银河证券巴巴AllinAI二次创业推动SOTP估值提升

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、阿里巴巴投资要点 5（一）阿里大规模发力AI与即时零售，影响短绩 5（二）主业有改善预期：即时零售减亏、海外电商盈利、云业务快速增长 7（三）杜邦分析 10（四）盈利预测 11（五）可比公司估值 13（六）SOTP法阿里估值更高 14二、全球电商：中美领先，全球一超多强 21（一）全球电商渗透率稳步提升，一超多强格局 21（二）中国电商市场：传统货架电商受兴趣电商、社交电商的挤压 24（三）美国电商市场：亚马逊一家独大，沃尔玛成功转型O2O 25（四）欧洲电商市场：“全球巨头+区域豪强+中国出海势力”三方博弈 26（五）东南亚电商市场：Shopee与双寡头主导，阿里居二线 27三、争夺中国即时零售，提升国际电商盈利能力 29（一）中国即时零售争夺战 29（二）中国电商龙头海外百花齐放 32四、依托全栈AI核心优势，打开价值重估空间 35（一）历经多轮发展迭代，公司完成向全栈AI云平台转型 35（二）AI驱动云行业高景气，迈入量价齐升新周期 35（三）AI作为第二增长曲线：芯模云一体化夯实竞争优势 44五、风险提示 55一、阿里巴巴投资要点（一）阿里大规模发力AI与即时零售，影响短绩FY26，阿里巴巴大规模投入AI与即时零售，费用投入与资本支出大规模增加，导致公司盈利能力明显下降，自由现金流变差。也是公司过去一年股价表现不佳的基本面因素。FY26公司营业利润501.5亿元，同比-64.4%。主要原因是大规模销售费用投入即时零售，以及2026年春节期间推广千问红包，导致FY26销售费用达2450.2亿元，同比+70.1%。FY26公司利息与投资损益875.1亿元，相比上一年的207.6亿元大幅增长，弥补了经营利润的大幅下降。FY26利息与投资损益875.1亿元，包括处置Trendyol土耳其及中东地区电商平台）本地生活服务业务的收益，蚂蚁集团（公司持股33%）投资增值50.5亿元，以及其他公司持有的股权投资按市值计价变动的净收益；我们估计，阿里在智谱、MiniMax上的投资产生了可观的投资收益。FY25年207.6亿元包括蚂蚁集团投资增值126.5亿元，但也包括当期处置高鑫零售和银泰导致的亏损。最终FY26公司归母净利润1035.9亿元，同比-20.4%，下降幅度相比营业利润大幅缩窄；FY26Non-GAAP净利润606.6亿元，同比-61.6%；经调整EBIA764.2亿元，同比-55.8%。由于AI方面的资本支出大规模增加，FY26公司资本支出1260.6亿元，同比大幅+46.6%。FY26自由现金流转负，为-466.1FY24/25738.7亿元。表1：阿里巴巴利润表（百万元，人民币）报告期FY25FY26FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2FY26Q3FY26Q4截止日25/3/3126/3/3124/6/3024/9/3024/12/3125/3/3125/6/3025/9/3025/12/3126/3/31营业收入996,3471,023,670243,236236,503280,154236,454247,652247,795284,843243,380yoy5.9%2.7%3.9%5.2%7.6%6.6%1.8%4.8%1.7%2.9%营业成本及支出总额-855,442-973,520-207,247-201,257-238,949-207,989-212,664-242,430-274,198-244,228营业成本-598,285-616,136-146,106-144,029-162,524-145,626-136,429-150,781-169,534-159,392研发费用-57,151-66,533-13,373-14,182-14,662-14,934-15,001-17,095-15,480-18,957销售费用-144,021-245,023-32,696-32,471-42,675-36,179-53,178-66,496-71,934-53,415管理费用-44,239-33,082-13,280-9,777-10,851-10,331-7,398-7,380-8,355-9,949无形资产摊销-6,336-5,079-1,792-1,649-2,062-833-807-826-841-2,605其他经营净收益7611,848851-4-861491481,46190商誉减值损失-6,171-9,515-6,171-9,515营业利润140,90550,15035,98935,24641,20528,46534,9885,36510,645-848yoy24.3%-64.4%-15.3%4.9%83.0%92.8%-2.8%-84.8%-74.2%-103%利息收入及投资损益20,75987,512-1,47818,60711,146-7,51617,37620,09216,22133,823利息支出-9,596-9,793-2,188-2,427-2,485-2,496-2,478-2,517-2,557-2,241其他收益-非经营3,3871,518257-1,4784,58820348981-434623除税前且未扣除权益投资收益155,455129,38732,58049,94854,45418,47350,23423,92123,87531,357所得税-35,445-30,045-10,063-7,379-11,149-6,854-8,865-5,550-8,460-7,170应占股权投资损益5,9662,7851,5059783,1293541,0132,241216-685净利润(含少数股东权益)125,976102,12724,02243,54746,43411,97342,38220,61215,63123,502少数股东损益-4,133-1,465-368-486-2,693-5861,733-407-752-2,039净利润(不含少数股东权益)130,109103,59224,39044,03349,12712,55940,64921,01916,38325,541yoy62.6%-20.4%-28.8%58.1%237.5%273.2%66.7%-52.3%-66.7%103.4%夹层股权增加-6392,312-121-159-182-1772,467-29-61-65归属普通股东净利润129,470105,90424,26943,87448,94512,38243,11620,99016,32225,476表2：阿里巴巴净利润、非公认会计准则净利润、经调整EBITA的调节（百万元，人民币）报告期FY25FY26FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2FY26Q3FY26Q4截止日25/3/3126/3/3124/6/3024/9/3024/12/3125/3/3125/6/3025/9/3025/12/3126/3/31净利润125,976102,12724,02243,54746,43411,97342,38220,61215,63123,502yoy76.6%-18.9%-27.2%63.1%333.3%1202.8%76.4%-52.7%-66.3%96.3%非现金股权激励费用13,97011,1804,1093,6663,4142,7813,1942,8822,3962,708无形资产摊销及减值6,3365,0791,7921,6492,0628338078268412,605视同处置/处置/重估投资产生的损失（收益）-8,764-74,4164,581-12,697-12,95412,306-13,128-16,192-14,269-30,827商誉和投资减值及其他22,43517,7464,31175613,3268971,0131,44213,1302,161所得税影响-1,831-1,058-1,269-403-1,2161,057-758782-1,019-63反垄断法罚款-APetft158,12260,65840,69136,51851,06629,84733,51010,35216,71086yoy0.4%-61.6%-9.4%-9.1%6.4%22.2%-17.6%-71.7%-67.3%-99.7%经营利润140,90550,15035,98935,24641,20528,46534,9885,36510,645-848yoy24.3%-64.4%-15.3%4.9%83.0%92.8%-2.8%-84.8%-74.2%-103%非现金股权激励费用13,97011,1804,1093,6663,4142,7813,1942,8822,3962,708无形资产摊销及减值6,3365,0791,7921,6492,0628338078268412,605商誉减值及其他11,85410,0073,14508,172537009,515637反垄断法罚款经调整EBITA173,06576,41645,03540,56154,85332,61638,8449,07323,3975,102yoy4.9%-55.8%-0.7%-5.3%3.8%36.1%-13.7%-77.6%-57.3%-84.4%物业及设备的折旧和减值以及与土地使用权有关的经营租赁成本29,26037,0676,1266,7667,2019,1676,8918,18310,66011,333经调整EBITDA202,325113,48351,16147,32762,05441,78345,73517,25634,05716,435yoy5.6%-43.9%-1.7%-3.9%4.2%35.6%-10.6%-63.5%-45.1%-60.7%（二）主业有改善预期：即时零售减亏、海外电商盈利、云业务快速增长即时零售：FY26大规模投入导致巨亏，预期未来两年大幅减亏2016O2O商业生态，此后持续加码布局，但整体投资成效未达预期。2025年即时零售发展成为新零售领域成熟业态，亦是当前重塑货架电商行业格局的核心变量。为制衡美团、稳固自身货架电商业务优势，阿里全面入局即时零售赛道，本质属于防御性战略布局。但大规模投入即时零售直接使得FY26国内电商板块（原淘天集团+即时零售合并口径）营业利润率快速回落。202512月，饿了么正式更名淘宝闪购，淘宝开放首页一级流量入口为其引流赋能，阿里亦将淘宝闪购明确定位为淘宝体系内的物流履约配套载体。公司在即时零售市场大规模投入，FY26即时零售营业收入785.2亿元，测算EBITA亏损970.4亿元，营收与亏损近乎1:1，投入成本高昂，但也打破了美团在即时零售的龙头地位。后续，公司在维持龙头地位的基础上，将逐年减少投入，业务预计迎来大幅减亏。我们预计FY2027-FY2029，公司在即时零售业务上的亏损每年减半。表3：阿里巴巴分部营业收入及EBITA（百万元，人民币）报告期FY25FY26FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2FY26Q3FY26Q4截止日25/3/3126/3/3124/6/3024/9/3024/12/3125/3/3125/6/3025/9/3025/12/3126/3/31营业总收入996,3471,023,670243,236236,503280,154236,454247,652247,795284,843243,380中国电商集团508,380554,217127,670114,773150,589115,348140,072132,578159,347122,220电商业务430,491449,385108,52294,466130,65896,845118,577102,933131,58396,292——客户管理326,769343,86781,08871,667101,83472,18089,25278,927102,66473,024——直营物流及其他103,722105,51827,43422,79928,82424,66529,32524,00628,91923,268中国商业批发24,30126,3125,9525,9866,5755,7886,7116,7396,9225,940即时零售53,58878,52013,19614,32113,35612,71514,78422,90620,84219,988阿里国际数字商业集团132,300144,17029,29331,67237,75633,57934,74134,79939,20135,429国际零售商业108,465117,73123,69125,61831,55327,60328,39528,06832,35128,917国际批发商业23,83526,4395,6026,0546,2035,9766,3466,7316,8506,512云计算和互联网基础设施118,028158,13226,54929,61031,74230,12733,39839,82443,28441,626所有其他业务338,347254,36781,35484,48389,23483,27658,59962,96967,34065,459未分摊1,9242,340419469590446519577603641分部间抵消-102,632-89,556-22,049-24,504-29,757-26,322-19,677-22,952-24,932-21,995EBITA173,06576,41645,03540,56154,85332,61638,8449,07323,3975,102EBITA利润率17.4%7.5%18.5%17.2%19.6%13.8%15.7%3.7%8.2%2.1%中国电商集团193,223107,50948,75344,32760,40139,74238,38910,49734,61324,010淘天集团196,232204,55048,81044,59061,08341,74953,87447,15959,55743,960EBITA利润率43.1%43.0%42.6%44.4%44.5%40.7%43.0%43.0%43.0%43.0%即时零售-3,009-97,041-57-263-682-2,007-15,485-36,662-24,944-19,950阿里国际数字商业集团-15,137-2,051-3,706-2,905-4,952-3,574-59162-2,016-138EBITA利润率-11.4%-1.4%-12.7%-9.2%-13.1%-10.6%-0.2%0.5%-5.1%-0.4%云计算和互联网基础设施10,55614,2652,3372,6613,1382,4202,9543,6043,9113,796EBITA利润率8.0%9.9%8.0%8.4%8.3%7.2%8.5%10.4%10.0%10.7%所有其他业务-9,499-35,737-1,077-1,833-3,176-3,413-1,415-3,370-9,792-21,160未分摊-4,337-5,150-871-1,271-165-2,030-419-1,221-2,722-788分部间抵消-1,741-2,420-401-418-393-529-606-599-597-618淘天集团：公司利润奶牛中国电商集团剔除即时零售后，阿里传统电商主体为淘天集团（TTG），囊括客户管理、直营物流及其他、中国商业批发业务。阿里深耕货架电商赛道，行业龙头地位稳固。这一业务虽然增长率不高，但是公司核心的利润奶牛，过去几年EBITA利润率稳定地维持在高位。我们预计，剔除即时零售后的原淘天集团（TTG）依然是公司稳定的利润奶牛。FY21-FY25淘天集团营收增速疲软，复合增速-2%，但盈利能力高，FY24、FY25，EBIA率分别为44.8%、43.6%，FY26预计维持相近水平。受益于即时零售导流赋能，FY26淘天业务营收4757.0亿元，同比增长5.8%，增长提速。过去几年，伴随消费流量格局与消费决策路径迭代，以拼多多为代表的社交电商、抖音为代表的兴趣电商，顺利完成电商逻辑从人找货向货找人的商业模式范式切换，整体GMV实现高速扩容。而阿里作为传统搜索货架电商标杆，在碎片化流量抓取与用户心智拦截上处于弱势，电商市场份额持续被挤占，但阿里GMV还能保持稳定，依然是公司重要的现金牛业务。AI对电商流量的影响也值得重视。AI应用规模化落地，有望重塑电商行业流量分配格局。2026掌握流量运营主导地位。但目前AI商业化完整闭环尚未构建成熟，行业落地模式仍处于探索阶段。图1：阿里巴巴淘天集团入及图2：阿里巴巴淘天团及利润率0

淘天集团收入（百万元） YOYFY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025

60%40%20%0%-0%-0%

220000210000200000190000180000170000160000

淘天集团EBITA（百万元） EBITA利润率 EBITA利润率

60%50%40%30%20%10%0%国批发商业）

（）海外电商：从规模快速增长，转向提升盈利能力优先自2016年阿里全资收购东南亚电商平台Lazada后，公司持续加码海外电商业务布局。旗下海外数字商业集团（AIDC）营收保持高增态势，FY21至FY25复合年均增速达28.3%，其中FY25实现营收1323亿元，整体业务仍处于战略投入阶段。公司于FY26推进减亏扭亏，盈利水平趋近盈亏平衡；FY26该板块EBIA亏损20.5亿元，亏损率为-1.4%，且业务已于2025年三季度首度实现单季度盈利。受FY26主动控亏策略影响，当年海外数字商业集团营收1441.7亿元，同比增长率放缓至9.0%。中长期来看，该业务核心发展重心将转向盈利能力提升。阿里海外电商业务虽营收增长较快，但综合竞争力仍有短板。在欧美市场，阿里欠缺Temu、TikokShop、SHEIN这类主动突破的扩张魄力，其推行的半托管模式用户消费体验不及行业主流全托管模式；在东南亚市场，旗下Lazada虽具备先发布局优势，但在本土化运营比拼中逐步不敌Shopee。放眼全球市场，海外电商整体渗透率仍有较大提升空间，当前全球电商格局由中美企业共同主导，形成以亚马逊为超强龙头、多方平台并行发展的一超多强态势。国内电商业态布局完善、模式多元，正持续向外输出成熟的数字化消费生态。阿里与亚马逊同属货架电商赛道，直面竞争属性更为突出。复盘国内电商出海历程，整体呈现螺旋式上升的发展态势。2022-2023年，emu、SHEIN依托“全托管”模式，在履约配送、价格管控层面，显著优于同期行业普遍采用的“半托管+国内直发/国内集运仓”运作模式。2024年起，欧美地区跨境监管政策持续收紧，“半托管+海外仓”成为行业布局方向，相较此前国内直发模式，履约效率与服务能力大幅提升。图3：阿里巴巴国际数字业集团收及图4：阿里巴巴国际数字业集团及利润率20000015000010000050000

阿里国际数字商业集团收入（百万元）

50%40%30%20%10%

0-10000-15000

阿里国际数字商业集团EBITA（百万元） EBITA利润FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026-%-0%-5%0 FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026

-20000

-0%云计算和互联网基础设施：全栈AI能力与1000亿美元业务的野望阿里已构建通义大模型+阿里云算力+平头哥自研半导体三位一体的全栈AI技术体系，完备的底层基础设施布局，使其具备对标谷歌的核心竞争潜力。阿里云稳居国内云服务行业首位，FY25实现云业务收入1180FY21FY25营收复合年均增速达18.4%，当期EBIA利润率为10.4%。FY26阿里云营收升至1581.3亿元，同比增长34.0%，其中外部商业化客户收入增速40%。增长速度提升主要由公共云业务收入增长所驱动，其AI相关产品采用量的提升。FY26Q4（2026Q1），AI相关产品收入保持强劲势89.71亿元，已连续十一个季度实现同比三位数增长。阿里管理层在20263月财报电话会议中展望，力争在未来五年内（2031年之前，实现云业务与AI业务合计总收入突破1000亿美元，对应期间营收复合CAGR需在30%-32%区间。阿里旗下平头哥自研GPU及AI芯片已进入规模化投产阶段，依托自研硬件优势，公司在自建AI算力数据中心领域将构筑成本优势。2026年，阿里正式推出悟空（ukong智能体工具，全面打通集团全域应用生态，依托自身的电商、物流及钉钉办公等多元实景业务，持续为云计算业务培育内生算力需求，并将内部成熟落地模式打造为行业标杆，对外实现商业化赋能输出。此外，通义千问（Qwen）亦是全球热门开源大模型，位居全球下载量第一梯队。FY26云计算及互联网基础设施板块EBIA利润率为9.0%，已连续两年维持该盈利水平，公司后续目标持续优化该项盈利指标。芯片与AI领域相关资本投入并未计入该业务口径，但完备的AIAI云业务战略转型。当前AI与云计算领域的技术迭代、商业化落地节奏及行业竞争格局仍存在较多不确定性。凭借完善的全栈AI布局，阿里已跻身行业核心竞争者行列。伴随Token经济时代来临，我国在AI算力产业链层面的产业竞争优势正持续凸显。图5：阿里巴巴云智能集收入及图6：阿里巴巴云智能团及利润率200000150000100000

云智能集团收入（百万元）

60%50%40%30%

200001500010000

云智能集团EBITA（百万元） EBITA利润

FY2020FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY202610%5%500000

FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025

20%10%0%

0

0%-%-0%其他业务FY2026，公司“所有其他”业务实现营业收入2062.7亿元，对应EBITA亏损85.4亿元。该板块业务品类丰富，主要涵盖平头哥、千问C端事业群、盒马、菜鸟、阿里健康、虎鲸文娱集团、高德、灵犀互娱、钉钉，以及其他。（三）杜邦分析我们选取典型的电商及本地生活、其他互联网业务的可比公司，阿里巴巴2025ROE为9.1%，处于可比公司中下水平：归母净利率表现较弱，主要源于外卖补贴导致销售费用率大幅提升；资产周转率和权益乘数同样处于较低水平，主要原因是公司现金与现金等价物较多，投资业务较多。20253311804210099亿元，其中包括现金及现金等价物及短期资产3743亿元，权益法核算的投资以及股权证券及其他投资6208亿元（权益法核算的投资+商誉）。图7：2025日历年可比公司杜邦分析注：阿里巴巴数据使用日历年计算，对应时间周期为2025/1/1-2025/12/31；其余企业均为2025年报，截止日期为2025/12/31（四）盈利预测从公司各核心业务来看，1）淘天集团（包括中国零售商业+中国批发商业，剔除即时零售）FY2021-2025，淘天集团收入增速疲软，CAGR为-2%，FY2026收入同比增长5.2%；我们预计FY2027-2029收入维持低速增长，分别+0%/+2.5%/+2.5%。但淘天集团过去几年EBIA利润率维持在高位，我们预计FY2027-2029继续维持稳定。即时零售：公司在即时零售市场大规模投入，FY2026即时零售业务收入为785.2亿元，同比+46.5%，测算EBIA亏损约970.4亿元。我们预计FY2027-2029即时零售收入仍维持较快增长，分别+35%/+25%/+15%。利润端来看，后续公司在维持龙头地位的基础上，将逐年减少投入，业务预计迎来大幅减亏，我们预计FY2027-FY2029，公司在即时零售业务上的亏损每年减半。国际数字商业集团：FY2026，阿里国际数字商业集团实现收入同比+9%，我们预计FY2027-2029收入维持个位数增长，分别+5%/+8.4%/+8.4%FY2026的EBIA利润率为-1.4%，中长期来看，该业务的核心发展重心将转向盈利能力提升，我们预计FY2027-2029的EBIA利润率将每年提升1pct。云智能集团：FY2026，阿里云智能集团实现收入同比+34%，增速较过去几年提升的主要驱动力是公共云业务收入的增长，其中包括AI相关产品采用量的提升。根据公司展望，力争未来五年内（2031年之前）AI业务合计总收入突破1000亿美元，对应期间收入CAGR需在30%-32%区间，因此我们预计FY2027-2029该业务收入增速分别为+35%/+30%/+30%FY2025-2026，该业务EBITA利润率维持在9%左右，公司后续目标持续优化该项盈利指标。由于AIFY2027-2029的EBIA利润率将每年提升2pct。整体来看，我们预计公司FY2027-2029营业收入分别为11031/12159/13417亿元，分别同比+7.8%/+10.2%/+10.3%；归母净利润分别为942/1153/1382亿元，分别同比-9.1%/+22.4%/+19.9%；EPS分别为4.91/6.01/7.20元，当前股价对应PE分别为21.8/17.8/14.8x，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。以下我们将用可比公司PE估值法和SOTP估值法对公司估值进行测算。FY2026FY2027EFY2028EFY2029E营业收入（百万元）1,023,6701,103,1321,215,8671,341,659中国电商集团554,217581,699620,087652,180淘天集团475,697475,697487,584499,802——中国零售商业449,385449,385460,483471,887——中国批发商业26,31226,31227,10127,914即时零售78,520106,002132,503152,378阿里国际数字商业集团144,170151,379164,044177,778国际零售商业117,731123,618133,507144,188国际批发商业26,43927,76130,53733,591云智能集团158,132213,478277,522360,778所有其他254,367254,367261,998269,858营业收入YOY2.7%7.8%10.2%10.3%中国电商集团9.0%5.0%6.6%5.2%淘天集团%%%%——中国零售商业%%%%——中国批发商业%%%%即时零售%%%%阿里国际数字商业集团9.0%5.0%8.4%8.4%国际零售商业%%%%国际批发商业%%%%云智能集团34.0%35.0%30.0%30.0%所有其他-24.8%0.0%3.0%3.0%FY2026FY2027EFY2028EFY2029E营业收入（百万元）1,023,6701,103,1321,215,8671,341,659YOY%%%%归母净利润（百万元）103,59294,163115,288138,240YOY-%-%%%-AP60,65884,831105,657128,285YOY-%%%%分红率%%%%毛利率%%%%EPS（元）5.504.916.017.20PE19.7921.7717.7814.83注：收盘价为2026年6月1日）（五）可比公司估值我们选取电商及本地生活业务、AI与云业务、芯片业务、其他互联网业务可比公司。以2026年6月1日收盘价为基准，使用整体法计算可比公司2026E/FY2027E2027E/FY2028EPE分别为27.8x22.4x。我们预计阿里巴巴FY2027/FY2028分别实现归母净利润942/1153FY2027归母净利润与可比公司的2026E/FY2027EPE278x，估计公司目标市值26188亿元，港股当前市值涨幅空间27.7%。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。表6：可比公司估值表公司名称代码币种收盘价（元）总市值（百万元）营业收入（百万CNY）PS归母净利润（百万CNY）PE2026E/FY2027E2027E/FY2028E2026E/FY2027E2027E/FY2028E2026E/FY2027E2027E/FY2028E2026E/FY2027E2027E/FY2028E电商及本地生活业务961.KHKD112.4316,7761,388,1941,485,9460.20.224,90538,25711.17.2拼多多OUSD87.2124,177490,431556,0481.71.5108,312133,1017.86.4MZ)ZOUSD261.32,810,4025,561,8916,280,9643.43.1624,014760,63730.725.3EBAYOUSD110.448,99582,60387,2634.03.813,78416,09624.220.7SEA.NUSD95.358,201208,239255,3341.91.613,29019,11331.121.8GOTOGOJEKGT.KIDR50.059,557,250美团W369.KHKD78.3483,164404,698461,3391.00.9-14,08121,067-29.819.9唯品会VNUSD14.56,964106,452109,5260.40.47,9027,7086.06.2整体法均值（电商及本地生活业务）2.62.327.621.6AI与云业务谷歌HT)AGGOUSD376.44,560,0993,182,6443,766,0989.88.31,080,3601,186,28028.826.2微软FMFOUSD460.53,420,9432,591,0543,073,8069.07.6982,1511,175,35923.819.8脸书MATM)MOUSD600.51,524,2471,725,6472,046,5536.05.1559,167614,29518.817.2R).NUSD248.2713,691609,069888,4498.05.5120,835188,96140.626.1智谱251.KHKD1,466.0653,6062,5886,105219.793.1-4,650-4,350-122.3-130.7aw010.KHKD708.0222,0541,6204,323119.244.7-4,464-4,026-43.3-48.0988.KHKD129.1351,413129,550138,5322.42.214,65017,75120.917.2整体法均值（AI与云业务）22.3芯片业务(V)VOUSD224.45,429,5122,542,9133,459,84514.610.71,426,2031,922,19426.119.4)OUSD510.1831,818345,510551,91716.410.360,525122,84993.746.5(T)TOUSD109.3549,165396,723434,6179.48.6-4,02732,089-929.7125.3ARMROUSD408.9435,03940,83456,77672.652.28,39015,738353.7188.4寒武纪688256.SHCNY1,238.0777,82715,86828,49649.027.35,38410,571144.573.6海光信息688041.SHCNY275.4640,03022,56331,48328.420.34,5266,719141.495.3天数智芯990.KHKD450.2114,4942,7285,40436.518.4-504738-197.8134.9壁仞科技608.KHKD60.3146,9412,4196,76252.818.9-968625-132.1204.8整体法均值（芯片业务）24.2其他互联网业务腾讯控股070.KHKD436.03,975,475833,172916,3864.23.8241,318268,88214.312.9W962.KHKD143.160,82233,10436,4161.61.51,7272,61131.120.4爱奇艺OUSD1.21,12726,74227,5360.30.3-80473-95.716.2携程集团-S996.KHKD377.6270,33070,89480,4993.32.917,32920,33013.611.6整体法均值（其他互联网业务）3.93.514.412.8整体法均值（整体业务）7.15.927.822.4W998.KHKD122.82,356,9091,103,1321,215,8671.91.794,163115,28821.817.8注：盘为2026年6月1日阿里巴其上公盈预均 预期（六）SOTP法阿里估值更高我们认为，公司业务由电商和全栈AI组成。我们将分为：全球电商（剔除即时零售）、即时零售、互联网基础设施+芯片+AI、其他业务（剔除芯片和AI）、投资业务五部分进行分部估值。其中，互联网基础设施+芯片+AI部分，我们还使用两种方法估值，一种是阿里5年后1000亿美元收入目标对应的终端市值贴现法，另一种是对互联网基础设施、芯片、AI单独进行估值。估值合计在3.37~3.62万亿。SOTP估值明显高于当前的市场估值，高于可比公司估值法下的估值。当前折价原因是投资者对各业务的偏好不一，为了某一个业务而投资阿里，等效于降低投资杠杆。在乐观情况下，市场才会给与SOTP估值，即对每一块业务给与较乐观的估值。表7：SOTP估值汇总（估计）主要业务估值方法估值（万亿元）全球电商（剔除即时零售）可比公司PE估值法1.56即时零售大幅亏损，暂不估值0互联网基础设施+芯片+AI方法一：终端市值贴现法估值1.27方法二：分部式估值1.42~1.52其他业务重要子公司分部估值0.21投资业务重要投资公司分部估值0.33合计3.37~3.62测全球电商（剔除即时零售）我们选取全球具备代表性的电商业务可比公司，以2026年6月1日收盘价为基准，剔除亚马逊（亚马逊有AI与云业务影响，估值明显偏高），使用整体法计算可比公司2026E/FY2027EPE为11.3。阿里巴巴FY26全球电商收入包括中国电商中的中国零售商业、中国批发商业，也包括阿里国际数字商业集团，FY25FY26营业收入分别为5871亿元，FY25EBITA率43.6%，是现金牛，FY26不单独披露，但我们预计维持稳定，FY27也能维持稳定；阿里国际数字商业集团FY25、FY26EBIA率-11.4%、-1.4%，处于扭亏中，我们预计FY27在盈亏平衡附近。我们测算估计，FY27，全球电商（剔除即时零售）对应的合理税后净利润约1380亿元，按照11.3x15594亿元。表8：全球电商业务可比公司估值表公司名称代码币种收盘价（元）总市值（百万元）营业收入（百万CNY）PS归母净利润（百万CNY）PE2026E/FY2027E2027E/FY2028E2026E/FY2027E2027E/FY2028E2026E2027E/FY2028E2026E/FY2027E2027E/FY2028E961.KHKD112.4316,7761,388,1941,485,9460.20.224,90538,25711.17.2拼多多OUSD87.2124,177490,431556,0481.71.5108,312133,1017.86.4MZ)ZOUSD261.32,810,4025,561,8916,280,9643.43.1624,014760,63730.725.3EBAYOUSD110.448,99582,60387,2634.03.813,78416,09624.220.7SEA.NUSD95.358,201208,239255,3341.91.613,29019,11331.121.8GOTOGOJEKGT.KIDR50.059,557,250唯品会VNUSD14.56,964106,452109,5260.40.47,9027,7086.06.2整体法均值2.72.426.621.6整体法均值（剔除亚马逊）0.80.811.38.9注收为2026年6月1日，利测均 致期）即时零售由于大规模投入期，亏损严重。主要的可比公司美团、JD也没有单独的拆分进行估值，因此假设估值为0。互联网基础设施+芯片+AI（一）终端市值贴现法估值我们锚定公司“未来五年云和AI（含MaaS）年收入突破1000亿美元”的战略目标，对公司5年后市值贴现来进行估值，验证公司长期价值成长空间。表9：终端市值贴现法估值参数参数取值说明EBITA利润率20%结合当前云业务利润率，远期对标可比云业务厂商税率23%参考公司FY26税率无风险收益率Rf1.44%五年期国债收益率β2.2参考港股云业务可比公司市场收益率Rm5.79%恒生科技指数20年收益率（2006.1.1-2026.1.1）据此，预计公司五年后云业务净利润为154亿美元，约合1050亿元人民币（取汇率1美元兑6.8人民币）20PE，云业务估值为2.1万亿元。计算估计公司WACC约为贴现后得到公司在终端贴现法估值下的云业务估值约为1.27万亿元。（二）AI业务分部式估值我们将采用（SOTP）分部式估值法，将阿里全栈AI拆分为阿里云、平头哥（）、通义千（）三大AI核心业务，对标全球可比公司进行相对估值测算；并结合公司“未来五年云AI（MaaS）1000亿美元”的战略目标，验证公司长期估值成长空间。表10：阿里全栈AI业务分部及可比公司对标公司估值板块核心业务核心可比公司阿里云AIMaaS务亚马逊（AWS）、微软（Azure）、谷歌（GCP）、百度（智能云）、金山云平头哥(硬件)AI推理/训练芯片、自研IP、外部商业化寒武纪、壁仞科技、英伟达通义千问+Ma)通用大模型、MaaS平台、企业级AI解决方案智谱、i、iMax）阿里云：AI时代算力底座，高增长云龙头目前中美云龙头的盈利水平存在一定差异。美国头部云厂商已经进入成熟收获阶段，毛利率和营业利润率较高，盈利能力较强。我国头部云厂商仍处于规模化扩张、AI算力持续重投入阶段，毛利率和营业利润率都远低于美国的头部厂商，整体还处在微利或者盈亏平衡的状态，但增长动能要明显领先于全球的同行。我们认为阿里云增速高于全球同行，且AI算力占比更高，同时集团拥有电商、支付、物流等生态，具有更高的变现确定性。我们选取全球高增长云厂商AWS、Azure、GCP及国内云厂商百度云、金山云进行可比估值。由于海外互联网巨头整体市销率，是云业务与广告、电商、软件等传统主业合并后的综合估值水平。我们认为云业务作为AI时代核心算力底座，行业中长期需求确定性和成长空间更强，业务属性明显优于传统主业，因此我们对阿里云业务，采用高于互联网集团整体PS的估值水平。2026年阿里云收入预计1600-1700亿元，给予4倍PS，对应估值6400-6800亿元。表11：阿里云可比估值（截至2026年5月15日）公司（云品牌）云收入（2025）云收入（2026E）2026预计增速核心盈利指标AI相关收入占比（2025）PS（LYR）（）亚马逊（AWS）128713253%营业利润率34.6%18%3.96微软（Azure）75087016%营业利润率29%27%11.12谷歌（GCP）58866413%营业利润率12.9%15%11.93国内可比公司（亿元）百度（智能云）1982103%营业利润率5.5%39%2.59金山云9612227%--3.47（亿元）阿里云（不含大模型）~1500168012%经调整EBITA利润率9.05%15%院（41331））平头哥（硬件）：自研AI芯片，成本优势显著我们认为平头哥作为全球唯一绑定顶级云和大模型的AI芯片公司，来自阿里云和通义千问的内部需求稳定，同时随着AI的需求外部商业化落地快，客户质量优于初创公司，且推理芯片成本较头部较低。我们选取全球推理芯片英伟达国内AI芯片初创公司寒武纪、壁仞科技作为可比公司，2026年平头哥收入预计130亿元，给予25-30PS3250-3900亿元。表12：平头哥可比估值（截至2026年5月15日）名称名称核心AI产品对应科目AI芯片收入（2025）AI芯片收入（2026E）当前PS（LYR）海外可比公司（亿美元）英伟达（NVIDIA）H100/H200训练芯片、L40S推理芯片数据中心业务（DataCenter）1937298825.36AMDMI300/推理芯片数据中心业务（DataCenter）16624619.96英特尔（Intel）Gaui3onAI加速数据中心与AI业务（DataCenterandAI）16918410.34国内可比公司（亿元）寒武纪思元370/570训练/推理芯片、智能计算集群智能计算芯片及系统业务65155116.9海光信息DCUAI卡、通用CPU处理器及加速卡业务14422549.0平头哥半导体CPUIPNPU、倚天GPU、真武810E推理芯片-~100130-院）通义千问（大模型+MaaS）：算法核心，商业化加速2025年下半年起，全球独立大模型公司融资动作十分密集，节奏远高于同期其他成熟科技赛道，且一级市场给予一定的估值溢价。海外层面，OpenAI20264月刚完成60-70亿美元的E轮融资，投后估值约1500-1600亿美元，年内估值翻倍；国内层面，DeepSeek、Kimi先后完30B25C轮融资，且单轮融资规模、估值涨幅均创下国内AI创业公司纪录。表13：大模型公司一级市场估值名称名称核心AI产品最新投后估值年收入（ARR）当前PS（LYR）海外可比公司OpenAIChatGPT8520亿美元240亿美元全球大模型龙头，技术领先性、生态壁垒最强，估值溢价最高，对应PS约35倍AnthropicClaude3800亿美元300亿美元全球第二大独立大模型公司，长上下文、企业级市场优势显著，对应PS约13倍国内可比公司深度求索DeepSeek3500亿元4亿美元国内开源大模型龙头，技术迭代速度快，海外市场表现突出，对应PS约120-130倍月之暗面ii200亿美元2亿美元C技术壁垒高，付费转化率行业领先，对应PS约100倍enI，pc，东财网证时网新元 院通义千问作为阿里全栈AI的算法核心，可依托阿里电商、支付、物流、钉钉等商业生态，变现路径短。我们选取国内头部大模型智谱、Kimi、MiniMax作为可比公司，目前独立上市AI公司较少，可比公司享受一定市场溢价。我们预计2026年通义千问+MaaS收入预计300亿元，给予15倍PS，对应估值4500亿元。表14：通义千问可比估值（截至2026年5月15日）公司主体属性最新估值/市值（亿元）营收（2026E，亿元）PS倍数智谱（GLM）独立AI公司（港股上市）4049.8925.42159Miax独立AI公司（港股上市）2175.0715.33142ii（）独立AI公司（一级市场）~1400通义千问阿里集团内业务4500亿元30015综上，阿里全栈AI业务2026年合计估值为14150-15200亿元，对应2026年AI相关总收入2080亿元，整体PS估值中枢在7x-8x，显著低于国内独立AI公司，安全边际充足。长期锚定“五年内超过1000亿美元”的收入目标，公司的价值成长空间广阔。其他业务FY2026，公司“所有其他”业务实现营业收入2543.7亿元，对应EBITA亏损357.4亿元。该板块业务品类丰富，主要涵盖平头哥、千问C端事业群、盒马、菜鸟、阿里健康、虎鲸文娱集团（大麦娱乐、优酷）、高德、灵犀互娱、钉钉，以及其他。按照我们的SOTP分部估值法，平头哥、通义千问业务已经在“互联网基础设施+芯片+AI”部分估值，此处我们剔除。表15：其他业务重要子公司情况梳理（不完全统计，截至FY2026）子公司简称上市代码主要业务持股比例估值阿里健康0241.HK医疗健康平台63.70%上市公司市值526亿元，公司持股对应335亿元大麦娱乐1060.HK文化和影视娱乐领域平台53.56%上市公司市值156亿元，公司持股对应84亿元菜鸟未上市全球智慧物流网络100%30%（2023财年披露）。2023920243IPO37.5103202363069.54100103700）高德未上市中国移动数字地图、导航及实时交通信息服务供应商100%高德地图是中国数字地图与导航市场龙头。根据stoie78FY20262544应约4~xP~亿元优酷未上市中国在线长视频平台100%优酷在中国长视频平台中处于第二梯队的头部位置，稳居行业前三，但与第一梯队的腾讯视频和爱奇艺在sobie2345但明显领先于BTV等。FY202522367156FY202651640.3xPS，对应估值49亿元盒马未上市日用品及生鲜新零售平台暂不估值及夸克未上市AI信息服务平台暂不估值灵犀互娱未上市数字互动娱乐企业，致力于研发和发行面向全球的精品游戏暂不估值钉钉未上市智能协作办公平台和企业管理平台暂不估值飞猪未上市综合旅游服务平台暂不估值以上估值合计约0.21万亿元眼，里巴、麦乐阿健公公 院注116.5%股权；阿里巴巴FY20251002023100高11FY20252202661投资业务阿里巴巴基于业务协同及财务投资等目的，对外投资持有较多企业股权。阿里巴巴投资的企业数量众多，包括物流快递、零售消费、传媒广告等多个领域的多家上市公司，如MINIMA（阿里持股12.65%、申通快递（阿里持股25%（阿里持股27.73%）等。蚂蚁集团是阿里持有的重大投资。根据阿里巴巴2026财年年度报告，截止2026331日，阿里巴巴对蚂蚁集团在全面摊薄基础上股权比例为33%。阿里巴巴自蚂蚁集团于FY2025/FY2026分别收到股息26.3/32.9亿元人民币，分别确认的投资收益126.5/50.5亿元。蚂蚁集团是以支付宝为核心的金融科技平台，为消费者和小微企业提供数字支付与生活服务、数智普惠金融、普惠医疗健康、科技产业化和全球化服务，截至2024年已服务全球17亿消费者，为全球1亿小微企业提供综合金融服务。蚂蚁集团起步于2004年创立的支付宝，成立之初为淘宝买卖双方提供担保交易机制，后续逐步多元化发展，并在2014年更名为蚂蚁金服；2020年更名为蚂蚁集团，并启动上市，计划募资约2600亿元人民币，总估值达2.1万亿元人民币，但后续受金融监管影响终止上市并启动全面整改；2025年胡润《全球独角兽榜》，蚂蚁集团估值6350亿元。阿里巴巴通过阿里创投等以VIE结构投资。由于外资在增值电信业务（ICP业务）等领域的持股与投资受法律约束，针对国内外商投资受限、禁止类的互联网及其他业务，公司通过与境内可变利益实体签订各类合约开展运营。杭州阿里创业投资有限公司属于阿里旗下众多VIE结构的一环，由阿里合伙成员及管理团队成员设立的合伙企业控制，持有了包括圆通速递（阿里创投持股9.14%）、ST华谊（阿里创投持股2.4%）、安恒信息（阿里创投持股4.43%）等股权。此外，阿里巴巴通过蚂蚁集团间接持股，如智谱（蚂蚁持股3.66%）、商米科技（蚂蚁持股24.39%）、奥比中光（蚂蚁持股9.18%）等企业。AI方面，除了自身在AI方面的业务布局以外，公司还通过投资的方式布局AI前沿企业。上市公司方面，公司直接持有MINIMA（阿里持股12.65%、翱捷科技（阿里持股12.43%的股权，还通过蚂蚁集团间接持有智谱（阿里间接持股1.2%的股权；非上市公司方面，公司参与了月之暗（阿里参与A+/B/C/C+轮，月之暗面最新D投后估值超200亿美元、百川智能（阿里参与AA+轮）、零一万物（阿里参与天使轮）等多轮投资。表16：重要投资标的梳理-不完全统计标的简称上市代码主要业务持股比例估值蚂蚁集团未上市数字支付、数字金融、数字科技及全球化服务提供商33%参考2025年胡润《全球独角兽榜》，蚂蚁集团估值6350亿元，公司持股对应2096亿元智谱2513.HKMaaSAPI约1.54%（通过杭州臻希持股）+1.21%（通过蚂蚁间接持股）上市公司市值5685亿元，公司持股对应156亿元MIIMW0100.HKAI大模型研发，提供云端API、私有化部署及端侧集成12.65%上市公司市值1932亿元，公司持股对应244亿元翱捷科技U688220.SH蜂窝及物联网芯片研发生产，布局端侧AI领域12.43%上市公司市值420亿元，公司持股对应52亿元月之暗面未上市Iii助手及企业智能体服务假设%月之暗面最新估值约1400亿元，公司持股对应约399亿元百川智能未上市通用大模型研发，提供API、智能体及AI医疗解决方案-暂不估值零一万物未上市AI大模型研发，提供开源模型、API及企业数智化服务-暂不估值圆通速递600233.SH综合快递物流运营商，提供快递、仓配及供应链服务7.06%+9.06%（通过阿里创投持股）上市公司市值638亿元，公司持股对应103亿元申通快递002468.SZ国内快递服务提供商，主营时效与经济快递业务25.00%上市公司市值232亿元，公司持股对应58亿元W2057.HK综合物流服务商，以快递为核心布局快运、国际等生态9.46%上市公司市值1164亿元，公司持股对应110亿元微博WO社交媒体平台运营商，主营广告营销及会员增值服务7上市公司市值134亿元，公司持股对应37亿元分众传媒002027.SZ生活圈媒体运营商，主营电梯及影院银幕广告6.13%上市公司市值820亿元，公司持股对应50亿元以上估值合计约0.33万亿元眼，里巴MM、捷技司，36氪爱集 院1：1）蚂蚁集团，据阿里巴巴FY2026202633133%。2）.6%04年11阿VE.7%344、18.5%。3F224F04832.%。2202661二、全球电商：中美领先，全球一超多强（一）全球电商渗透率稳步提升，一超多强格局根据欧睿数据，2025年全球电商行业零售额达4.64万亿美元，同比+10.1%，2020-2025年CAGR为10.3%。根据欧睿预计，2030年全球电商行业零售额有望达7.27万亿美元，较2025年市场规模有57%左右的增长空间，2025-2030年CAGR预计为9.4%；其中中东非、拉美或为增长最快的区域市场，CAGR预计分别为16.9%和12.8%，而北美、欧洲市场增长平缓，CAGR预计分别为7.4%和7.9%。从区域市场的电商渗透率来看，中国、美国处于领先地位，根据国家统计局和.S.CensusBureau数据测算，2025年渗透率分别达到35.3%和24.4%；而其余主要地区市场，如欧洲、拉美、东南亚等，仍有较大的提升空间。图8：2016-2025年全球零售电商行业零售额及图9：2020-2025年中美电商零售额渗透率全球零售电商行业零售额（亿美元） 5000045000400003500030000250002000015000100000

35%30%25%20%15%10%5%0%

40%30%20%10%

中国电商零售额渗透率 美国电商零售额渗透率2020 2021 2022 2023 2024 2025院（：处售不消税） 家计..essa （商零额透指实商网售额剔餐饮石油汽类社会零售额的值）分地区来看，欧睿数据，2025年全球电商行业零售额中，中国、美国、欧洲分别占31%29%、19%。2020-2025年期间，中国电商行业零售额CAGR为11.3%，略高于全球（10.3%），但随着电商渗透率的持续提升（Statista数据，202479%，202998%），预计未来增速会放缓。受益于工业化的快速发展，东南亚地区电商发展速度快，2020-2025年电商行业零售额CAGR为19.8%，2025年在全球的占比提升到4%。海外其他17%中国31%欧洲19%美国29%图10：2016-2025年全球零售电商行业零售额（按地区分布，亿美元）图11：2025年全球零售电商行业零售额（按地区分布）海外其他17%中国31%欧洲19%美国29%中国 美国 欧洲 东南亚 海外其他50000400003000020000

东南亚4%1000002016201720182019202020212022202320242025院（注：此处零售额不含消费税）

院（注：此处零售额不含消费税）中美电商龙头具备明显的优势，呈现一超（）多强的格局。中国的电商龙头业态丰富，包括阿里（货架式电商）、拼多多（社交电商）、字节跳动（兴趣电商）、京东（自营式电商）、Shei（快时尚跨境电商等。美国电商业态单一，但除了亚马逊外，发展出沃尔玛（超市O2OApple（品牌独立站）等。美国的线下渠道成功转型O2O，以及品牌企业独立站，这两个特点是完全不同于中国电商环境的中国的O2O1.0尝试效果欠佳没有线下渠道拥有很大的线上销售规模，但是当前中国正基于外卖体系发展即时零售O2O2.0。图12：2020年全球零售电商行业中美头公司零售额份额 图13：2025年全球零售电商行业中美头公司零售额份额亚马逊15%阿里巴巴亚马逊15%阿里巴巴14%京东9%其他56%2%3%le亚马逊 阿里巴巴字节跳动16% 10% 8%京东7%6%其他47%沃尔玛4%leoaget（hein）院（：处售不消税） 院（：处售不消税）从全球各主要地区竞争格局看2025年CR5高达89.5%；东南亚市场受中国控股企业的影响，集中度也很高，2025年东南亚电商市场规模前四大国家印尼、越南、菲律宾、泰国CR565%Sea（旗下拥有Shopee东）份额领先；美国电商行业集中度适中，2025CR559%，其中亚马逊一家独大，零售额份34%；欧洲电商行业格局相对分散，2025CR55238%。图14：2025年主要地区市场零售电商行业集中度CR5中国CR5=89.5%美国CR5=59%西欧CR5=38.1%东欧CR5=52%%泰国CR5=65.7%菲律宾CR5=68.8%院（注：此处零售额不含消费税）从中美电商龙头的全球化发展来看，在一超多强的格局下，中美电商龙头国际化并驾齐驱，东南亚明显受中国影响大，欧洲亚马逊份额明显高。虽然中国商品通过跨境贸易大量销往全球，特别是欧美，但更多通过亚马逊平台。在欧美市场，拼多多、字节跳动、阿里、Shein等中国电商品牌的份额依然明显偏低。从发展角度看，中国龙头在海外（中国以外市场）的增长速度明显高于美国龙头在海外（美国以外市场）的增长速度。欧睿数据，中国6家电商龙头公司2025年海外零售额合计为2746亿美元，2020-2025年CAGR高达38.8%；而美国3家电商龙头公司2025年海外零售额合计为3566亿美元，2020-2025年CAGR为7.5%。由于明显的增长率差异，预计未来中国电商龙头海外的规模有望超过美国电商龙头规模。图15：2020-2025年中国6家电商龙头在海外市场的合计售额 图16：2020-2025年美国3家电商龙在海外市场的合计售额4000

中国6家龙头电商海外零售额合计（亿美元）

4000

美国3家龙头电商海外零售额合计（亿美元）%%CGR%2000 20001000 10000 02020 2021 2022 2023 2024 2025院（注：此处零售额不含消费税；海外市场

院（注：此处零售额不含消费税；海外市6en的aee的e）

3（二）中国电商市场：传统货架电商受兴趣电商、社交电商的挤压欧睿数据，2025年中国电商行业零售额达1.43万亿美元，同比+10.5%，2020-2025年CAGR为11.3%。从市场格局来看，传统货架式电商自2021年起明显受到兴趣电商、社交电商的挤压，阿里巴巴、京东的零售额份额自2021年的44.6%、30.4%阶段高点持续下行至2025年的27.1%、%；字节跳动（兴趣电商）零售额份额自2022年的13.3%快速上行至2025年的22.1%，超越京东成为我国零售额规模第二大电商平台；拼多多（社交电商）零售额份额同样呈现明显的上行态势，自2020年的6.7%持续上行至2025年的16.9%。图17：2016-2025年中国零售电商行业零售额及图18：2020-2025年中国电商市场龙头零售额（亿美元）160001400012000100000

中国零售电商行业零售额（亿美元）

35%30%25%20%15%10%5%0%

0

阿里巴巴 字节跳动 京东 拼多多2020 2021 2022 2023 2024 2025院（：处售不消税） 院（：处售不消税）其他12%拼多多17%阿里巴巴27%22%字节跳动22%图19：2020-2025年中国电商市场龙头零售额份额的变化 图20：2025其他12%拼多多17%阿里巴巴27%22%字节跳动22%阿里巴巴 字节跳动 京东 拼多多50%40%30%20%10%

2020 2021 2022 2023 2024 院（注：此处零售额不含消费税）

院（注：此处零售额不含消费税）阿里巴巴（淘宝/天猫）、京东、拼多多、字节跳动（抖音）是中国电商的前4大龙头公司，代表了中国电商发展的不同阶段和核心模式，它们的区别主要体现在“人、货、场”的重构逻辑上。阿里巴巴、京东代表的“人找货”在2020年前后基本流量趋于成熟，2020年以来中国电商的主要增量是“货找人”，最大的受益者是拼多多、抖音。社交电商的代表是拼多多，成立于2015年，标志性的流量传播方式是利用微信的社交裂变（砍一刀、拼单）。社区团购也是社交电商之一，代表企业是美团优选、多多买菜，2020年出现社区团购大战，但整体不算成功。2020年6月，字节跳动成立电商事业部。2021年4月，抖音正式提出了“兴趣电商”的概念。2020CAGR30%以上的高速扩张期。国家统计局数据，实物商品网上零售额增速已回落至个位数区间，2025年实物商品网上零售额为13.1万亿元，同比增长5.2%。宏观环境下，消费者从“报复性消费”转向“防御性理性”，这对拼多多的崛起和传统平台的“低价策略”产生了深远影响。随着传统货架电商（）的获客成本上涨，倒逼流量向拥有天然活跃度的内容平台（抖音、快手）及社交粘性极强的平台（拼多多）转移。2020年公共卫生事件推动了线上化率的最后一次脉冲。在此期间，拼多多用户数首次在2020年底超越阿里，标志着20221+6+N”组织变革。这一阶段的主旋律是：货架电商集体向拼多多学习。表17：中国电商龙头公司的商业模式对比阿里巴巴京东拼多多抖音核心模式货架电商自营/物流电商社交/算法电商内容/兴趣电商消费逻辑人找货人找货货找人货找人主要模式货架平台（3P核心）自营+供应链（1P核心）社交/推荐平台（3P）兴趣/直播（内容驱动）典型场景搜索框、店铺首页、双11大促3C家电购买、急需日用品微信群分享、百亿补贴、推荐流刷短视频、看直播带货消费者画像拥有最全的用户画像，但面临心智模糊的挑战。过去几年在“消费升级”与“极致低价”之间摇摆，导致中低端用户流向拼多多，高端用户被京东和品牌自播分流拥有约6亿高净值用户，尤其是男性用户和家电数码刚需群体“人找人”的社交裂变+“算法找人”的推荐逻辑。去掉复杂的购物车和搜索权重，通过简单的双列流和极致的单品策略，实现高转化率。成功捕获了消费下沉和理性回归红利。用户心智极其纯粹：“极致低价”拥有最长的用户停留时长（人均超120分钟）。用户在刷视频时产生“非预谋消费”核心优势品牌丰富度、AI基础设施、品牌首发主阵地（拥有最强的非标品护城河）极速物流、自营供应链、正品保障极致低价、爆款逻辑、算法匹配、下沉市场海量流量、算法精准、内容创造力、沉浸式体验核心挑战份额流失、组织冗余低价转型困难风险流量触顶、售后链路（三）美国电商市场：亚马逊一家独大，沃尔玛成功转型O2O欧睿数据，2025年美国电商行业零售额达1.35万亿美元，同比+5.9%，2020-2025年CAGR为9.3%。从市场格局来看，美国电商业态相对单一，沃尔玛一家独大且份额持续提升，线下渠道成功转型O2O（例如沃尔玛、CVS等），此外品牌企业独立站模式发达（例如Cigna、Apple等）。亚马逊依靠“中心仓+干线物流”体系，保持断层第一的领先地位，电商零售额份额自2016年的20.9%提升至2025年的33.9%，其在图书、电子、快消品等高标准化品类中占据绝对主导，而在家居、服饰等非标品中持续提升渗透率。沃尔玛的电商零售额份额自2016年的2.3%持续提升至2025年的10.8%，电商增速明显高使得配送的“最后一公里”成本高昂；沃尔玛依靠高密度线下门店网络覆盖（4700多家门店）尤其在生鲜食杂领域，沃尔玛实现细分市场的局部突围，依靠强大的线下履约能力，使得高频品类具备更强的到家与自提体验。eMarketer数据，2020年沃尔玛在美国DigitalGrocery市场份额市场达到25%，实现对亚马逊的反超，此后份额稳定在25%上下波动，2025年攀升至31.6%，与亚马逊差距逐步拉大（亚马逊为22.6%）。图21：2016-2025年美国零售电商行业零售额及图22：2020-2025年美国电商市场龙头零售额（亿美元）16000

美国零售电商行业零售额（亿美元）

亚马逊 沃尔玛 Cigna40% CVS eBay Apple14000120001000080006000400020000

35%30%25%20%15%10%5%0%

0

2020 2021 2022 2023 2024 2025院（：处售不消税） 院（：处售不消税）图23：2020-2025年美国电商市场龙头零售额份额的变化 图24：2025年美国电商市场龙头公司售额份额40%30%20%10%

亚马逊 沃尔玛 CVS eBay Aple2020 2021 2022 2023 2024

亚马逊34%39%

沃尔玛11%

igaCVS6%eBay2%le2%院（：处售不消税） 院（：处售不消税）（四）欧洲电商市场：“全球巨头+区域豪强+中国出海势力”三方博弈欧睿数据，2025年欧洲电商行业零售额达8920亿美元，同比+16.1%，2020-2025年CAGR为9.8%。从市场格局来看，欧洲电商行业格局相对分散，2025年CR5为36.7%，远低