《金融学》（第二版） 课件 第11、12章 对冲、投保和分散化、资产组合机会和选择

1第11章:

规避风险保险与分散化ObjectiveExplainmarketmechanismsforimplementinghedgesandinsuranceCopyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall2第11章内容11.1运用远期合约和期货合约规避风险11.2运用互换合约规避外汇风险11.3通过资产负债匹配规避资金缺口风险11.4规避风险成本的最小化11.5保险与风险规避11.6保险合约的签本要素

11.7财务担保11.8利率的上限和下限11.9视同保险手段的期权11.10分散化原则11.11分散化与保险成本Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall3第11章内容11.1运用远期合约和期货合约规避风险11.2运用互换合约规避外汇风险11.3通过资产负位匹配规避资金缺口风险11.4规避风险成本的最小化11.5保险与风险规避11.6保险合约的签本要素11.7财务担保11.8利率的上限和下限11.9视同保险手段的期权11.10分散化原则11.11分散化与保险成本Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall411.1运用远期合约和期货合约规避风险远期合约双方达成的在将来按预定的价格和时间交换东西的一种协议这是双方的义务这要和一方交换东西的权利区分开他不是义务，取消合同,你尝试第二次合同谈判+或-现金的考虑Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall5术语定义远期合约以今天达成的商品的采购价格在将来某天支付

现货价格即使交割的价格面值合约确定的交易数量乘以远期价格Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall6术语定义多头从（空头持有人）手中购买商品的协议空头出售给（多头持有人）商品的协议Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall7风险传统地，远期合约不到清算日是不支付的如果远期合约双方彼此不信任，从而附加条款为了给利益相关者提供担保通过现金结算定期补偿无价值的合约，使其等于当前的市场价值Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall8运用远期合约和期货合约规避风险:期货合约商品和金融产品期货合约包括这样的条款来预防未知的信用风险，具体详见第14章为了表述清楚，下面的例子把期货当做纯粹的远期合约Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall9农妇和面点师（举例）Jamela是一个农民，她种有100,000蒲式耳的小麦，距收获还有一个月Mohammed是一个面点师，他需要为来年存储小麦Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall10农妇和面点师Jamela和Mohammed想要降低价格的不确定性，因为：Jamela有抵押农场的贷款，并且担心下个月的小麦价格下降Mohammed想要结束和超市的供应协议，在来年以固定的价格供应面包Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall11农妇和面点师Jamela和Mohammed同意远期合约Jamela同意在一个月后以每蒲式耳2美元的价格出售100000蒲式耳的小麦，而且Mohammed同意支付$200,000假如产量不减，双方都规避了债务Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall12农妇和面点师假设Jamela和Mohammed相聚很远且互相不认识Jamela写了一个期货合同和女士经销商，价格是1.99美元/蒲式耳Mohammed写了一个远期合约供应商与先生供应商，价格是2.01美元/蒲式耳女士经销商,先生供应商,和另一个先生以2.00美元/蒲式耳的价格对冲远期合约Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall13农妇和面点师一个月后由于其他地区超市的天气小麦的价格不是$2.00/蒲式耳了，变成了$2.20。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall14农妇和面点师Jamela有110000蒲式耳的作物,而且作物质量比合同规定的要好她以规定的2.00美元/蒲式耳的价格交付了合同规定的100000蒲式耳，获得了200000美元她以$2.20+$0.10(因为质量好多给的额外费用)的价格卖给了当地的，获得了23,000美元总收入=$223,000Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall15农妇和面点师:

替代策略Jamela以$2.2/蒲式耳的价格购买了满足交付产品的质量的100000蒲式耳小麦支出220000美元,把它送到女士经销商,收到商定的200000美元。损失20000美元她以$2.20+$0.10(因为质量好多给的额外费用)的价格卖给当地面点师110000蒲式耳获得了253,000美元总收入=$233,000(多$10,000)Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall16农妇和面点师:

替代策略

该产品将是满足或超过一定的质量Jamela如果可以以更低的价格交付质量稍差一点的小麦可行时，而把她的质量好的小麦交付了，那就太傻了。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall17农妇和面点师:

替代策略Mohammed烤制有保险的面包他也可以设计一个策略,从而可减少使用远期合约的风险,但也能得到优质小麦Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall18农妇和面点师:

下一步发展远期合约总是指定的最低质量，并且经常会有一个其他品质商品的公式远期合约的市场可能那样设计,鼓励现金结算,阻止实物交割Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall19农妇和面点师:

下一步发展Jamela以2.00/蒲式耳的价格卖了一个月期的200000蒲式耳的小麦这个空头此时没有货币一个月后,现货价格可交付的小麦是2.20美元/蒲式耳,期货也即将到期,交易价格也是2.20美元/蒲式耳现在合约有了货币价值.多头值$(2.20-2.00)/蒲式耳Jamela通过支付$20,000结算了空头Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall20农妇和面点师:

下一步发展Jamela在小麦期货市场上交易损失了20000美元当她买小麦时就挽回了损失这是一个真是的风险规避。她失去了享受价格提升的机会，但是换回了价格走低的风险保护。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall21农妇和面点师:

下一步发展面包师在远期市场的的对冲结果是结算20000美元当他实物交割是，实际上她用20000美元抵消了较高的现货价格他把小麦跌价的机会换做了一个已知的价格。双赢!Mohammed的增益(以Jamela损失)是20/20后见之明,与他们两个都不相干Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall22农妇和面点师:

下一步发展Omar很富有，他想变得更富有他以2美元/蒲式耳购买了100000蒲式耳的一个月小麦期货到期可交付的小麦价格是2.20美元/蒲式耳,他用现金结算,获得了20000美元Omar是一个投机者，他从对市场的理解中获益Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall23农妇和面点师:

下一步发展Rema也想变得富有她以2美元/蒲式耳的价格卖了100000蒲式耳的一个月小麦期货到期时，可交付的小麦价格2.20美元/桶,但她不能自己欠付了20000美元Rema’的违约必须让更多的市场参与者才能变好Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall24农妇和面点师:

远期合约和期货为了缓和违约风险需要一个适度的基于每日波动担保金标记每日合约市场(致使它们没了当前价值)小的收益/损失是即时支付的剩下的问题：大幅度的每日价格变动Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall25农妇和面点师:

结论农妇和面点师都通过反相关资产完美地消除了特定的风险投机者面临着相当大的风险，希望得到统计学的（随机的）收益他们提供着偿债能力和专门知识用以推动市场更有效益Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall26农妇从期货得到的总现金流Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall27风险转移:三个关键是否减少和增加交易的风险取决于它处的特定背景双方能从风险降低的交易中获益.现在回想起来,也许看起来好像一方得到了牺牲另一个为代价的即使没有总量变化或总的风险,再分配的方法都可以提高风险承担相关人士的福利Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall2811.2互换合约规避外汇风险交换合约双方互相交换一定期限内一定间隔的一系列的现金流的一种协议互换费用根据协议本金(名义金额)而定换合约签订时并不立即支付货币，合约本身并不为任何一方提供新的资金Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall29互换合约规避外汇风险

一个交换需要交换任何东西,但是大多数互换是在交换商品货币证券的收益Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall30货币互换案例你和一家德国软件经销商在市场上销售德语版的金融衍生品的定价程序，每年获得10000德国马克共10年。为了规避外汇风险，使用货币互换协议保护你未来的DM对美元的交易Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall31货币互换案例这相当于互换一系列的远期外期货汇合约互换合同中的名义金额相当于隐含的远期合约的面值Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall32货币互换案例互换后你仍然存在风险违约：德国公司在此协议上违约的可能性是存在的，或者通过公司破产实现，或者通过行使绩效条款的合同实现。汇率风险驱动的违约：假如真的发生，通过剩下的货币互换协议你会再次获得外汇风险Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall33货币互换案例假设现汇为1德国马克0.5美元你和合约对方认为远期汇率将会每年比当前汇率降低2%(四舍五入取整)共降低五年，之后仍然保持恒定Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall34货币互换案例远期汇率那么就会是：0.49,0.48,0.47,0.46,0.45,0.45,0.45,0.45,0.45,0.45假设的真实现汇是:0.50,0.51,0.53,0.51,0.49,0.48,0.48,0.47,0.45,0.43从交易对方来的或到交易对方的现金流就可如下计算：(远期利率-现期利率)*名义金额Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall35货币互换案例(0.49-0.50)*100,000DM=$1,000(Year1)(0.48-0.51)*100,000DM=$3,000(Year2)(0.47-0.53)*100,000DM=$6,000(Year3)(0.46-0.51)*100,000DM=$5,000(Year4)(0.45-0.49)*100,000DM=$4,000(Year5)(0.45-0.48)*100,000DM=$3,000(Year6)(0.45-0.48)*100,000DM=$3,000(Year7)(0.45-0.47)*100,000DM=$2,000(Year8)(0.45-0.45)*100,000DM=$0,000(Year9)(0.45-0.43)*100,000DM=$2,000(Year10)Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall36货币互换案例在第一年，协议的远期汇率比实际现汇,导致了1000美元的现金流从美国公司流入对方公司德国马克产量的销售额是

100,000DM*0.50$/DM=$50,000支付给交易对方后还有$49,000Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall37货币互换案例无论第一年的现汇如何，协议承受变化后你净收入$49,000(有保证的)假如没有违约，可保证的净现金流是:(单位千美元$)Year1=49,year2=48,year3=47,year4=46,year5到year10=45Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall38货币互换案例如果你喜欢美元年金，商议：一个和交易对方的固定远期汇率假如单单一个远期汇率而非一个基于美元对德国马克的曲线形成的市场预期的计划，随着时间的流逝，互换合约预期的市场价值将会偏离原点.这样获得了较高的信用风险，这将会转嫁给你较高的成本。随之而来的一个新的德国马克支出计划表，获得一个不变的美元支出计划表Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall3911.3通过资产负债匹配规避资金缺口风险假设一个信用机构借入一年期定期存款按30年的按揭贷款贷出如果利率上涨按揭贷款的市场价值就会下跌抵押现金流就不能完整地偿还定期存款结果是什么？破产！Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall40MarketValueofMortgagesBookValueofMortgagesCopyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall41解释五年后，利率会有上涨或下跌比抵押贷款的收益率上涨的越高，未兑现的资金损失就会越大，但是负债实质上依然恒定不变比抵押贷款的收益率下跌的越大，未兑现的资金收益就会越高，但是投资人就越愿意继续供给资金Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall42CDInterestPaymentsMortgageInterestPaymentsCopyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall43解释随着利率的上升，由借贷者决定的利率就会上升抵押借用人继续提供相同的现金流结果是服务（用）于定期存款的现金流减少了Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall44防止未来损失的措施匹配暴露的资产负债卖抵押贷款并且投资于短期借贷参与GNMA,FNMA,等项目让借贷方投资于长期证券使用可调节的利率抵押贷款放贷发行长期债券使用远期利率，期货，期权或互换合约规避风险Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall4511.4规避风险成本的最小化优势有若干对冲交易的方式考虑交易成本、税收后选择能使达到想得到的风险降低的水平成本最小化的方案。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall4611.5保险与风险规避风险规避:一种远期合约如“购买100000香水瓶，六个月后以0.25美元/个的价格货到付款（购买的义务）保险:

非远期合约，“购买100000香水瓶，六个月后以0.25美元/个的价格货到付款”（有权利但没义务购买）Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall47保险与风险规避回顾风险规避是对称的：放弃潜在的收益来消除损失的风险;保险是不对称的,支付保费以消除损失的风险，同时保留获益的可能Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall48Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall4911.6保险合约的基本要素免赔条款赔付限额扣除条款赔付比例Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall5011.7

财务担保财务担保即为防范信用风险所做的保险——信用风险就是合约对方可能违约的风险贷款担保是一种合同，当贷款人不按时归还贷款的时候，用来强制保证人支付贷款Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall5111.8利率的上下限一些金融工具，如ARMS，提供随着最优惠利率变动的利率，比如短期国库债券，LIBOR等等条款可能提供年度利率的下限、上限的变化，以及总体的下限或者上限的变化Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall5211.9所谓期权是一种责任不是一种义务，根据既定的价格和时间买（卖）给定的资产欧式期权有单一的敲定价格或履约价格，以及单一的行权期美式期权也有单一的敲定价格或履约价格，而且在期满日之前的任何时间都可以执行该价格Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall53视同保险手段的期权:详解你拥有100股XYZ的股份，当前的交易价格是100美元\股，而且计划持股时间为3个月你希望花费小额保金来保证三个月内的现行市价你希望任何股票价格上升都能受益Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall54视同保险手段的期权:详解策略：保持你手中XYZ的100股的股权，将现值估计为10，000美元以100美元的敲定价格购买一批100股的XYZ的欧式卖出期权，保险金是729.51美元三个月末，根据xyz的新的股价，你的股票将会是：Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall55Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall56债券的卖出期权债券的价值取决于：无风险利率水平债券担保的价值购买卖出期权给债券出现下跌保护,同时保留上涨可能性Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall5711.10分散化原则分散化：风险投资要多样化而不只盯着一个多样化的原则：

-通过多样化投资风险，投资人有时可以在整体上减少风险甚至零风险Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall58未知风险多样性假设你在多家生物技术公司有许多投资机会任何一个投资不会对其他任何投资有任何影响（独立）你坚信任何公司都有一半的可能让你的投资翻两番，也有一般的可能让你血本无归Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall59给其中任何一个公司投资100，000美元:如果该公司很不景气（p=0.5）您支出的预期回报为0.50*$0=$0如果该公司盈利(p=0.50)您支出的预期回报为0.5*4*$100,000=$200,000预期收益是：

$0+$200,000=$200,000Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall60投资50000美元的任何公司,和50000美元在另外一个公司如果都不景气(p=0.25)您支出的预期回报为0.25*$0=$0如果其中一个公司成功(p=0.50)您支出的预期回报为0.5*4*$50,000=$100,000如果都成功(p=0.25)您支出的预期回报为0.25*4*2*$50,000=$100,000预期收益=$0+$100,000+100,000=$200,000Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall61结论投资一个活两个公司的预期回报是一样的但是Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall62但是我们没有分析其中的风险我们应该计算两种策略的标准差Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall63标准差,1firmTheStandardDeviationis$200,000Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall64标准差,2firmsTheStandardDeviationisabout$141,000(c.f.$200,000)Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall65标准差,等于对”n”公司进行投资概括该论证，很容易证明该情况下的标准差仅仅是$200,000/n次平方根结论：考虑到该案例的事实，如果有足够的有价债券，风险也许像我们希望的那样接近0,！然而，现实中…n必须是有限的，制药项目有一个非零的内在联系Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall66相关的齐次有价证券制药工程之间的正相关（为什么？）放宽相关性的假设,设定为ρ,使用下面的公式Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall67相关的齐次有价证券我们得到这样的关系σport=σsec*QSRT(ρ+1/n)在n趋向无穷的情况下，仍有下式 σport=σsec*QSRT(ρ)这个风险是不可分散的Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall68Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall69Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall70Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall71DiversifiableSecurityRiskNondiversifiableSecurityRiskCopyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall72AllriskisdiversifiableAllriskisdiversifiableCopyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall73负相关既然相关系数取值从0到1不可分散风险下跌的比率接近此水平增加所需的债券数量…让我们看一下负相关Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall74Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall75不可分散的风险图表说明一个重要的观点对于均匀证券(至少来说),有一个渐近值最小的投资组合风险可能包含严格正相关，好像有一个不能分散化得风险水平Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall76不可分散的风险对一个基金经理来说，持有资产的成本，在（1）中一个好的多元投资组合或者（2）的单独的一个股票，不同的只有很低)的交易成本在这个世界上齐次证券,她可能会无成本地分散风险来降低风险Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall77时间和股票数量的额外标准差Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall78语言下面这组词汇：

可分散风险,个人风险,定期债券风险、不相关的风险不可分散风险，市场风险、相关的风险Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall7911.11分散化与保险成本当你购买保险,保险费,p,可以分成两个部分a,诚信风险的精确值b,销售、管理、利润、和欺诈行为比率a/p不总是向人们期望的那样高Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall80自我保险在某些情况下自己承担风险也是可行的

当风险之间的关联性不强时

当风险数目相对较高时

当风险一样大时81第12章:投资组合选择学习目的了解资产组合的理论与应用82第12章的内容12.1个人资产组合的选择过程12.2预期收益和风险之间的权衡12.3多个风险资产的有效组合83学习目的理解个人资产组合的理论和应用Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall84介绍你应该如何更优化的投资你的财富？

投资组合选择

你的财富组合包含股票，债券，非公司的业务股份，住房，养老福利，保险政策，所有负债Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall85资产组合策略

有一般的原则来指导，但是需要你（或你的配偶）的以下一些因素限制的

年龄，现有的财富，现有的和目标的教育水平，健康，未来的盈利潜力，消费偏好，风险偏好，人生目标，你的孩子的教育需求，对家里老年人的义务，以及其他因素的主机Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall8612.1个人资产组合的选择过程

投资组合选择

研究人应该如何投资自己的财富在风险及预期收益之间进行权衡以找到资产与负债的最佳组合狭隘的DFN：只考虑证券拓展以后的DFN：购房，保险，债务广义的DFN还包括：人力资本，教育

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall87生命周期

你所受的风险取决于你的年龄考虑两个投资（rho=0.2）

证券1有20％的波动和12％的预期回报证券2有8％的波动和5％的预期回报

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall88价格轨迹

以下图表显示由回报的二元正态分布产生的两种证券的价格一个普通股或股票共同基金可能被认为是更危险的证券债券或债券型基金常被认为是风险较低的安全Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall89Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall90图标解释

图是绘制在一个日志格表上，所以，你可以看到的重要特征

洋红债券轨迹的风险显然是小于海军蓝色股票轨迹债券和股票的预期价格在日志格表上呈直线Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall91图标解释总结方格表：波动与投资的长度成正比增加你开始形成这样的猜想：早期的股价小于价格债券的机会较高Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall92产生更多的轨迹

这只不过是有两种相同资产和两个相同变量及它们之间的关系产生的轨迹的无限数据里的一个，

--我没有骗你，这确实是统计数字产生的轨迹

--后面的轨迹也没有被重新排序，也未被编辑指导:一台低速计算机可能会产生延迟

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall93Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall94Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall95更多的Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall96从猜想到假说

你可能已经准备好完成这样的假说了

随着时间的推移，高风险高回报的证券表现出低风险低回报的几率毁约来越大。Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall97但是:我答应在在建立模拟轨迹的指令时是绝对的坦率和诚实（pfah）

接下来的轨迹也确实就是序列中接下来的轨迹Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall98Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall99解释债券和股票结束了在大约相同的价格，当预期价格有较大的分离的要么是有一个很好的解释，或者是一个非常高的概率，我并没有那么绝对的坦诚和诚实Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall100对此模型的另一种观点

一个小的数学计算后，我们就能够得出未来2，5，10甚至40年的发行的股票和债券的价格

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall101Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall102在这里有很多东西在改变着，所以我们将进一步限制我们的观点先来看看超过10年期的股票价格价格分布是根据对数正态分布的Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall103Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall104标注

规模为0元至800元随着时间的推移价格分布向更高的价格扩散和漂移扩散在前几年较以后的几年更明显你可能会看到众数，中位数，平均值正随着时间不断的漂移分离开来Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall105时间跨度

你会记得，如果你投资购买了5年的无违约纯贴现债券，回报将是肯定为了避免这种情况的影响，假设我们做了短期债券的投资，并在到期之后卖掉

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall106Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall107标注现在的规模是$0至$400（而不是在股票里面提到的0美元到800美元）我们观察到了同类的扩散和漂移的行为，但程度要弱（记得规模调整）Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall108轨迹和分布的联系

价格分布和轨迹，是由相同的分布产生的。但他们似乎并不不同意

分布显示产生了比运动轨迹比更低的平均值（预期收益）Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall109肥厚的尾巴结论是分布图有比你的直觉所允许的更肥的尾巴，促使中位数和平均值与众数之间随着时间而越来越远左尾显示已经远离到无意义的那个区域对平均值有一个比较大的影响Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall110

证券和债券分布在相同时间轴上的对比下面的一系列的幻灯片对比了证券和债券在未来1、2、5、10和40年的的价格分布有一些幻灯片显示不同的中央趋势量数

注意这些数据随着时间的增长而发生的变化Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall111Mode=104Mode=106Median=104Mean=104Median=111Mean=113Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall112Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall113Mode=122Mode=135Median=126Mean=128Median=165Mean=182Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall114Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall115Mode=503Mode=1,102Median=650Mean=739Median=5,460Mean=12,151Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall116

对下面一组幻灯片的总结下表总结了中央趋势量数的动势请注意，平均值的确是与轨迹回接了最后一个轨迹（异常？）并不是一种罕见的状况，我对你是绝对坦诚和诚实的Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall117Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall118对投资者的暗示

如果你年纪大了，投资的平均剩余寿命是比较短，那么你的风险证券投资有较大的概率是以亏损为结果的，如果你还有大量的资产，你能负担得起去冒这个险，并享有较高的预期回报的话，这些问题当然就不是问题了Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall119对投资者的暗示

如果你年轻，退休投资的平均剩余寿命有更长的时间，那么风险证券投资基本上都会比安全的那个获利多在风险较低的证券投资往往导致在退休后的收入明显较小Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall120对投资者的暗示

在一个典型的生命周期相对比较早期的时候，有可能需要清算一些投资基金，或许为了购房保证金，孩子的教育，或非投保医疗急用提前清算的投资的情况可能会损害长远的目标，应该在低风险的证券投资一些做预防用的资金Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall121时间跨度规划时间跨度

一个人规划的总体时间长度

决策时间跨度调整投资组合决策间隔的时间长度

交易即时跨度投资者可以修改其投资组合的可能是最短的时间间隔

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall122计算预期寿命死亡率表可以被归纳为三列：精算师计算出的年龄，每前人死亡人数/每年，以及预期寿命。注意：如果你能从60活到65岁，例如，预计死亡提前了3至4年年轻妇女预期寿命比男性高，但随着年龄的增长这种优势将会失去

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall123用得上的网站地址精算学会建设了一个网站，提供详细的死亡率表，交互式的计算机模型，抵押贷款的经验，职业信息，目前的研究论文

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall124Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall125Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall126LifeExpectancy05101520256065707580859095AgeRemainingExpectedLifeMExLifeFExLifeCopyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall127风险耐受程度你对风险的耐受力是投资组合选择的主要因素

这是风险厌恶的镜像无论其原因是什么，我们不区分城带风险的能力和对风险的态度Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall128专业资产管理者的角色大多数人都没有时间也没有必要的技能，去实现资产组合的最优化专业的基金经理提供这种服务

单独设计满足顾客的确切需要的解决方案（$$$$）一系列的金融产品，这可能会用来满足大多数客户的目标（$）Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall12912.2取其收益率和风险之间的权衡利弊

假设一个世界只有一种单一的风险资产和一个单一的无风险资产风险资产，在现实世界中，是一个风险资产的投资组合无风险资产是一个具有到期日与投资者的决策时间跨度相同的无违约债券

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall130取其收益率和风险之间的权衡利弊这种只有有风险和无风险的证券的假设简化了分析Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall131风险——收益的权衡取舍曲线Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall132

联合无风险资产和风险资产假设你投资了财富的W1比例购买第一种证券和W2比例的财富购买第二种证券。你的投资必须在1或2中，所以

W1+W2=1

让2作无风险资产，1为风险资产（组合）Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall133联合无风险资产和风险资产

您的数据统计资料告诉你如何确定预期收益和任何两种证券组合的波动性1.设有两个给定的随机变量R1和R2，从这两个变量的出的新的变量是投资组合收益—RP

RP=W1*R1+W2*R2134无风险资产与单个风险资产的组合组合的预期收益是组合中每个证券预期收益的加权平均数mp=W1*m1+W2*m2mp=W1*m1+(1-W1)*m2135无风险资产与单个风险资产的组合组合的波动性（风险）的计算就更为复杂:sp=((W1*s1)2+2W1*s1*W2*s2+(W2*s2)2)1/2136无风险资产与单个风险资产的组合由于证券2是无风险资产，令s2=0,则sp为:sp=((W1*s1)2+2W1*s1*W2*0+(W2*0)2)1/2sp=|W1|*s1Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall137反射无风险利率,rf,风险证券的预期收益率,m1,波幅,s1,是常数,所以我们从一个预期收益轴上得到一个射线图显示：

mp=rf138无风险资产与单个风险资产的组合总结sp=|W1|*s1,且:mp=W1*m1+(1-W1)*rf,So:如果W1>0,mp=[(rf-m1)/s1]*sp+rf

其他mp=[(m1-rf)/s1]*sp+rf

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall139说明

考虑所有投资组合（长期或短期）的集合，都可以通过投资以下的几种形成20％的波动和15％的预期回报的风险证券0％的波动和已知的5％的收益无风险证券Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall140Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall141

次佳的投资

相对风险收益线的较低的部分而言，投资较高的部分是首选（对于正常平民），所以我们当前的目的可能忽略低线也就是说，我们不会出售短期风险资产而是将收益投资到无风险证券

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall142Longriskyandshortrisk-free

Longbothriskyandrisk-free100%Risky100%Risk-lessCopyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall143

观察结果

具有低风险承受能力的投资者可能会投资于一个包含小％的风险证券和相应的较高％的无风险证券组合，一个高风险承受能力的投资者可能出售他不想要的无风险证券，将收益投资在风险投资上他们都会使用两个证券Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall144

观察结果该图已有点过早被贴上了“资本市场线”的标签我们很快就会发现，如果风险证券是风险证券的市场组合投资者们有相似的期望和时间跨度

所有的投资者将投资市场组合和无风险的证券（长期或者短期）资本市场线加入风险和无风险证券的资本市场Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall145获得目标期望收益

你的老板刚刚读了一个广告，这个广告包括杰纳斯二十基金（科学美国人，1998年9月，第6页）的数据“你击败他们，否则我就换另一个投资组合经理”，她打趣道“用了错误的方式来计算收益吗？”你在奔向门口时冒险问道Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall146共同基金平均总收益比率

147获得20%的收益率假设你设定了20%的收益率公式:mp=W1*m1+(1-W1)*rf

你的组合:s=20%,m=15%,rf=5%则:W1=(mp-rf)/(m1-rf)=(0.20-0.05)/(0.15-0.05)=150%148获得20%的收益率假设你正在管理一个$50,000,000的组合W1为1.5或150%意味着你投资$75,000,000,通过借款弥补$25,000,000的缺口假设可以按照无风险收益率借款Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall149为了获得20%收益率这个策略有多大的风险?sp=|W1|*s1=1.5*0.20=0.30这个投资组合有30%的变动性Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall150重要的观察结果

它不需要太多技巧去巧用投资组合;股票经纪人将让大多数投资者进行有保证金的交易评估投资的表现时，你必须对风险和预期收益都进行检查Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall151回到例子上来

共同基金的广告一般不披露的风险量化的措施，而Janus也不例外从财务角度来看，广告的“Janus二十基金”的收益是完全没有意义需要更多的信息Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall152回到例子上来

你可以利用预期的资金上升或者下降如果你想要10％或20％，30％，40％，50％，60％的预期回报，你可以得到你想要的（前提是你可以继续在无风险利率借入为）Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall153我的老板应该如何判断我的基金的业绩呢？

现在来回答这个问题还有点早

如果风险证券是市场组合，然后给你投资组合的风险，CML线以上的稳定收益会有很大的吸引力Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall154资产组合效率Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall155资产组合效率

一个有效的投资组合被定义为在一个特定的风险下投资组合为投资者提供可能的最高预期收益率我们现在探讨有多个风险资产的投资组合Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall15612.3运用多种风险资产的有效分散化我们曾考虑仅有单一的风险证券和单一的无风险证券的投资每个证券共享相同的潜在的收益数据统计的投资现在，我们将探讨多个(

多相的)

股票的投资157两个风险资产的组合根据统计学原理，两个随机变量（如两个证券收益率）可以组合成一个新的随机变量假设不同证券组合收益的线性模型:Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall158风险--收益权衡取舍曲线：仅包含风险资产

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall159两个股票的等式

下面等式本身的正确性并不要求w1和w2之和为1,但是作为股票组合权重之和正好为1股票组合的预期收益为单个股票预期收益的加权平均数：Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall160两个股票时的等式理想的情况下，我们希望有一个相似的风险结果组合的风险（用方差）表示为

161记忆法有一种方法可以帮助记忆2只以上股票组合波动性（方差）的公式对于表格中每一单元，乘以对应行和对应列头上的数，然后加总，就可以得到股票组合方差的公式Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall1622个证券组合的方差Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall1633个证券组合的方差Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall164标注：a与b的相关性与b和a的相关性是平等的对于每一个上部三角的元素，都有一个对应的在较低的三角形的元素所以计算上三角元素一次之后，只需乘2就行这推广了预期的方式

165具有正相关关系的普通股假设2只股票的统计值如下:meanreturn1=0.15meanreturn2=0.10standarddeviation1=0.20standarddeviation2=0.25correlationofreturns=0.90initialprice1=$57.25Initialprice2=$72.625Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall166Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall167观察结果统计数据表明，一个证券似乎可以完全主宰其他的证券1相对于证券2具有较低的风险和较高的收益在一个有效的市场：不是每个人都减少2，而购买1吗？不会提供然后需求，然后引起的相对预期收益“翻转”

吗？Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall168这发生了吗？

用这种矛盾的形式选择两股的目的是为了说明下面的一个重要的观点这种关系确实发生在现实世界中Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall169一对价格的轨迹

下图显示了根据我们选择的数据统计出来的两个股票价格的轨迹Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall170Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall171观察结果如果你从一个轨迹“切下一块”，重新衡量相对价格差异，并滑过其他部分，你会观察这两个轨迹表现出大致相同的过程，但每个人又都有独立的行为在1至4年的区域，价格已经接近时可以快速确认

Copyright©2009PearsonEducation,Inc.PublishingasPrenticeHall172相关性两股股票高度相关

他们密切的跟着彼此，但即使调整为不同的平均回报，他们也有一些个体行