银行客户配置月报：风偏和流动性谁是主导

目录一、理观察：5理产品均得正益 4（一）银行理财月涨跌幅：各类理财产品均录得正收益 4（二）银行理财月规模变化：固收类理财仍是资金主要流入方向 4二、6月资观点：风偏扰，重做好控 6三、模建议对冲小幅增加 7（一）主线择时全天候：6仓位变化不大 7（二）预期调整MP-BL模型：6月仓位变化不大 10（三）行业轮动：6月推荐信/有色金属/电力设备/基础化工/电子等板块 12四、策建议：6逢关注A股指增/全候14风险提示 15图表目录图1：银行理财月涨幅对应过去一年分位值 4图2：银行理财月涨幅对应过去三年分位值 4图3：银行理财存续规模月变化率对应过去一年分位值 4图4：现金管理类理财产品年末存续规模 5图5：混合类理财产品年末存续规模 5图6：固定收益类理财产品年末存续规模 5图7：固收+类理财产品年末续规模 5图8：权益类理财产品年末存续规模 5图9：商品及金融衍生品类理财产品年末存续规模 5图10：国内术行业出口再创高（%，美元口径） 6图美国月非农就业人数超预期增长 6图12：霍尔木兹海峡通行量比继续改善，近期通行情况发生反复 6图13：主线择时全天候有更的业绩表现 8图14：主线择时全天候有更的业绩表现 8图15：6月仓位较5月变化大 9图16：MP-BL模型示意图 10图17：6月打分 10图18：MP-BL模型6月仓变化不大 图19：基于增长预期和利率期的四象限框架 12图20：行业策略表现强于基准 12表1：大类资产交易主线发生变化 7表2：主线择时全天候有更优的业绩表现 9表3：打分调整示意图 表4：MP-BL有更优的业绩表现 表5：行业策略表现强于基准 12表6：6月行业推荐 13表7：6月行业ETF推荐 13表8：近一月多资产表现及资产观点 14表9：A股指数增强策略表居前 14一、理财观察：5月理财产品均录得正收益月各类银行理财产品均录得正收益，商品及金融衍生品类涨幅居前。规模方面，固定收益类、固收+1.10%、3.19%、1.14%0.27%，现金0.45%13.90%。整体来看，5月理财产品收益端普遍修复，客户风险偏好较前期边际改善，但资金仍主要流向固收及固收+方向，配置行为整体仍稳健。（一）银行理财月涨跌幅：各类理财产品均录得正收益0.07%8.33%2.78%分位。固0.12%66.67%38.89%分位。混0.12%33.33%44.44%0.11%41.67%47.22%分位。商品及金融衍生品类银行理财涨1.20%，月涨跌幅处于过去一年41.67%分位，处于过去三年66.67%分位。图1：银行理财月涨幅对应过去一年分位值 图2：银行理财月涨幅对应过去三年分位值普益标准数据库 ；数据截至2026年5月29日 普益标准数据库 ；数据截至2026年5月29日（二）银行理财月规模变化：固收类理财仍是资金主要流入方向0.45%33.33%1.10%，存续规模月变化率处于过去一年50.00%分位。其中固收+3.19%91.67%1.14%83.33%分位。0.27%75.00%分位。商品及金融衍生品类银行理财最新存续规模减少13.90%，存续规模月变化率处于过去一年33.33%分位。图3：银行理财存续规模月变化率对应过去一年分位值普益标准数据库 ；数据截至2026年5月29日图4：现金管理类理财产品年末存续规模 图5：混合类理财产品年末存续规模现金管理类存续规模（亿元） 混合类存续规模（亿元）10000080000600004000020000

200001500010000500002021 2022 2023 2024 2025 2026

02021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库 ；数据截至2026年5月29日 普益标准数据库 ；2026年数据截至5月29日图6：固定收益类理财产品年末存续规模 图7：固收+类理财产品年末续规模固定收益类存续规模（亿元） 其中：固收+类（亿元）0

2021 2022 2023 2024 2025 2026

0

2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库 ；2026年数据截至5月29日 普益标准数据库 ；2026年数据截至5月29日图8：权益类理财产品年末存续规模 图9：商品及金融衍生品类理财产品年末存续规模权益类存续规模（亿元） 商品及金融衍生品类存规模亿元）0

2021 2022 2023 2024 2025 2026

0

2021 2022 2023 2024 2025 2026普益标准数据库 ；2026年数据截至5月29日 普益标准数据库 ；2026年数据截至5月29日二、6月资产观点：短期风偏扰动，重点做好风控股票：5K在风偏相关性高的板块如科技/先进制造但要做好对冲。对于境内增长相关性高的消费/金融地产仍需相对谨慎。分母端境外利率相比境内利率有更高的不确定性，但预计对传统板块影响更大，对科技股票的影响偏短期情绪。由于本次美股上行确有基本面支撑，加息预期可能带来科技板块AI偏好和风险评价，此时美股和黄金的对冲效果可能重现。图10：国内术行业出口再创高（%，美元口径） 图11：美国月非农就业人数预期增长 同花顺 备注：笔记本、未锻轧铜及铜材、机床电子元件、新三样等当期数据尚未公布，并非为0债券：股票风偏压制有所缓解，短期受资金扰动，中期仍围绕风险溢价展开，更多承担股票组合对冲功能，整体中性。黄金：短期谨慎，后续还有压力测试，机会或在8、9月份。图12：霍尔木兹海峡通行量环比继续改善，近期通行情况发生反复Clarksons 202667日三、模型建议：对冲仓位小幅增加我们构建了资产配置策略，包括被动型资产配置（如动态全天候）以及主动型资产配置策略。我们也构建了行业轮动策略。详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》、《资产配置不仅仅是风险分散——主动型资产配置新思路》、《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》。本文即对其业绩表现进行回溯，对6最新仓位进行更新。（一）主线择时全天候：6月仓位变化不大我们在报告《资产配置以预期思维择主线》中提到全天候策略思路新思路。基于大类资产共同的三个因子，增长预期、利率预期和风险溢价，进一步地，我们结合当前产业升级转型、配置全球化和地缘扰动频发的背景，进一步拓展至六因子，示意如下：V≈经济预期+利率预期+风险溢价≈（传统经济预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价）AETFETFETFETFA股又进一步细分为金融地产、周期、消费、科技、先进制造、医药医疗等。在此基础上可以构建每一类因子对应的风险因子组合。与此同时，我们在报告中提出大类资产交易的主线有一定的持续性，而风险因子的择时相比收益择时理论上也应有更高的胜率（波动发生突变的概率更低）。我们可以结合大类资产交易主线的变化进行择时。具体而言，我们观察上述六个风险因子（各因子取代表性指标）每个因子在过去1的变化，变化越大我们认为越有可能成为当前大类资产交易的主线之一。我们将上述主线进行择时可得主线择时全天候。策略效果较非择时全天候更优。观察今年以来截止6线如下（以下列示部分指标）：表1：大类资产交易主线发生变化3月4月5月6月传统增长中国:CPI:当月同比30%100%4%4%新兴增长中国:EPMI45%100%0%26%境内利率中国:国债到期收益率:10年1%0%37%25%境外利率美国:国债到期收益率:10年100%100%16%0%境内风险评价美元兑离岸人民币100%25%55%68%境内风险偏好RSI（全A）52%100%89%79%境外风险评价美国花旗意外指数4%10%0%50%境外风险偏好澳元兑日元98%27%96%31%；数值为每个因子上月变化绝对值所处过去一年分位水平如上。今年以来大类资产交易主线变化如下：（1）3（2）4月配置主线：海外利率、境内风险溢价、境内增长、境内利率（相对均衡）（3）5/风险评价，境外风险偏好（4）6/风险评价，境外风险评价六个主线因子组合今年以来的相对表现如下，今年以来长期表现较好的主线是全球风险溢价。海3、4月表现好但波动也大，2今年以来每月均取得正收益。图13：主线择时全天候有更优的业绩表现择时组风险平价境内利率预期风险平价新兴增长预期风险平价择时组风险平价境内利率预期风险平价新兴增长预期风险平价全球风险偏好风险平价境外利率预期风险平价境内风险偏好风险平价传统增长预期风险平价2026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/110.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%图14：主线择时全天候有更优的业绩表现主线择时全天候全天候主线择时全天候全天候1.131.111.091.071.051.031.010.990.97；数据截至2026年5月29日表2：主线择时全天候有更优的业绩表现2025年以来主线择时全天候全天候策略年化收益9.0%7.1%标准差3.7%3.2%下行波动3.3%3.3%最大回撤-2.2%-2.5%夏普比2.452.20索提纳比2.722.18卡玛比4.122.81；数据截至2026年5月29日图15：6月仓位较5月变化不大5月仓位 5月仓位 6月仓位70%60%50%40%30%20%10%0%上述“54月底动态全天候策略给出的各类资产仓位，“6565月维持平稳。A仍在科技制造，同时以债券做好对冲。小幅黄金/美股对冲仓位增加。（二）MP-BL模型：6我们在报告《资产配置以预期思维择主线》中提到改良之后的BL模型，BL模型的基础仍是均值方差模型，考虑到均值方差模型被大家诟病较多的点在于模型的敏感性，也即仓位容易集中在少数几类资产，因此我们先对资产先做风险平价，然后做均值方差增强（详见（《当低利率邂逅风偏回归，资产配置被动为盾，主动为矛——2026年多资产配置展望》）。均值方差模型的核心有二，一方面要有较好的收益预测模型，一方面风险度量要惩罚收益预测的不准确性。我们在之前的报告中构建了均值方差模型的量化收益预测和风险度量。而当前BL模型的应用难点在于参数较多，贝叶斯公式固然严谨，但在应用上存在一些不便。我们改良的模型也称MP-BL模型。在MackinlayPastor对于预测误差调整的方法，根据主观研判的胜率对协方差矩阵进行调整，从而施加相应的惩罚。图16：MP-BL模型示意图《资产配置理论与实证前沿问题研究》图8-1MP-BL模型逻辑示意图因此，在得到BL模型结果之前需要得到资产观点。结合（一）中的分析，我们基于打分卡，对当前对各类资产的打分如下（分数在-1到1之间）。图17：6月打分1.5061.506月打分1.000.500.00-0.50-1.00基于上述观点，我们可以得到BL模型。具体而言，得分对应到超低配、低配、中性、高配、超高配五种情况。对于超低配，则观点为原有量化预测的基础上下调1倍标准差，低配则下调0.5倍标准差，中性不变，高配上调0.5倍标准差，超高配上调1倍标准差。表3：打分调整示意图【-1，-0.6】超低配负1倍标准差【-0.6，-0.2】低配负0.5倍标准差【-0.2，0.2】中性0【0.2，0.6】高配正0.5倍标准差【0.6,1】超高配正1倍标准差编制通过上述方法可得每类资产的观点收益向量。之后结合我们BL模型的框架，得到BL模型结果。表4：MP-BL有更优的业绩表现2025年以来MP-BL风险平价年化收益8.0%6.7%标准差3.8%3.1%下行波动3.6%3.2%最大回撤-2.3%-2.5%夏普比2.142.15索提纳比2.212.12卡玛比3.512.72；数据截至2026年5月29日图18：MP-BL模型6月仓位变化不大5月 5月 6月60%50%40%30%20%10%0%/制造。商品方面能化、黄金仓位平稳。（三）6月推荐通信////电子等板块全天候行业轮动策略通过对股债的四种状态——股强债弱/股弱债强/股债双强/股债双弱等市场环境下行业层面的价格规律进行挖掘，底层逻辑在于四种情况下市场活跃资金的行为存在差异。结合上述四种状态在历史上出现的概率，得到全天候行业轮动策略。（详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》）图19：基于增长预期和利率预期的四象限框架风险调整增长预期=经济预期/风险评价 风险调整增长预期=经济预期/风险评价风险调整增长预期上行利利率预期率=外生预期+预内生预期利利率预期率=外生预期+预内生预期期下行股弱债强：（1）2015.7-2016.1：股债双强:经济预期↓+利率预期↓（1）2014-2015.6：（2）2018：风险评价↓+利率预期↓风险评价↑→经济预期↓+利率预期↓（2）2019下：（3）2021-2022.10：经济预期↑+利率预期↓经济预期↓+利率预期↓（3）2024.9-2024.12：（4）2023-2024.8：风险评价↓+经济预期↑+利率预期↓经济预期↓→风险评价↑+利率预期↓股强债弱：（1）2010.6-10：股债双弱:（1）2011：经济预期↑+利率预期↑经济预期↓+利率预期↑（3）2019上：（2）2012：经济预期↑经济预期↓+利率预期↑（4）2022.11-2023.3：经济预期↑+利率预期↑（5）2025.4-2025.8：风险评价↓低利率预期上行高风险调整增长预期下行绘制策略回测用申万一级行业指数作为行业代表，基准还包括中证800和申万一级行业平均（以下简称“行业平均”），见下表。表5：行业策略表现强于基准行业策略中证800偏股混行业平均起始日期2025-01-02年化收益46.2%18.8%28.6%14.9%标准差26.6%16.5%18.8%16.8%下行波动26.6%17.1%19.7%18.5%最大回撤-17.2%-11.3%-13.8%-12.7%夏普比1.741.131.520.89索提纳比1.741.091.460.81卡玛比2.691.662.081.17；数据截至2026.05.29图20：行业策略表现强于基准行业策略中证行业策略中证800偏股混合型基金指数行业平均543210；数据截至2026.05.29行业轮动在实操中通常有两种做法，在每月选前5的前提下，第一种做法为提高模型容错率和稳健性，降低换手率，每期的前五若在下期仍在前十则予以保留，否则剔除（以下简称“方案一”）。第二种做法为第一时间捕捉行业信号的变化，每月取最优的前五个行业（以下简称“方案二”）。方案一有更强的稳健性和更低的交易成本，方案二有更强的时效性和对信号的敏感性。此处对二者都进行展示，给投资者提供参考。表6：6月行业推荐6月行业推荐全天候行业轮动（方法一）全天候行业轮动（方法二）通信通信有色金属有色金属电力设备电力设备基础化工电子电子机械设备机械设备基础化工建筑材料煤炭石油石化建筑材料综上，6看好通信/有色金属/电力设备/基础化工/电子等板块。上述行业策略基于申万一级行业指ETFETFETFETF的行业轮动策略，供投资者参考。表7：6月行业ETF推荐基于ETF的全天候行业轮动（方法一）基于ETF的全天候行业轮动（方法二）中证2000ETF通信ETF通信ETF信息技术ETF有色金属ETF新能源ETF新能源ETF有色金属ETF信息技术ETF中证2000ETF建材ETF煤炭ETF中证1000ETF建材ETF煤炭ETF中证1000ETF上证指数ETF电力ETF电力ETF上证指数ETF综上，ETF推荐通信/信息技术/新能源/有色金属等ETF。四、策略建议：6月逢低关注A股指数增强/全天候/CTA策略5月市场风险偏好开始分化，权益中科技表现居前，黄金弱势震荡，中债短期反弹。多策略中，A股指数增强相关产品表现亮眼，全天候策略指数均录得正收益。基于前文对资产和策略的观点，短期海外流动性扰动或压制风险资产表现，但若后续全球风险评价回升，6月仍可逢低关注A股指数增强策略，全天候策略及CTA策略。表8：近一月多资产表现及资产观点资产类别细分子类资产资产观点资产表现近一月涨跌幅今年以