转债｜现阶段博弈下修还有多少收益

内容目录可转债市场点评 4下修如何影响正股？ 4下修如何影响转债？ 6现阶段博弈下修是否还有收益？ 8市场一周走势 12重要股东转债减持情况 13转债发行进展 14私募EB项目更新 16风格&策略：小额低评级偏债占优 16一周转债估值表现：百元溢价率震荡上行 17风险提示 20图表目录图1:转债下修案例年度分布 4图2:转债下修幅度分布 4图3:正股、转债逐日AR柱状图 5图4:不同阶段下修后CAR表现对比 6图5:转债下修前后正股与转债累计异常收益率走势 7图6:不同价格区间转债下修后的CAR表现 8图7:下修是否到底对转债博弈收益的影响 9图8:下修博弈策略收益年度演变 10图9:多策略收益对比 图10:转债与权益市场表现 12图申万行业指数一周涨跌幅 12图12:转债一周涨跌幅 12图13:转债一周成交额 12图14:中证转债指数与成交额 13图15:转债估值情况 13图16:近一年来转债分评级回测结果 16图17:高评级相对低评级转债收益率净值曲线 16图18:近一年来转债分余额回测结果 16图19:大额相对小额转债超额收益净值曲线 16图20:近一年来转债分风格回测结果 17图21:偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线 17图22:分平价溢价率 17图23:全口径溢价率 17图24:偏债转债纯债溢价率中位数 18图25:偏股转债转股溢价率中位数 18图26:YTM大于3、YTM大于0转债个数 18图27:跌破债底、跌破面值转债个数 18图28:银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM 19图29:AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM 19图30:AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布 19图31:AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布 19图32:调整百元溢价率表现 20表1:正股全样本CAR统计 5表2:正股CAR[0,10]按行业统计（N≥5） 6表3:转债全样本CAR统计 7表4:正股全样本CAR统计 7表5:转债CAR[0,10]回归结果 8表6:全样本下修博弈策略收益 9表7:典型策略买入T+5卖出）逐年收益 10表8:2024-2026年典型策略逐年收益 表9:大股东转债持有情况 14表10:转债发行进展 15可转债市场点评20264772018202418520252026年，随着部分公司股价修复和转债市场结构变化，下修次数有所回落，2025年为63次，2026年截至6月为19次，下修高峰期可能已经过去。（53次（48次（44次（37次性更强，在特定时期经历了较大的股价回调压力。1.051.0566.9%62.7%，202569.8%，202673.7%的诉求变强，以期达到促进转股的最终目的。图1:转债下修案例年度分布 图2:转债下修幅度分布正股ST或*ST转债，2003-2026477次下修如何影响正股？

，财通证券研究所注：横轴为下修幅度，单位%（日附近（日附近3.03%，且在统计上高（t=5.66T日当天，正股仍有0.34%的显著正向异常收益（R。下修生效后，正股的上涨动CAR[0,10]20]和30]分别达到2.96%5.04%和8.13，均高度显著。表明下修对正股不仅是短期事件催化，其背后往往蕴含了公司基本面改善或市值管理的积极预期，对正股构成中短期持续利好。后明显加速。构优化预期”的再定价。ARAR更密集，TT图3:正股、转债逐日AR柱状图，财通证券研究所注：时间区间T-30至T+30，T为下修转股价日表1:正股全样本CAR统计窗口均值(%)中位数(%)t统计量显著性正收益比例(%)CAR[-10,-1]3.03171.50415.6571***57.44CAR[-5,-1]1.43860.86914.0701***57.86CAR[0,0]0.34040.16132.1152**53.25CAR[0,5]1.86621.4284.596***58.91CAR[0,10]2.96262.49995.0011***61.01CAR[0,20]5.03684.13995.5111***59.12CAR[0,30]8.13238.53276.4906***62.26，财通证券研究所下修对正股的提振效应呈现明显的阶段性，早期市场反应最强，2015-2019年出现失效，近年虽恢复为正但强度已显著弱化。2003-2009年正股下修后的表现最6.90%CAR[0,10]9.66%CAR[0,20]2015-2019年则转为系统性负值，CAR[0,5]为-2.02%、CAR[0,10]为-2.44%、CAR[0,20]为2.87%。到20242026CAR[0,5]10CR[0,20]分别为1.72%、2.72%、4.72%，但仍显著弱于早期样本。2015-2019件，但由于事件数量过多、可预期性更强，其边际超额收益已被压缩。图4:不同阶段下修后CAR表现对比，财通证券研究所注：时间区间T-30至T+30，T为下修转股价日下修更容易在强周期或高弹性行业触发正股重估。有色金属、汽车、计算机等行业的正股反应较强，其中建筑材料CAR[0,10]10.47%9.54%6.81%6.28%5.24%、计算4.46%CAR[0,10]为表2:正股CAR[0,10]按行业统计（N≥5）行业NCAR[0,10]均值(%)中位数(%)胜率(%)机械设备286.814.7675建筑材料710.472.357.14煤炭59.545.3880有色金属196.283.2168.42汽车295.241.9258.62计算机214.466.9876.19电力设备482.71.2754.17医药生物531.681.2856.6基础化工441.571.6254.55通信7-6.030.0557.14，财通证券研究所下修如何影响转债？CAR表现：短期脉冲后迅速回落。与正股持续走强不同，转债对下修的反应更像一次短期冲击后的估值回吐。CAR[0,0]0.31%，t计量2.60CAR[0,5]仅0.20%CA[0,10]转为CAR[0,20]CAR[0,30]分别为-1.58%T后不含当日的区间，CAR[1,10]为-0.78%、CAR[1,20]为-1.89%，下修落地后的转债收益中枢明显走弱。冲高回落原因或在于尽管下修后值在静态上得到修复，但兑现压制。图5:转债下修前后正股与转债累计异常收益率走势，财通证券研究所注：时间区间T-30至T+30，T为下修转股价日表3:CAR统计

1020T日后仍以条款已落地为逻辑继续追买转债，胜率和赔率都明显不足。窗口均值(%)中位数(%)t统计量显著性正收益比例(%)CAR[-10,-1]0.5566-0.16322.2429**48.85CAR[0,0]0.31310.19532.5964***55.56CAR[0,5]0.2014-0.08411.0248.01CAR[0,10]-0.4706-0.4039-1.7333*47.17CAR[0,20]-1.5755-1.3108-2.9829***42.56CAR[0,30]-1.7015-1.5479-2.6288***43.4，财通证券研究所表4:CAR统计

从配置和交易角度看，同样是下修事件，标的所处价格区间决定了其更接近补涨资产还是兑(<100元)在下修后表现最好，CAR[0,5]1.10%CAR[0,10]为1.18%、CAR[0,20]2.13%，为各组唯一在中期窗口维持正值的分组；而高价转债(>=130元虽然T日CAR[0,0]高达12310]为1.82、CAR[0,20]为-2.65%T+10至T+20阶段出现明显负收益。价格组NCAR[0,0]CAR[0,5]CAR[0,10]CAR[0,20]低价(<100)640.041.11.182.13中低价(100-110)128-0.180.19-0.27-0.43中价(110-120)1470.570.34-0.56-3.16中高价(120-130)1050.43-0.42-1.17-2.67高价(>=130)331.23-0.14-1.82-2.65，财通证券研究所图6:不同价格区间转债下修后的CAR表现，财通证券研究所表5:CAR[0,10]

下修幅度越大，转债短期受益越明显，下修到底构成显著短期利好。在转债CAR[0,10]0.03615%T0CAR[0,5]R为0.60%，而“未到底”组为-0.60%1%水平上显著。ROEROE系数-0.0380，为高度显著负值。盈利能力越差的公司，其转债在下修后的表现越弱。换言之，下修能够修复的是条款和转股条件，但无法根本改变基本面差异；当公司盈利能力不足、成长性缺乏支撑时，条款利好更容易被市场视为短期技术性刺激，而不是长期价值提升。转债市场最终没有脱离对发行人资质和基本面质量的约束。变量系数t值p值显著性下修幅度0.03611.99120.047**相对融资规模1.40480.90350.3667ROE-0.038-3.02310.0026***资产负债率-0.0178-0.79750.4256流动比率-0.0446-0.19370.8465总资产对数-0.1669-0.60630.5446，财通证券研究所现阶段博弈下修是否还有收益？TT2.09%买入T+102.48%T+5卖出平1.84%63.03%买→T+5T买→T+10T买→T+200.47%0.37%表6:全样本下修博弈策略收益分别为53.78%、52.42%、51.59%。策略 均值(%)中位数(%)胜率(%)有效N买→T卖 1.360.8161.64477买→T+5卖 1.841.1463.03476买→T+10卖 1.751.1761.26475买→T卖 2.091.2164.57477买→T+10卖 2.481.6663.16475买→T+5卖 0.90.2854.83476T买→T+5卖 0.470.1353.78476T买→T+10卖 0.370.1752.42475T买→T+20卖 0.490.251.59473，财通证券研究所5T52.82%2.27%73.3%。而“未到底”42.4%（即修正后价格=理论底价）974.10%。图7:下修是否到底对转债博弈收益的影响，财通证券研究所时间趋势——Alpha正在衰减，年度平均收益在波动中下行。博弈收益并非稳定不变，而是随着市场成熟经历高收益—失效—修复—再压缩。以代表性策略T+5卖出为例，早期收益较高，20051.43%、20062.18%、2009步压缩。2022年后收益中枢明显下移，2024-2025年虽有所修复（例放量和事件驱动资金活跃2261。表7:典型策略（T-5买入T+5卖出）逐年收益年份N均值(%)中位数(%)胜率(%)202055.377.57802021272.131.1966.672022370.651.2556.762023501.581.626420241852.431.6461.082025631.951.1565.082026180.870.5666.67，财通证券研究所图8:下修博弈策略收益年度演变，财通证券研究所注：显示近年提前布局策略仍有效，但收益中枢有所下移。2026年边际变化：收益收窄，T日追入的有效性已接近消失。202619显示博弈难度进一步加大。三个层面的恶化同步发生：一是事件效应本身弱化，正股CAR[0,10]从2024年3.05%降至0.0%CAR1.78%20242.43%T日50%，2026T买→T+50.22%44.4%；T买→T+100.10%41.2%。下修落地后的短期价格修复几乎已被完全提前交易，继续追涨不但赔率不足，而且是一个大概率亏钱的操作。表8:2024-2026年典型策略逐年收益指标2024(N=185)2025(N=63)2026(N=19)正股CAR(0,10)3.052.490.3转债CAR(0,10)0.09-1.16-1.78T-5买→T+5卖均值(%)2.431.950.87T买→T+5卖胜率(%)51.8958.7344.44T买→T+10卖胜率(%)——41.18，财通证券研究所图9:多策略收益对比，财通证券研究所注：提前布局显著优于T日追入选标的。的标的，仍可能获取有限但可观测的超额收益。公告后，筛选出具备到底潜力的标的（或定增价不远等105T日或稍后几天内择机TROE的公司。市场一周走势4027.740.28%煤炭（6.8（38%2.7%（48%医药（44%、食品饮料（4.0图10:转债与权益市场表现 图11:申万行业指数一周涨跌幅、财通证券研究所 通证券研究所16753%，涨跌幅居前五的为祥和转债(36.50%)、洁美转债(25.70%)、立昂转债(19.57%)、阳谷转债(13.69%)、声迅转债(13.48%)，涨跌幅居后五的为航宇转债(-22.19%)、奕瑞转债(-17.47%)、茂莱转债(-17.36%)(-12.69%)69%，估值变动居前五的为立高转债(37.68%)天奈转债(32.25%)、祥和转债(30.84%)、华康转债(28.59%)、福莱转债(24.37%)，估值变动居后五的为芯海转债(-39.37%)(-32.15%)(-22.47%)、珂玛转债(-22.33%)、科顺转债(-22.05%)。图12:转债一周涨跌幅 图13:转债一周成交额、财通证券研究所 、财通证券研究所图14:、财通证券研究所 、财通证券研究所重要股东转债减持情况本周茂莱光学、颀中科技发布转债减持公告。表9:大股东转债持有情况

大股东转债持有比例较高的发行人转债简称减持人配售持有比例（%）现持有比例（%）是否减持三房转债三房巷集团有限公司76.081.42是泰坦转债绍兴泰坦投资股份有限公司65.4833.84是广核转债中国广核集团有限公司61.2227.17是卓镁转债宁波源星雄控股有限公司60.4160.41否茂莱转债南京茂莱控股有限公司59.4756.27是盛虹转债江苏盛虹科技股份有限公司57.2539.09是福能转债福建省能源集团有限责任公司55.3955.39否胜蓝转02胜蓝投资控股有限公司54.20.18是华辰转债张孝金51.0813.1是山路转债山东高速集团有限公司49.7549.75否节能转债中国节能环保集团有限公司47.8923.1是亿田转债浙江亿田投资管理有限公司44.2233.74是通22转债通威集团有限公司43.8426.09是安克转债阳萌43.7715.49是利柏转债上海利柏特投资有限公司41.3115.58是伟22转债伟明集团有限公司41.072.24是亚科转债周福海40.623.83是百润转债刘晓东40.629.93是燃23转债深圳市人民政府国有资产监督管理委员会40.0740.07否牧原转债秦英林39.647.01是金25转债金诚信集团有限公司38.8525是本周减持转债转债简称减持人配售持有比例（%）现持有比例（%）控股股东减持茂莱转债南京茂莱控股有限公司、范一、范浩66.2956.27是颀中转债合肥颀中科技控股有限公司、合肥芯屏产业投资基金 43.88 13.3 是，财通证券研究所转债发行进展（1230）董事会预案（84（25（3.7申通快递（0.00、金道科技（3.06、莱特光电（6.8）交易所受理；千红制药（1（7.5（1.6（3.00（8.78、（5.52上市委通过（5.0（33.00（9.0）同意注册。表10公告日期公司代码公司名称方案进度发行规模（亿元）2026/6/6300739.SZ明阳电路董事会预案12.002026/6/3603565.SH中谷物流董事会预案30.002026/6/5301571.SZ国科天成股东大会通过8.492026/6/2001203.SZ大中矿业股东大会通过25.002026/6/5688600.SH皖仪科技交易所受理3.752026/6/3002468.SZ申通快递交易所受理30.002026/6/2301279.SZ金道科技交易所受理3.062026/6/2688150.SH莱特光电交易所受理6.982026/6/6002550.SZ千红制药上市委通过10.002026/6/5688605.SH先锋精科上市委通过7.502026/6/5301565.SZ中仑新材上市委通过10.682026/6/5300631.SZ久吾高科上市委通过3.002026/6/3603067.SH振华股份上市委通过8.782026/6/2688480.SH赛恩斯上市委通过5.522026/6/6300453.SZ三鑫医疗同意注册5.302026/6/5000422.SZ湖北宜化同意注册33.002026/6/5688668.SH鼎通科技同意注册9.30股东大会通过 股东大会通过 1,071.56董事会预案通过 593.96，财通证券研究所EB项目更新本周暂无私募EB项目进度更新。风格&策略：小额低评级偏债占优A-赎标的。本周转债市场小额低评级偏债风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益-0.33pct，大额转债相对小额转债超额收益-0.45pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-2.61pct。图16:近一年来转债分评级回测结果 图17:高评级相对低评级转债收益率净值曲线高评级低评级 、财通证券研究所 、财通证券研究所图18:近一年来转债分余额回测结果 图19:大额相对小额转债超额收益净值曲线 、财通证券研究所 、财通证券研究所图20:近一年来转债分风格回测结果 图21:偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线 、财通证券研究所 、财通证券研究所一周转债估值表现：百元溢价率震荡上行本周转债市场百元溢价率震荡上行。37.03%0.75%97.4%98.8%3.32pct44.21%，市值加权转股溢价率（剔除银行）4.46pct52.45%。0.01pct47.8%13.9%0.35pct26%历史分位。