《海外非美经济探究》系列第六篇：日央行再次加息市场影响如何

宏观经济宏观经济目 录1、日央行为何加息？ 32、本轮加息可持续吗？ 33、持续加息对市场的影响与展望 6全球动性 6日本产 7中国产 84、小结 95、风险提示 10图目录图1：2026年来日官方次头实进汇率预 3图2：2026年，本际工指同转正 3图3：美达和协草案后市对央加息期化大 4图4：2026年4月剔制度素的心CPI比至2.8% 4图5：日行测2026-2028年CPI（除鲜和能）比幅持高于2% 4图6：六模测日中性率平在-0.9%到+0.5%之间 5图7：自2022年来本实政利一为值 5图8：2026年季，出口私消是本济主拉项 5图9：2026年来日实际入善但际费走弱 5图10：2026年本预算支构 6图11：2026年本未偿债总进步升 6图12：前元美的CME非业头仓处于位平 7图13：经225数元汇有强关性 8图14：向比日益率线为峭 8图15：2025底中银行门入日贷和债证仅全日贷款债证总的2.8% 9图16：本行息主要产格动况 96160.751.0311601、日央行为何加息？5月日本PI同比增速升至6.3%同比上涨25.5%，说明弱日元已经明显推高上游价格压力。因此，本次加息不仅是对汇率压力的回应，也是防止输入型通胀向更广泛价格体系扩散的政策调整。更深层次看，日本通胀的内生黏性正在增强。2026年“春斗”初步结果显示，5%期和工资定价机制自我强化前，提前调整货币宽松程度。图1：2026年以来，日本官方多次口头或实际进行汇率干预 图2：2026年初，日本实际工资指数同比转正162160158156154152150

8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

日本:东京都:名义工资指数(5人以上规模企业):同比日本:东京都:实际工资指数(5人以上规模企业):3月30日，口头干预6月3-5日，口头干预1月13日，口头干预3月30日，口头干预6月3-5日，口头干预1月13日，口头干预4月24日，口头干预4月30日，实际入市干5月初假期期间，实际预 入市干预1月26日，纽约联储进行汇率询价2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-01-01 2026-02-01 2026-03-01 2026-04-01 2026-05-01 2026-06-01元兑日元汇率

2026615

；注：数据截至2026年3月2、本轮加息可持续吗？2%10至12月，市场也更倾向于日央行在年内晚些时候再加息一次。图3：美伊达成和平协议草案前后，市场对日央行加息预期变化不大彭博，光大证券研究所；注：横坐标为2026年下半年日本议息会议时间支持加息的条件有两个方面：首先，取决于日本“工资-价格”循环是否仍在延续。4月日本核心CPI同比回1.4CI20264财年剔除生鲜食品和能源后的CI同比涨幅将在2.5-7%7财年仍在6-7%区间，并判断企业将工资上涨传导至销售价格的趋势仍会维持。格的传导就没有明显中断，日央行就很难在1.0处宣布加息周期结束。图4：2026年4月，剔除制因素后的核心CPI同比升至2.8% 图5：日央行预测2026-2028财年CPI（除新鲜食品和能源）同比涨幅将持续高于2%食品(剔除新鲜食品) 住房 燃料、照明、用水家具及家用器具 交通和通信 教育文化与娱乐 核心CI 剔除制度因素后的核心

30%

26年4月预测实际GDP 26年4月预测CI（除新鲜食品和能源）4.0(%)3.53.02.52.04.0(%)3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.020%15%10%05%00%2026财年 2027财年 2028财年；注：数据截至2026年4月 BOJ，光大证券研究所；注：上图展示的是日央行政策委员会委员预测值的中位数。其次，当前日本实际利率仍然偏低。1.0%的政策利率已经是1995的日本中性利率水平在-9到+0.54月实际政策利率大概为-5%。1.25%。图6：六大模型测算日本中性利率水平在-0.9%到+0.5%之间 图7：自2022年以来，日本实际政策利率一直为负值DlNerotal.(01) GyandIwski(204)

Hsn,abch,andilas203)Iau,Kjm,ndNajma(205)2.0Nkjmaeta.223)（%）OzkiandSuo(21)1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-3.0-4.0-6.0-7.0

日本实际政策利率 美国实际政策利率；注：数据截至2025年三季度 ；数据截至2026年4月注：实际政策利率=政策利率-核心CPI同比增速约束加息节奏的因素也有两个方面：首先，日本经济复苏质量偏弱。2026GDP0.5%，1.8%，表面上看并不差但结构存在隐忧。增长主要受到净出口支撑，后，后续消费修复的持续性仍需观察。投资端看，2026GDP图年一季度净出和私人消费是日本经济主要拉动项 图9：2026年以来，日本家庭实际收入改善，但实际消费走弱私人消费 政府消费 固定资本形成总额

净出口库存变化GDP环比折年率净出口库存变化GDP环比折年率4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0；注：数据截至2026年一季度 ；数据截至2026年4月日本政府债FY202613.0FY20252.5%上调至3.0%。与此同时，日债市场已经开始反映财政和通胀压力，日本0年期国债收益率近期一度升至.加息-长端失控-财政压力上升”的负反馈。这一约束已经体现在本次央行购债安排中。日央行维持此前减购路径至2027年202742图10：2026财年日本财政算收支结构 图11：2026财年日本政府偿还债券总额进一步抬升财政支出占比较2025变动财政支出占比较2025变动（PP）财政收入占比 较2025变动（PP）一般支出% -7 % 9

未偿还建设债券 未偿还特殊赤字融资债政府一般债券未偿还总额（万亿日元）社会保障支出%-1.3所得税%11200国防支出%-0.2公司税%0.21000公共工程项目%-0.3消费税%0.2800教育和科学%0其他税%-0.5600其他%-0.1政府债券发行%-0.7400国债服务%1.1特殊赤字融资债券%-0.3200国债偿还%-0.4建设债券%-0.40利息支出%1.5其他收入%-0.21965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025地方分配税收减免等%0.7BOJ，光大证券研究所 BOJ，光大证券研究所；注：数据截至2026财年3、持续加息对市场的影响与展望3.1 全球流动性升并快速升值，投资者会同时面临利差收窄和汇兑亏损，进而被迫平仓。以2024年8月套息交易反转为参考，当时日央行加息、美国经济数据走弱、日2251987CFTC72.4日元升值可能引发“日元升值-空头回补-风险资产下跌-日元进一步升值”的负反馈。1%美元兑日元从160附近快速回落，空头回补仍可能放大汇率和风险资产波动。敏感度已经明显上升。图12：当前日元兑美元的CME非商业空头持仓数量处于高位水平CME:持仓数量:非商业空头持仓:日元兑美元 美元兑日元（右（万张）30（万张）2520151052010-012010-092010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01

170160150140130120110100908070；注：数据截至2026年6月15日日本资产货币，核心基础在于低利率、低融资成本和汇率波动相对可控。政策利率升至1.0%后，日元融资成本抬升，套息交易的利差空间收窄，市场对日央行后续加25bp160政策1.0%后，短端收益率会更直接地反映日央行正常化进程。本次日央行估值。权益方面，日股指数波动加大，行业继续分化。加息对权益的影响主要有两条路径：一是再通胀正常化路径，这种情况下企业收入端仍有支撑，金融股受益最直接；内需板块中，具备稳定需求的服务类公司相对抗压，而地产、REITs、耐用图13：日经225指数与日元汇率有较强相关性 图14：横向对比，日本收益率曲线较为陡峭东京日经225指数 美元兑日元（右）

80,00017070,00016015060,00080,00017070,00016015060,00014050,00013040,00012030,00011020,000100

日本 美国 中国 德国4.03.02.01.00.03M 2Y 5Y 10Y 20Y 30Y；注：数据截至2026年6月15日 ；注：数据为2026年6月15日；单位：%中国资产20252.8%。即使日元融资成本上升或部分套息交易平仓，对中国企业资产负债表高人民币阶段性偏强运行的概率。根据BS的研究，2024年套息交易平仓导致值。和资金情绪改善，对港股和A都可能受到拖累，A动变量。图2.8%中国非银行部门借入的日元贷款和债务证券占全球日元贷款和债务证券总额30%25%20%15%10%05%2000200120022003200420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025；注：数据截至2025年12月4、小结综合来看，本次日央行加息至1.0%，并不意味着日本进入激进紧缩阶段。加息偏好和亚洲资产定价环境。从历史加息后的资产表现看，日央行加息对市场的影响并不呈现简单的线性关系。若未来日元快速升值时，融资货币属性会放大套息交易平仓压力，并通过风险偏好渠道传导至全球权益市场。20247225500多取决于基本面和全球风险偏好。图16：日本央行加息后的主要资产价格变动情况加息时点利率变动变动时间日经225日元兑美元美元兑离岸人民币上证指数标