REITs五周年迎商业不动产REITs上市

五周年，迎商业不动产REITs上市20216219登陆从制度蓝图正式走向市场实践。五年间，监管层始终沿着2023年首批扩募落地，打通了“上市平台+2024年常态化发行机制确立；2025年底商试点正式启动，正式迈入“基础设施商业不动产”双轮驱动的新格局。的上市，是五周年节点上的标志性事件。20251231日试点，20261月底首批项目获上交所受理，423日四单同时获批注册，618日集中挂牌上市。从政策推出到首批落地不到半年，节奏远快于此前任何一类资产，体现监管对市场扩容的决心和推动力。首批4单产品合计募集资金203.33（两单（一单（一单三种业态。具体来看：REIT6.22%2026年预测分派率高居四单之20081822.2715.18万平方米，位于北京市昌平区，辐射天通苑超40万常住人口，以生活超市、家居、百货、餐饮娱乐、影院等民生消费为主，属于典型的大型社区型购物中心，客单价低、消费频次高。截至2025年末出租率98.26%，入驻商户241家。REIT是四单中规模最大，底层资产为郑州和哈尔滨杉杉奥特莱斯双项目组合，两者分别为河南和黑龙江的奥销额坪效排名第一201618.78亿21.587.21%。哈尔滨项目是黑龙江省销售额排名第一的奥特莱斯，位于黑龙江省哈尔滨市利民开发区，202599.89%。两项目运15.37%12.48%。REIT20179202425亿元，汇聚0（%以上收入来自联营2023202512.33%。REIT稳健、租户优质。底层资产为上海黄浦区世博滨江板块的鼎保大厦和鼎博大厦，均为甲级办公+2019年开业，2025100%2022年开202323.68%20252.56图表1：首批四单商业不动产REITs核心发行信息项目中金唯品会REIT国泰海通砂之船REIT中信建投首农REIT汇添富上海地产REIT基金管理人中金基金国泰海通资管中信建投基金汇添富基金底层资产郑州杉杉奥莱+哈尔滨杉杉奥莱西安砂之船奥特莱斯北京龙德广场上海鼎保大厦+鼎博大厦业态类型奥特莱斯（双项目）奥特莱斯（单项目）购物中心甲级办公+配套商业（双项目）总建筑面积（万㎡）24.2614.1322.2717.33可租赁面积（万㎡）12.227.8415.1811.1原始权益人唯品会（杉杉商业）（西安购物广场北京粮食集团有限责任有限公司 公司上海世博发展(集团)有限公司权益人属性民营企业民营企业 地方国企地方国企发行份额（亿份）2010 1010认购价（元）3.8485.531 3.0134.092募集规模（亿元）76.9655.31 30.1340.92基金公告、华泰研究图表2

运营对比情况：出租率、租金与稳定性项目名称国泰海通砂之船封闭式商业不动产基金中金唯品会封闭式商业不动产基金汇添富上海地产封闭式商业不动产基金中信建投首农封闭式商业不动产基金底层资产砂之船（西安）奥特郑州杉杉奥莱+哈尔滨杉杉奥莱鼎保大厦+鼎博大厦北京龙德广场莱斯业态类型单项目奥特莱斯双项目奥特莱斯双项目写字楼单项目区域购物中心项目砂之船奥莱郑州杉杉奥莱 哈尔滨杉杉奥莱鼎保大厦 鼎博大厦龙德广场核心收入联营+抽成模式为联营模式为主固定租赁模式为主固定租赁模式为主模式主联营模式收入：联营模式收入：联营模式收入：50.52%租赁模式收入：18.24%72.11%物业管理收入：11.86%62.97%物业管理收入：15.25%租赁租金收入：租赁租金收入：固定租金收入：92.10%提成租金收入：1.11%收入结构物业管理收入：租金收入：租金收入：11.03%95.57%98.35%停车场收入：3.43%特征16.09%5.58%其他业务收入：停车费收入：4.43%停车费收入：多经收入：3.08%营销推广收入：8.20%其他业务收入：5.59%1.65%其他收入：0.28%手续费收入：4.33%多经收入：2.62%5.44%商业运营收入：5.01%商业运营收入：5.16%2023年11.65%、2023年14.75%、2023年11.30%、联营扣率2024年12.04%、2024年14.66%、2024年11.97%、- - -2025年12.33%2025年15.37%2025年12.48%西安市浐灞国际港商 郑州中牟县核心区位 哈尔滨江北大学城 上海市黄浦区世博滨江板块 北京市昌平区天通苑商圈圈 区位2025年末时点出94.36%99.92%100.00%100.00%99.33%98.26%租率2025年加权平均98.03%99.52%99.89%99.37%92.33%96.89%出租率征

项目运营已超8年，历史三年平均出租率稳定在98%以上，年末时点出租率受短期招商调整影响略低

双项目均接近满租，郑州项目运营超10年，哈尔滨项目为室内奥莱适配北方气候，出租率常年稳定在99%以上

租户均为10年以上2031-2035年，现金流锁定性强

2022年投运，2025年已进入稳定运营

项目运营超17年，2023年受大租户家乐福退租影响出租率短期波动，2024年完成新租户替换后出租率快速回升，当前已恢复至高位注：联营模式扣率按照含税联营模式收入及对应的含税联营商户销售额进行计算基金公告、华泰研究202592%以上，但稳定性存在差异。唯品会的双项目和砂98%以上且波动小，说明奥莱业态在区域龙头地位稳2024年末受家乐福退租等一次性事件影响一（合同租金增长率为负98%16.78%92.33%2.5660.00%40.00%20.00%砂之船奥莱 郑州杉杉奥莱哈尔滨杉杉奥莱 鼎保大厦60.00%40.00%20.00%砂之船奥莱 郑州杉杉奥莱哈尔滨杉杉奥莱 鼎保大厦鼎博大厦国泰海通砂之船 中金唯品会 汇添富上海地产龙德广场中信建投首农202398.19%99.44%99.56%98.69%16.78%87.82%202498.65%98.27%99.61%98.69%38.59%79.38%202598.03%99.52%99.89%99.37%92.33%96.89%基金公告、华泰研究奥莱业态收入坪效显著高于购物中心和办公。中金唯品会-2025年月租金坪373元/-302元/-哈242元/㎡也表现不俗。但需注意奥莱的月租金收入坪效是“联营收入+抽成收入+固租收入”加权口径，与汇添富上海地产-179元/㎡和中信建投首农-龙德广场的购物中心租金约163元/㎡口径不同但近似可比。从租金/坪效增速角度看，奥莱业态的收入增长趋势较好：中金唯品会-郑州杉杉奥莱2024-20251.37%、12.13%，国泰海通砂之船-7.27%、10.92%，中金唯品会-8.08%、2025年增速加（4年-%5年-%与前期大租户退租有关鼎保大厦租金增长率稳定（4年%、25年%，鼎博大厦5年因新入驻租户租金水平偏低导致租金负增长（4年%、5年-%图表4：奥莱业态收入坪效显著高于购物中心和办公10.92%7.27%10.92%7.27%27230237312.13%3283321.37%16.11%8.08%0.14%1761761791.66%3.61%204211173-4.82%-6.94%163砂之船奥莱 郑州杉杉奥莱哈尔滨杉杉奥莱 鼎保大厦-18.15%鼎博大厦 龙德广场国泰海通砂之船 中金唯品会 汇添富上海地产 中信建投首农242350 300 250 200 150 -5.00%100 50 0 2023含税租金单价/月租金坪效2024含税租金单价/月租金坪效2025含税租金单价/月租金坪效2024租金增长率（右） 2025租金增长率（右）联营收入+（REIT的两个奥莱项目月租金坪效=（联营收入+租金收入）/期初与期末可租赁面积均值/月份数基金公告REIT5院租赁面积占比高达%8%。（100%20312033年及以后到期、租户优质信用风险低（均为上海国资体系企业21.32%、21.76%21.10%3.01%，且业态均衡，收入分散度高。首农REIT的租户集中度适中，前十大租户集中度69.74%，单一最大租户翠微股份占比25.96%50%面积，但租金贡献偏低，退租风险可控。图表5：汇添富上海地产REIT租户优质、租约稳定租户分散度较好，头部商户逐租户分散度较好，头部商户逐年轮换3.17%奥特莱斯 租金收入 21.32%砂之船奥莱国泰海通砂之船核心风险提示单一最大租户占比前十大租户项目类型 统计口径集中度底层资产基金名称中金

郑州杉杉奥莱 奥特莱斯 租金收入 21.76% 哈尔滨杉杉奥特莱斯 租金收入 21.10% 奥莱

业态高度集中于运动户外，抗风险能力偏弱业态均衡，包含超市、影院等配套汇添富

鼎保大厦 楼 租赁面鼎博大厦 楼 租赁面综合购物

(5户)(8户)

92.86%(华东设计院43.30%(世博科创)25.96%

单一租户决定项目现金流前3大租户合计占94.39%双主力店占近50%面积，但租龙德广场首农 中基金公告、华泰研究

租赁面积

(翠微股份

金贡献偏低图表6：汇添富上海地产REIT租约期限较长基金名称底层资产0-1年(含)1-3年(含)3-5年(含)5-10年(含)10年以上国泰海通砂之船砂之船奥莱13.2725.7636.8815.538.54中金唯品会郑州杉杉奥莱哈尔滨杉杉奥莱------15.879.693.3431.33鼎保大厦 - - 7.14 92.86汇添富上海地产鼎博大厦- -21.678.4中信建投首农龙德广场9.78 13.277.6115.2854.06基金公告、华泰研究估值与定价：分派率具备性价比CapRate呈现清晰的"业态风险梯度%>6.77%>（郑州%>（鼎保鼎博%pe较高，反映市场认为这些资产的现金流风险更大，需要更高的风险补偿；甲级写字楼最低，体现出优质资产低风险溢价，结合上海市办公市场出租率有所承压的大环境，需要具体关注资产的稳健性。折现率方面，区域能级是首要决定因素，业态差异为次要影响。首农和上海地产分别位于5.25%现率水平较低，源于北京、上海等一线核心城市的商业项目消费盘较稳固，社区型购物中心现金流稳定。在此基础上，业态与运营模式的差异也会带来同类型项目的折现率分化，砂之船和唯品会分别位于西安、郑州、哈尔滨，同时属于奥特莱斯业态，折现率在7.25%-7.50%，处于较高水平，这主要是因为其采取联营模式运营，收入与商户销售额绑定程度较深，收入波动性较大。图表7：估值核心参数对比参数中金唯品会REIT国泰海通砂之船REIT中信建投首农REIT汇添富上海地产REIT封卷稿估值（亿元）69.9950.2827.0336.89申报稿估值（亿元）74.750.6427.0938.43估值调整幅度-6.31%-0.71%-0.22%-4.01%剩余期限（年）郑州30.27/哈尔滨26.7329.1419.2429.2725年末NOI(亿元）郑州2.66/哈尔滨1.83.133.501.29资本化率（CapRate)郑州6.42%/哈尔滨7.13%6.77%7.11%鼎保5.31%/鼎博5.6%评估单价（万元/㎡）郑州3.85/哈尔滨2.063.561.21鼎保3.45/鼎博3.22折现率郑州7.25%/哈尔滨7.5%7.25%5.25%5.00%预测期现金流增速郑州2.55%/哈尔滨2.57%2.75%2.78%鼎保-0.25%/鼎博-0.32%四单6年募集后分派率从高到低依次为首农（5%、砂之船（%、上海地产（7、唯品会（%。与已上市消费基础设施Is当前约%-%的分派率相比，仍具备一定估值优势。这种利差存在两方面原因：一是新品类需要更高的风险溢价补偿不确定性，二是首批产品以较高的分派率保障发行成功，定价中隐含了一定的“首发折价”20%以上的涨幅。图表8：商业REITs分派率具备性价比指标中金唯品会REIT国泰海通砂之船REIT中信建投首农REIT汇添富上海地产REIT询价区间3.150-3.849元/份4.525-5.531元/份2.466-3.014元/份3.464-4.234元/份发行价格（元/份）3.8485.5313.0134.092定价位置99.97%（接近上限）100%（上限定价）99.97%（接近上限）82.5%（中上部）发行份额（亿份）20101010募集规模（亿元）76.9655.3130.1340.92网下认购倍数68.28倍103.82倍82.62倍38.60倍26年分派率（募集前）4.84%5.46%6.22%4.75%27年分派率（募集前）5.12%5.80%5.60%4.87%26年分派率（募集后）4.40%4.96%5.65%4.47%27年分派率（募集后）4.66%5.27%5.09%4.58%26募集后分派率-消费（bp）37.4993.37162.4844.0226募集后分派率-产业园(bp)-78.51-22.6346.48-71.9826募集后分派率-产权（bp）-8.5147.37116.48-1.98、华泰研究图表9：首批四单商业不动产REITs分派率与可比标的对比2026预测分派率（募集后） 2027预测分派率（募集后消费标的 产业园标的产权标的6.00%5.00%4.00%

5.19%4.49%4.03%3.00%2.00%1.00%0.00%中金唯品会REIT 国泰海通砂之船REIT中信建投首农REIT汇添富上海地产REIT基金公告、华泰研究发售与流通：认购火热、流通规模可控399%82%25行报价，进一步降低了一二级间价差的打新收益。认购热度整体较高，但受集中发售分流及保险资金暂未参与影响，略低于近期能源及去年4103.82倍、80.1668.0338.55倍。这一热度不及同期发售的中航中核汇能（.4倍，也低于去年消费Is的水平（如中金绿发商业IT为.64倍4只产品的投资人名单中。100倍，网下投资者及其管理的配售对象自本基金上市之日起前三个交易日（含上市首日）50%。考虑到网下限售情况，短期流通盘规模砂之船＞唯品会＞上海地产＞首农。国泰海通砂之船商业REIT前天3亿元（0亿份）全流通（占比%，交易需求或在前期集中释放；中金唯品REIT46.73亿元（1.75亿份）19.24亿元（5.00亿份REIT37.98亿元（1.95亿份）流通44.30亿元（1.05亿份）新增；创金合信首农商业IT前3天仅8（5亿份流通第4天新增6（5亿份，绝对抛压市值最低。图表10基金简称汇添富上海地产商业REIT中信建投首农商业REIT国泰海通砂之船商业REIT中金唯品会商业REIT基金代码508600.SH508601.SH508602.SH508603.SH基金份额（万）100,000100,000100,000200,000认购价格（元/份）4.0923.0135.5313.848配售倍数38.5582.62103.8268.28前3天流通比例50%50%100%50%第4天起流通比例100%100%100%100%战配份额占比70.00%70.00%75.00%75.00%网下份额占比21.00%21.00%17.50%17.50%公众份额占比9.00%9.00%7.50%7.50%流通规模前3天可流通市值7.98亿元5.88亿元13.83亿元12.51亿元占总规模比例19.50%19.50%25.0%16.20%流通市值排名③④①②第4天新增流通4.30亿元3.16亿元0（无新增）6.73亿元新增占总规模10.50%10.50%0%8.80%网下配售倍数38.55倍82.62倍103.82倍68.28倍网下获配金额8.59亿6.33亿9.68亿13.47亿基金公告、华泰研究新起点：关注商业REITs配置价值与次新券的交易机会的扩容刚刚开始，截至目前累计申报已21700亿元的第一个五年交出了一份高质量的成绩单，下一个五年的目标同样清晰——从试点成功走向成熟市场规模扩张走向Is真正成为盘活存量、服务实体、普惠投资的基础性金融工具。图表11：商业不动产REITs申报进展序号项目名称资产估值（亿元）受理日反馈/问询日反馈回复注册生效发售日期审核时间发售时间1中金唯品会封闭式商业不动69.992026/1/292026/2/262026/4/72026/4/232026/5/21841122产证券投资基金汇添富上海地产封闭式商业36.892026/1/292026/2/262026/4/72026/4/232026/5/23841143不动产证券投资基金华安锦江封闭式商业不动产16.842026/1/292026/2/262026/4/21----4证券投资基金国泰海通砂之船封闭式商业50.282026/1/302026/3/32026/4/102026/4/232026/5/22831125不动产证券投资基金华夏保利发展封闭式商业不19.32026/1/302026/2/272026/4/20----6动产证券投资基金华安陆家嘴封闭式商业不动25.742026/1/302026/3/42026/4/21----7产证券投资基金华夏凯德封闭式商业不动产48.112026/1/302026/2/272026/4/23----8证券投资基金华夏银泰百货封闭式商业不42.732026/1/302026/3/5-----9动产证券投资基金光大保德信光大安石封闭式58.042026/2/52026/3/52026/4/20----10商业不动产证券投资基金华泰紫金华住安住封闭式商15.912026/2/52026/2/27-----11业不动产证券投资基金中信建投首农食品集团封闭27.032026/2/122026/3/42026/4/32026/4/232026/5/22709912式商业不动