中国太保首次覆盖报告：低估值保险龙头价值增长稳步兑现

目录综合保龙头衡发经营韧持续现 5老牌综合保险集团，寿险与产险双主业协同发展 5集团EV与营运利润持续增，分红回报保持稳健 6太保寿：长转型兑现期价值续增长 9长航转型持续深化，寿险发展从规模扩张转向价值增长 9代理人渠道质态改善，银保渠道价值贡献提升 13太保产：行头部稳固，保利稳健放 16投资端资产置稳波动相可控 18投资资产稳步增长，权益配置稳健 18投资收益率保持韧性，综合投资收益表现较好 20盈利预与投建议 21盈利预测 21保险服务收入预测：寿险稳健修复，财险与健康险贡献增量 21新业务价值预测：期缴扩张与价值率提升共同驱动NBV增长 23内含价值预测：寿险EV修带动集团EV稳健增长 24投资建议 25风险提示 26图表目录图1：中国太保股权结构分散，寿险、产险与资管子公司架构清晰 5图2：中国太保集团客户数稳步增长 6图3：中国太保产寿险原保险保费收入整体稳健 6图4：中国太保归母净利润明显修复 6图5：中国太保归母净资产持续扩张 7图6：中国太保集团内含价值稳步增长 7图7：中国太保平均ROE持改善 7图8：中国太保归母营运利润保持稳健 8图9：中国太保现金分红保持稳定 8图10：太保寿险保费规模维稳健 9图太保寿险新保业务波动明显 10图12：太保寿险新保期缴规保费快速增长 10图13：太保寿险保单继续率显改善 10图14：太保寿险新业务价值速修复 图15：太保寿险新业务价值持续回升 图16：太保寿险内含价值稳增长 图17：太保寿险VIF对投资益率假设仍较敏感 12图18：太保寿险NBV敏感边际收敛 12图19：太保寿险传统险保费比持续提升 12图20：太保寿险代理人队伍模趋稳 13图21：太保寿险核心人力产持续提升 13图22：太保寿险代理人渠道费规模企稳回升 13图23：太保寿险代理人渠道保业务波动修复 13图24：太保寿险代理人渠道1Q26新保期缴大幅改善 14图25：太保寿险代理人渠道NBV稳步修复 14图26：太保寿险银保渠道保规模快速提升 14图27：太保寿险银保渠道新业务快速增长 14图28：太保寿险银保渠道新期缴持续高增 15图29：太保寿险银保渠道NBV贡献快速提升 15图30：太保寿险2025年银保费增速处于同业较高水平 15图31：太保寿险2025年银保NBV增长位居同业前列 15图32：太保产险非车险占比续提升 16图33：太保产险业务市占率持稳定 16图34：太保产险综合成本率期稳健 17图35：太保产险车险保费规整体稳健 17图36：太保产险车险综合成率2025年明显改善 17图37：中国太保投资组合规稳步增长 18图38：中国太保债券配置占持续提升 18图39：中国太保权益类资产股票配置为主 19图40：中国太保OCI股票配占比提升 19图41：中国太保股息收入贡持续提升 19图42：中国太保综合投资收率表现长期较稳健 20图43：中国太保2025年总资收益率保持稳健 20图44：中国太保2025年综投资收益率位居同业前列 20图45：中国太保历史P/EV值处于相对较低水平 25表1：中国太保从区域性保险公司成长为综合保险集团，寿险、产险与资管业务协同发展 5表2：中国太保分业务保险服务收入预测（百万元） 22表3：太保寿险新业务价值及新业务价值率预测（百万元） 23表4：中国太保内含价值预测（百万元） 24综合保险龙头均衡发展，经营韧性持续体现老牌综合保险集团，寿险与产险双主业协同发展中国太保是国内头部综合保险集团，已形成寿险及健康险、财产险、资产管理及服务三大业务板块。集团股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人，核心子公司覆盖寿险、产险、健康险、EVNBV长，财产险板块贡献承保利润，资产管理及服务板块承担保险资金配置和投资管理职能，构成集团综合经营能力的重要支撑。图1：中国太保股权结构分散，寿险、产险与资管子公司架构清晰中国太保公司官网从发展历程看，中国太保逐步成长为A+H上市综合保险集团，集团化、专业化经营架构持续完善。2001年设立集团股份公司后，寿险、产险、资产管理等专业子公司体系逐步清晰；2007年和2009年分别完成A股、H股上市，资本实力和治理机制进一步完善。近年来，公司经营重心转向高质量发展，寿险推进“长航转型”、财险延续效益优先，集团逐步形成寿险贡献长期价值增长、财险贡献稳定承保利润、资管板块支撑投资收益表现的协同发展格局。表1：中国太保从区域性保险公司成长为综合保险集团，寿险、产险与资管业务协同发展时间关键事件战略意义1991年中国太平洋保险公司成立公司起步于上海，较早参与国内商业保险市场建设，形成老牌保险集团的经营基础2001年中国太平洋保险（集团）股份有限公司设立集团化架构逐步清晰，为寿险、产险、资管等专业子公司发展奠定基础2007年中国太保A股上市资本实力增强，公司治理和信息披露机制进一步完善2009年中国太保H股上市形成A+H两地上市平台，提升国际资本市场影响力2010年寿险、产险、资产管理等专业子公司体系持续完善综合保险集团架构基本成型，寿险与产险成为核心业务支柱，资管板块服务集团资产配置2021年寿险开始推进“长航转型”寿险业务从规模导向转向价值导向，渠道质态、产品结构和价值创造能力成为经营重点2023年财险延续“效益优先”经营导向财险业务更加重视承保质量，COR保持较优水平，承保利润稳定性提升中国太保公司公告客户基础稳步扩张，跨板块经营具备协同基础。201120257,00018,955万人，CAGR7.4%。预计随着寿险、产险、健康险、养老险及资管服务板块逐步完善，集团客户经营从单一保险产品销售延伸至多元保障、养老健康、财富管理等综合服务场景，跨板块客户触达和需求转化能力具备进一步释放空间。图2：中国太保集团客户数稳步增长20,00018,00016,00014,00012,00010,0000

集团客户数（万人） 右轴）17,98718,31818,95516,839 17,05317,98718,31818,95516,839 17,05313,85614,74712,64211,55310,4449,4368,4637,0007,621 7,897

16%14%12%10%8%6%4%2%0%EV中国太保产寿险主业保费规模保持稳健。2016至2025年，太保寿险及太保产险合计保费收入由2,335.64,596.1CAGR7.9%2025年太保寿险/太保产险保费收入分别为2,581.2/2,015.0亿元，同比+8.1%/持平。1Q26太保寿险规模保费为1,162.8亿元，同比-2.8%630.3产寿险主业规模整体保持稳定。利润端受投资端波动影响较大，2024年以来盈利明显修复。2024/2025/1Q26公司归母净利润分别为449.6/535.1/100.4亿元，分别同比+64.9%/+19.0%/+4.3%。图3：中国太保产寿险原保险保费收入整体稳健 图4：中国太保归母净利润明显修复单位(亿元)太保寿险 太保产险 寿险+产险yoy（右轴） 归母净利润（亿元） yoy（右轴）5000

201

25%20.0%13.9%20.0%13.9%8.2%8.4%7.3%3.1%4.4%4.4%1.7-1.9%15%10%5%0%

0

80%64.9%54.0%64.9%54.0%21.6%22.9%19.0%9.2%4.3%-8.3%-27.1%40%20%0-20%-40%费口径

中国太保公司公告 ；注：1Q26太保寿险为规模

中国太保公司公告 ；注：2023年起公司实施新险合同准则和新金融工具准则，同比为可比口径资本实力稳步提升，归母净资产持续扩张。2016至2025年，公司归母净资产由1,317.6亿元增至3,021.4亿元，归母净资产持续扩张；1Q26末进一步增至3,196.0亿元，较期初+5.8%。集团内含价值稳步增长，长期价值基础持续夯实。2016至2025年，中国太保集团内含价值由2,459.46,133.7CAGR10.7%2025年集团内含价值同比+9.1%，增速较2024年进一步提升。图5：中国太保归母净资产持续扩张 图6：中国太保集团内含价值稳步增长归母净资产（亿元） 较期初变动（右轴） 集团内含价值（亿元） yoy（右轴）0

27.0%20.6%27.0%20.6%19.3%16.8%8%5.8%4%5%3%0%.4.8.4.8.7

30%25%20%15%10%5%0%

0

2016201720182019202020212022202320242025

20%17.5%17.8%17.5%17.8%16.4%16.0%89.1%%4%1%.5%.9.36.216%14%12%10%8%6%4%2%0%中国太保公司公告 ；注：2023年起公司实施新险合同准则和新金融工具准则，当年同比为可比口径

中国太保公司公告ROE持续改善，投资端修复带动股东资本回报回升。2022至2025年，公司平均ROE由10.8%18.0%2024/202516.6%/18.0%，回升幅度较为明显。ROE回升主要来自投资端修复带动归母净利润增长，叠加寿险价值积累和财险承保利润贡献稳定，资本回报水平明显改善。图7：中国太保平均ROE持续改善净资产收益率（平均）18.0%16.9%18.0%16.9%16.6%12.6%10.9%10.8%11.4%9.1%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025归母营运利润保持稳健，经营韧性持续体现。2023至2025年，中国太保归母营运利润分别为355.2亿元/344.3亿元/365.2亿元，可比口径下同比-0.4%/+2.5%/+6.1%，整体保持稳健；1Q26归母营运利润为105.2亿元，同比+3.6%，仍保持稳健增长。现金分红保持稳定，股东回报可预期性较强。2018至2025年，公司现金分红总额整体保持在90亿元以上，2025110.62024202525%40%区间，2024/202530.2%/30.3%图8：中国太保归母营运利润保持稳健 图9：中国太保现金分红保持稳定450400300250200150100500

归母营运利润（亿元） yoy（右轴）13.1%13.5%13.5%11.7%3.6%13.1%13.5%13.5%11.7%3.6%-%2.5%0.46.1%

16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

1401206040200

现金分红总额（亿元） 现金分红总额/归母营运利润（右轴39.0%39.0%36.8%37.1%30.2%30.3%27.2%27.6%24.5%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国太保公司公告太保寿险：长航转型进入兑现期，价值持续增长长航转型持续深化，太保寿险经营重心由规模扩张转向价值增长。2021年以来，公司推进长航转型，通过优化新单结构、提升期缴占比、压降低价值趸交业务、改善渠道质态和强化客户经营，推动寿险业务从“规模驱动”转向“价值驱动”。转型效果已在新单质量、保单继续率和价值指标中逐步体现。保费端看，1Q26太保寿险规模保费同比-2.8%，主要受银保渠道主动压降低价值趸交业务影响，短期保费增速有所扰动；但新保期缴规模保费同比+41.4%202513个月/2597.3%/95.5%20222025年太NBV同比+40.4%，NBVM19.8%EV同比+10.3%，长航转型对价值增长的拉动逐步兑现。太保寿险保费规模保持稳健，业务重心逐步转向价值增长。201620251,373.62,581.22025年同比+8.1%20245.7pct。1Q261,162.8亿元，同比-2.8%影响。整体看，长航转型持续深化后，公司更加注重新单结构、缴费期限和价值贡献，保费增速短期受业务结构调整扰动，但寿险业务增长质量持续改善。图10：太保寿险保费规模维持稳健0

27.9%

原保险保费收入（亿元） 右轴

%-%--2.8%14.60.6%1.8%5.5%6.1%4.9%2.4%8.1%25%20%15%10%5%0%-5%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26中国太保公司公告新保总量阶段性波动，期缴高增支撑新单质量改善。2021至2025年，太保寿险新保业务由489.1亿元增至912.9亿元，但受银保趸交压降和业务节奏扰动影响，年度增速波动较大，2024/2025/1Q26同比分别为-4.8%/+15.7%/-8.5%。拆分看，新保期缴表现显著优于新保总量，2023至2025年新保期缴规模保费由365.0亿元增至443.1亿元，2024/2025年分别同比+12.0%/+8.4%；1Q26189.3亿元，同比+41.4%NBVNBVM的持续修复。图11：太保寿险新保业务波明显 图12：太保寿险新保期缴规保费快速增长新保业务（亿元） yoy（右轴） 新保期缴规模保费（亿元） yoy（右轴）9008007006004003002000

35.7%-8.5%-4.8%24.9%-8.5%-4.8%24.9%15.7%

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

500400350300250200150100500

12.0%8.4%2023 2024 2025 12.0%8.4%

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国太保公司公告 中国太保公司公告保单继续率显著改善，存量业务质量持续修复。2021202213个月/2580.3%/73.4%航转型推进，客户经营、产品结构和渠道质态改善逐步体现，202513个月/2597.3%/95.5%20229.3pct/22.1pctEV稳定增长提供支撑。图13：太保寿险保单继续率明显改善保单继续率 25个月）97.4% 97.3%97.4% 97.3%95.7%92.3%93.4%92.9%90.3%95.5%88.0%85.7%92.5%89.3%90.4%89.2%86.6%85.1%80.3%84.0%78.7%73.4%95%90%85%80%75%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025NBV和NBVM同步修复，寿险价值增长进入兑现阶段。2023年起，太保寿险新业务价值持续修复，20232025109.6/132.6/186.1+19.1%/20.9%/40.4%；1Q2663.7+9.6%NBVM202211.6%回202519.8%图14：太保寿险新业务价值快速修复新业务价值（亿元） 右轴）3002501501000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

50%40.3%40.4%40.3%40.4%19.1%20.9%9.6%--27.5%-24.8%- %31.49.3%1.5%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%图15：太保寿险新业务价值率持续回升

新业务价值率43.7% 43.7% 43.3%39.4%38.9%32.9%23.5%19.8%16.8%11.6%13.3%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025寿险内含价值稳步积累，2025年增速明显回升。20254,654.820245.4pct。20212023EV增速阶段性放缓，主要受新业务价值下行、假设调整等影响；随着长航转型成效逐步体现，NBVEV图16：太保寿险内含价值稳步增长寿险内含价值（亿元） 右轴）500

17.9%

20.7%

18.2%

10.3%1.0%5.7%4.9%10.3%10.3%1.0%5.7%4.9%10.3%11.7%11.7%5%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025投资收益率假设变化对存量业务价值影响仍较明显，VIF敏感性维持高位。2025年，太保寿险在投资收益率假设上调50个基点/下调50个基点情形下，有效业务价值变动幅度分别提升至27.6%/27.4%。在长端利率中枢下行及新增资产再配置收益率承压背景下，存量业务负债成本重定价相对滞后，EV/VIF对投资收益率假设仍保持较高敏感性。NBV对投资收益率假设的敏感性边际收敛，新单价值质量改善逐步体现。2023/2024险及健康险业务在投资收益率假设上调50个基点情形下，新业务价值正向变动幅度分别为36.2%/35.6%；2025年降至21.5%，较前期明显收敛。与存量业务相比，新业务对单一投资收NBVM修复的持续性进一步增强。图17：太保寿险VIF对投资益率假设仍较敏感 图18：太保寿险NBV敏感边际收敛+50个基点 个基点

+50个基点 -50个基点40%30%20%10%0%

40%2016201720182019202020212022202320242025201620172018201920202021202220232024202530%2016201720182019202020212022202320242025201620172018201920202021202220232024202520%10%0%-10%-20%-30%-40%中国太保公司公告 中国太保公司公告传统险占比持续提升，寿险存量业务结构趋于稳健。2016至2025年，太保寿险传统型保险保费占比由29.6%提升至63.4%，已成为寿险保费主要来源；分红型保险保费占比由63.7%降至20.7%。产品结构变化体现寿险保费来源从分红险主导逐步转向传统险主导，长期储蓄及保障类业务基础进一步夯实。图19：太保寿险传统险保费占比持续提升

分红型保险 传统型保险 万能型保险 短期保险6.6% 6.3% 7.0% 8.1% 8.8% 8.4% 6.0%7.4%4.6% 4.3%8.2% 11.6%29.6% 30.4%34.7%39.4%45.2%50.6%48.9%65.9%63.4%63.7% 63.3%58.3%52.5%45.9%41.0%35.2%23.4% 21.3% 20.7%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国太保公司公告代理人渠道质态改善，银保渠道价值贡献提升代理人队伍规模趋稳，核心人力产能持续提升。201787.4随后在行业代理人清虚和公司长航转型推动下持续压降，2025年月均保险营销员为18.1万人，2024年基本稳定；1Q2618.72025202534,37663,605元，1Q2611.8图20：太保寿险代理人队伍模趋稳 图21：太保寿险核心人力产持续提升月均保险营销员（万人） 核心人力月人均首年规模保费（元）0

20162017201820192020202120222023202420251Q26

87.484.787.484.779.074.965.352.527.921.018.418.118.70

118,000118,00063,60554,33046,09434,3762022 2023 2024 2025 1Q26中国太保公司公告 ；注：1Q26为期末保险营销员 中国太保公司公告代理人渠道保费规模企稳回升，新保业务阶段性修复。20222025年，太保寿险代理人渠道规1,765.22,116.1亿元，2023/2024/2025年分别同比+10.7%/3.6%/4.5%，1Q26同比+3.2%20232025323.8亿元/369.0亿元/369.1亿元，20251Q26为183.8亿元，同比+34.5%，新单增长边际改善。图22：太保寿险代理人渠道费规模企稳回升 图23：太保寿险代理人渠道保业务波动修复0

代理人渠道规模保费（亿元） yoy（右轴）33.6%18.5%6%333.6%18.5%6%3%4 3.2%-2.0%-1.4%-6.4%.8.6.5%

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

0

代理人渠道新保业务（亿元） yoy（右轴）41.1%32.3%34.5%14.0%41.1%32.3%34.5%14.0%0.7%0-15.2%-21.5%-26.7%.0%

50%40%30%20%100-10%-20%-30%-40%中国太保公司公告 ；注：2016至2022年为原险业务收入口径；2023年后为规模保费口径

中国太保公司公告代理人渠道新保期缴改善，NBV稳步修复。1Q26+43.0%，期缴修复对新单质量改善形成支撑。价值端看，代理人渠道NBV由2022年的83.4亿元修复至2025107.8亿元，2023/2024/2025+8.8%/+6.4%/+11.7%图24：太保寿险代理人渠道1Q26新保期缴大幅改善 图25：太保寿险代理人渠道NBV稳步修复0

代理人渠道新保期缴规模保费（亿元） yoy（右轴）43.0%31.2%32.2%12.7%9.7%-9.7%-8.7%-22.4%-33.4%-20.1%2016201720182019202020212022202331.2%32.2%12.7%9.7%-9.7%-8.7%-22.4%-33.4%-20.1%

50%40%30%20%10%0%

0

代理人渠道新业务价值（亿元） yoy（右轴）11.7%8.8%6.4%--11.7%8.8%6.4%--36.2%26.0%

20%10%0%-10%-20%-30%-40%中国太保公司公告 ；注：2025年代理人渠道新期缴=新保期缴-银保渠道新保期缴-团政渠道新保期缴

中国太保公司公告银保渠道保费规模快速提升，新保业务成为寿险增长重要来源。2020202523.1616.22025+46.4%15.5393.92025年同比+35.5%。1Q26209.2-18.7%，主要受主动压降低价值趸交业务影响；同期银保渠道新保业务为123.3亿元，同比+37.8%，新单贡献仍保持较快增长。图26：太保寿险银保渠道保规模快速提升 图27：太保寿险银保渠道新业务快速增长7006005004003002000

银保渠道规模保费（亿元） yoy（右轴）308.7%24.9%10.6%- %308.7%24.9%10.6%- %18.746.4%

50%0%-50%

4503503002502001501000

银保渠道新保业务（亿元） yoy（右轴331.3%332.0%37.8%- %12.715.6%35.5%37.8%- %12.715.6%35.5%

350%300%25200%150%100%50%0%-50%中国太保公司公告 中国太保公司公告银保期缴延续高增，NBV贡献快速提升。2021202510.3169.62023/2024/2025+170.0%/+31.2%/+43.2%；1Q2667.6+49.9%NBV20201.2202567.4NBV0.7%36.2%。报行合一推动渠道费用约束强化，叠加期缴占比提升和低价值趸交压降，银保渠道从规模补充转向价值贡NBV增长的重要来源。图28：太保寿险银保渠道新期缴持续高增 图29：太保寿险银保渠道NBV贡献快速提升银保渠道新保期缴规模保费（亿元） yoy（右轴） 银保渠道新业务价值（亿元） yoy（右轴） 贡献（右轴）1801601401201006040200

20 2 202 025

224.5%170.0%224.5%170.0%49.9%31.2%43.2%50%0%

80167.5%175.7%167.5%175.7%114.8%102.7%79.4%36.2%25.1%0.7%2.3%9.4%16.9%60504030201002 2022 2023 2024

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0中国太保公司公告 中国太保公司公告横向对比看，太保寿险银保渠道规模增长较快，价值增长处于主要同业前列。2025保渠道保费收入616.2亿元，同比+46.4%。价值端表现更为突出，2025年太保寿险银保渠道NBV67.4+102.7%NBV释放同步体现，已成为太保寿险价值增长的重要来源。图30：太保寿险2025年银保费增速处于同业较高水平 图31：太保寿险2025年银保NBV增长位居同业前列单位(亿元)

2024

单位(亿元)

0242025yoy（右轴）8006004002000

中国人寿中国平安太保寿险新华保险人保寿险太平人寿阳光人寿

60%50.3%45.50.3%45.46.4%39.5%33.5%34.8%%7.55%40%30%20%10%0%

1009080706050403020100

169.3%1371013710110.2%99.6%645.7%.6%2.7%.9%

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%各公司公告 ；注：太平人寿单位为亿港元 各公司公告 ；注：中国人寿为银保及其他渠道的NBV，太平人寿单位为亿港元预计个险渠道延续提质增效，银保渠道头部集中趋势将继续强化。1）个险端，太保寿险代理人队伍规模已基本企稳，核心人力产能和新保期缴持续提升，后续渠道经营将继续围绕核心人力、客户经营和价值贡献推进。2）银保端，分红险对险企长期投资能力、产品管理能力和分红实现能力提出更高要求，银行渠道对合作险企和产品准入标准趋严，太保近十年综合投资收益率处于行业较优水平，分红险销售逻辑更为顺畅；预定利率下调和报行合一持续压缩中小险企价格战、费用战空间，头部险企在产品、费用、品牌和服务能力上的优势进一步放大。随着银行网点合作深化，近2年新拓展网点逐步贡献增量，银保渠道保费和价值增速预计继续显著高于行业。太保产险：行业头部地位稳固，承保利润稳健释放太保产险保费规模稳步增长，非车险占比持续提升。2016至2025年，太保产险保费收入由962.02,015.0761.81,105.1200.2909.9201620.8%202545.2%，业务结构从车险主导逐步转向车险与非车险均衡发展。2025主动优化低质量业务影响，结构调整后财险业务增长质量有望改善。图32：太保产险非车险占比持续提升单位(亿元)车险保费收入 非车险保费收入 非车险占比（右轴）0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

70%57.4%45.0%57.4%45.0%46.7%45.2%39.9%42.5%35.2%29.9%25.3%20.8% 21.8%50%40%30%20%10%0%中国太保公司公告 ；注：2016至2022年为保险业务收入，2023年后为原保险保费收入口径太保产险市占率基本稳定，维持行业第三的龙头地位。2016至2025年太保产险市占率整体保持稳定，维持在10%至12%的区间，行业地位保持稳定。图33：太保产险业务市占率维持稳定太保产险 人保财险 平安产险11.0%9.9%11.0%9.9%10.9%10.2%10.9% 11.2% 11.5%11.9% 11.9% 11.5%11.9%35%30%25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26国家金融监督管理总局，各公司公告 ；注：太保产险不包括太平洋安信农险太保产险COR长期维持优良区间，承保盈利稳定性较强。20162025100%以下，202597.5%，1Q2696.4%图34：太保产险综合成本率长期稳健太保产险 人保财险 平安产险 太平财险 阳光财险106%104%102%100%98%96%94%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26各公司公告， ；注：2023年起新准则口径有细微区别，分母是保险业务收入，2022年使用重述口径；太平财险、阳光财险1Q26综合成本率使用偿付能力报告口径车险保费规模整体稳健，业务增长保持韧性。201620252025+3.0%1Q26268.7亿元，同比+0.1%，在车险行业增速承压、竞争加剧背景下仍保持基本稳定。车险综合成本率显著改善，承保质量进入较优区间。20162025COR始终100%2025COR95.6%20242.6pct，为近年较优水平。图35：太保产险车险保费规整体稳健 图36：太保产险车险综合成率2025年明显改善8006002000

车险保费收入（亿元） yoy（右轴）6.7%6.0%5%3%6.7%6.0%5%3%2%3%0.1%-4.0%.6.6.7.0

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

车险COR98.7%98.7%98.2%97.9%97.9%97.6%97.2%96.5%95.6%2016201720182019202020212022202320242025中国太保公司公告 ；注：2016至2022年为保业务收入，2023年后为原保险保费收入口径

中国太保公司公告 ；注：2023年起新准则口径细微区别，分母是保险业务收入，2022年使用重述口径预计非车险将成为太保产险规模增长的主要增量来源。2016至2025年太保产险非车险占比由20.8%45.2%2025非车险内部产品结构和承保质量仍有优化空间。非车险细分险种赔付波动更大、定价难度更高，业务能力对COR表现影响更为显著。太保产险主动压降低质量业务、优化细分险种结构、强化风险定价和费用管控，有望推动非车险COR逐步改善，并带动财险承保利润稳定释放。投资端：资产配置稳健，波动相对可控投资资产稳步增长，权益配置稳健投资组合规模稳步扩张，资产端配置能力持续增强。2016至2025年，中国太保投资组合规模由0.943.04万亿元，CAGR13.9%；1Q263.12+2.8%。保险资金规模持续增长为公司久期配置、收益资产布局和跨周期投资提供基础，资产端规模扩张与负债端业务增长形成匹配。资产配置以债券为主，权益配置保持稳健。202243.1%2025年61.0%26.0%11.5%，固收类资产结构进一步向标准化债券集中。权益方面，股票占比由9.0%提升至11.1%，权益型基金占比维持在2.0%附近，增配幅度较小，整体配置风格较稳健。图37：中国太保投资组合规稳步增长 图38：中国太保债券配置占持续提升投资组合规模（万亿元） 较期初增长（右轴） 债券其他债权类金融资产股票权益型基金其他股权类金融资产其他2.52.0

20162017201820192020202120222023202420251Q26

25%21.5%14.8%21.5%14.8%14.1%15.1%16.1%110.0%%11.0%11.2%2.8%1.815%10%5%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

11.1%2.5%9.0%2.3%8.4%1.9%9.3%15.8%22.8%10.8%2.3%11.1%11.5%26.0%60.1%61.0%43.1%51.7%9.6%16.1%2022 2023 2024 2025中国太保公司公告 中国太保公司公告 ；注：2022年使用2023年报期初口径权益类资产以股票为主，长股投占比持续下降。20229.0%提升至202511.1%20252.3%1.3%0.5%。股票配置中OCI占比持续提升，利润表波动相对可控。20232025年，中国太保TPL7.2%7.0%，整体保持稳定；OCI1.2%4.1%，带动股8.4%11.1%OCI倾斜，有助于减少权益市场波动对当期利润的直接扰动；同时TPL股票占比仍维持在7.0%左右，保留一定权益市场修复弹性。图39：中国太保权益类资产股票配置为主 图40：中国太保OCI股票配占比提升股票 权益型基金 其他股权类金融资产 长期股权投资 TPL（股票） OCI（股票）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2022 2023 2024 2025

12%1.3%1.0%1.3%1.0%3.4%3.8%0.8%3.3%0.5%3.2%2.3%2.5%2.3%1.9%11.1%9.0%8.4%9.3%8%6%4%2%0%

4.1%4.1%1.2%1.9%2.8%3.3%7.2%7.1%6.5%6.4%7.0%2023 1H24 2024 1H25 2025报期初口径

中国太保公司公告 ；注：2022年使用2023年年

中国太保公司公告股息收入贡献提升，对利息收入形成有效补充。2021202512.4%30.1%202117.7pct图41：中国太保股息收入贡献持续提升利息收入 分红和股息收入 投资性房地产租金收入11.4%12.4%11.4%12.4%16.3%17.0%22.8%24.1%28.1%31.5%31.0%30.1%87.5%86.6%82.8%82.1%76.3%74.9%71.0%67.6%68.3%69.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1H21 2021 1H22 2022 1H23 2023 1H24 2024 1H25 2025中国太保公司公告投资收益率保持韧性，综合投资收益表现较好投资收益率表现长期较稳健，总投资收益率和综合投资收益率持续回升。中国太保净投资收益率20165.4%20253.4%降影响；总投资收益率和综合投资收益率逐步修复，2022/2023年综合投资收益率分别降至2.3%/2.7%，2024/20256.0%/6.1%图42：中国太保综合投资收益率表现长期较稳健净投资收益率 总投资收益率 综合投资收益率/净值增长率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国太保公司公告 ；注：2016至2019年的综合投资收益率为旧会计口径的净值增长率，2020年使用2021年年报的重述口径2025年权益市场表现较好，主要上市险企投资收益率整体修复。中国太保2025年总投资收益率为5.7%，同比+0.1pct，与中国人保基本持平，高于中国太平/阳光保险，投资收益表现保持稳6.1%，同比+0.1pct6.3%平。公司资产配置以债券为主，增配权益资产相对稳健，但2025图43：中国太保2025年总资收益率保持稳健 图44：中国太保2025年综投资收益率位居同业前列总投资收益率 同比（pct，右轴）6.8%6.1%6.8%6.1%0.65.7%5.7%0.54.8%0.24.0%0.1-0.57%6%5%4%3%2%1%0%中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保

0.80.60.40.20.0

综合投资收益率 同比（pct，右轴）6.3%0.56.1%0.16.3%0.56.1%0.16.1%0.45.0%-3.51.7%-8.6-6%5%4%3%2%1%0%中国平安 中国太保 新华保险 中国太平 阳光保

10-1-2-3-4-6-7-8-9-10各公司公告 各公司公告盈利预测与投资建议盈利预测我们认为，中国太保当前处于寿险价值兑现、财险承保利润稳健释放和投资端收益修复的共振阶段。作为综合保险集团，公司寿险与产险双主业均衡发展，寿险负债端价值稳步增长、财险承保质量较高、资产端收益表现长期稳健。过去几年压制保险板块估值的核心因素，包括寿险渠道调整、低利率压力、资本市场波动和财险业务竞争，已在2024年以来逐步缓释；公司归母净利润、ROE和EV均呈现修复，经营韧性和股东回报稳定性持续体现。寿险端看，长航转型进入兑现期，NBV和EV增长质量持续提升。个险渠道方面，代理人队伍规模触底回升，核心人力产能持续提升，新保期缴占比提升带动价值率提升；银保渠道方面，报行合一推动渠道费用竞争趋于规范，叠加业务结构的持续优化，银保渠道从规模补充转向价值贡献，NBV增长的重要来源。我们预计公司寿险业务延续“规模稳健+价值增长”，NBV、NBVMEV保持改善趋势。财险端看，太保产险坚持效益优先，承保利润稳定性较强。车险业务保费规模保持稳健，2025年车险COR明显改善；非车险方面，长期看仍是财险规模增长的重要增量来源，公司主动压降低质量业务短期影响保费增速，但有助于优化内部产品结构、改善非车险COR并提升增长质量。我们预计太保产险保费增速保持平稳，承保利润继续为集团盈利提供稳定贡献。资产端看，公司投资风格相对稳健，综合投资收益率长期表现较好。低利率环境下净投资收益率仍面临再配置压力，但公司债券配置和资产负债匹配基础较好，权益配置相对稳健，报表波动整体可控。随着资本市场修复和投资收益改善，资产端对归母净利润和净资产表现形成支撑。综合来看，寿险价值增长、财险承保质量稳健、投资收益修复与分红回报稳定共同构成中国太保盈利增长和估值修复的核心支撑。保险服务收入预测：寿险稳健修复，财险与健康险贡献增量保险服务收入预计保持稳健增长，财险和健康险贡献主要增量。20252,889.1亿元，同比+3.4%2026至20283,005.4亿元/3,167.3亿元/3,359.7亿元，同比分别+4.0%/+5.4%/+6.1%20262028别为882.0亿元/903.6亿元/924.4亿元，同比分别+2.6%/+2.4%/+2.3%；其中长险业务增速预计维持在2.2%左右，短险业务在2025年恢复增长后延续修复。财险业务预计贡献保险服务收入主要增量，非车险弹性更高。太保产险方面，车险业务规模稳健、202620282,052.9亿元/2,180.7亿元/2,339.7+4.1%/+6.2%/+7.3%；其中机动车辆险收入增速预计保持平稳，非机动车辆险在低质量业务压降后恢复较快增长，预计2026至2028年同比分别+8.0%/+10.0%/+12.0%。表2：中国太保分业务保险服务收入预测（百万元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E保险服务收入合计 266,167279,473288,910300,536316,728335,974yoy 6.6%太保寿险5.0%3.4%4.0%5.4%6.1%保险服收入 85,46183,51985,98088,19690,35592,444yoy -3.5%-2.3%2.9%2.6%2.4%2.3%长险 72,80572,83174,40676,04377,71679,426yoy -0.2%0.0%2.2%2.2%2.2%2.2%短险 12,65610,68811,57412,15312,63913,018yoy -19.2%-15.5%8.3%5.0%4.0%3.0%太保产险保险服务收入177,128191,397197,191205,290218,066233,967yoy11.8%8.1%3.0%4.1%6.2%7.3%机动车辆险101,929106,329109,659110,756114,078117,501yoy6.2%4.3%3.1%1.0%3.0%3.0%非机动车辆险75,19985,06887,53294,535103,988116,467yoy20.4%13.1%2.9%8.0%10.0%12.0%太平洋健康险保险服务收入2,0792,7353,6834,7885,9857,182yoy31.6%34.7%30.0%25.0%20.0%太平洋安信农险保险服务收入2,4852,6082,5182,5942,6712,751yoy41.6%4.9%-3.5%3.0%3.0%3.0%其他及抵消保险服务收入-986-786-462-331-349-371占保险服务收入比重-0.37%-0.28%-0.16%-0.11%-0.11%-0.11%中国太保公司公告新业务价值预测：期缴扩张与价值率提升共同驱动NBV增长预计太保寿险NBV延续较快增长，银保渠道贡献主要增量。2025年太保寿险新业务价值为186.1亿元，同比+40.1%，主要受银保渠道价值贡献快速提升、代理人渠道稳步修复和NBVM改善共20262028NBV221.0亿元/257.6亿元/295.5比分别+18.8%/+16.6%/+14.7%1,079.9/1,225.5亿元/1,382.9亿元，同比分别+14.8%/+13.5%/+12.8%NBVM202519.8%202821.4%。分渠道看，代理人渠道稳步修复，银保渠道价值弹性继续释放。代理人渠道方面，队伍规模基本20262028NBV115.9/124.9亿元/134.5亿元，NBVM31.0%/31.5%/32.0%。银保渠道方面，报行合一推动费用竞争规范化，叠加分红险转型、期缴占比提升和网点合作深化，预20262028NBV92.8亿元/119.9亿元/147.5亿元，NBVM18.5%/19.5%/20.0%NBVNBVM持续改善。表3：太保寿险新业务价值及新业务价值率预测（百万元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E首年年化保费FYP代理人渠道30,75035,28735,28437,40139,64542,024银保渠道33,29129,06439,36050,18461,47573,770其他渠道18,36115,67519,43620,40821,42822,500合计82,40280,02694,080107,993122,549138,294yoy4.1%-2.9%17.6%14.8%13.5%12.8%新业务价值NBV代理人渠道9,0699,65010,78011,59412,48813,448银保渠道1,8543,3276,7439,28411,98814,754其他渠道393021,0861,2241,2861,350合计10,96213,27918,60922,10325,76229,552yoy19.1%21.1%40.1%18.8%16.6%14.7%新业务价值率NBVM代理人渠道29.5%27.3%30.6%31.0%31.5%32.0%银保渠道5.6%11.4%17.1%18.5%19.5%20.0%其他渠道0.2%1.9%5.6%6.0%6.0%6.0%合计13.3%16.6%19.8%20.5%21.0%21.4%中国太保公司公告 ；注：2024年数据使用2025年年报可比口径，含太保寿险及太保香港；与正文中的逐年披露口径存在小幅差异内含价值预测：寿险EV修复带动集团EV稳健增长预计寿险EV保持较快增长，NBV修复构成主要增量来源。2025年太保寿险期末内含价值为4,654.8亿元，同比+10.3%2026至2028年太保寿险期末内含价值分别为5,034.3亿元/5,565.2亿元/6,163.3亿元，同比分别+8.2%/+10.5%/+10.7%NBV2025186.12028295.5亿EV营运ROEV保持改善，寿险价值创造能力持续修复。20262028ROEV11.4%/11.8%/12.0%202511.2%险转型和期缴化提升带动NBV快速增长。渠道质态改善与产品结构优化共同支撑NBVM修复，带动寿险EV增长质量提升。EV预计稳健扩张，其他业务净资产贡献稳定。EV他业务净资产稳步扩张，我们预计2026至2028年集团期末内含价值分别为6,587.1亿元/7,195.6亿元/7,875.3+7.4%/+9.2%/+9.4%68.47元/74.80元/81.86元。表4：中国太保内含价值预测（百万元）2023A2024A2025A2026E2027E2028E寿险业务期初的内含价值398,191402,027422,520465,479503,433556,515内含价值预期回报32,74428,77727,13128,28030,69333,992一年新业务价值10,96213,25818,60922,10325,76229,552投资收益差异(21,787)26,713(2,597)(5,120)(5,538)(6,122)营运经验差异2,8505,4111,6422,7933,0213,339评估方法、假设和模型的改变(22,049)(64,328)7,228(9,310)--分散效应2,2752,3442,2832,3272,5172,783市场价值调整变化4,68914,487(4,479)4,6555,0345,565股东股息(5,953)(6,989)(6,989)(7,913)(8,558)(9,461)其他104136129140151167寿险业务期末的内含价值402,027421,837465,479503,433556,515616,330yoy1.0%4.9%10.3%8.2%10.5%10.7%营运ROEV11.7%11.8%11.2%11.4%11.8%12.0%其他业务调整后资产净值127,466140,229147,886155,280163,044171,197yoy5.0%10.0%5.5%5.0%5.0%5.0%集团期末内含价值529,493562,066613,365658,714719,560787,527yoy1.9%6.2%9.1%7.4%9.2%9.4%每股内含价值（元）55.0458.4363.7668.4774.8081.86中国太保公司公告投资建议我们采用P/EV方法对中国太保进行估值。中国太保为寿险和产险双主业均衡发展的综合保险集EVNBV险价值修复、财险承保稳健、投资收益改善和分红回报稳定四重特征。EV业务价值构成，能够反映保险公司现有资产负债表价值及存量保单未来利润折现价值，是综合保险集团估值的重要锚。估值体系上，中国太保业务结构以寿险为核心，同时拥有财险、健康险、资产管理等业务布局，EV进行估值。当前公司寿险“长航转型”进入兑现期，NBVNBVM财险承保质量保持稳健，车险COR业较优水平；现金分红保持稳定，股东回报可预期性较强。从历史估值看，中国太保P/EV估值自2021年以来持续处于低位，当前估值仍显著低于历史中枢。考虑公司寿险价值增长、财险承保稳健、投资收益修复和分红回报稳定性持续体现，当前基本面已具备估值修复基础。综合考虑公司自身历史估值区间、EV增长质量，以及相对同业的一定折价，我们给予公司2026年0.75倍P/EV。盈利预测方面，202620283,005.4/3,167.3/3,359.7亿元，同比分别+4.0%/+5.4%/+6.1%；归母净利润分别为367.6/402.7/452.7亿元，同比分别-31.3%/+9.5%/+12.4%；集团期末内含价值分别为6,587.1/7,195.6/7,875.3亿元，同比分别+7.4%/+9.2%/+9.4%；对应每股集团EV分别为68.47/74.80/81.86元。估值方面，给予公司2026年0.75倍P/EV，对应目标价51.36元。以2026年6月10日收盘价32.5120262028P/EV0.47倍/0.43倍/0.40图45：中国太保历史P/EV估值处于相对较低水平单位(倍)中国人寿 中国平安 中国太保1.61.41.21.00.80.60.40.20.0，中国太保公司公告 ；注：P/EV=收盘价/每股集团内含价值，以时间加权的滚动每股集团EV测算；数据截至2026年6月10日风险提示长端利率下行超预期：保险资金具有长久期特性，若宏观经济复苏乏力导致长端利率长期处于低位甚至进一步下行，将显著增加公司新增资产与到期资产的再投资压力，导致净投资收益率承压。同时，折现率下行将直接影响内含价值的计算假设，导致有效业务价值和内含价值的评估结果面临缩水风险，进而压制估值中枢。权益市场大幅波动：公司资产配置中包含一定比例的股票与基金权益资产。若资本市场出现大幅震荡或系统性下跌，一方面将通过FVTPL资产直接冲击当期归母净利润；另一方面，计入FVOCI的资产波动将影响净资产水平，进而导致综合投资收益率不及预期。寿险改革成效不及预期：尽管个险渠道已企稳，但若代理人队伍规模继续大幅脱落，或新人的留存率与产能提升速度低于预期，将导致新业务价值增长乏力。产品结构转型不及预期：在低利率环境下，公司正推动产品结构向分红险等浮动收益型产品倾斜。若分红险销售推进不及预期，或传统险压降与新产品切换节奏不顺，可能影响新单增长、价值率改善及负债成本优化进程。财险综合成本率上行超预期：财险业务是公司利润的重要来源，若车险竞争加剧、车险新能源赔付率改善不及预期，或自然灾害、农险、意健险、责任险等非车险赔付压力超预期，可能导致综合赔付率上行。若费用率优化不足以对冲赔付端压力，公司综合成本率可能明显抬升，进而影响承保利润和集团盈利表现。居民收入不及预期：若居民收入预期不稳导致长期储蓄型与保障型产品需求持续疲软，可能导致保费增速放缓，影响负债端未来的利润释放能力。监管政策变化风险：保险行业受监管政策影响较大，若产品定价、渠道监管、资本约束、偿付能力要求或分红险相关规则进一步调整，可能对公司产品销售节奏、业务结构、资本消耗及盈利能力产生影响。精算假设调整风险：寿险公司估值和利润表现对折现率、退保率、费用率、死亡率等核心精算假设较为敏感。若未来实际经营经验与假设偏离，或公司主动调整精算假设，可能对新业务价值、内含价值及当期利润造成波动。附表：财务报表