《金融学》（第二版） 课件 第7、8章 市场估值原理、已知现金流的价值评估：债券

1第七章:资产估价原理学习目的解释资产估价的基本原理2第七章内容1资产价值与价格关系2价值最大化和金融决定3一价法则和套利4套利和资产资产价格5利率与一价法则6汇率与三角套利7价值比较评估8估价模型9价值的会计度量10证券价格中反映的学习11有效市场假设Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall3介绍回顾金融的三大分析支柱货币的时间价值风险管理

资产评估在进行多数财务决策时，资产评枯是核心内容。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall4介绍(续上)进行资产评佑的关键内容是测算资产的价值。在此过程中，你必须使用已知的一个或多个可比较资产的市场价格。根据一价原则，所有相同资产的价格应相等。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall57.1资产价值和其价格之间的关系

定义:本章将资产的基本价值定义为信息充分的投资者在自由竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall6资产价值和其价格之间的关系

资产的市场价格与基本价值之间可能暂时存在差别。证券分析家的工作就是研究各种公司的前景，并推荐购买那些价格低于基本价值的股票，出售那些价格相对高于基本价值的般票。有许多信息充分的专业人士正努力寻找价格不正确的资产，但是这种偏差是非常小，一般来说资产的买卖价格能正确反映其价值。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall77.2价值最大化与财务决策个人进行财务决策时总是选择价值最大化的方案。而没有考虑个人的消费偏好和风险偏好。

金融资产市场应提供评估方案所需要的信息Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall87.3一价原则和套利

一价原则指:在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，它们的市场价

格应倾向于一致。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall9一价原则和套利一价原则的体现是套利的结果。套利指买入一组资产后，立刻卖出另一组，以赚取差价的利润。

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall10一价原则和套利

套利者会观察到不同地区间金价的差别。套利者专门从事套利活动(套利者会积极参与多种资产市场，不仅是黄金市场)。

例子：两个地区黄金的差价不能大于其间的运输费用。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall117.4套利与金融资产的价格

金融资产市场的交易成本大大低于黄金市场。我们期望在不同的交易市场上的相同的金融交易价格可以尽量接近Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall12套利与金融资产的价格

一价原则是金融中最基本的评估原则。

确实，如果观察到的价格违背了该原则，以致等价资产的价格不同，我们首先怀疑的不应该是一价原则，而应该是;某物妨碍了竟争市场的正常操作这两个资产之间存在经济上的差别(或许没有被发觉)Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall13套利与金融资产的价格

没有两种未经定义的资产是完全相同的，并且可能会有两种相似的资产以不同的价格交易的偶然情况

特定分期数额的美元债务对谎言玩家非常宝贵

不是所有的一美元都价值一美元!Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall147.5利率与一价原则

金融市场上的竞争确保等价资产不仅价格相同，而且利率也相同。

小心确认在以下两种情况下没有真正的不同债券的税金形式债券的附属价值或者支持价值Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall157.6汇率和三角套利

一价原则同样适用于外汇市场和其他金融市场。

对于任意三种竞争市场上可自由兑换的货币，套利可以确保通过任两种汇率就可以知道第三种汇率。16三角套利美国日本英国¥100/$or$0.01/¥£0.005/¥or¥200/£$2/£or£0.5/$Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall17三角套利

每个国家都有其自己的表达汇率的惯例

在英国交易者以每镑换取的外国货币作为汇率

在美国交易者以每单位外币换取的美元作为汇率

在美元兑换英镑的汇率中，人们统一使用相同的汇率，叫做2$/£Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall18

三角套利

如果我们正确的选择了汇率，我们得到以下的关系式R£/¥=R£/$*R$/¥

在特殊的条件下，这个平衡关系必须保持住(或者无风险、几乎无成本、套利将立即重建平衡)19三角套利更一般情况RA/C=RA/B*RB/CRA/B=1/RB/A20三角套利更具体的,在本例中R£/¥=R£/$*R$/¥=0.5*0.01=0.005R¥/£=1/R£/¥=1/0.005=200其他两对以相同的形式Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall21三角套利

如果这种关系以前明显的失败了，然后交易者通过按照表格的顺时针或者逆时针迅速转移大量的资金可实现获利

货币交易者可能以接近政府利率的利率借取大量的资金

偏差只会存在于转瞬之间Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall227.7价值比较评估

有些资产不能交易或者只能在少数情况下进行交易，但是我们仍然需要对其进行评估

一价原则可以用于评估资产，在套利不能凌驾于法律之上Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall23价值比较评估

两个例证

一个房地产界的艺术品应该基于房地产界的税收算法计算

居民住房应该被评估以保证资产税收的公平性Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall24价值比较评估

去计算非交易性资产，人们找到了交易资产的可比较价格

从一种特色时间框架角度考虑资产价格非常有用

相似的资产的价格具有同时增减的趋势

在一个特殊的时间，资产价格的不同在很大程度上以特点不同作为解释Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall25价值比较评估

为了评估艺术品，找到与特殊时间的空间上的资产相近的资产是很必要的

特色越接近，数据收集的周期越长

资产出卖的时间离现在越近，Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall26PastFeatureDifferentialOldsaleofthisworkRecentsaleofunrelatedworkRecentwell-matchedsaleCopyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall27价值比较评估

在以上的表格中，黑色的星表明可用的价格示例，粉色的星表示贫乏的示例

变化的专题是许多要素的集合，一些是客观体，一些是主观体Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall28价值比较评估

例子

收集价格信息和专题差别：为了属于同一个艺术家的艺术作品:10-年

相同质量的艺术品:5-年来自同一学校的作品:5-年广泛存在的艺术品:2-年Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall29价值比较评估从这个信息中你可以

在一般艺术品市场上决定价格趋势

获得趋势可调的基准价格

能够理解如何为特色差异去调整标杆Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall307.8价值评估模型

即通过其他可以比较但不完全相同资产的价格来拈算该资产的价格的定量眼计算方法，成为价值评估模型。哪种模型最适于评估，取决于评估的特定目的。

传统股东v.收购专家Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall31用P/Es对证券进行评估

用于测量股票价值的一种相对简单的模型，是将该股票近期的每股盈利(EPS)乘以由多个可比较公司推导出来的市盈倍数。据此，对未知价值的公司的p/e比率进行评估

公司的盈利通过p/e比率换算以适合评估Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall32用P/Es对证券进行评估

这个方法的精确性依赖于对象的适用度

未来的盈利能力、会计方法、影响力、技术以及一系列其他的要素，将会影响实例对象的p/e。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall33评估模型精炼你是一个证券分析师对一项资产进行分析你已经建立了一个评估模型，并且确定这模型比其他交易者使用的模型更高级

假设这个高级模型保持其所有权，那么它很难被开发Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall34评估模型精炼

当一个市场被一个评估模型驱动，使用一个更高级的模型可能导致一个更低级的交易表现因为使用高级模型而创造的套利战略，有些时候比起那些标准化的模型积极性不够

要有选择性的使用一个更高级的恰当模型Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall35P/E比率和小企业你已经有了足够的理论知识用NPV为一个小企业正确地定价

传统意义上，小企业都是用P/Es法去定价（非最佳模型）这导致价格偏差，用NPV方法你是可以获利的

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall36偷税漏税一些小的酒吧，酒店、理发厅、还有其他的一些货币企业通过两种书欺骗IRS

假设p/e比率是8的一个企业将要损失$8每年，因此他们会偷税像这样的企业的表面销售与计划销售有好几年的不同

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall377.9价值会计度量

资产负债表或其他财务报表所计量的某项资产或债务的价值，经常不同于该资产的市场价格

资产和负债并非市面价格资产负债表

记账的市场解决方案

无形资产不被包括一个企业是一个不断活动的关系体，不仅仅是有形的资产和负债

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall387.10信息如何反映在证券价格上

有时一家公司的股票价格会因某公告中传达出有关该公司未来前景的信息而剧烈波动。

制药公司宣布它的研究人员刚刚研制出一种治疗普通感的新药，并在投入市场上前进一大步交易数量很差，但是比交易者的预期要好

一个非预期的积极消息宣布了

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall39信息下如何反映在证券价格上市场交易者形成了关键股票价格决定要素的贡献比例(例如销售收入)吸收新的心喜，股票市场反应、以及价格变化

这样就能得出有效的市场假说Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall407.11有效市场假说有效市场假说(EMH)是指所公布信息中的那些影响该资产价值的基本因素已完全反映在当前的价格中

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall41有效市场假说

形成有效的市场假说的机制是收集相关的信息分析这些信息得出价格

通过这些分析进行交易直到价格偏差消除

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall42相关信息的收集收集与公司有关的信息或要素，和那些对公司产生影响的要素

SEC文件、年报表、文件夹服务、与CEo./CFO的会议、行业分析、潜力文件、传言、与竞争者的讨论、顾客、非正式的市场调查、广告活动、招聘活动、科技探索等等Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall43对信息的分析过去，分析家满足于对点价格的估计

现在分析师试图将机率应用到价格估算总，例如通过归类

信息越精确，价格的偏差越小，风险越小

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.

PublishingasPrenticeHall44以分析为基础的交易根据预测，分析师可能推荐一个交易

预测结果的等级依赖于过去的成功与否以及现在的地位

进入的门槛很低，并且成功的分析师获得高额奖金和影响力

结果:有学识的人是市场保持有效率的运转

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall45第八章:

已知现金流的价值评估：债券

目的固定收益证券价值评估以及解释债券的价格为什么变化46第八章内容8.1运用现值估价公式评估已知现金流8.2纯贴现债券估价8.3附息票债券、当期收益率和到期收益率8.4阅读债券价目表8.5为什么到期日相同而收益率不同8.6债券价格的波动Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall478.1运用现值估价公式评估已知现金流

你有一个机会购买一个抵押，这份抵押原本是一很有创造性的金融套装的一部分，原拥有者向购买者提供资金

抵押的最后期限有60个月，以400$为报酬。你要求回报率是每个月1.5%.Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall48计算

利用年金的现值公式（在第四章有讨论过），你的支付不会超过Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall49金融的计算器

作为一种选择，使用你的金融计算器（记住正确地设置预设值）你将得到Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall50要求的利率的变化

如果你要求的回报率增长到每个月1.6%Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall51

用现值公式评估已知的现金流

观察到你为债券所支付的最大值减少了

需求回报率的增加会导致固定收益证券的价值的降低

证据很简单Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall52

利率下降债券价格上涨

以总数的形式写出固定收益证券的PVCopyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall53

利率下降债券价格上涨如果

i增加,1+i增加,由于i>-1，1/(1+i)减少,因为i>0，(1/(1+i))j变小。如果支付很积极的话，那么总数必须也下降。

类似的，i变小->PV变大Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall54利率下降债券价格上涨

估算已知现金流的基本原则

市场利率的变化引起已经存在的承诺在未来固定支付的合同的市场价格向相反方向的变化。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall55

注解

不稳定的市场利率预示着不稳定的市场价值Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall56

找到正确的贴现率

债券分析并不是件很容易的事,因为这似乎暗示:

我们需要一个利率用于公式在第二章中,我们看到,利率是贷款剩余期限的一种功能期限相同的两个无违约债券可能有不同的到期收益率Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall57收益曲线典型的收益曲线:Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall588.2基本构成要素:纯粹折现债券

我们总是能分析任何固定收入收缩而形成一笔纯折现债券的总和。一个纯粹的折现债券是一种证券承诺支付指定的单一现金支付(面值或标准值)在一个特定的日期被称为其到期日Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall59纯粹折现债券

注释：

不存在与利息相关联的现金流

纯粹折现债券以票面价值或其标准值的折扣价购买Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall60纯粹折现债券

纯粹贴现债券是现值总和方程式的一个算例

，我们在第四章分析到过的解决这个问题，纯贴现债券的到期收益率由以下关系得出:Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall61纯粹折现债券

在这个公式中，

P为债券的现值或价格F是面值或未来的价值n为投资期限我是到期收益率Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall62纯粹折现债券

例子

你可以购买9,000$的纯贴现债券，并在两年内到期10,000$面值

什么是到期收益率？Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall63纯粹折现债券Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall648.3

付息债权、当期收益率和到期收益率

付息券债券发行人有义务做：定期支付利息债券的持有人（称为息票支付），直至债券到期而在此时，债券的票面价值也要支付给债券持有者对合同感到满意Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall65息票利率债券的票面利率是为了计算息票支付而运用于面值的利率

一张面值为1000美元，同时按照10%的票面利率进行年度息票支付的债券要求其发行者每年支付100美元（0.10x1000美元）

到期之后，发行者最后支付一笔$1,000+$100Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall66

票面利率为10%面值为$1,000

付息债券的现金流Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall67面值，溢价，贴现债券

附息债券是其目前的价格等于其面值那就是平价债券如果附息债券拥有低于面值的价格，那么它是一个贴现债券如果是超过票面金额的交易，那么这是一个溢价债券（与英国彩票的名称相同的债券不要混淆！）IfitistradingbelowparitisadiscountbondIfitistradingaboveparitisapremiumbond(nottobeconfusedwiththeU.K.lotterybondofthesamename!)68平价交易债券债券定价原理

#1:(平价债券)如果债券价格等于面值,那么到期收益率=当期收益率=息票率. 证明:Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall69附息债券、当期收益率和到期收益率

到期收益率是指使得债券的现金流量的现值与目前债券价格相等的贴现率在第4章给出一个很好的方式计算到期收益率

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall70

使用纯粹折现债券估算其他的债券估算一个三年内每年年底支付100美元附息的债券，以及三年内的1000美元票面价值

你已经发现三支纯粹折现债券（每支是1000美元的面值），债券分别在一年、两年、三年到期，并且分别以860美元、890美元、819美元交易。

71第一种解题方法72第二种解题方法Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall73结论

第一种方法基于这样的现实：付息债券是纯粹折现债券的总和

这是迅速而直接的第二种方法首先确定每个折现债券的到期收益率

通过这些计算出现金流

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall74附息债券的到期收益率

我们知道付息债券的价格，也知道其未来现金流量的时间和幅度，因此我们可以确定其到期收益率我们使用的是金融计算器，但在第4章已经为这一类的问题提供了数值方法，

75附息票债券的到期收益率Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall76

观察报告

3年的纯贴现债券的到期收益率是7.28％，3年的附息债券的到期收益率为7.10％无违约债券的收益率曲线不是一个唯一的估测

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall77债券定价原则#2&3债券原则

#2:

溢价债券

债券价格>面值Þ

到期收益率

<当期收益率<息票利率债券原则#3:折现债券

债券价格<面值Þ到期收益率

>当期收益率>息票利率Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall78到期收益率和当期收益率的关系的证据

对于付息债券，有以下的关系

注意变量范围的限制（明智）注意：1/（（1+I）^N-1）始终是积极的Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall79Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall80到期收益率和当期收益率的关系的证据

对于附息债券，我们有以下的关系来源于债券公式

注意的倒数之间的差异具有相同的迹象，所以实际的差异也有相同的迹象需要注意的是大小关系是由贴现因子确定的，而它始终是<1Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall81Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall82如何记住这些原则假设债券按面值发行：到期收益率从相反方向票面收益向价格移动票面利率是不变的

此图可以帮助：Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall83Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall84高收益债券基金

有较大正向趋势的收益曲线使得长期的T债券很诱人，如国库券，因为他们是非违约的上面的图是基于：PAR=1000美元，息票=100元，N=10年，平观察资本利息的适度变化的巨大影响下面给出一个特写Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall85Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall86澄清

最后一个例子使用了平坦的收益曲线

让我们来看一个例子来看

短期利率的保持固定长期利率因为对利率的普遍上升的预期而上升Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall87Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall88投资意义假设一支20年的债券其票面利率是6%在曲线走势低时以1016.54美元购买

当收益曲线上升时，债券仅值814.05美元

这会是个巨大的资金风险

此外长期利率比短期利率更多变

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall898.4

阅读债券行情表

有一些报告收益和计算赚取的利息的俗成惯例，我们需要在交易之前理解在按年率计算每半年复利时，附息债券经常被引用到国库券经常被认为有折扣基础的例如，1年的国库券在364天里都很好，但一年只有360天......（它变得险恶）

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.