83.5 23.2 12.92.6 02.3 -12.0-21.71.4 -3

非农薪资同比增速-美国CPI同比增速%

美国:美国:密歇根大学消费者信心指数（右轴）8070504030这一分化的宏观含义是：美国当前的增长动能高度依赖企业资本开支，而非家庭消费这一传统“压舱石投资具有顺周期、易反转的特征，一旦企业对需求的预期转弱，资本开支的回撤会远比消费更剧烈。一个由投资而非消费驱动的扩张，其稳定性或天然弱于由消费驱动的扩张。分化二：企业部门与非AI的分化第一组分化存在于企业与家庭之间，那么在企业部门内部，分化则更为明显。当前看似强劲的投资热潮，本质上是一场高度集中于人工智能的资本开支浪潮。从分行业工业生产指数看（图，AI相关的制造产出增长大幅领先及机械制造业等传统制造业的增长则相对平淡。截至今年4月，计算机与外围设备制造生产同比增长14.5，半导体及其他电子元件制造生产同比增长9.9，而制造业整体的产1.44。图11：工业生产指数：分行业对比（令2021年1月=1）工业生产指数:制造业行业:机械制造NAICS行业NAICS行业:计算机与外围设备制造NAICS行业:通讯设备NAICS行业:半导体及其他电子元件制造1彭博AI相关固定投资对实际P同比的贡献度显著上升，已成为支撑增长的主力（图12。GDP2.6相关投资（软件投资资）1.313个百分点。AI相关投资:对GDP同比增速的贡献度其他项目的贡献度美国实际GDP同比增速AI相关投资:对GDP同比增速的贡献度其他项目的贡献度美国实际GDP同比增速5%3%1%彭博市场资金以远超大盘的强度涌入AI链条202663日的一年时间内，费城半导体指数增长约200，半导体ETF增长166，科技七巨头（MAG7）指数增长3650028。从基本面看，全球半导体销售金额同比与MAG7资本支出同比正在同步攀升，需求与开支形（图143月全球半导体销售额大增882026Q1同75。 iShares半导体 iShares半导体标普500美国科技七巨头指数3.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00.8图14：半导体销售额增速和MAG7资本开支增速同比攀升全球-半导体销售金额:比美国-七巨头资本支出:比1059075604530150-152012013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03macromicro“企业繁荣”其实是一个被少数公司放大的统计现象——若剔除AI盈利增速要低得多。机遇与风险因此而高度集中：一旦AI回报兑现不及预期或融资环境K型”家庭财富与消费脆弱性第三组分化在于家庭部门内部。收入与财富分配的最顶层与其余人群的差距拉大，即“K形经济”现象正在加剧。中低收入群体财务状况持续恶化。今年一季度，美国居民信用卡90天以上贷款拖欠率升13.1220115.61999高。中低收入群体在高利率环境和高物价压力下的偿债负担加重，边际消费能力受限。图15：美居民消贷的款压力升（位：） 图16：股收入的长显高于劳者报收入的长16 2.4美国:90天以上贷款拖欠率:美国:90天以上贷款拖欠率:汽车贷款美国:90天以上贷款拖欠率:信用卡美国:90天以上贷款拖欠率:学生贷款 个人收入:现价:劳动者报酬(令2016年 个人收入:现价:个人利息收入(令2016年个人收入:现价:个人股息收入(令2016年12 210 1.88 1.66 1.44 1.22 1居民部门“K型”的成因在于财富效应。从资产结构看，越富裕的群体，权益类资产占总资产的比重越高：0.154.5家庭来说，46.9的资产都配置于房产，只有5.9的资产配置为权益资产（17时，股息收入的增长显著快于劳动者报酬，资本回报正以快于工资的速度向权益资产持有者集中。（图16）图17：越富有的人、权益资产占总资产的比重越高美国不同财富级别的群体：资产分布情况（2025年）54.48%47.94%31.59%46.91%54.48%47.94%31.59%46.91%36.93%21.36%7.44%14.30%11.07%5.94%

顶层财富0.1%家庭房地产资产

次顶层财富排耐用品资产

财富排名90–99%家庭存款和货基

财富排名50–90%家庭

家庭贷款类资产 公司股权及共同基金保险类资产 杂项收益等杂项资产贫富分化程创纪录。数据上看，截至2025年底，美国前1的高收入群体所持总资产占全美家庭总资产的比重升至22.9，创新高；而中低与低收入家庭（收入排名0–40的家庭7.4。图18：收入前1群体持有的资产占美国家庭总资产的比重创新高收入顶层1%收入顶层1%家庭(收入排名99–100%) 中低和低收入家庭(

资产占美国家庭总资产的比重

22.9%7.4%纽约联储消费者调查显示，低收入家庭对未来一年通胀和收入的不确定性感知显著高于高收入群体，说明通胀与就业波动对不同收入群体的心理与行为影响高度不对称。图19：低入群体通胀忧情绪剧烈 图20：低入群体收入忧情绪剧烈9 7纽约联储消费者调查：未来一年通胀不确定性（%）纽约联储消费者调查：未来一年通胀不确定性（%） 收入＜50k50-100k收入＞100k纽约联储消费者调查：未来一年收入不确定性（%） 收入＜50k收入50-100k收入＞100k67565 44 33221 12018-042018-102012018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-042018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-04纽约联储 纽约联储一方面提供了韧性——高收入家庭财务良好、不太会削减开支，承托了消费下限；另一方面也增加了脆弱性——（而非工资，一旦权益资产深度回撤、财富效应逆转，最有支付能力的群体反而可能成为消费收缩的主要贡献者。换言之，美国消费的稳定性正越来越多地被“绑定”在股市走势之上。分化四：金融市场与实体经济的脱节菲（股市总市值/GD，截至2026年6月1日，美国该比值达到238周另一端，实体经济正在放缓，经济真实热度远低于股市体现的繁荣。各国股市总市值-GDP占比（%）德国日本各国股市总市值-GDP占比（%）德国日本南韩英国中国美国02000-022003-012005-122008-112011-102014-092017-082020-072023-062026-05macromicro&方向”转为“反方向”运行（图23。股市投资者的乐观，与消费者对自身经济处境的担忧并存。40美国:密歇根大学调查:股市信心指数美国:密歇根大学消费者信心指数（右轴）3020 90801070060-1050-2040-3030图22：美估值与40美国:密歇根大学调查:股市信心指数美国:密歇根大学消费者信心指数（右轴）3020 90801070060-1050-2040-3030美国-美股总市值/GDP203.94 206.65203.94 206.65160.76147.01108.12000.3互联网

2007.6

2020.2疫情

2021.11

2024.12特朗普就任前

年macromicro 彭博，美国货币供应量投入股市的程度达到历史空前水平。4月，美国股市总市值/美国货（2的比值升至3162000年3月互联网泡沫巅峰时该比值为303金融与实体“差距”的本质，是资产价格在定价一个尚未实现的预期结果。差距越大，意味着经济周期越受市场情绪驱动、而非基本面支撑。虽然这尚不构成立即的“卖出信号”（高估值也可以维持很久（AI业绩回报、流动性变化）的敏感性。图24：美国货币供应量投入股市的程度达到历史空前水平美国股市总市值/美国货币供应量M2（%）

303.47315.95303.477030macromicro分化五：财政政策与货币政策的比较第五个矛盾，在于宏观两大政策方向截然相反：财政依然扩张，货币却被迫收缩。财政侧仍在加码。2026财年美国财政部的国债发行进度并不弱，FY2026财年的前8个月（2025.10-2026.5）累计发行21.3万亿美元，相较于FY2025财年同期高出6。2026Q1美国赤字率为7.12处于高位。我们认为，财政部仍以扩张姿态增加国债供给。图25：美国财政部国债发行进度不弱美国:美国:国债月度发行额:累计值（十亿美元）010月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月财年 财年 年2024财年 财年 （备注：美国财政年度为前一年10月至当年的9月，例如FY2026为2025.10至2026.9）图26：美国月度赤字率维持在高位 美国月度赤字率%（6）1612840货币侧则转向紧缩。20262-3次，但美伊战争爆发后，降息概率迅速消退；5月中下旬至今，年内降息窗口已基本关闭。年内加息的概率则从零迅速升至50以上（图27从全球范围看，全球央行净降息比例（即净降息央行数量占比）在4月、5月连续下行（图28，反映全球货币政策宽松的整体力度在显著收缩。图27：2026年美联储会降息的市场预期已回落至零2026年有至少一次降息 2026年一直维持利率不变 2026年有至少一次加息CME图28：全球央行的宽松立场正在显著减弱全球-全球-央行净降息比（%）全球-央行加息比例（%）全球-央行降息比例（%）80400macromicro“宽财政+紧货币”的组合，或本身就是不稳定的。积极发债+高利率，导致巨额债务及其利息负担，最终可能反过来限制美联储维持紧缩的自由度。这一矛盾局面，要么通过经济停滞（实体降温、压低通胀，为货币转宽松腾出空间）来缓解，要么依靠财政自身纪律整顿来平衡。不同情景下的美国通胀走势预测美伊冲突改写通胀轨迹，4月CPI2023533.3PCE3.8，核心PCE3.32的目标越来越远。结构上看：当前的高通胀主要来自于能源和食品。417.92022103.2。图29：美国CPI环比增速的分项贡献拆分美国CPI环比增速的贡献拆分（%） 核心商品能源核心CPI环比核心商品能源核心CPI环比住房食品核心服务(剔除住房)CPI环比0.80.60.40.20.02025-052025-062025-072025-082025-092025-122026-012026-022026-032026-04彭博更令人担忧的是能源涨价向核心通胀的传导。美联储按物价平均变动时间将CPI项目分为两类，小于4.3个月的为“价格弹性P（燃油、电力、食品饮料、烟草等，大于4.3个月的称做“价格粘性I70的PI项目可归类于价格粘性P疗保健、住房等。22年俄乌冲突时期历史经验显示PI向粘性PI的传导大约需要9（图这意味着能源价格可能在未来三个季度向核心CPI传导，核心通胀率的高点可能相对更晚到来。目前，核心通胀中的机票价格已经受到了上行压力。图30：美国粘性CPI同比增速、弹性CPI同比增速10.008.006.00

StickyCPI FlexibleCPI右轴)2022年的经验：FlexibleCPI向StickyCPI传导大约9个月

25.0020.0015.0010.004.00

5.000.00-5.002.00美联储其他的几个关键通胀分项：住房：月住所环比而非房租的实际上涨（2025年因政府停摆，美国劳工局对租金的衡量出现偏差。从住房项的前瞻指标房价增速来看（房价增速约领先1532下半年，剔除了统计性因素之后，住所通胀或将温和运行。IT产品：4月计算机及外围设备CPI2.320224当前芯片短缺、美国进口价格大幅提升，IT产品价格下半年可能面临更大上行压力。关税暴露商品：4月核心商品环比0.0（前值0.1，维持温和。其中，家具家电、闲商品的通胀降温；新车二手车环比延续负增；反映关税的影响依旧可控。图31：美国、PCE通率（位：） 图32：住通胀风可控单位：）24 94.0美国:CPI:同比4.0美国:CPI:同比 美国:核心同比美国:PCE价格指数:同比美国:核心PCE价格指数:同比3.83.63.33.22.82.82.42.0美国:标准普尔/CS房价指数:同比领先15个月 美国住所:（右轴）16 712 68 54430 2-4 1-8 0-12 -1-16 -2美国:进口价格指数::同比 美国信息技术产品:同比美国服务(不包括能源服务、住房同比美国商品(不包括食品、能源商品同比图33：芯短缺可带给IT产美国:进口价格指数::同比 美国信息技术产品:同比美国服务(不包括能源服务、住房同比美国商品(不包括食品、能源商品同比1412128 108460 4-4 20-8-22015-082012015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-022019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04彭博 彭博，2026下半年通胀走势取决于“霍尔木兹海峡开放的时间节点我们分情景对CPI同比走势进行预测（图35CI同比增速越晚见顶、高通胀持续的时间越长；反之，若能超预期快速开放，美国通胀则有望在下半年顺利步入下行通道。66Polymarket734、12月底75因此，我们认为下半年CPI增速有可能会连续多月位于的高位。图35：不情景假下，国增速走的估（单位：） 图36：网站：场对海开放间概率预测5.5

美国同比增速 假设海峡关到10月假设海峡在8月底开放 假设海峡在6月底开3.8预测值3.8预测值4.543.532.52Polymarket （202666日）2.2.就业与增长：稳态下的边际松动高通胀的同时，美国就业市场虽有松动但整体平稳：失业率维持低位，职位空缺率止跌企稳；每月新增非农虽波动加大，但移动平均值总体上呈回升趋势。信心“软指标”方面，虽然制造业PMI就业分项仍在收缩区间，但收缩程度收窄。美国:新增非农就业人数:季调万人 个月移动平均万人图37：美失业率稳，位空缺止跌 图38：每新增非就业数移动值总回升美国:新增非农就业人数:季调万人 个月移动平均万人美国:职位空缺率:非农:季调%87654

6.5美国:美国:失业率:季调%（右轴）5.554.543.53

0.0-10.0预计6年实际P同比增速约12026年美国GDP增长20252.0，对应消费走弱；私人固定投资同比回升3.6。综合来看，预期年将是延续投资强于消费格局的温和增长年。图39：美国GDP增速：彭博一致预期2202420252026E实际GDP（同比%）2.52.92.82.12.1个人消费支出（同比%）3.02.62.92.62.0私人固定投资（同比%）6.10.83.01.93.6政府支出（同比%）-1.23.53.81.10.9出口（同比%）7.62.83.61.64.1进口（同比%）8.5-0.95.82.72.8彭博图40：美国实际GDP环比折年率、及其分项贡献拆解个人消费支出 固定投资 固定投资:非住宅固定投资:住宅 政府支出 存货变化9 净出口 实际季调环比折年率 核心仅考虑居民消费和固投）752.931-1

3.62.53.6

4.7

3.4

0.8

3.3

1.9

3.8

4.4

0.5

1.6-0.6-3-0.6-5彭博2.3.各情景下的美联储政策路径预测2026年初市场预期的全年降息2-3次全然反转。下一步行动甚至可能是加息：其一，泰勒规则来看：基于当前通胀与产出缺口，其隐含的政策利率高于现行联邦基金目标利率上限，暗示美联储理论上“或转向加息”。联邦基金目标利率上限(%)泰勒规则预测的政策利率(%)图联邦基金目标利率上限(%)泰勒规则预测的政策利率(%)1286420-2-4彭博其二，短端美债与政策利率的利差：联邦基金目标利率的同比变动幅度，与“2Y美债−联邦基金目标利率”的利差，在历史上高度相关，后者大约领先11个月左右。而当前该利差所处位置同样隐含未来一年加息的可能。图42：2Y美债市场暗示未来一年加息可能6 2.5联邦基金目标利率:联邦基金目标利率:同比增减 2Y联邦基金目标利率前置11个月右轴）41.52 10.500-2 -1-4-1.5-6 -2彭博我们认为，往后看今年全年的美联储政策利率：基准情形：美联储2026全年按兵不动，以“观望”消化结构性矛盾；下一步动作或为2027年初。通胀温和、就业恶化情形：CPI增速回落，美联储在维持利率一段时间后，或于今年偏晚时候启动小幅降息。通胀攀升情形：CPI显著抬头，美联储在今年年内被迫重启加息周期，利率中枢上移。图43：联邦基金利率的可能路径（单位：）

联邦基金目标利率上限 基准情形通胀攀升情形 通胀温和、就业恶化情形5.004.504.003.503.00彭博美元资产的再定位与“冰”相互对冲。但这种对冲是不稳定的：如果I，火”可能快速熄灭（消费走弱、债务压力）将主导方向；反之，若地缘冲击推高通胀、迫使美联储加息，高悬的估值与脆弱的中下层债务问题或将首当其冲。美股：AI热情持续，但加息风险是最大变量当前美国股市恰好体现了第一章指出的矛盾：创纪录的盈利势头与极高的市场集中度和估550010.7、6.216.1。 美国:标准普尔指数 美国:纳斯达克综合指数美国 美国:标准普尔指数 美国:纳斯达克综合指数美国:道琼斯工业平均指数1.361.301.241.181.121.061.000.94AI泡沫破灭”时刻。美股利好因素在于与科技股景气度的结构性支撑，当前仍在热情高涨期。中东和平进程若实质性推进，油价继续回落或压低通胀预期、或为美股打开进一步上行空间。但另一方面，高通胀引发的加息担忧也会构成压力，放大波动。当前美股EPS增速正在攀升，但如果美联储超预期提前加息，或可能成为股市的“灰犀牛”。往后看，AI集中效应加剧，美股或继续从“科技普涨”转向“少数龙头主导”的结构性行情。但潜在风险在于美联储重启加息的可能性。历史数据显示，当联邦基金利率进入加息周期，标普500的ES同比增速往往承压明显（图46。当前的盈利扩张是否具有可持续性，取决于利率环境能否维持稳定，以及AI资