债市策略思考：类比2021及2023年看当下债市行情

正文目录债市周度观察 51.1债市行情对比：2026VS2021/2023 51.2行情启示与思考 7债市资产表现 9高频实体跟踪 10物价相关 10工业相关 10投资地产相关 出行消费相关 12风险提示 12图表目录图1：2021、2023、2026年1-5月10年国债收益率点位变化 5图2：2025年12月至2026年1月股债行情 6图3：2026年我国经济预期先强后弱 6图4：2023年1-2月央行资金投放情况 6图5：2023年2月CPI显著不及预期 6图6：DR007行情走势 7图7：2021年以来10年国债收益率走势 7图8：三轮行情均呈现出资金驱动特征 8图9：10年国债收益率与准备金率 8图10：10年国债收益率与逆回购利率 8图国债利率曲线 9图12：国债到期收益率 9图13：同业存单到期收益率 9图14：国开-国债利差 9图15：国债期货主力合约收盘价 9图16：利率互换收益率 9图17：南华农产品指数 10图18：国际原油价格 10图19：蔬菜&水果平均批发价 10图20：肉类平均批发价 10图21：南华工业品指数 10图22：玻璃&焦煤收盘价 10图23：高炉开工率 图24：石油沥青开工率 图25：100大中城市--成交土地占地面积 图26：30大中城市—商品房成交面积 图27：二手房出售挂牌价指数 图28：房屋竣工面积累计值 图29：地铁客运量 12图30：电影票房收入 12图31：乘用车零售量 12图32：国内执行航班数量 121债市周度观察（226年6月1日至6月5日106月1PMI降至临界点，整体环境对债市仍较为有利，驱动长端现62634日，债市盘初走弱，在买断式逆回购或将放量预期下行情有所修复。61.7200%，302.2049%。1.1债市行情对比：2026VS2021/2023205年或类似于02252026年债券行情或更类似于20232021年。整体来看，1-5102026年国2025171.90%，后转为快速下行，截至5202513.8BP2023年国债收益率于春节前冲2.93%52.69%2022年末累计15.0BP。20211023.28%的阶段性高53.05%20209.8BP。图1：2021、2023、2026年1-5月10年国债收益率点位变化BP20.00

2026 2023 202115.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-28-20.0001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-28注：以前一年末10年国债收益率为基准在三者行情走势层面均呈现出先上后下之外，催化行情出现转折的因素也存在较高相似性。2026202512114日，沪深北交易所发布通知提高融资保证金比例，对权益市场情绪造成一定扰动，反1150.25图2：2025年12月至2026年1月债行情 图3：2026年我国经济预期先强后弱1.921.901.881.861.841.821.801.78

10年国债到期收益率 上证指数右 点4,2004,0003,9003,700

点120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0012-0812-1512-2212-2901-0501-1201-1901-26-20.0012-0812-1512-2212-2901-0501-1201-1901-26

花旗中国经济意外指数12-011.7612-01

3,600

25-0125-0225-0325-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-062023年，资金价格先紧后松，宏观经济强预期转为弱现实构成债市由弱转强的主要因2022202320231后，资金面有所转松，债市整体处于交易主线缺失状态，国债收益率窄幅波动。进入35%CPI3170.254月中下旬开启相对流畅的下行行情。图4：2023年1-2月央行资金投放况 图5：2023年2月CPI显著不及预期亿10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,00001-0301-06-10,00001-0301-06

Wind投放量 回笼量 净投放量 CPI当月同比 一致预测Wind3.503.002.502.001.000.500.00-0.5001-1101-1601-1901-2902-0102-0602-0902-1402-1702-2202-2722-0122-0201-1101-1601-1901-2902-0102-0602-0902-1402-1702-2202-2722-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-122021年，资金面构成主要驱动，基本面反应相对钝化。2020202111率缓慢下行。图6：DR007行情走势 2.602.402.202.001.801.601.4021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-051.2行情启示与思考债市交易存在相对明显的“抢跑”特征。2021、2023202610年国债收益率先上后下行情，相对比较明显的一大特征即债市存在一定“抢跑”效应。例如在103.4%-3.5%102023202610年国债收益率逐步向上接近合意建仓点位的过程中，由于不确定最终行情能否完10年国债收图7：2021年以来10年国债收益率走势调整或可能到可能向上突破2.0%调整或可能到可能向上突破2.0%21-0121-0321-0521-0121-0321-0521-07

3.4%-3.5%

10年国债到期收益率21-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-05资金作为核心驱动，行情呈现由短及长特征。202121-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-05长的行情特征。图8：三轮行情均呈现出资金驱动特征10年国债-1年国债右 10年国债到期收益率 1年国债到期收益率 BP3.80 1203.30 1002.80 802.30 601.80 401.30 2021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-05宽货币预期落地对债市的影响或仅为扰动而非趋势转变，更多或可视为做多的“发令货币何时由预期变为现实，或是广大投资者主要关注的政策信号之一。20217102.8%后有所调整，202368月，央行两次降息102.54%。短期来看，宽货币政策落地后，国债收益率整体生过多负面影响，反而若有超预期的宽货币政策落地，则可能对债市行情形成更强催化。图9：10年国债收益率与准备金率 图10：10年国债收益率与逆回购利率3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.7021-0121-0722-011.5021-0121-0722-01

10年国债到期收益率大型存款类金融机构存款准备金率:右

13.0012.5012.0011.5011.0010.5010.009.509.008.5025-0726-018.0025-0726-01

3.803.302.301.801.30

10年国债到期收益率 7天逆回购利率22-0723-0123-0724-0124-0725-01-012021及2023年债市行情或对2026年债市后续走势具有较高参考22-0723-0123-0724-0124-0725-01-01图11：国债利率曲线 图12：国债到期收益率% 周变化：右 2026-06-05 2026-05-292.42.22.01.81.61.41.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

BP2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

%2.62.42.22.01.81.41.21.0-060.8-06

1Y 7Y 10Y 30Y图13：同业存单到期收益率 图14：国开-国债利差40.035.030.025.020.025-0625-0725-0825-0625-0725-08

1Y 3Y 10Y 20Y25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05图15：国债期货主力合约收盘价 图16：利率互换收益率25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05元110.0109.0108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.025-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06100.025-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-06

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0121.0116.0111.0106.0101.025-1226-0126-0226-0326-0426-0596.025-1226-0126-0226-0326-0426-05

%1.81.625-061.225-06

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年物价相关图17：南华农产品指数 图18：国际原油价格点 2021 2022 2023 2024 2025 2026130012501200115011001050100095090085001-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

美元/桶130120110100908070605022-0922-1223-0323-064022-0922-1223-0323-06

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油23-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-03图19：蔬菜&水果平均批发价 图20：肉类平均批发价23-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-03中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)元/公斤 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-1126-05

元/公斤 斤 中国:平均批发价:牛肉中国:平均批发价:羊肉元 中国:平均批发价:猪肉（右轴）67.0065.0063.0061.0059.0057.0024-0624-0724-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05

/公斤30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.00工业相关图21：南华工业品指数 图22：玻璃&焦煤收盘价 202120222023202420252026455540553555

元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.00

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤30552555

1,200.001,000.00800.006767890125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-05858075706560551901801701601501408580757065605519018017016015014011/1311/13

500040003000200010000200500040003000200010000200图272014.12.29=100210图272014.12.29=100210202120212022202220232023202420242025202520262026

01-013.3投资地产相关图25：100大中城市3.3投资地产相关图25：100大中城市--成交土地占地面积万㎡7000600001-2902-12 03-11202103-25202104-08 202205-06202205-20 06-17202307-01202307-15 202408-12202408-26 09-23202510-07202510-21 11-18202612-02202612-1612-30图23图24202120222023202420252026202120222023 2024202520269060图23图24202120222023202420252026202120222023 2024202520269060800006000040000200000800006000040000200000

图28万120000图28万1200002022202220232023202420242025202520262026

01-0150403020100图2630大中城市—商品房成交面积万㎡60050050403020100图2630大中城市—商品房成交面积万㎡600500400300200100001-29 2021 2022 2023 202402-2