行业深度报告：战争与房价

1战争与房价o战争与房价呈非线性关联，五大核心变量决定传导路径本篇报告中，我们通过对日本（1973-1978）、波兰（2022-2024）、俄罗斯（2022-2024）及叙利亚大马士革（2011至今）四个国际案例的分析，系统性地揭示了战争与房地产市场之间非线性的复杂关联。战争对房价的影响作用取决于战争类型（本土战火/外部冲击）、房屋所处区域（前线/非前线、核心/非核心）、能源价格变化（发生能源危机/价格相对平稳）、本国政策应对（紧缩防风险/宽松稳增长）以及房地产周期中当前所处位置（周期高点/周期低点）的特定组合。评估地缘冲突对特定市场的影响须基于识别上述变量的具体组合。o历史经验显示，政策应对与核心区域韧性是穿越周期的关键支撑我们发现，战争对房价的传导机制具有显著的异质性。当战争作为外部冲击引发输入型通胀（如日本激进的政策紧缩可能导致房价深度调整；当战争影响表现为邻国溢出（如波兰难民涌入主要冲击租赁市场，政策补贴可进一步有效激活购房需求；当本土核心区域波及较小（如俄罗斯），国家强力政策干预仍可能推动房价结构性上涨；唯有当战争直接摧毁本地建筑（如叙利亚），才会导致资产的安全溢价归零与价格系统性重估。四个历史案例指向三项共性规律：其一，政策性信贷干预是稳定市场的关键工具，财政低息补贴则可有效对冲高通胀环境对需求的抑制；其二，核心城市凭借资源集聚与基础设施优势，在各情境下均展现出更强的价格韧性与修复能力；其三，通胀压力是触发资产保值需求的重要条件，但其能否转化为对房产价格的实际支撑，更取决于政策空间与政策选择。o中国正处于修复关键期我们认为当前中国房地产市场正处于风险出清后逐渐修复的阶段。从周期位置来看，中国当前的宏观经济环境相较案例国更为稳健，我们认为修复动能应更强。中国约66%的城镇化率与约60%的居民杠杆率与波兰、日本案例有相似性。2025年以来，“白名单”融资协调机制已有效阻断房企风险扩散，保交房任务基本完成；2026年初核心城市二手房市场挂牌量持续下降、价格跌幅明显收窄的修复迹象，验证了我们此前提出的“风险化解→预期修复→量价传导”渐进式修复路径。o核心城市优质资产韧性更强，有望率先进入修复通道我们认为，海外地缘局势的催化下，核心城市优质资产的“安全溢价”有望被激活，但后续修复路径或呈现“依托政策、深度分化”特征。若输入型通胀温和可控，政策维持宽松甚至加码，则核心城市有望凭借“安全溢价”与“资源集聚”率先走出修复行情；若通胀显著升温推动政策收紧，结合当前较高的居民杠杆率，我们认为房地产基本面可能会承压，但长期核心城市的韧性仍然更优。o风险提示：1）政策宽松力度及取向存在不确定性；2）居民收入预期修复进程可能不及预期；3）能源价格及地缘局势演化存在双向不确定性；4）高杠杆约束下信贷扩张空间有限；5）区域分化可能导致结构性机会与风险并存；6）历史案例的可比性及模型局限性。2正文目录 2.1中东战争引发的石油危机与输入型通胀 62.2高度泡沫化的房产市场 62.3“紧缩防通胀”下房地产市场深度调整（1973-1974年） 72.4“宽松稳增长”后市场启动结构性修复行情（1975-1979年） 92.5案例小结 3.1俄乌冲突爆发与难民潮涌入 3.2地产周期：货币政策加息周期中的高利率压制 3.3难民潮重塑租赁市场，租金水平明显上升 3.4房价影响较为有限，主要通过租金-房价联动机制 3.5政府以“安全2%贷款”实现“宽松稳增长” 3.6案例小结 4.1本土战火下的“安全区”与资本管制 4.2以优惠抵押贷款为核心的政策托底 4.3房价逆势上涨与结构高度分化 224.4地产周期：低杠杆、高储蓄与居民收入韧性 244.5案例小结 27 295.1战争背景：本土战火下的系统性摧毁 295.2市场表现：安全溢价归零与深跌中的结构分化 305.3战后修复：市场的有限复苏与扭曲的政策应对 305.4案例小结 31 6.1案例之间的异同 336.2案例国与中国当前地产周期位置对比 336.3对中国资产价格的启示和展望 366.3.12025-2026年楼市的修复路径 366.3.2怎么看后续楼市修复的趋势？ 37 3图1：2020-2024年波兰年度通胀率（%） 图2：2024年优惠按揭计划占国家支持按揭总发放量的占比 20图3：2020-2024年俄罗斯通货膨胀率 20图4：俄罗斯房价2016-2024年 22图5：2024年俄罗斯居民平均居住面积 24图6：2024-2027年俄罗斯房地产TOP-20开发商市场份额 24图7：2014-2024年俄罗斯失业率 25图8：2023-2024年俄罗斯房地产价格与名义工资增速对比 25图9：2021-2024年俄罗斯全国及首都市场住房可及性 25图10：2024年俄罗斯区域市场住房可及性 25图11：2018-2024年俄罗斯居民存款收益与规模 26图12：大马士革不同城区损坏等级划分 29图13：战争前后大马士革市区和郊区房价对比 32图14：战争后修复期大马士革市区和郊区的房价走势 32图15：基准年前后各国居民杠杆率（%） 35图16：基准年前后各国城镇人口占总人口比重 36图17：本轮周期修复路径 37表1：战争与房价关系的五个核心变量 4表2：本篇报告中案例选取 表3：1970-1974年日本宏观经济相关指标 表4：1972-1974年日本经济指标 表5：1973年日本土地税制改革核心内容 表6：1970-1975年日本城市地价变化 表7：住宅金融公库贷款条件概览 表8：1975—1979年日本住房刺激政策工具 表9：1977-1978年日本核心城市与地方城市复苏分化情况 表10：2022-2024年累计过境到波兰的人数 表11：2022-2024年主要城市难民分布特征 表12：难民住房产权情况 表13：2022-2024年华沙租赁市场 表14：难民对房价影响有限的结构性原因 表15：“安全2%贷款”政策核心条款 表16：2020-2024年波兰房地产市场活跃度 表17：俄罗斯住房优惠抵押贷款计划概览 表18：俄罗斯住房贷款利率政策支持概览 20表19：俄罗斯房地产城市分化情况 23表20：叙利亚大马士革各区域特征 31表21：基准年前一年各国经济周期数据 34表22：基准年前后各国名义GDP（美元）同比增速 3542026年2月28日，中东“火药桶”再次被引爆。这一天，美国和以色列联合对伊朗发动了代号分别为“史诗怒火”和“咆哮的狮子”的大规模军事打击，标志着地区局势正式转入战争状态。同天，伊斯兰革命卫队宣布启动“真实承诺4号”大规模军事行动，向以色列发射数十枚导弹，并打击美国在中东的军事基地。随着战事陷入僵持与外部力量的持续介入，这场危机正从一次激烈对抗演变为一场深刻影响全球能源与安全格局的长期消耗战。事实上，此次战争并非孤立事件，地缘政治冲突的频发与常态化，正成为我们这个时代必须面对的宏观背景。我们为什么要研究战争与房价？以此次中东冲突为例，战争爆发后，国际油价应声而动。WTI（西得克萨斯中质原油）与Brent（布伦特）原油期货价格一度触及120美元水平的历史高位。市场同步预期，若冲突继续且霍尔木兹海峡长期被封锁，油价可能长期居高不下，向全球持续输出通胀压力。对于中国而言，输入型通胀将直接推高国内PPI与CPI，进而挤压货币政策空间、抬高企业成本、侵蚀居民购买力——最终，这一切都会在资产价格上留下印记。同时，学术研究中指出，地缘政治威胁（GPT）比实际冲突事件（GPA）对资产定价更为重要，即地缘政治威胁本身往往比最终的冲突事件对资产定价的影响更为前置和关键（Caldara和Iacoviello，2022）。在市场对地缘政治风险计价的过程中，投资者预期回报率上升，企业因融资成本提高而减少投资；而当实际冲突发生时，价格早已提前反映预期。因此，在地缘政治经济学的复杂传导链条中，投资者的前瞻性判断尤为重要。战争与房价之间的关系并非简单的线性因果，而是由多重因素交织、共同作用的复杂系统。地缘冲突究竟会引发房价的暴跌、上涨，还是导致不同城市间的剧烈分化，其答案并非简单的线性外推。因此，本文构建了一个包含五个核心变量的分析框架：战争类型（本土战火/外部冲击）、房屋所处区域（前线/非前线、核心/非核心）、能源价格变化（发生能源危机/价格相对平稳）、本国政策应对（紧缩防风险/宽松稳增长）以及房地产周期中当前所处位置（周期高点/周期低点）。核心变量对房价的影响机制战争类型本土战火/外部冲击/邻国溢出决定安全溢价是否被系统性摧毁房屋所处区域前线/非前线；核心/非核心决定房产价格的下跌梯度与修复弹性能源价格变化发生能源危机/价格相对平稳决定通胀压力与政策空间本国政策应对紧缩防风险/宽松稳增长决定需求是被抑制还是被托举房地产周期中当前所处位置周期高点/周期低点决定房产市场脆弱性与政策缓冲垫厚度我们选择从“历史比较”的视角切入，分别分析四个案例，每个案例对应不同的核心变量组合。在不同变量组合下，资产价格表现差异显著。日本1970年代案例告诉我们：当战争引发输入型通胀，激进加息下需求被刺破，房价进入深度调整。波兰2022-2024年案例告诉我们：当难民潮、通胀飙升、刚需支撑三者博弈，房租可能快速响应，房价则可能“先抑后扬”。俄罗斯2022-2025年案例告诉我们：当国家强力政策托底、资产避险需求爆发，房价甚至可能逆势暴涨。叙利亚大马士革案例告诉我们：当战火直接烧到本土核心区，房产5安全溢价归零，房价必然暴跌。中国房价在地缘冲突不断的国际环境中，会有什么走向？这是我们本次报告最后会深入探讨的核心问题。地区战争类型房价影响结果案例1非交战国面临战争引发的输入型通胀房价显著下跌案例2波兰（2022-2024年）邻近国家战争的溢出效应推升价格案例3俄罗斯（2022-2025年）交战国本土（大部分）不受战火冲击房价上涨案例4叙利亚大马士革交战国本土受战火直接冲击房产长期价值灭失6当时，埃及和叙利亚联军为了收复在第三次中东战争中失去的领土，对以色列发动了突然袭击。这场起初仅限于中东地区的军事冲突，虽然并未直接波及日本本土，但其深远的地缘政治影响却顺着全球化的经脉迅速蔓延，属于典型的“外生冲击”类型。战争爆发后，为了打击并施压支持以色列的西方国家，石油输出国组织（OPEC）宣布实施石油禁运，并决定每个月逐步削减石油产量。这一史无前例的联合制裁行动，彻底打破了战后长期维持的全球廉价能源供给格局，引发全球范围内的第一次石油危机。禁运与减产引发了全球能源市场的剧烈恐慌，国际原油价格在极短时间内呈现快速上涨。半年的时间，国际原油基准价格从每桶约3美元暴涨至接近12美元，短期内的绝对涨幅高达300%至400%。这种突发的供给收缩和价格上涨，对高度依赖化石能源的现代工业体系造成了巨大的成本冲击。日本作为资源短缺、依赖进口的工业国，在这场危机中暴露出了自身经济结构的脆弱性。当时，日本能源结构的70%以上依赖石油，且石油进口依赖度超过99%（其中绝大部分来自中东地区）。国际油价的暴涨迅速转化为国内严重的输入型通货膨胀。输入型通胀不仅导致企业端的企业物价指数（WPI）在1974年创下逾30%的飙升，国内消同比涨幅也在1974年2月达到了24.9%的历史峰值（当时日本国内甚至出现了因恐慌而抢购日用品的“狂乱物价”现象）。这场由远方战争引发的能源危机，也扭转了日本宏观经济的运行轨迹，并成为后续冲击日本资产价格的最核心因素。在外部冲击到来之前，日本房地产市场已经处于上一轮周期的泡沫化高点。在“列岛改造论”的宏大政策叙事与极度宽松的货币环境共同刺激下，日本房地产市场周期处于相对峰值，这使得房产市场对即将到来的紧缩性冲击比较敏感。1970年代初，日本经济快速发展，国民收入与社会信心持续增长，工业化和城市化双重推动土地需求。1972年，田中角荣首相提出的《日本列岛改造论》成为推动房地产繁荣的核心政策。该计划旨在通过建设全国新干线、高速公路和信息通信网络串联日本列岛，以解决城乡发展不均、中心城市人口过度稠密、城市居住环境恶化等问题。这种政策设计机制使得地方政府、企业和金融机构形成利益共同体，大量公共事业预算向相关项目倾斜，并且在民众心理层面形成了土地价格上涨预期。与列岛改造计划相配合的，是宽松的货币政策。为应对1971年“尼克松冲击”后的日元升值压力，日本央行连续下调贴现率，至1972年9月降至4.25%的历史低点。1968-1973年间，M1和M2的年均增速分别高达22%和20%，超同期约9%的实际经济增速。低利率环境激发了购房保值动机，信贷扩张与土地投机不断推动土地价格进一步上涨。7政策阶段高速增长期尼克松冲击，日元升值压力货币极度宽松石油危机，通货膨胀滞胀延续石油危机发生前，日本房地产市场在政策与货币的双重刺激下空前繁荣，全国城市地价指数在1973年上涨25.3%。1970年至1974年，日本全国六大城市（东京区部、横滨、名古屋、京都、大阪、神户）的平均房价上涨了120%。核心城市作为人口流入的主要目的地，吸引了大量投机性资金，涨幅显著高于地方城市。居民和企业参与土地投机成为普遍现象。房地产市场建立在宽松信贷和乐观预期上的高速增长，在1973年底遭遇了外部冲击的打断。第一次石油危机的爆发，使得支撑土地价格长期上涨的核心宏观叙事发生动摇。石油价格上涨迅速传导至整体物价，形成严重的输入型通货膨胀。恶性通胀扰乱了经济秩序，1974年，家庭平均消费倾向一年内下降了2.3个百分点至76%，居民被迫增加预防性储蓄以弥补通胀对实际财富的侵蚀，直接抑制了包括住房在内的大宗消费支出。危机发生后，面对“滞胀”困局，日本政府采取了逆周期调节的政策组合，核心逻辑是“先抗通胀，再稳增长”，通过需求扩张修复房地产市场。其中，1973-1974年为政策紧缩阶段，对房地产市场造成了较大冲击。首先，面对恶性通胀的威胁，日本央行被迫实施了激进的货币紧缩政策。贴现率连续上调，1973年12月达到9.0%，并维持至1974年。与购房相关性较大的长期贷款利率，从1972年的7.7%升至1974年的9.9%，月供增加约22%，总利息支出增加超过35%。与此同时，1973年1月和3月，日本央行两次提高存款准备金率，并通过“窗口指导”，抑制银行的贷款规模和投向房地产市场。存款准备金率8其次，日本政府全面收缩了财政支出。1973年4月12日决定公共事业的实施时间延期，同年8月，日本政府将公共事业费、财政投融资的8%,包括地方财政在内总计1万亿日元的计划推迟到下年度实施。此外，日本实行了新的土地税制改革。1973年，日本政府推出土地税制改革，旨在通过增加土地持有成本和交易成本，抑制投机性需求、促进土地有效供给。政府首次推出特别土地保有税，对一定规模以上的土地分别在购置和持有两个环节征税：在取得时一次性征收交易价格的3%；对土地保有者每年征收交易价格的1.4%，持续10年。交易价格的3%法人5年内短期土地交易在货币政策、财政政策和土地政策等多方影响下，日本房地产的土地价格和房价发生了显著的价格调整：1）土地价格：全国公示地价指数在1974年达到阶段性峰值后，1975年出现急剧下滑。1975年日本土地价格总体跌幅达到4.38%，其中住宅用地跌幅为4.03%，工业用地跌幅达5.31%，商业用地跌幅为3.94%。考虑到1974-1975年的高通胀环境，剔除通胀后的实际地价跌幅更为显著——1974年房地产价格指数的跌幅为-13.96%，与当年货币政策的紧缩峰值相吻合，到1975年跌幅收窄至-6.74%，反映了市场逐步寻底的过程。2）房价与供给：1975年，全国所有城区平均房价下跌4%，其中核心六大城市由于前期涨幅更大、投机成分更重，平均房价跌幅达到-7.5%，面临更大的价格回调压力。由于土地成交成本的攀升和融资端的限制，房地产供给端显著放缓。大型企业和机构投资者由于融资渠道多元，相对能够承受信贷收缩的压力；而中小开发商和个人购房者则面临更为严峻的融资约束，被迫降价出售或退出市场。全国城市地价指数涨幅六大城市地价涨幅市场特征+13.0%+15-20%政策调整、经济高速增长+11.3%+12-15%+25.3%+30-40%+22.9%投机惯性延续-4.4%战后首次负增长-4.0%-7.5%滞胀延续资料参考自刘瑞(2009)发表在9与此同时，石油危机引发的输入型通胀对居民购买力与实际储蓄价值造成了双重挤压，从根本上削弱了房地产市场的需求基础。一方面，实际收入大幅缩水，直接压制消费与购房能力。日本居民实际收入同比增速从1973年的5.8%骤降至1974年的-4.5%，出现战后首次负增长。尽管名义工资有所上涨，但远不及物价上涨的速度，导致居民实际购买力受损。1974年，家庭平均消费倾向因此下降2.3个百分点，居民被迫增加预防性储蓄以应对不确定性，这直接抑制了包括住房在内的大宗消费支出。另一方面，高通胀环境侵蚀了实际储蓄价值，抬高了购房的实际门槛。日本家庭储蓄主要存放于银行和邮政储蓄，但其利率远低于同期通胀率。这意味着家庭净金融资产的实际价值显著缩水。对于需要积累首付款的潜在购房者而言，储蓄的贬值使得购房目标变得更加遥不可及。在收入与储蓄的双重打击下，购房需求出现总量与结构层面的明显收缩。首次置业需求受冲击最大，改善性需求被普遍推迟或取消，而投机性需求则因预期逆转而迅速冷却。这种从刚需到投资需求的退潮，使得日本房地产市场在短期内迅速由卖方市场转为买方市场，显著加剧了价格的下行压力。随着1975年通胀压力初步见顶回落，日本政府的政策重心正式从“抗通胀”转向“稳增长”，通过需求扩张修复房地产市场。货币政策转向宽松，刺激经济发展。日本央行在1975年4月至10月的六个月内，官方贴现率连续四次下调，从9.0%的峰值降至6.5%。这一降息节奏虽然较为激进，但起点高、幅度大，实际利率水平仍处于相对紧缩区间。从1977年开始，由于日元大幅升值带来的通缩压力，官方贴现率进一步下调，至1978年3月达到3.5%。长期贷款利率从1974年的9.9%降至1978年的7.1%，购房成本渐进式下降。强化信贷支持与住宅公库（GHLC）。对住宅贷款利率给予补贴，推动房地产信贷增长。1973年，日本政府推出住宅贷款利率补贴制度，符合条件的购房者可获得一定比例的贷款利率补贴，直接降低购房利息负担。补贴对象是新建住宅（不含二手房），不以是否使用住宅贷款为前提，按住宅建筑面积给予税额抵扣。1975年，日本政府进一步强化“住宅金融公库”政策功能，为居民购房提供长期低息贷款，为难以从商业银行获得贷款的家庭提供了替代融资渠道，支持自住需求。公库设定利率上限为5.5%，较同年商业银行长期利率9.20%低3.70个百分点。住宅金融公库（GovernmentHousingLoanCorporation,GHLC）的资金来源主要包括财政拨款和邮政储蓄贷款，其贷款条件通常优于民间金融机构，如首付比例更低、还款期限更长、利率更优惠等。1976年之前，公库贷款基本只针对新建住宅和自建住宅；1976年起开始实施二手房购买资金贷付；1977年起开始实施财形持家融资。1979年，GHLC开始实施阶梯还款制度（steprepaymentsystem前十年还款金额较低，随后逐步增加，以适应年轻家庭收入增长的预期。这些制度创新不仅直接刺激了住房需求，还通过稳定房地产市场防止了价格下跌对金融体系和宏观经济的冲击。积极财政再次发力托底。日本政府通过积极财政政策，大规模投资基建，推动公共土地价格回暖。1975年起日本政府推出一系列以预算扩张和赤字国债发行为核心的财政扩张政策。该政策重点包括提前发放1760亿日元住房贷款，将公共工程支出目标提高至全年预算的70%并追加4000亿日元用于城市基础设施项目。与此同时，日本政府继续推进列岛改造计划中的新干线与高速公路建设，增加了约1.4万亿日元财政投资和贷款支持中小企业。政策工具实施时间核心机制政策类型托底公共土地价格，创造就业，稳定房地产市在多重政策刺激下，日本宏观经济基本面迎来实质性修复。通胀率从1975年的11.7%，于1976年降至9.4%，1977年降至8.1%，1978年已基本回归至4.2%的正常区间。通胀压力的实质性缓解，在高通胀环境下被压缩的实际购买力随物价稳定而逐步修复。与此同时，实际GDP稳健回升：1975年增长3.1%，1976年加速至4.0%，1977年进一步1978年达到5.3%，在1976年之后为房地产市场提供了持续改善的需求基础。在这一宏观背景下，日本房地产市场从1976年开始企稳并启动结构性修复。1978-1980年间，全国城市地价指数恢复正增长，年均涨幅超过5%，远低于1973年前20%以上的投机性涨幅，显示出市场回归理性。1975-1977年建筑投资同比持续回升，1977年为13.5%。家庭平均消费倾向从1975年的低点逐步回升，1978年恢复至80%左右，储蓄率回落至20.8%1。修复过程中呈现出明显的结构性分化。核心城市修复速度快于地方城市。东京、大阪等地价在1977年恢复上涨，而部分地方城市直到1979年才完全走出调整阶段。以东京、大阪为代表的核心城市，居住刚需持续存在，且1976年后企业设备投资回升带动白领就业集中在大城市，劳动力向核心城市的集聚趋势并未因危机而中断，形成稳定的住房需求。地方城市此前地价上涨较多受政策预期驱动，真实需求的基础较薄，修复所需时间更长。另一 Economies,4(1),49–92.方面，投机性杠杆虽然集中在核心城市，但这些区域流动性充裕、价格运营机制更为敏感，下行周期时价格容易充分定价，对应的修复时刚需支撑的价格底部更为扎实。日本的案例为我们理解地缘冲突、宏观经济与资产价格之间的复杂关联，提供了一个颇为经典的范本。它清晰地展示了，一场发生在远方的战争，如何通过能源价格的剧烈波动这一关键渠道传导至国内，进而引发政策目标的突然转向，最终对处于周期高位的房产市场产生影响。在这个案例中我们可以看到：第一，战争引发的石油价格上涨，推高了全社会的生产成本，最终演变为输入型通胀。而输入型通胀削弱了日本国内房地产需求端的购买力。第二，面对输入型通胀的严峻威胁，日本当局的政策选择发生了变化，决策者的核心目标从支持经济增长，被迫切换到抑制通货膨胀。日本央行采取了激进的货币紧缩手段，将利率大幅提升至高位。这一转变导致日本房地产泡沫迅速破裂。第三，在外部冲击到来前，日本房地产市场自身已经处于高位。在列岛改造计划等国内政策的强力刺激下，市场于1973年地价与房价均处于历史高位。这种市场高点意味着资产估值已偏离基本面，市场有脆弱。因此，当外部的紧缩性冲击来临时，市场内部缓冲空间较为有限，潜在的脆弱性被迅速放大。第四，在回归稳增长目标后，日本对房地产市场实行了货币政策和财政政策双管齐下的提振措施。尤其是信贷方面，住宅公库的优惠利率政策带动了日本楼市的回暖。第五，市场的结构性变化深刻揭示了不同区域属性的决定性差异。尽管在下跌阶段，东京、大阪等核心城市由于资金聚集而跌幅更大，但在随后的修复过程中，核心城市与普通城市之间拉开了显著差距。核心城市凭借其坚实的产业基础、持续的人口吸引力和真实的居住需求，展现了更强的复苏韧性和更快的价格修复速度。综上所述，日本的历史经验凸显了外部冲击与内部政策空间之间的制衡关系。当输入型通胀成为主要矛盾时，国内稳增长的政策空间将受到挤压，甚至可能被迫转向紧缩，这对处于高位的资产市场构成重大考验。然而，外部冲击也如同一场压力测试，清晰地揭示了不同能级城市资产的根本性差异。具备坚实经济与人口基本面的核心区域，在经历冲击洗礼后，往往能展现出更深的护城河与更强的修复弹性。2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰发动全面军事入侵，波兰作为乌克兰西部邻国，立即成为欧洲最大规模的难民危机接收国。波兰政府取消了常规入境审查，允许乌克兰公民及第三国国民无需有效旅行证件入境，在边境设立紧急接待点，提供临时庇护、热食供应和基本医疗服务。波兰国家铁路（PKP）开通免费专列，便利难民向内陆城市疏散。波兰政府的上述应对措施，与欧盟于2022年3月4日首次激活的《临时保护指令》形成政策协同，共同为乌克兰难民提供了长达18个月的合法居留权、工作许可及获得公共服务的权利。波兰国内对难民潮涌入响应迅速，彰显了人道主义，但也为住房市场埋下压力伏笔。与2015年叙利亚难民危机期间部分欧盟国家的封闭态度不同，波兰基于历史纽带、地理邻近性和战略考量，展现了高度包容性。截至2022年5月，超过110万乌克兰难民已获得波兰个人身份识别号码，其中约46万人处于工作年龄。大量难民将波兰作为中转站前往德国、法国等西欧国家，或在局势缓和后返回乌克兰。尽管如此，波兰实际接收的难民规模仍极为可观——2022年4月中旬，境内估计有290万随着战争长期化和政策调整，波兰境内的难民结构趋于稳定。根据Eurostat数据，2024年至2025年期间，波兰临时保护受益人维持在98.6万至100.9万人。欧盟已将临时保护指令有效期延长至2027年3月，为难民提供了相对确定的法律地位，也意味着波兰需在更长周期内整合这一新增人口。难民主要聚集在波兰重要城市（例如首都华沙）和波兰-乌克兰边境城市（卢布林距边境约100公里，热舒夫约80公里）。这主要受经济因素（大城市就业市场）、社会网络（早期难民形成社群效应）、交通便利性（铁路网络连接）、公共服务可得性（教育医疗资源）所影响。临时保护政策延续至2027年3月从难民结构上来看，乌克兰难民约90%为妇女和儿童，男性劳动年龄人口因战时动员令被禁止离境。这导致租赁需求中平均家庭规模2-3人，多卧室住房需求较多。尽管以妇女和儿童为主，难民中工作年龄人口（18-59岁）约46万人，就业融入速度较快。截至2022年5月，已有16万人在波兰找到工作（就业率约35%）；到2023-2024年，就业率进一步提升至约60%。就业结构呈现分化：约40%从事与乌克兰时相同或相近职业（IT、医疗、教育等专业领域）；约35%从事低于技能水平的工作（零售、餐饮、清洁等服务行业）；约25%处于非正规或临时就业状态。在难民冲击大规模显现前，波兰房地产市场正处于一个复杂的“周期拐点”。2020年至2021年间，为应对全球公共卫生危机，波兰央行（NBP）曾将基准利率下调至0.1%的历史极低水平。在信贷成本近乎为零的刺激下，波兰房市经历了一轮显著的过热增长，2021年名义房价涨幅高达11.6%。然而，随着经济重启与供应链瓶颈叠加，物价压力自2021年下半年起剧烈积聚，俄乌冲突的爆发更是引发了能源与食品价格的“二次冲击”，使波兰陷入了近25年来最严重的通胀危机。根据波兰统计局（GUS）数据，2022年全年平均通胀为遏制逐步失控的高通胀，波兰货币政策委员会（RPP）开启了历史上最为激进的紧缩激进的货币政策紧缩房地产市场立刻产生了压制，随着主流的浮动利率抵押贷款利率普遍冲破9%，叠加金融监管当局（KNF）实施了更严苛的还款能力压力测试，导致普通家庭的贷款额度平均缩水了70%，大量潜在购房者被挤出市场。在难民潮涌入前夕，波兰房地产市场正深陷“高通胀、高利率、低交易”的滞胀困境。高度紧缩的货币环境严重抑制了市场交易与情绪，导致行业活动显著收缩。一方面，需求端信贷近乎枯竭：根据波兰信用信息局（BIK）数据，2022年8月全波兰新增住房贷款申请数量同比下降约71%，全年抵押贷款发放额仅为487亿兹罗提，较2021年的858亿兹罗提几近腰斩。另一方面，供给端也同步收缩：开发商受融资成本飙升与建材价格上涨的双重挤压，被迫放缓建设节奏，全年新开工项目数量同比下降了28%。市场因此陷入一种供给建设放缓、需求信贷枯竭的紧平衡状态。难民潮的初始冲击首先集中作用于租赁市场。由于难民的法律身份、经济能力和临时心态，其住房需求几乎完全被锁定在租赁端。波兰国家银行2024年研究明确显示，仅3%的战后难民拥有自有住房，约70%依赖租赁市场。波兰几个主要城市在俄乌战争初期接收了大量难民，租金波动显著2。2Short-runimpact /a/eee/finlet/v50y2022ics1544612322004366.html1）华沙：人口骤增引发租金飙升根据波兰总统杜达于2022年3月作出的公开声明，受难民涌入影响，华沙人口短期内增长约17%，相当于新增近30万居民，这意味着该市在数周内吸纳了一个中等欧洲城市的全部人口。华沙住房市场本身的结构性脆弱，进一步放大了冲击的影响：其每千人住房套数约为420套，低于欧盟514套的平均水平；租赁市场占比仅13%左右，存量房源紧张；尤其是市中心和地铁沿线区域，供给弹性较低。短期内约30万新增人口，对应大约10万至12万户家庭的住房需求，相当于华沙正常情况下4至6年的新建住房供应量。根据房地产平台Otodom的数据，华沙租赁市场在2022年经历了前所未有的租金上涨，3月至4月单月环比涨幅约14%，全年累计涨幅达20%至35%。租金上涨呈现明显的结构性特征：市中心和地铁沿线涨幅最高，部分超过40%，而城市外围区域相对缓和；两居室及三居室户型的涨幅高于一居室，反映出难民家庭对更大居住空间的需求。+14%（单月）2）克拉科夫：难民集中涌入加剧租金波动克拉科夫作为波兰南部重要的历史文化名城和第二大城市，因地理上更靠近乌克兰西部（距利沃夫约300公里）、历史文化联系紧密、生活成本低于华沙，且拥有雅盖隆大学等 教育资源，对难民形成了较强的吸引力。2022年3月，该市因难民流入导致的人口增幅达 到约23%，甚至高于华沙。作为波兰重要的旅游城市，克拉科夫住房市场短期租赁（如Airbnb）占比高，虽然在短期内可较快速转化为长租房源，一定程度上增加了供给弹性，但也加剧了 租金波动的剧烈程度——2022年3月至4月，其租金环比涨幅高达16.5%，为波兰主要城市中最高的水平。进入2022年下半年，随着部分难民二次迁移或返乡，以及本地房东逐步 调整供给，租金上涨速度有所放缓，但整体租金水平已确立在新的高位区间，并未回落至战前状态。尽管租赁市场承受了巨大压力，但难民潮对房价的直接影响却非常微弱。短期人口激增致使波兰50万以上人口城市的租金出现年内显著上涨。然而与此同时，主要城市例如华沙和克拉科夫的房价波动分别为+1%和+4%，变化不显著。根据相关研究探讨，波兰主要城市2022年房价波动不大的原因在于新增流入人口（难民）受身份限制和经济制约等因素影响，难以负担当地房价。这主要源于难民群体面临的多重结构性约束。在法律层面，临时保护身份的不确定性使其难以满足银行抵押贷款条件；在经济层面，尽管就业率逐步提升，但其收入水平和储蓄能力仍普遍低于本地居民，缺乏购房首付；在心理层面，普遍的临时返乡心态抑制了进行长期资产投资的意愿。这些因素共同导致难民的需求无法有效转化为购房需求，使得人口冲击的传导在房价环节被阻断。“临时心态”——期待战争结束返乡，不愿长期资产投入在应对高利率对刚需的抑制以及难民潮带来的结构性影响的双重挑战下，波兰政府的政策应对成为扭转市场的关键。2023年4月，政府推出了名为“安全2%贷款”的住房支持政策，并于同年7月正式生效。这项政策的本质是政府向银行提供利差补贴，为符合条件的首次购房者将实际贷款利率大幅降低至2%，期限长达10年，其核心条款旨在精准激活被冻结的刚性需求。这项政策是波兰在特定宏观经济背景下“宽松稳增长”思路的体现。2020-2024年波兰的宏观经济经历了“低通胀/低利率→恶性通胀/激进加息→通胀回落/利率高位持稳”的剧烈变化。2020年需求疲软，通胀温和。2021年随着经济重启、供应链瓶颈初现，价格压力开始积聚，通胀率攀升至5.05%。2021年波兰央行维持着0.5%-1.75%的低利率环境以刺激经济。2022年受俄乌冲突爆发后能源和食品价格飙升的直接冲击，全年平均通胀达到14.4%。为遏制通胀，波兰央行随之激进加息，这导致抵押贷款利率飙升，房地产市场交易量在2022年各季度腰斩（同比降幅23%-55%），2022年波兰新增抵押贷款数量同比下跌超过50%，开发商销售停滞。波兰在2023年9月最后一次加息25个基点至5.75%后，最终结束了本轮紧缩周期。借款人向银行支付按市场利率计算的还款，国家补贴大部分利息，使借款资料来源：millercanfield该政策的刺激效果立竿见影。在政策正式生效前，仅其宣布的消息就已提前刺激市场回暖，开发商观察到看房人数和预订量激增，这反映了市场预期的迅速改变1。政策实施后，需求被有效激活：仅2023年7月一个月，波兰各银行就收到了约4.2万份抵押贷款申请，其中约1.8万份（占比约43%）是“安全2%贷款”申请。支付结构也因此改变。根据开发商Murapol的数据显示，2022年8月，其新房交易中67%为现金支付，37%为贷款；而政策实施后的两个月，约47%的交易涉及申请“安全2%贷款”的客户，现金和贷款比例出现反转。这表明政策成功地激活了被高利率冻结的需求2。在需求被强力刺激的同时，波兰新房供应因审批缓慢而缺乏弹性，供给端无法快速响应。这种“需求刺激遭遇供给刚性”的矛盾，迅速将政策效果传导至价格。波兰名义房价指数涨幅在政策效应集中显现的2024年达到了23.32%，远高于2022-2023年的水平。研究证实，该政策对波兰七大城市的房价产生了显著的额外推升作用3。https://china-cee.eu/2023/04/25/poland-economy-briefing-measures-to-stimulate-the-housing-market/#_edhttps://www.rp.pl/biznes/art39088861-the-landscape-of-the-housing-market/publications/c5b38a8a267ef4734fcc91183d1b2ae4应对全球公共卫生危机，参考利率降至0.1%加息周期启动，参考利率升至6.75%“安全2%贷款”效应集中显现与此同时，波兰在地缘政治中的“避风港效应”与国际资本流入，进一步巩固了市场信心。相对于乌克兰、白俄罗斯、俄罗斯，波兰制度性保障有优势（波兰是欧盟、北约成员）。相对于西欧国家，波兰具有经济增长潜力和收益率优势。波兰的这种“避风港效应”在商业地产领域更为明显：2024年波兰商业地产投资总额超50亿欧元，较2023年增长超一倍；住宅板块（BTR）投资占比从2020年的2%升至2024年的12%，反映国际资本对波兰租赁市场的长期看好。波兰的案例为我们理解“邻国溢出”型冲突如何影响房地产市场提供了一个具有现实意义的范本。发生在邻近国家的战争，其初始影响通过大规模人口迁移直接冲击租赁市场，但其对房价的最终决定性影响，则更多取决于本国为应对危机连锁反应而推出的内部政策。第一，从战争类型看，这是一次典型的邻国溢出类型的冲击。俄乌战争的战火并未直接波及波兰本土，但其影响通过人口转移这一渠道进行传导。超过百万难民在短期内获得合法居留身份，并主要聚集于华沙、克拉科夫等核心经济城市，形成了对住房市场的直接、局部但高强度的人口冲击。第二，市场表现印证了核心区域的特殊地位。冲击与复苏的影响在不同能级的城市间显著分化。在冲击阶段，华沙、克拉科夫等核心城市因难民高度集中，承受了最高的租金上涨压力（部分月度环比涨幅超15%）。在复苏阶段，这些核心城市同样因经济基础扎实、对国际资本吸引力强，反映了避风港效应，而在房价上涨中领先。这再次验证，核心资产在承受更大波动的同时，也具备更强的需求韧性和价值修复潜力。第三，能源价格变化与通胀仍是关键的传导变量。战争不仅引发难民潮，同样推高了能源与食品价格。这导致波兰国内通胀在2022年失控，年均通胀率高达14.2%。为对抗通胀，波兰央行被迫启动激进的加息周期，将基准利率从1.75%大幅上调至6.75%。因此，能源危机引发的通胀，成为连接地缘冲突与波兰国内货币政策紧缩，进而影响房地产市场资金成本的主要渠道。第四，政策应对成为扭转市场的主导力量。面对高利率对刚性需求的抑制，波兰政府的政策选择发生了关键性转变，从被动的“抗通胀紧缩”转向主动的“宽松稳增长”干预。2023年推出的“安全2%贷款”政策，通过财政资金补贴银行利差，将首次购房者的实际利率大幅降低至2%。这项精准的定向宽松政策，成功激活了此前被冻结的庞大刚需，其效果超过了难民潮带来的初始需求冲击，并因新房供给弹性不足，迅速将需求压力转化为支撑价格上涨的动力。第五，从周期位置看，市场在难民冲击中面临“高利率压制”的脆弱状态。在难民潮涌入的同时，波兰房地产市场正因央行的快速加息而陷入停滞。抵押贷款利率飙升，导致2022年市场交易量腰斩，新增贷款暴跌超过50%。这种“高通胀、高利率、低交易”的脆弱状态，意味着波兰市场的房地产市场处于底部。综上所述，波兰的经验向我们揭示了一个“两阶段”的传导模型。第一阶段，邻国战争通过难民潮产生直接的、结构性的租赁市场冲击，但对房价的传导因难民群体的财务与法律约束而中断。第二阶段，本国为应对战争引发的连锁宏观经济后果（特别是高通胀与高利率）而采取的国内住房政策，成为主导房地产市场走向、甚至扭转其趋势的主要力量。这启示我们，在评估地缘冲突对资产价格的影响时，不仅要分析冲击的初始形态，更要预判各国当局可能的政策响应。内部政策的力度、精度与时机，才是决定资产价格最终轨迹的关键变量。俄乌冲突的全面爆发始于2022年2月24日。当天，俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯地区开展“特别军事行动”，随后俄军从多个方向对乌克兰发起进攻，标志着这场持续至今的俄乌战争正式拉开序幕。虽然俄罗斯本土也发生了战争，但并非传统意义上的全面入侵， 而是以跨境突袭、远程打击战争冲突边境为主。在地缘政治背景下，俄罗斯境内的资产配置行为发生了根本性变化。金融制裁严重限制了俄罗斯居民和企业的跨境金融活动。在无法自由持有外汇资产、海外投资渠道基本关闭的环境下，实物资产尤其是房地产，成为少数可行的财富保值手段。卢布汇率在冲突初期的剧烈波动强化了实物资产偏好。对于拥有卢布储蓄的居民而言，持有本币现金或存款风险显著上升。相比之下，房地产作为不可贸易的实物资产，其价值不以汇率计价，在不确定性环境中具有独特的吸引力。此外，俄罗斯股市在冲突后经历了极端波动，对于普通投资者而言，股市风险收益特征发生了根本变化，使得房地产市场的表现更为稳健。1）优惠抵押贷款计划俄罗斯政府在2020年推出的8%固定利率优惠抵押贷款计划，是俄乌战争中房地产市场政策支持的核心工具。该政策的核心机制是：购房者从参与银行获得抵押贷款，合同利率为8%的固定水平；若市场利率（以央行关键利率为基准）高于8%，则政府向银行补贴利差部分；补贴期限通常为贷款期限的前若干年（政策执行期间有所调整之后转为市场利率或协商利率。俄罗斯政府希望通过降低购房融资成本，稳定房地产市场，进而支撑相关产业（建筑业、建材业、家电家具等）和就业。8%的利率水平在推出时显著低于市场抵押贷款利率（当时约为10-12%随着央行后续加息，这一差距扩大至10个百分点以上，使得优惠贷款成为极具吸引力的金融工具。项目项目优惠抵押贷款计划的覆盖范围和条件在执行期间多次调整，对特定人群有额外的政策倾斜。最初主要面向有子女的家庭（尤其是多子女家庭随后扩展至特定职业群体（军人、医护人员、教师、IT从业者等最后阶段（2023-2024年）几乎覆盖所有购买新建住房的购房者。贷款额度上限也逐步提高，莫斯科和圣彼得堡等高价城市的上限高于其他地区。-/-最高44万卢布/人/-最高66万卢布/人--优惠抵押贷款计划推动了俄罗斯抵押贷款市场的扩张。在通胀和央行关键利率高企的背景下，优惠抵押贷款低至8%，特定群体（如家庭、农村居民、特定地区居民）的贷款利率低至2%-6%，这与2024年末高达9.5%的通胀率形成鲜明对比，使得符合条件的购房者实际融资成本为负。2023年，俄罗斯抵押贷款组合余额同比增长34.5%。新增抵押贷款中享受优惠利率的比例超过80%，显示政策对市场的主导作用。从需求结构数据看，2023年优惠按揭计划占国家支持按揭总发放量比重达45%，由于俄罗斯政府为了抑制市场过热在2024年7月终止了这个贷款政策但是优惠按揭计划仍保持28%的较高占比。信贷扩张的宏观经济效应具有两面性。在积极方面，它支撑了住房消费和相关产业，缓解了冲突对经济的负面冲击；房地产交易的活跃也带来了税收收入，支持了地方财政。在消极方面，快速的信贷扩张积累了金融稳定风险——家庭债务收入比上升、银行资产集中度提高、利率风险敞口扩大。俄罗斯央行在内部评估中多次警告，优惠贷款的大规模发放可能导致“次级贷款”问题的风险积累，即部分借款人的实际还款能力不足以支撑其债务负担，一旦政策环境变化，违约风险将显著上升。从2023年底开始，政府逐步收紧优惠抵押贷款的资格条件、降低贷款额度上限。面对通胀压力和金融稳定风险，俄罗斯政府于2024年7月1日正式终止了8%优惠抵押贷款计划。2024年上半年，预期政策即将终止的购房者集中入市，形成了“末班车效应”，推动交易量创下历史新高，价格也加速上涨。下半年，随着新申请者无法获得补贴，市场需求急剧萎缩，部分开发商开始提供开发商补贴（即自行承担利差成本以维持销售但整体市场活跃度显著下降。从价格角度，2024年下半年莫斯科等核心城市的价格涨幅放缓，但并未出现普遍下跌。2）购房增值税减免俄罗斯对住房交易征收的增值税（VAT）和注册费，在冲突后经历了调整。为刺激市场，部分区域实施了临时性的增值税减免或递延安排，降低了购房者的交易成本。这些措施通常与优惠抵押贷款计划配合使用，形成政策组合效应。然而，增值税减免的财政成本显著，且其刺激效果存在争议——在需求旺盛的环境下，减免的效益可能主要被卖家获取，而非传递给购房者。3）首套房首付比例调整首付比例要求是住房信贷政策的重要工具。俄罗斯央行在冲突后调整了抵押贷款的风险权重和首付要求，对首套房和二套房实施差异化政策。首套房的首付比例要求相对较低（通常为10-20%且可享受优惠贷款计划的更低门槛；二套房及以上的首付比例要求提高，且优惠资格受限。这一差异化设计旨在支持存在刚需的购房者，同时抑制投机性需求，但在实际执行中存在套利空间。4）建筑企业税收优惠与融资支持国际制裁对俄罗斯建筑业的供应链产生了深远影响。建材进口在冲突后大幅下降，尤其是来自欧盟的高端装饰材料、节能设备、电梯和电气系统等。虽然俄罗斯本土建材产业有所发展，且部分进口转向中国、土耳其等友好国家，但替代过程并非无缝衔接，导致了成本上升和质量下降的双重压力。2022-2023年间俄罗斯建材价格经历了多轮上涨：水泥价格因能源成本上升和产能限制而上涨约30%；钢材价格在冲突初期因进口中断而飙升，随后在国内产能释放后有所回落，但仍高于冲突前水平；进口依赖度较高的产品（如高端卫浴、智能家居系统）价格上涨更为显著，部分产品涨幅超过100%。这些成本压力直接传导至新房售价，开发商为维持利润率而提价，形成了成本推动型通胀。供应链中断还影响了项目交付周期。部分依赖进口设备的项目因交货延迟而停工或延期，市场可售房源的供给节奏被打乱。在需求保持旺盛的背景下，供给的阶段性短缺进一步放大了价格上涨压力。为支撑住房供给，俄罗斯政府对建筑企业实施了多项支持措施。税收优惠包括：增值税即征即退、利润税减免、以及特定项目的免税期安排。这些措施旨在缓解建筑企业的现金流压力，尤其是在销售回款放缓和融资成本上升的环境下。融资支持则通过国有开发银行（如BankDom.RF）提供，包括项目贷款、过桥融资和债券发行担保等。这些供给侧政策的实施效果受到制裁环境的制约。建筑企业的进口设备融资需求难以通过传统渠道满足，部分企业转向高成本的替代融资来源；建材进口的中断和成本上升，削弱了税收优惠的实际效果。从行业结构角度，政策支持倾向于大型国有或国家关联的建筑企业，中小型民营企业的生存空间受到挤压，行业集中度提高。俄罗斯的案例提供了一个反直觉的观察：在直接卷入本土战火的背景下，其房地产市场在2022-2024年间实现了逆势上涨。经通胀调整后，房价年均增速达14.98%，三年累计增长51.73%。首先，整体房价的逆市上涨，源于特殊条件下战争冲击的有利转化。战争类型与资本管制催生资金避险需求。在战争初期，受俄乌冲突爆发、西方制裁、数十万人口外流及动员令等因素影响，当时莫斯科市场出现恐慌情绪。抛售增加导致莫斯科房价在开战后短期内出现约6%的跌幅。2022年6月，莫斯科标准公寓的一手房价指数环比大幅下降至77.61（前值12月=100），达到当时市场低点。但同时也是因为金融制裁严重限制了俄罗斯居民和企业的跨境金融活动，俄罗斯境内资产配置行为发生了变化。在无法自由持有外汇资产、海外投资渠道基本关闭的环境下，实物资产尤其是房地产，成为少数可行的财富保值手段。卢布汇率在冲突初期的剧烈波动（2022年3月一度跌破150卢布/美元，随后在资本管制下回升至70-80区间）强化了实物资产偏好。对于拥有卢布储蓄的居民而言，汇率波动带来的购买力不确定性，使得持有本币现金或存款的风险显著上升。相比之下，房地产作为不可贸易的实物资产，其价值不以汇率计价，且能够提供使用价值（居住或出租在不确定性环境中具有独特的吸引力。高通胀与高波动环境强化资产保值动机。一方面，高通胀环境下，实物资产保值价值凸显。2022-2024年间俄罗斯持续的高通胀环境，深刻影响了居民的储蓄和消费行为。当通胀率持续运行在两位数水平（2022年13.75%，2023年5.86%，2024年约8.44%）时，持有现金或名义固定收益资产的实际回报为负，这构成了将储蓄转化为实物资产的强烈动机。/europe/russia/home-price-trends另一方面，俄罗斯股市在冲突后经历了极端波动。2022年2月下旬，莫斯科交易所因市场恐慌而关闭近一个月，复市后主要指数大幅下跌，部分股票跌幅超过80%。尽管随后在政府支持和能源价格上涨的推动下有所恢复，但市场的流动性和透明度显著下降，外国投资者的大规模撤离使得市场深度受损。对于普通投资者而言，股市的风险收益特征发生了根本性变化——波动率上升、流动性下降、信息不对称加剧，使得股票投资吸引力大幅下降。相比之下，房地产市场的表现显得更为稳定。俄罗斯政府在此期间推出的优惠贷款等政策刺激的俄罗斯需求侧。俄罗斯国内的强力政策应对激活并放大了需求。以上避险与保值需求仅是潜在可能，将其转化为实际购买力的关键，是俄罗斯政府推出的、以优惠抵押贷款计划为核心的国家补贴政策。该政策将购房者的实际贷款利率大幅降低至远低于通胀的水平（如8%的固定利率创造了事实上的“负实际利率”贷款环境。这项精准的宽松托底工具，极大地降低了购房门槛，将潜在的保值需求激活为有效的购房需求。其次，房地产市场呈现出明显的结构性分化特征，本质是战时经济形势对区域价值逻辑的重塑。传统核心城市（如莫斯科、圣彼得堡）涨幅相对温和：2022-2024年累计涨幅约7-10%。这部分源于战争初期这些城市承受了更直接的资金与人口外流压力，其安全溢价短期内受到质疑。然而，其核心的经济与资源集聚地位，仍为其房价提供了坚实基础，阻止了深度下跌。工业与军工城市（如鄂木斯克、叶卡捷琳堡）涨幅领先，部分超过20%，显著领跑全国。这背后的核心驱动力是“战时经济”红利。国防订单的扩张和相关工业的加速发展，为这些地区带来了直接的就业、收入和财政投入增长，短期基本面迅速改善。资金因此向这些“战时经济核心区”聚集。房价上涨的领军城市从和平时期的经济中心城市，转变为这些与国防工业紧密关联的制造与资源中心城市。最后，供给侧的结构性变化为价格上涨提供了微观基础。在市场需求的驱动下，俄罗斯房地产市场的供给侧也经历了出清与升级。一是，政策支持从需求刺激深化为供给赋能，引导行业向高质量开发转型。除需求端的金融工具外，政策层面通过税收减免、提供项目启动资金担保、优先供应土地等方式，持续支持参与“综合区域开发”（KPT）等国家大型住房项目的合规企业。与传统“增加供应以平抑价格”的逻辑不同，该类政策更侧重提升供给质量与结构优化，而非单纯扩大低效供给，它鼓励开发商从单一的住宅建造，转向打造集居住、商业、休闲、教育于一体的综合性社区，即向“城市运营服务商”模式升级。这类开发模式周期长、资金门槛高、对综合能力要求严苛，天然地将大量中小开发商排除在外，但其产出的中高品质住宅，恰好匹配了居民在收入增长后释放的改善型住房需求，从而在结构上支撑了房价水平。二是，行业集中度快速提升，头部房企的定价能力与市场主导权增强。在融资环境复杂、运营风险高的战时背景下，供给侧经历了剧烈的优胜劣汰。资金链脆弱、抗风险能力弱的中小开发商加速退出市场，而资金雄厚、品牌知名、与政府关系密切的头部房企则凭借更强的风险抵御能力和资源获取优势，实现了市场份额的快速扩张。行业数据显示，头部开发集团的市场份额持续攀升并保持高位。这种市场结构的“头部化”产生了重要影响：一方面，头部企业凭借更强的成本控制力和融资能力，提升了自身的定价权与利润空间；另一方面，市场供给由少数几家企业主导，也降低了行业的整体波动性，使价格体系在需求波动时更具韧性。除了政策托底与避险驱动，俄罗斯房地产市场在2022-2024年间的强劲表现，更源于其基本面正处于地产周期的周期低点，在战争进程中，周期内利好因素实现同频共振。/europe/russia/home-price-trends/europe/russia/home-price-trends其一，居民可支配收入实现跨越式增长，购买力基础日益坚实。2024年俄罗斯失业率降至2.5%的历史最低水平，而居民实际可支配收入自2016年触底后持续回升，2024年同比增幅达11.7%，增速创下多年来新高，显著跑赢同期通胀水平。俄乌冲突后出现的“失业率下降、收入上升”并非传统经济扩张逻辑，而更多源于结构性与政策性因素的共同作用。一方面，战争背景下俄罗斯财政支出显著向军工、基础设施及相关配套产业倾斜，带动制造业与公共部门就业需求上升；另一方面，部分劳动力因征兵或外流退出劳动力市场，使统计口径下失业率被动下降。此外，政府通过提高军工部门薪资、扩大公共部门支出以及实施补贴政策，在一定程度上推升了居民名义收入水平。因此，俄罗斯战后收入增长具有一定政策驱动特征。这种“高就业、高实际收入”的组合强化了家庭部门的债务承受能力。图7：2014-2024年俄罗斯失业率1其二，住房可及性指数上升，购买力提升。在收入持续增长的背景下，居民购房能力的改善进一步体现在住房可及性指标的变化上。根据俄罗斯开发商Elaton年报，住房可及性指数为月收入和月供的比值。2024年，俄罗斯全国及各主要城市的住房可及性指数呈现系统性改善。例如，莫斯科该指标由2021年的2.2提升至2.9，圣彼得堡由2.4提升至3.0；区域市场中，斯维尔德洛夫斯克州由2.1提升至2.8，新西伯利亚州由2.0提升至2.5。整体来看，尽管房价有所上涨，但居民收入增长更快，使得房价收入比上升，居民购房压力相对缓解，购买力呈现边际改善趋势。/europe/russia/home-price-trends/europe/russia/home-price-trends其三，居民杠杆水平偏低为房地产需求提供“加杠杆空间”，构成周期底部的重要支撑。根据BIS及IMF口径数据，俄罗斯居民部门债务占GDP比重约为20%–22%，显著低于发达经济体水平（通常在60%–80%以上表明其居民部门杠杆水平整体偏低，资产负债表整体较为稳健，既不存在显著去杠杆压力，也意味着仍具备通过提升负债率来放大购房能力的空间。在收入持续增长与政策支持（如优惠按揭）共同作用下，居民偿债能力与加杠杆意愿同步增强，推动“收入改善→杠杆提升→购房能力放大”的传导链条逐步形成。从周期角度看，“低杠杆+收入上行”通常对应房地产市场底部阶段，表明需求尚未被透支且具备释放潜力，后续有望对市场回暖形成持续支撑。其四，居民储蓄“堰塞湖”为潜在需求提供充裕弹药。尽管居民收入与购房能力有所改善，但在高利率环境下，部分需求被阶段性延后，转化为储蓄沉淀于银行体系。截至2024年末，居民存款总规模已达到57.5万亿卢布，较2022年的36.6万亿卢布实现跨越式增长，形成了较为明显的“流动性堰塞”。根据Elaton年报分析，2024年俄罗斯通胀率逐步回落，关键利率也从2024年的高位开始下行，货币政策有望变得宽松。在此背景下，居民资产配置的机会成本发生变化：存款利率下行将削弱持有现金类资产的吸引力，推动资金从银行体系向收益更高或具备保值属性的资产转移。在当前外部制裁约束及资本流动受限的环境下，居民可选的投资渠道相对有限，房地产作为兼具抗通胀属性与实物资产属性的投资标的，成为承接资金再配置的重要方向之一。因此，前期积累的高额储蓄有望在利率下行周期中逐步释放，转化为购房需求，从而持续推动房地产市场的回暖。/europe/russia/home-price-trends俄罗斯的案例为我们理解本土战火对房价的复杂影响，提供了一个特殊且关键的研究样本——即便在直接参与战争的情境下，房价也并非必然下跌。第一，从战争类型看，这是一次典型的本土战火冲击。俄罗斯是俄乌冲突的直接参与方，其国内经济与社会预期首当其冲。然而，俄罗斯核心经济与人口区域（如莫斯科、圣彼得堡）并未遭受战火直接物理摧毁，这意味着资产的安全溢价虽受冲击但未彻底消失，为后续的市场行为保留了基础。第二，从区域属性看，市场表现体现了战时经济对价值逻辑的重塑。房价上涨呈现出显著的结构性分化。传统核心城市（莫斯科、圣彼得堡）在消化战争初期受到资本外流影响之后涨幅温和，而部分工业与军工城市（如叶卡捷琳堡、鄂木斯克）其房价涨幅却遥遥领先。这背后的核心是“战时经济”红利——国防及相关工业的扩张重塑了局部区域的基本面，使资金向这些新的“战时核心区”聚集，我们认为这揭示了在特殊冲突模式下，城市价值驱动因素的动态变化。第三，从能源价格与通胀水平看，战争引发了高通胀，但这反而强化了资产保值需求。制裁与供应链冲击导致俄罗斯在2022-2024年面临持续的高通胀环境。恶性通胀侵蚀了本币储蓄的实际价值，使得房地产等实物资产成为对冲通胀的迫切选择。高通胀在此案例中非但不是纯粹的负面因素，反而成为驱动资金涌入房市的力量之一。第四，从政策应对看，以优惠抵押贷款为核心的国家补贴起到了决定性作用。面对资本外流与高通胀压力，俄罗斯政府没有选择紧缩，而是推出了力度空前的托底政策，通过财政补贴将购房者的实际利率降至远低于通胀的水平（如8%固定利率）。这项政策创造了“负实际利率”的信贷环境，精准地将居民因制裁和通胀产生的保值恐慌与储蓄“堰塞湖”，转化为汹涌的购房需求，是房价得以“逆势上涨”的最直接驱动力。第五，从周期位置看，冲突前俄罗斯房地产市场处于周期低点，这为后续俄罗斯楼市提供了充足的上涨空间与韧性。战前，俄罗斯居民部门杠杆率低（约20%）、储蓄率高、实际收入正处于回升通道。这种“低杠杆+高储蓄+收入改善”的组合，意味着市场内在的脆弱性低，需求尚未被透支，为后续政策刺激下的需求释放提供了空间和缓冲垫，这与日本在“周期高点”遭遇冲击形成鲜明对比。综上所述，俄罗斯案例展示了一条本土战火下战争影响房价的特殊路径：在核心区未遭战火直接摧毁的前提下，战争引发的资本管制与高通胀倒逼出强烈的资产保值需求；与此同时，国家出于稳经济等目的，实施了大力度的财政补贴性宽松政策，与居民部门较低的初始杠杆形成共振，最终在房地产市场实现显著上涨。如果国家本土发生了战火，对资产价格的冲击会有多大？2024年德国波鸿鲁尔大学地理研究所的学者在《UrbanScience》上发表了《TheEffectofWaronSpatialDifferentiationofRealEstateValuesandUrbanDisorderintheDamascusMetropolitanArea》（《战争对房地产价值和城市空间分异的影响》系统分析了叙利亚大马士革本土发生战火后房地产价格的走势。不同地区摧毁程度不同，房价降幅不同，战争后资产价格修复韧性也有明显的地域差异1。该研究收集了2010-2022年大马士革都市区2411笔二手房交易数据，包括大马士革省城市12个区的900笔交易，周边农村37个区的1511笔交易。研究人员通过201年和2022年拍摄的卫星影像将数据按照空间布局和损坏程度进行了分类。根据战争对建筑物结构的影响程度，研究将建筑物分为四类：严重受损建筑、中度受损建筑、轻度受损建筑以及未受影响建筑。同时，研究将房产所在区域划分为三类：严重受损区域、中度受损区域以及未受影响区域。得益于该研究的量化证据，我们对叙利亚大马士革地区战争对房价的影响进行深入的案例分析。叙利亚大马士革案例定义了“战争与房价”关联中最极端的情形：全面、持续的本土战火。冲突始于2011年3月，并逐渐蔓延至全国。2015年至2019年间，大马士革因遭受大/2413-8851/8/4/183规模空袭而遭到严重破坏，全市约55%的区域受损，导致大量人口流离失所。至2015年，大马士革人口较战前下降超过40%。这场战争彻底、直接地摧毁了资产价值的安全性前提。与此同时，战争引发了恶性的输入型通胀与货币贬值。在长达十年的战争期间，叙利亚GDP缩水一半以上，叙利亚镑剧烈贬值。战前1美元约合47叙利亚镑，至2022年6月已贬值至1美元兑4000多叙利亚镑，累计通胀惊人。本案例研究采用美元计价并经过通胀调整，以剔除币值波动干扰，聚焦真实物理价值变化。高通胀与货币贬值加剧了经济动荡，使得房产价格波动难以控制。战争也彻底打破了原有的住房格局与产权秩序。城市东部和南部郊区的严重破坏导致流离失所者涌入受影响较小地区，加剧了住房紧张。房地产登记系统遭到破坏，合法所有权核实极其困难。战后，政府政策（如2015年第19、23号法令）鼓励公私合作重建，但项目集中于高端豪华房产（如Marota和BasiliaCity），忽视了广泛的重建需求，加之缺乏系统的住房恢复计划，导致廉价非正式住房泛滥，进一步加剧了市场失衡和空间不平等。研究表明，2010年至战后时期，大马士革的房地产价格出现了系统性重估，累计跌幅超过80%。这并非经济周期调整，而是安全溢价归零引发的资产价值崩溃。战争爆发后，大马士革省的房价下降幅度为86.4%，周边地区的下降幅度为82.1%。尽管整体市场暴跌，但价格表现出现了深刻的结构性分化，验证了在极端情况下资产属性与区域禀赋的韧性。其一，安全是房产价值的第一前提，物理损毁直接定价。在战前（2010年），大马士革房地产市场已呈现出明显的核心区域溢价。例如，AlMouhajrin、Mezzeh、KafarSousah等行政核心区与富人区的房价远高于平均水平。然而，当本土战火爆发，这种由经济与区位决定的“核心溢价”在物理摧毁和安全风险面前被瞬间重置。战争中，房屋价值损失与破坏程度直接相关。大马士革市区的严重受损建筑房价下跌约89%，中度/轻度受损建筑下跌约74%，未受损建筑也下跌了约70%。部分受损房屋仍有交易，可能源于投机或对稀缺完好资产的争夺。2018年，叙利亚政府颁布《第10号法律》，允许在特定区域重新规划并可能没收无法证明产权的房产，这进一步给产权和预期带来了不确定性。其二，核心区域在冲击中仍显相对韧性，但承受绝对冲击更大。战前，大马士革的行政核心区和富人区（如AlMouhajrin、Mezzeh、KafarSousah）房价远高于平均水平。战火虽重置了“核心溢价”，但数据揭示，核心城市资产在深跌中仍展现出相对价值韧性。对比发现，大马士革农村地区同等受损程度房产的价格跌幅普遍小于市区。例如，农村地区严重受损建筑价格下跌50%，未受损建筑下跌37%，跌幅均浅于市区。这表明，尽管核心城市承受了更集中的攻击和破坏（绝对跌幅大但其资产的内在属性或潜在恢复预期可能提供了微弱缓冲。2015年9月俄罗斯军事介入后，大马士革地区逐渐恢复稳定。至2018年，叙利亚主要居住区人口已回升至战前水平的77.99%。2019年停火后，市场进入修复阶段，其路径凸显了区域经济韧性的差异与政策造成的结构性扭曲分化。区域修复差异体现经济韧性：城市韧性理论认为，拥有完善基础设施和重要经济地位的城市中心在冲突后恢复更快。研究证实了这一点：大马士革市各区的恢复速度略快于农村地 区。在农村地区内部，未受损区域的房产价值在战后率先回升并趋于稳定，而严重受损和中度受损区域的价值则持续下降。大马士革农村省北部地区，得益于更坚实的经济基础、更优质的基础设施和更高生活水平，其房地产价值恢复速度也快于南部和东部。这体现了经济韧性对资产价值修复的核心支撑。战后房产呈现出特殊的估值逻辑。研究发现，战争结束后，尽管建筑物的破坏程度各不相同，但房地产的供需状况并未受到根本性的重塑。一个值得注意的现象是，受总价吸引力和对未来预期的边际变化驱动，人们更愿意在严重受损地区购买和维护状态相对完好的房产（可理解为战后市区幸存下来的资产）。这表明，在安全预期初步稳定后，稀缺的、具备即时使用价值的存量资产，即使位于受损严重的区域，也能因其相对可承受性和潜在的修复价值而重新获得市场认可。政策应对未能有效托市，反而加剧分化：战后，叙利亚政府的“国家主导的重建”政策侧重于通过公私合作开发高端豪宅（如Marota城项目刺激了局部高端市场交易。然而，这种政策忽视了普惠性住房需求，导致两个后果：一是催生了大量廉价“非正式住房”，其在某些区域的占比甚至超过合法住房；二是加剧了空间和社会分化，政策未能有效托举整体市场，反而固化了资产价格的不平等，加剧了市场分割。叙利亚大马士革案例为理解战争对房价的冲击提供了一个极端条件下的观测样本。首先，战争性质决定了冲击影响的绝对水平。叙利亚经历的是全面且持久的本土战火，这与外部冲击或邻国溢出有本质区别。战火直接导致大马士革超过一半区域遭受物理破坏，人口大量流失，彻底动摇了房地产价值赖以存在的安全与秩序基础。2010年至战后时期，当地房价累计跌幅超过80%，这实质上是资产价值因安全溢价归零而出现的系统性重估。其次，市场表现揭示了即便在系统性下跌中，资产属性与区域禀赋的差异依然主导着价格分化的逻辑。研究通过量化分析发现，房产的受损程度是价格下跌最直接的变量，严重受损建筑价格下跌幅度最大。与此同时，传统的核心区域概念在极端条件下受到了挑战，但并未完全失效。大马士革市区内受损较轻的资产，其相对价值韧性仍略高于农村地区同类资产，而经