优然牧业(09858.HK)肉奶共振核心标的业绩弹性释放在即-

·港股公司深度饮料乳品肉奶共振核心标的，业绩弹性释放在即核心观点优然牧业是国内奶牛养殖全产业链龙头企业，奶牛存栏超60万头、原料奶年产超400万吨，运营效率高、成本管控能力强，是奶牛养殖核心标的。肉奶周期看，2026年奶牛延续存栏去化、奶价拐点将至，国内牛肉供给将逐步趋紧、进口配额制落地驱动肉价持续上涨，优然牧业将充分受益肉奶周期，释放利润弹性。2026年优然推出配售计划，存在潜在并购期权，或进一步提升国内份摘要优然牧业：背靠乳业龙头伊利，是奶牛养殖全产业链龙头优然牧业在奶牛养殖、育种、饲料、草业等上游全产业链布局，各项业务在国内均处于领先，是全球最大的原料奶供应商，2025年预计原奶产量突破400万吨，背靠大股东伊利，原奶产销率常年维持在98%左右。奶牛养殖方面，25H1奶牛存栏62.3万头，成母牛占比提升至53.5%，单产12.9吨，拥有有机、娟姗、DHA奶等8大特色品类，原料奶销售均价具备溢价空间（25H1均价3.87元/kg）和相对更好的毛利率。养殖效率方面，饲料、草业业务持续优化配方，育种业务改善牛群基因，养殖技术升级提升养殖效率，25H1优然养殖成本和饲料成本仅为3.36元/kg、2.35元/kg。股东层面，2026年伊利参与优然股权配售计划，拟提升持股比例至36.07%，彰显大股东对公司未来发展信心。原奶周期：原奶供需矛盾趋缓，奶业周期拐点将至2025年下半年以来，原奶价格在3.02-3.04元/kg之间波动，社会散奶价格回升，乳企喷粉量减少，原奶价格周期底部信号清晰，周期拐点仅剩“临门一脚”。供给端，2026年我们预计将延续存栏去化，一是牧场持续亏损是重要驱动力，例如2025年12月山东省奶牛养殖亏损面仍达到65%；二是奶牛养殖周期，2024年出生牛犊将补栏2022-2023年入群成母牛，自然淘汰周期形成存栏缺口；三是国内外奶价倒挂，欧洲进口奶酪、稀奶油面临反补贴措施，预计进口乳制品影响减弱。需求端看，乳品需求结构变化与国产替代并行，B端需求相对旺盛且国内乳品逐步加大相关布局，国产深加工产能陆续进入投产期，带动国内原料奶需求增强。综上所述，我们预计2026年原料奶价格迎来拐点，供需维持紧平衡，原奶价格开启温和上涨。优然牧业(9858.HK)优然牧业(9858.HK)首次评级买入主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）-12.84/-7.044.19/6.1512月最高/最低价（港元）总股本（万股）流通H股（万股）总市值（亿港元）流通市值（亿港元）近3月日均成交量（万）主要股东PAGACYogurtHoldingIILimited79.20/71.305.23/2.12419,197.78419,197.78187.80187.802936.5521.13%股价表现优然牧业优然牧业港股公司深度报告牛肉周期：国内母牛深度出清，进口牛肉配额落地，牛肉或迎来超预期大涨。2025年国内牛肉价格已开启上涨，山东活牛平均价格从2025年2月的22.51元/kg提升至2026年2月的27.32元/kg（涨幅21.4%考虑到2023-2024年国内牛群超量出栏，2026年进口牛肉配额落地，我们预计2026-2027年国内牛肉价格或迎来超预期大涨，有国内供给层面，预计2026-2027年牛出栏量将持续减少。“北繁南育”、繁育与育肥分离，使得能繁母牛存栏主要在散户，而在过去2年养殖亏损导致母牛出清周期拉长而出现超量淘汰，2025年国内牛出栏率达到53.4%的历史最高点，根据肉牛牦牛体系2025年监测村母牛存栏仍在去化。此外，2023-2025年连续三年国内新生犊牛数量减少。因此，我们预计2026-2027年国内肉牛供应仍处于减少阶段。进口牛肉配额落地，预计2026年进口牛肉量减少14%左右。2025年进口牛肉占国内总供给的25.9%，达到280.2万吨，2026年1月针对牛肉主产国进行进口配额和额外关税制度，2026-2028年进口配额分别为268.8万吨、274.2万吨、279.7万吨。考虑到阿根廷实施出口国多元化以及美国订单大增，乌拉圭国内面临气候变化、工厂出口资质等因素影响，新西兰产能减少且欧美需求旺盛，中美贸易摩擦仍有不确定性，因此我们预计该四国进口到中国的牛肉难以达到配额，我们预计2026年国内进口牛肉总量将减少14%左优然牧业投资看点：1）肉奶共振，奶牛养殖龙头充分受益：优然原料奶年产超400万吨，将充分受益奶价周期回升。同时，以奶牛自然养殖周期规律，优然预计每年淘汰成母牛超过11万头、淘汰奶公犊超过15万头，而国内肉牛养殖龙头天莱牧业存栏仅6.5万头。因此，优然作为奶牛养殖集团龙头，是肉奶共振优质标的。2）运营效率提升，养殖成本控制能力强。一方面饲料、草业业务使得原料采购、饲料配方等方面具备优势，预计2026年青贮饲料等成本仍有下降空间，另一方面，养殖技术提升和牧场数字化运营共同提升养殖效率，提升奶牛单产、降低运营成本。3）奶价周期回升，成母牛价值重估收益。“生物资产公平值减销售成本变动产生的损失”是影响利润重要因素，随着未来奶价回升带动成母牛公允值上调，增厚公司利润。4）配售计划募集资金为潜在并购机会做准备。盈利预测与投资建议：本报告为首次覆盖优然牧业，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入204.9亿元、218.6亿元、235.7亿元；实现归母净利润4.3亿元、23.2亿元、40.4亿元；以港元兑人民币汇率0.88元计算，2025-2027年动态PE为36.68X、6.77X、3.88X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：产能去化不及预期、产能去化不及预期、原料价格波动优然牧业优然牧业港股公司深度报告重要财务指标202320242025E2026E2027E营业收入（百万18,693.9020,096.1620,494.0921,858.4223,572.91YoY(%)3.567.501.986.667.84净利润（百万元）-1,049.98-690.89427.372,316.264,037.18YoY(%)-353.1534.20161.86441.9774.30毛利率(%)23.9128.7829.7332.9134.70销售净利率(%)-7.77-4.292.4518.62ROE(%)-8.88-6.123.6514.1419.77EPS(摊薄/元)-0.25-0.160.100.550.96P/E(倍)-14.93-22.6936.686.773.88P/B(倍)1.511.581.521.090.87优然牧业优然牧业港股公司深度报告 1.1全球最大的原料奶供应商，引领中国牧业 1.2股权结构：伊利为控股股东，参与配售彰显信心 1.3竞争优势：上游全产业链领先，优然量价、成本具备超额空间 1.4经营情况：优化牛群提升产量，盈利水平静待改善 1.4.1经营数据：收入稳健增长，利润受产 1.4.2奶牛结构：优化牛群、提升单产，维持产销量增长 二、奶价周期：原奶供需矛盾趋缓，奶业周期拐点 2.1供给端：牧场亏损面仍较大，存栏结构错配，预计2026年存栏持续去化 三、牛肉周期：国内母牛深度出清，进口牛肉配额落地，牛肉或迎来超预期大涨 3.3供需分析：国内需求缓增长，供给缺口放大，看好肉价上行突破前高 20 22 22 26 29五、反刍动物解决方案：底部已至，看好随产业周期复苏 32 34 34 34 35 36优然牧业优然牧业港股公司深度报告1一、全球最大的原料奶供应商，伊利最大供奶平台1.1全球最大的原料奶供应商，引领中国牧业优然上游全产业链布局，拥有100座牧场、年产超400万吨原奶，是全球最大的原料奶供应商。公司业务完整地覆盖乳业上游育种、草业、饲料、奶牛养殖全产业链，并且各业务均做到行业领先。原料奶方面，公司在全国17个省份拥有100座规模化大型牧场，2025年半年度奶牛存栏达到62.3万头，预计原奶年产量突破400万吨。此外，优然全产业链布局巩固奶牛养殖领域领先优势，公司还是中国最大的反刍动物饲料供应商、苜蓿草供应商、奶牛育种企业。图表1：优然是全产业链领先的牧业集团图表2：优然全国牧场分布发展历程：伊利乳业上游产业基地，稳步壮大体量规模。公司前身最早可追溯至1984年的呼市配合饲料厂，于2000年被伊利收购，养殖业务前身为2007年成立的伊利畜牧发展公司，2014年成立伊禾绿锦布局饲草业务。2015年底PAG太盟投资入股，2016年正式成立优然牧业。随后，优然开始规模快速扩张期，内生增长+外延并购强化自身竞争力，2020年收购赛科星补充奶牛育种业务，2021年收购恒天然中国完善奶源布局。图表3：优然发展历程时间发展历程1984年呼市配合饲料厂破土建设，1988年3月投产(优然牧业饲料业务前身)2000年伊利收购呼市配合饲料厂并成立内蒙古伊利饲料公司（现为“牧泉元兴”以开发现代、专业及标准化的饲料业务，现为优然主要营运附属公司2007年内蒙古伊利畜牧发展公司成立(优然牧业畜牧业务前身)2014年内蒙古伊禾绿锦农业发展公司成立(优然牧业草业业务)2015年PAG投资本集团，不再是伊利的附属公司2016年成立内蒙古优然牧业有限责任公司2020年完成收购赛科星，扩大原料奶业务及涉足奶牛育种业务2021年优然牧业完成了恒天然中国牧场旗下的两间实体(6家牧场)的收购2021年2022年2023年优然牧业武威牧场创造了中国奶牛单产49公斤最高纪录；优然牧业培育出挺进美国35强、国内排名第一的种公牛；优然牧业旗下元兴饲料呼和浩特生产基地成为中国饲料行业首个零碳工厂2024年优然牧业打造出国内饲料行业首个零碳工厂；优然牧业优然牧业港股公司深度报告2优然牧业打造出国内首座低碳奶牛养殖牧场；优然牧业研发出国内首款反刍减碳增产饲料2025年自主研发「慧牧云」智慧牧场管理系统的落地实施，系统性推进牧场向数字化、网络化、智能化升级与转型。自主研发苜蓿抗寒基因技术及苜蓿优异种质杂交技术等行业领先的牧草育种和种植技术1.2股权结构：伊利为控股股东，参与配售彰显信心市场化股权结构，伊利为第一大股东，员工持股占比高。2026年优然进行配售前，伊利通过博源投资和港商贸合计持有优然33.93%的股份，是优然第一大股东。优然与伊利高度绑定，双方已签订长期原奶采购协议，双方在乳业上下游形成协同。太盟集团是公司第二大股东，持股比例达到21.13%。此外，员工持股平台Meadowland亦持有公司14.51%的股份，深度绑定公司与核心中高层的利益。图表4：优然股权结构（配售前）伊利参与优然配售计划，通过特别授权计划增持优然股份至36.07%。优然于2026年1月16日推出配售计划，以“先旧后新”和“特别授权”相结合的方式向投资者募集资金23.46亿港元。其中，“先旧后新”的方式，伊利子公司博源投资向不少于6位投资者销售2.9925亿股，该部分已于1月26日完成。接下来，博源投资将认购优然5.985亿股新股。本次配售计划，公司目标在优化财务杠杆、数字化转型等方面进一步深化布局，伊利深度参与配售，彰显了伊利以及优然对上游牧业发展前景的看好。图表5：优然以“先旧后新配售+特别授权认购”方式推出配售计划事项计划募集金额23.4612亿元先旧后新配售出售方：博源投资（伊利全资附属公司）出售现有股份给不少于六名承配人，随后公司向博源投资发行同等数量新股；特别授权认购认购方案：公司根据特别授权向博源投资额外发行新股，以每股3.92港元認購299,250,000股新股份；进度：待股东特别大会批准1.3竞争优势：上游全产业链领先，优然量价、成本具优然奶牛养殖规模大、总产量领先。优然牧业100座牧场保证了存栏量与总产量领先优势，2025H1总存栏量达到62.3万头、2025年原奶总产量预计超400万吨。同行对比看，优然奶牛存栏和原奶产量均大幅度领先于第二名，2024年优然、现代奶牛存栏分别为62.16万头、49.12万头，原奶产量分别为375万吨、302万吨。优然牧业优然牧业港股公司深度报告3图表6：优然奶牛存栏行业位列第一图表7：优然原奶产量行业位列第一绑定伊利客户关系相当稳固，产销率稳定在98%左右。伊利是优然控股股东，双方签订长期乳制品采购框架协议，伊利作为国内第一大乳制品生产企业，保证优然原料奶销路畅通，每年向伊利销售原奶收入占优然原奶收入的95%左右。其余的5%通常由光明、君乐宝等国内知名乳企采购。由此，2020-2024年优然原奶产量累计增长140%，产销率仍相对稳定在98%左右。图表8：伊利是公司第一大客户，保证原奶销售养殖技术与育种能力增强，优然奶牛单产水平持续提升。2020-2025H1，优然成母牛单产水平从10.5吨提升至12.9吨。一方面，2020年收购赛科星后育种能力显著增强，目前拥有5个育种基地（3个奶牛、1个肉牛、1个萨能奶山羊如清水河奶牛育种基地年产能高产性控胚胎5万枚、种用胚胎2000枚、种牛500头；公司还自主研发“育种1号芯片”，精准筛选高产、抗病、长寿的优质奶牛。另一方面，饲料配方持续优化，养殖技术升级（如减少热应激影响等）。从行业同行对比，优然整体奶牛单产处于中上水平，相比国内最大单产牧业集团仍有一定提升空间，是公司未来重要突破方向。4图表10：优然单产水平稳步提升图表11：横向对比，优然牛奶单产仍有提升空间稳定高品质原奶叠加特色奶销售，优然原奶销售价格具备一定溢价空间。2025年上半年优然原料奶平均售价3.87元/kg，远高于主产区平均奶价3.07元/kg。一方面，优然大规模生产与稳定高品质原奶供应，包括与大股东签订原奶采购协议，获得高于行业平均的销售奶价。另一方面，优然还是中国最大的特色生鲜乳供应商，包括有机奶、娟姗奶、有机娟姗奶、DHA奶等8大特色品类，销售占比预计超过25%；全国范围内特色奶相对稀缺，缺乏参考基准价，通过由牧场与乳企协商定价，具备足够的溢价空间。图表12：优然售奶均价受行业趋势波动图表13：横向对比，优然售奶均价具备溢价空间成本方面，饲料与草业业务布局，科学优化饲料配方，提升管理数字化水平提质增效，优然养殖成本较行业更低。2025H1优然养殖成本和饲料成本分别为2.53元/kg、1.91元/kg，较2022年平均成本分别下降了20.96%、22.98%，且明显低于行业平均水平，比如同期山东省奶牛养殖成本和饲料成本分别为3.36元/kg、2.35元/kg。一方面，得益于玉米、豆粕、苜蓿草等核心饲料价格下行，自2022年末至2025年6月玉米、豆粕现货价分别下降了17.18%、38.26%。另一方面，公司领先的饲料业务和草料业务保证科学的饲料配方和低廉的规模化采购成本，公司拥有15个饲料生产基地和16个草业生产基地。5图表14：优然养殖成本、饲料成本持续下降图表15：优然饲料成本较行业平均具备相对优势图表16：优然养殖成本较行业有相对优势图表17：过去3年，饲料原料价格下降1.4经营情况：优化牛群提升产量，盈利水平静待改善收入情况：产量增长带动原奶收入稳步提升，反刍动物解决方案受需求影响和策略调整有所下降。2024年、2025H1优然牧业收入分别为200.96亿元、102.84亿元，分别同比增长7.50%、2.28%，公司收入增长的核心驱动力为原奶产销量持续双位数以上增长。原料奶业务：得益于奶牛存栏增长与单产提升，产量增长带动收入持续稳健增长。从规模上看，2024年、25H1公司原料奶业务收入分别为151.01亿元、78.96亿元。2020-2024年公司原料奶销量复合增长24.4%，同期收入复合增速21.22%，2025H1收入、销量增速分别为7.86%、15.80%。反刍动物养殖解决方案：受市场需求下降影响，公司调整经营策略，收入呈连年下降态势。养殖产业普遍盈利压力较大，精饲料需求受影响，2024年反刍动物养殖方案销售额49.95亿元，同比下降13.7%，连续两年双位数以上下滑，且25H1延续了双位数以上下滑态势。分业务板块看，2024年饲料、奶牛超市、育种收入分别为44.46亿元、4.15亿元、1.34亿元。6图表18：优然原奶收入持续增长，反刍动物业务下滑图表19：销量增长是原奶收入增长驱动力图表20：反刍动物业务收入结构图表21：反刍动物业务分类增速，饲料业务持续承压毛利率：原料价格下降与养殖成本优化，毛利率重启增长通道。2024年、2025H1公司毛利率28.8%、30.0%，在原奶价格下行过程中，毛利率实现提升，主要得益于一方面饲料价格从2020-2021年的高点大幅度回落，另一方面养殖技术优化、单产水平持续提升，因此养殖成本降幅大于奶价降幅，公司毛利率水平提升。图表22：公司收入与成本增速变化对比图表23：优然毛利率变化利润与现金流：利润受生物公平值变动与淘牛损失影响而有所承压，现金流表现随资本开支周期结束逐步好转。奶牛养殖业会计准则而言，受到“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”影响较多，主要跟成母7牛公平值、淘牛犊和淘成母牛价格变化相关性较强，2023-2024年优然均计提了高额损失，导致优然净利润连续两年下滑，但是该项目不产生现金流的流出，公司经营现金流净额持续向好，2024年达到58.66亿元。从整体现金流表现看，2025年以来公司新建牧场周期基本结束，资本开支仅限于维护性支出与生物资产支出，投资、筹资相关现金流表现好转，公司自有现金流表现稳步向好。图表24：公司净利润变化及主要影响因子图表25：公司经营净现金流表现较强图表26：公司资本开支高峰已过图表27：25H1公司现金流表现回正产业周期底部，公司放缓扩群速度，提升成母牛比例，叠加单产提升，产销量持续双位数增长，优然市场份额提升。2024年以来，逐渐步入产业周期底部，随着优然新建牧场逐步投入使用，为了应对行业供大于求的局面，优然放缓存栏扩群速度，2025年上半年仅新增1782头奶牛，重点优化牛群结构，提升母牛犊留存标准，增加成母牛占比，2025年6月末成母牛占比53.53%。叠加公司奶牛单产水平的提升，优然原料奶产量维持双位数增长，2024年、2025H1分别生产374.7万吨、208.2万吨，同比增长24.6%、15.8%。8图表28：2024年以来公司大幅提升成母牛比例图表29：公司产销量维持双位数增长优然牧业优然牧业港股公司深度报告9二、奶价周期：原奶供需矛盾趋缓，奶业周期拐点将至奶牛养殖周期：从犊牛出生到开始产奶至少需要2年，通常完成3-4胎产奶期淘汰。奶牛按不同年龄阶段，可以分为成母牛（正在产奶、围产牛）、后备牛（犊牛和育成牛）。首先，犊牛出生或者引入犊牛，6个月之后转为育成牛。育成牛，在13-14月龄开始配种，经过9.4个月左右妊娠期完成分娩，开始进入到泌乳期。通常在泌乳期第2-3个月完成下一胎的配种，经过300天左右泌乳期，进入2个月的干奶期并完成第2胎的生育。考虑到奶牛年龄、产奶效率、饲养效率等因素，奶牛通常完成3-4胎后将其淘汰（头部乳企3胎即淘汰即我国奶牛从出生到被淘汰周期大约在5年左右。图表30：奶牛养殖周期奶价底部磨底，供需矛盾逐步减缓，周期上行仅剩临门一脚。我们在2025年7月发布《周期底部加速出清，2025H2奶价拐点可期》，曾预期25H2原奶价格有望迎来拐点，2026-2027年奶价上涨，2025年下半年原奶价格进入磨底阶段，价格维持3.02-3.04元/kg，在中秋国庆和春节旺季之际呈现环比小幅回升，而同比降幅逐渐收缩至-2.6%。供给端看，上游奶牛牧场亏损面逐渐收缩，但整体亏损面仍较大，且22-23年扩群高峰期入群奶牛进入自然淘汰期，2026年延续奶牛去存栏趋势。从需求面看，整体仍较疲软、需求结构发生变化，2025年全年生鲜乳产量小幅增长，但龙头乳企喷粉量逐渐减少、社会散奶价格上升，2026年国产深加工产能陆续投入使用或产能利用率爬坡。因此，2026年供需矛盾进一步缓解，我们认为原奶价格周期拐点仅剩临门一脚。优然牧业优然牧业港股公司深度报告图表31：原奶供需矛盾逐步缓解，周期上行仅剩临门2.1供给端：牧场亏损面仍较大，存栏结构错配，预计2026年存栏持续去化预计2026年国内奶牛存栏进入慢去化阶段。2025年原奶价格降幅收缩、散奶价格回升，根据农业农村部奶牛养殖亏损面已经连续9个月收窄，国内原奶供需矛盾相比前两年有所改善。但是，国内社会牧场仍处于亏损状态，成母牛淘汰与后备牛更替结构性错配，在向上拐点来临之际，我们预计国内奶牛存栏延续去化趋势，但去化速度相比2024-2025年放缓。牧场亏损仍是存栏去化重要驱动力。行业亏损面减少，但产业仍未实现盈利，尤其社会化牧场延续亏损状态。以山东省为例，截至12月15日山东奶牛养殖亏损面收窄至65%，连续6个月向好，但是从整体盈亏表现看，山东奶牛养殖业每公斤生鲜乳平均亏损0.36元，奶牛头均盈利达到-810元。奶牛养殖业高亏损面将是持续推动存栏去化的驱动力。图表32：山东奶牛养殖业仍在亏损阶段图表33：25Q4奶牛养殖业头均亏损810元存栏结构错配，淘牛与补栏存在一定缺口，预计2026年成母牛存栏下降。我们在报告《周期底部加速出清，2025H2奶价拐点可期》中认为奶牛养殖业存栏去化是“先后备牛、再成母牛”，核心是后备牛不产生现金流，2024年以来国内以后备牛去化为主，无论是社会化牧场还是龙头牧业，成母牛占比持续提升。2026年，以奶牛正常养殖周期将自然淘汰2022-2023年头胎的成母牛，而2022-2023年是国内奶牛养殖扩存栏的高峰期。因此，优然牧业优然牧业港股公司深度报告2024年出生牛犊将补栏2022-2023年入群的成母牛，存在一定缺口，我们看好2026年国内成母牛数量下降。图表34：2020年存栏扩张与奶牛生命周期扩张批次2020年购入牛犊2021年购入牛犊2022年购入牛犊2023年购入牛犊2020年新生牛犊---2021年育成牛新生牛犊--2022年配种妊娠育成牛新生牛犊-2023年成母牛（产奶）配种妊娠育成牛新生牛犊2024年产奶（二胎）成母牛（产奶）配种妊娠育成牛2025年产奶（三胎）/部分淘汰产奶（二胎）成母牛（产奶）配种妊娠2026年淘汰产奶（三胎）/部分淘汰产奶（二胎）成母牛（产奶）2027年-淘汰产奶（三胎）/部分淘汰产奶（二胎）2028年--淘汰产奶（三胎）/部分淘汰进口价格倒挂，液奶需求结构变化，预计进口乳制品影响减弱。2025年四季度恒天然连续下调采奶价，当前恒天然全脂乳粉GDT中标价折合生鲜乳约为2.9元/kg，但是考虑到运费、增值税、贸易商利润等因素，12月大包粉到岸价折合生鲜乳达到3.7元/kg左右，国内生鲜乳价格仍具备竞争力。此外，2025年9月起国内灭菌乳严禁使用复原乳，预计进口大包粉需求不再大幅增长。图表35：GDT全脂乳粉平均中标价图表36：国内价格相比进口大包粉仍具备竞争力优然牧业优然牧业港股公司深度报告2.2需求端：边际利好因素增多，国产深加工投产国内乳制品需求仍较弱，但需求结构变化带来边际机会。2025年国内奶牛存栏减少量预计27万头左右，但得益于高产奶牛留存率高、单产水平稳步提升、淘汰以后备牛居多，2025年国内牛奶产量4091万吨，增长0.3%，整体保持平稳。但从需求结构上看，B端（烘焙、茶饮、咖啡等）需求旺盛、渠道变革定制化需求涌现，需求边际改善带动国内喷粉量减少、散奶价格回升，2025年8月以来社会散奶价格维持2.7-2.8元/kg，需求旺季甚至超过3元/kg。因此，国内牛奶产量平稳，需求结构变化带动供需矛盾进一步趋缓。图表37：国内牛奶年产量情况图表38：2025年山东省日均喷粉量呈下降趋势原料国产化即将崛起，进口欧盟奶酪/稀奶油实施反补贴措施，在建或新投产深加工产能预计超过70万吨。国内奶源过剩和海外乳品价格上涨，为国内乳品深加工产业崛起提供有利条件，国内乳品企业普遍开始布局国内产能，伊利、妙可蓝多（含蒙牛奶酪）、君乐宝、飞鹤等头部企业均加快相关产能建设，在2025-2026年陆续进入投产阶段。我们预计目前全国乳品深加工建设规划产能超过70万吨，若产能利用率分别达到30%、50%、70%，假设以8倍折算为生鲜乳，将分别消化生鲜乳产能168万吨、280万吨、392万吨。此外，仍有较多产能建设仍在规划阶段，比如立高与飞鹤合资公司。我们认为，未来随着深加工项目陆续投产使用，将有效化解国内奶源过剩压力，中长期支撑乳制品需求。乳品深加工国产替代利好因素增多，除了国内原料奶低价格，商务部对欧盟乳制品采取反补贴措施，主要涉及奶酪、稀奶油两大品类，2025年奶酪、稀奶油欧盟进口量分别为2.84万吨、7.28万吨。优然牧业优然牧业港股公司深度报告图表39：国内主要乳企深加工产能建设规划情况产能设计与西诺迪斯合作，依托君乐宝在河北邢台生产基地；公司在规划三期工程，20268制奶酪、原制干酪、成熟型干酪等产品，8条全自动吨投产。2025年牛佰仕(宁夏)新型乳制品生产加工项目获得5月试生产，总投资2亿元。同时，拉克兰集优然牧业优然牧业港股公司深度报告国产大包粉开辟新销路，出口量大增，缓解国内奶源过剩压力。国内低价奶与奶源过剩，使得国产大包粉具备较强竞争力，2025年11月国内大包粉出口均价为3007美元/吨，远低于同期大包粉进口均价4397美元/吨，因此国产大包粉销往我国香港地区、尼日利亚、新加坡、孟加拉国和委内瑞拉等地区，2025年出口量大增，1-11月大包粉出口量6.16万吨，同比增长249%，预计全年出口量超过6.65万吨，有效缓解国内50万吨以上过剩奶图表40：国产大包粉出口量大增图表41：2025年山东省日均喷粉量呈下降趋势优然牧业优然牧业港股公司深度报告三、牛肉周期：国内母牛深度出清，进口牛肉配额落地，牛肉或迎来超预期大涨肉牛周期：从配种到出栏长达2年，PSY仅为1，周期长、补栏慢，强化牛肉周期属性。从母牛开始配种到最终商品牛出栏需要经历2年左右，其中妊娠环节9.5个月，从初生犊牛到育肥架子牛大约6个月，还需要经历6-12个月的育肥时间，最终才能实现商品牛（平均体重在600kg）的出栏。与此同时，牛扩繁系数很低，一年一胎且每胎基本一头，供给端补栏增产相对滞后。3.1国内：散户占比高，产能深度去化，2026-2028年供给或超预期收缩国内肉牛养殖散户占比极高，产业下行期易超量淘汰。国内肉牛产业受制于长生产周期、低繁殖效率、重资产、环保等众多因素影响，规模化进程相对较慢，规模化程度很低。截止2023年，年出栏1-9头饲养规模的散户主体占比仍达到了91%，意味着不同规模养殖户成本差异较大，大量散户也依赖借贷来维持周转，风险承受能力差，行业深度亏损期以及盈利初步回升期偏向于加速出栏来维持现金流安全，容易出现超量淘牛的情况。“北繁南育”，繁育与育肥环节严重分离，犊牛/架子牛盈利滞后专业育肥8个月，母牛出清周期拉长。从资金周转角度，育肥环节周期短、资金回笼快，而繁育周期长、耗费人力、风险高，因此国内肉牛产业自繁自优然牧业优然牧业港股公司深度报告育比例低，专业育肥户占比较高，繁育环节主要在西北、华北、东北等畜牧资源禀赋较强的区域，尤其是散户为专业育肥户提供犊牛或架子牛。比如根据《河北省肉牛产业发展现状及对策》，2024年河北省直线育肥占比约85%，自繁自育仅占5%，剩余为奶公犊育肥，而且饲养规模1-9头占比82.54%。根据钢联数据，专业育肥头均盈利自2024年8月便开始盈利，主要得益于2024年牛犊价格大幅下降，架子牛采购成本降低，而架子牛养殖直到2025年4月才开始盈利，相对滞后8个月。此外，架子牛销售经历了连续22个月的亏损，这类散户是国内基础母牛的主要养殖群体，超长时间的亏损，能繁母牛淘汰周期进一步拉长。图表44：国内肉牛养殖，繁育与育肥环节分离图表45：架子牛养殖盈利滞后育肥养殖8个月2025年养殖盈利回升，加速肉牛出栏，存栏进一步减少，或仍在淘汰母牛。出栏牛群主要以育肥牛（包括公母育肥牛）、淘汰母牛构成，1.5-2年前的新生牛犊和当前的母牛年龄结构决定当下的出栏总量。2025年国内考虑到2023年下半年开始加快淘汰能繁母牛、新生牛犊减少，从出栏率来看，2025年国内牛出栏率达到历史最高点53.42%，意味着肉牛产业仍在超量出清，2025年出栏量增加或系产业仍在淘汰母牛。图表46：国内牛存栏减少、出栏增加，继续淘牛图表47：国内牛出栏率达到历史最高点，存栏超量出清深度淘汰能繁母牛，2026-2028年供给或超预期收缩。2023年开始国内基础母牛存栏量便开启下降，不同口径能繁母牛淘汰量、母牛淘汰率、新生犊牛数量可能存在差异，但母牛产能去化、新生犊牛数量减少趋势一致。根据农业农村部，2024年底国内能繁母牛存栏相比2023年6月高点下降3%。根据钢联数据，2024年能繁母牛较2022年底降幅9%（配种率下降5pcts）。根据肉牛牦牛体系，2025年8-12月母牛监测村母牛存栏下降6.65%，东北局部区域2023年以来能繁母牛存栏累计降幅约35%。从新生犊牛数量变化看，根据农业农村部，2023年减少1.4%，2024年1-11月减少量超8%，根据钢联数据2025年犊牛供应同比减少10%以上。因此，2023-2025年能繁母牛与新生牛犊大幅度减少，预计2026-2028年牛源趋紧。图表48：2025年下半年，监测村能繁母牛存栏仍在去化图表49：2023-2025年新生犊牛持续减少,未来肉牛供应紧缺3.2进口：进口配额+额外关税落地，预计2026年进口牛肉量减少超10%国内牛肉需求持续增长，进口牛肉补充缺口，2025年进口牛肉占总需求的25.9%。过去20年，随着国内居民收入水平提升，健康与饮食升级，消费场景多元化，牛肉作为典型低脂高蛋白肉类消费需求量持续增加，尤其2010年后国内牛肉产量逐渐无法完全满足需求增长，进口牛肉成为牛肉供给重要补充。2010-2025年中国进口牛肉总量从2.2万吨增长至280万吨，年均复合增长38%，在国内牛肉表观需求量的占比从0.35%提升至图表50：过去15年，进口牛肉大幅增长补充国内缺口图表51：2025年进口牛肉占国内表观需求量的25.90%2026年针对进口主产国进行“进口配额+额外关税”，稳定未来3年进口量预期。2022年以来进口牛肉持续增加，而国内需求增量放缓，低价进口牛肉冲击国内肉牛产业，牛肉批价从2022年高点下降28%。因此，商务部为补救由进口激增所导致的国内产业受损，2024年底开始对进口牛肉启动立案调查，并于2026年1月起实施“国别配额及配额外加征关税”对进口牛肉采取保障措施，对主产国进口牛肉制定配额，对配额外进口量征收55%的额外关税，实施周期为三年。优然牧业优然牧业港股公司深度报告进口量（万吨）进口配额（万吨）合计配额外关税主产国配额分析，我们预计2026年进口牛肉量减少14%左右。2025年我国从主产国巴西、阿根廷、澳大利亚、乌拉圭、新西兰、美国的牛肉进口量分别为145.9万吨、47.2万吨、30.6万吨、20.4万吨、11.5万吨、澳大利亚配额总量相比2025年减少35.25万吨、10.06万吨。其余4国进口配额相比2025年有所增加，但从其牛肉产能、出口国占比等因素分析，我们预计2026年该4国难以完成增量或满配额进口，2026年我国进口牛图表53：我们预计2026年进口牛肉量减少14阿根廷澳大利亚乌拉圭新西兰美国其他国家及地区总计2025年进口量（万吨）145.947.230.620.45.619.2280.22026年配额（万吨）51.120.532.420.616.417.2268.8-24.2%8.3%-32.9%59.0%79.6%194.4%-10.3%-4.1%预计2026年进口量（万吨）4520.527617.2241.3预计yoy-24.2%-4.6%-32.9%32.5%30.8%7.7%-10.3%-13.9%阿根廷：肉牛存栏连续三年下降，市场多元化战略减小中国依赖度，2026年美国订单大幅增加，预计2026年中国进口量进一步减少。2025年中国从阿根廷进口牛肉47.2万吨，同比减少20.65%，2026年配额相比2025年进口量增加3.92万吨，但预计实际进口量进一步减少。一方面，过去几年阿根廷肉牛产业受牲畜价格波动不定、汇率调整及融资成本上升、牧区降水过多等因素影响，肉牛存栏量连续三年下降，2022-2025年预计减少330-360万头牛，后续预计母牛紧缺而留存率提升，牛肉供应量减少，根据阿根廷农业、畜牧业和渔业部2025年出口牛肉带骨胴体当量同比下降8.74%。另一方面，阿根廷牛肉出口高度依赖中国，2025年中国占其出口量的66%，其推进出口市场多元化战略，2026年2月与美国签订免税牛肉配额从2万吨扩大至10万吨。因此，受阿根廷产能收缩+美国配额增加影响，我们估计2026年阿根廷进口量减少5%，即进口量45万吨左右。优然牧业优然牧业港股公司深度报告图表55：阿根廷开启市场多元化战略，减少中国依赖度乌拉圭：2026年配额指标比2025年进口量增加59%，未来增量空间充裕，受气候、出口资质等影响，预计2026年进口量28万吨左右（配额32.4万吨）。2025年中国从乌拉圭进口牛肉20.38万吨，2026年乌拉圭牛肉配额32.4万吨，增量空间充裕，且乌拉圭2024-2025年牛存栏处于扩张周期，成年公牛占比达到45%，具备牛肉出栏量增加潜力，但是考虑到气候变化、客户结构、短期进口牛肉抽检等因素，达成配额难度较大。一是，2026年初乌拉圭爆发大面积旱灾，乌环境部表示49%的领土面临水资源短缺，牧草减产、水源减少影响肉牛养殖效率和成本。二是，过去几年乌拉圭成功实现出口市场多元化，2025年1-11月乌拉圭向中国、美国、欧洲牛肉出口金额占比分别为35.3%、35.2%、24.6%。三是，2025年从乌拉圭进口牛肉检测出农药残余，2026年或持续面临更严格的抽检。四是，暂停输华的365厂在2026年2月复产，年产能6万吨级别，后续产能释放仍待观察。因此，我们预计2026年中国从乌拉圭进口牛肉量实现增长，乐观预计全年进口量在27-28万吨左右。图表56：乌拉圭牛存栏增加，产能储备相对充裕图表57：乌拉圭出口市场相对分散新西兰：2026年配额相比2025年进口量增加79.6%，考虑到新西兰牛肉产能、欧美客户需求旺盛，预计2026年进口量15万吨左右（配额20.6万吨）。2025年中国从新西兰进口牛肉11.5万吨，相比2022年的高点21.6万吨减少46.87%。2026年新西兰牛肉进口配额是20.6万吨，与乌拉圭相似具备近10万吨的增量空间，但考虑到牛群结构变化、欧美需求旺盛，短期向中国出口牛肉增量有限。牛肉产能方面，根据新西兰初级产业部，25/26年度牛肉价格上升增加母牛留存和奶公犊育肥，肉牛存栏增加而预计出口牛肉减少1%，而26/27年度出口牛肉产能预计仅增加1.27万吨。从出口市场层面，新西兰牛肉第一大出口国自23/24年度从中国变成美国，欧美市场需求增长旺盛，2025年11月美国解除针对新西兰牛肉的额外关税，且与阿根廷牛肉消费场景差异较大，预计2026年欧美市场需求仍较强。因此，我们预计2026年中国从新西兰进口牛肉增量有限，乐观预计全图表58：新西兰牛肉出口增量预计相对有限图表59：新西兰牛肉出口，欧美需求相对旺盛美国：中美贸易摩擦，进口美国牛肉显著减少，特朗普访华为关键因素，但全年仍面临进口不确定性，预计2026年进口量6万吨左右（配额16.4万吨）。2025年3月中美贸易摩擦和关税不确定性增加，自2025年5月从美国进口牛肉数量断崖式下降，例如2025年12月进口量仅为600吨。此外，中美牛肉价格倒挂，价格性价比较低。虽然2026年配额从2025年进口量5.6万吨增至16.4万吨，但是目前大量美国加工厂仍未获得中国的进口审批，进口美国牛肉仍受阻。2026年特朗普访华或为关键因素，以此为契机预计进口量逐步爬坡，但是重新允许进口到进口量爬坡仍需要一定时间。因此，我们预计2026年美国进口牛肉量在6万吨左右。图表60：2025年中国从美国进口牛肉量断崖式下降图表61：美国牛存栏量呈波动式下降趋势3.3供需分析：国内需求缓增长，供给缺口放大，看好肉价上行突破前高国内人均消费量仍在提升，未来需求提升空间大。过去几年，牛肉消费需求相对较弱，国内外供给增长，国内牛肉价格疲软，但是国内人均牛肉消费需求每年均实现增长，2025年表观人均消费量达到7.69kg/人。另一方面，国内消费者长期对优质蛋白来源的需求是持续增长的，当前人均消费量相比欧美和日韩仍有一定提升空图表62：中国人均牛肉消费量变化图表63：中国人均牛肉消费量仍有提升空间国内牛肉价格已进入右侧，2026-2028年国内与进口供给均趋紧，本轮深度淘汰基础母牛，看好未来牛肉价突破前高。2025年上半年得益于进口牛肉减少和国内供给趋紧，市场活牛价格和牛肉价格开始反弹，例如山东活牛平均价格从2025年2月的22.51元/kg提升至2026年2月的27.32元/kg，涨幅21.4%。如前文所述，2023-2025年国内超量淘汰母牛、新生犊牛数量大幅减少，随着牛肉价格回升，我们预计2026年开始母牛留存率进一步提升，叠加牛肉配额制预计进口牛肉减少超10%，国内牛肉供给开始进入紧缺状态。考虑到牛存栏扩群周期长、基础母牛量较大、进口配额受限，本轮牛肉上涨周期可类比2019年启动的猪周期，看好牛肉价格2026-2028年延续增长态势，看到牛肉价格突破前高。图表64：国内牛肉价格已在上行趋势，优然牧业优然牧业港股公司深度报告四：原奶业务：周期拐点肉奶共振，业绩弹性空间大肉奶周期共振，奶牛养殖业将充分受益，释放利润弹性。前文所述，原奶价格拐点将至，肉价右侧上涨弹性大，头部奶牛养殖集团将充分受益于肉奶周期。除了直接受益于原奶价格，奶牛养殖每年淘汰成母牛和奶公犊规模远超一般育肥牧场。从规模上看，优然每年成母牛淘汰体量11万头级别、淘汰奶公犊17万头级别，而2025年国内最大肉牛养殖集团天莱牧业存栏规模仅6.5万头。图表65：从养殖规模看，奶牛养殖龙头将充分内生产能：新建牧场阶段性结束，短期优化牛群结构、提升单产、新牧场补栏，带动原奶产量稳步增长，预计2025-2027年原奶销量415万吨、436万吨、455万吨。2025年上半年公司建成投产3座万头牧场，全年预计仅新增4座牧场，公司牧场建设阶段性结束，预计2026-2027年不再新建牧场。从存栏端看，2025年预计延续25H1趋势全年存栏量维持相对平稳，考虑到25年新建牧场产能空间，预计2026-2027年逐步填满，可新增存栏2-3万头。从牛群看，公司工作重点在于优化牛群结构，提升成母牛比例，尤其核心高产、长寿母牛的扩群带动整体单产的提升，2025-2027年预计成母牛占比逐步提升至55.5%，单产提升至13.4吨。综上所述，以98%的产销率计算，我们预计2025-2027年原奶销量415万吨、436万吨、455万吨。优然牧业优然牧业港股公司深度报告图表66：2025-2027年公司原奶产量估算原奶业务yoyyoyyoy外延产能：股份配售的并购期权，产业底部收购优质牧场。公司本轮配售的重要目的之一便为偿还计息债务并优化资本结构，为潜在收购或投资机会提供灵活性。预计通过配售资金偿还高息债券，优化资本结构和财务支出，进一步利用国内低息环境寻求市场优质并购标的。当前，奶牛养殖业仍处于产业底部，亏损面仍较大，以相对低价收购优质牧场可行性较强。此外，头部牧场在养殖成本管控、运营效率等方面领先于社会化牧场，若能完成并购牧场，我们预计并购标的运营情况快速得以改善。从优然收购赛科星后的公司表现看，2020-2024年赛科星原奶产量从71.5万吨提升至96.2万吨（复合增长率7.7%存栏量从13.6万头增加至15.7万头（复合增长3.8%成母牛单产从10吨提升至12.9吨。图表67：优然牧业配售资金用途事项优然牧业优然牧业港股公司深度报告图表68：2020-2024年赛科星收入持续增长图表69：2020-2024年赛科星产量CAGR为7.7%图表70：2020-2024年赛科星存栏量CAGR为3.8%图表71成本端：预计2026年养殖成本延续下降趋势，未来养殖效率改善维持成本领先优势。饲料成本方面，得益于大宗价格处于低位、大规模采购、合理锁价等措施，我们预计2026年玉米、豆粕、燕麦草等采购成本相对平稳，青贮饲料成本下降。养殖相关成本方面，公司持续推进数字化建设提升运营效率，体现在养殖效率、助力母牛单产提升，人工效率提高，将是未来优化养殖成本的重要工作方向。2027年大宗原料价格趋势仍有一定不确定性，但考虑到单产和运营效率改善，我们预计2025-2027年每公斤原料奶养殖成本分别为2.57元/kg、2.47优然牧业优然牧业港股公司深度报告原奶业务单公斤成本202320242025E2026E2027E原料奶单公斤成本（元/kg）3.132.772.572.472.47yoy-2.21%-11.44%-7.14%-3.89%0.00%饲料成本（元/kg）2.452.101.911.811.81yoy-1.21%-14.29%-9.0%-5.2%0.0%其他成本（元/kg）0.680.670.660.660.66yoy-5.68%-1.12%-1.16%0.00%0.00%价格端：预计2026年原料迎来价格拐点，未来奶价温和上涨。2025年下半年原奶价格进入平台期，持续底部磨底，散奶价回升、喷粉量减少，供需失衡在逐步缓解，我们预计2025年优然原料奶价维持25H1平均奶价3.88元/kg。展望2026-2027年，随着奶牛养殖业存栏持续去化、乳品深加工等需求端改善，我们预计2026年奶价将迎来拐点。本轮奶价周期，奶牛养殖业规模化程度大幅提升，头部牧业集团占比提高（2024年top40牧业集团产量占比45%这类企业与大型乳企业务合作紧密，专业化养殖能力较强，预计未来奶价周期波动率相对减小，奶价反弹将维持温和上涨。我们预计2025-2027年优然每公斤原料奶价格分别为3.88元/kg、3.95元敏感性测试1：假设2025-2027年原奶销量维持415万吨，若相比2025年，单公斤成本减少0.1元/kg，预计相比2025年带来毛利增量12.5亿元。相对2025年，每公斤奶价提升幅度（元/kg）0（元/kg）0若2026-2027年单公斤毛利提升0.3元，原料奶产量达到455万吨，预计毛利额将达到73.3亿元，相比2025年1.31元/kg，相对25年收益增量2026-2027年原奶销量（万吨）415425436（元/kg）0 20.722.624.626.224.926.828.9原奶业务预测：综上所述，我们预计2025-2027年优然牧业原料奶收入分别为160.9亿元、172.3亿元、185.8亿元，同比增长6.56%、7.07%、7.83%。其中，我们预计2025-2027年优然牧业原奶销量分别为415万吨、436万吨、455万吨；预计2025-2027年单公斤奶价分别为3.88元/kg、3.95元/kg、4.08元/kg；预计2025-2027年单公斤奶成本2.57元/kg、2.47元/kg、2.47元/kg。预计2025-2027年毛利额分别为54.3亿元、64.6亿元、73.3亿元，毛利率分别为33.7%、37.6%、39.6%。图表75：2025-2027年优然牧业原料奶业务收入预测原奶业务收入预测yoyyoyyoyyoy6.56%7.07%损益项目“生物资产公平值减销售成本变动产生的损失”，利润表重要影响因子。根据港股会计政策，因奶牛生物特性、市场价变化、奶牛即将产生的贴现未来现金流变化，会产生不同期间生物资产公平值减销售成本的差异。其中两大核心变量：1）奶牛估值为基准的未变现收益或损失，即奶牛公平值的变动；2）淘汰及死亡牛只产生的已变现损失。2022年以来，由于原奶和淘牛价格持续走低，该会计项目是公司利润的“主要杀手”，如2024年录得相关损失39.21亿元，导致公司税前利润为-7.72亿元。优然牧业优然牧业港股公司深度报告成母牛公平值：牛群规模与单头估值构成，单头估值采取成母牛产生的未来现金流贴现。成母牛公平值测算的主要变量包括估计原奶价格、估计单位饲料成本、母牛单产、成母牛年龄结构等因素。因此，成母牛公平值变动带来的收益或损失，既跟当前的奶价相关、也跟未来奶价预期相关，根据报表数据测算，公司当年平均奶价和毛利，与单头成母牛估值变动相关性较强，2021-25H1公司原奶平均单价从4.9元/kg下降至3.87元/kg，原奶平均毛利从2.03元/kg下降至1.34元/kg，同期成母牛单头估值从32565元下降至25098元。此外，根据牛群规模与单头估值简单测试，估计过去几年公司在公允值变动导致的损失，估计2023、2024、25H1相关损失约为4.5亿元、9.3亿元、5.2亿图表78：奶价与单头公平值高度相关图表79：预计2024公平值变动损失9.3亿元成母牛公允值变动：2026年起原奶价格预期逐步改善，预计成母牛估值变动减亏，叠加价值重估收益，至2027年预计相比2025年贡献13.3亿的利润增量，其中减亏5.2亿、重估收益8.1亿。成母牛估值变化趋势看，2025年下半年原奶价格趋于企稳，预计25H2单头成母牛估值维持平稳，展望2026-2027年，如前文所述我们预计单公斤奶价、养殖成本将持续优化，进一步带动单头成母牛价值重估。我们从公司以往成母牛估值调整看，2018-2021年奶价快速上升期，每公斤奶毛利提升0.1元，平均带动单头成母牛估值提升3825元，2021-2025H1奶价下行周期，每公斤奶毛利下降0.1元，平均带动单头成母牛估值下降1089元。考虑到未来奶价温和上涨预期和养殖成本小幅改善，我们保守预计以每公斤奶毛利提升0.1元/kg带动估值提升750元计算。敏感性测试1：假设2026-2027年成母牛存栏维持25H1水平33.37万头。若2026-2027年每公斤奶毛利维持不变，即单头成母牛估值维持不变，预计完成前期减值的减亏5.2亿元。若每公斤奶毛利提升0.1元带动估值优然牧业优然牧业港股公司深度报告提升750元，根据前文奶价、成本预期，我们预计2027年相比2025年增厚收益12.7亿。预测单位毛利提升0.1元，单头成母牛公允值提升幅度（元/头）相对2025年，预测2027年优然原料奶单0敏感性测试2：假设2026-2027年每公斤奶毛利提升0.1元带动估值提升750元，根据前文奶价、成本、成母牛存栏预期，我们预计2027年相比2025年增厚收益13.3亿。增厚13.3亿元公允值提升750元，相对25年收益原料奶单公斤毛利提升幅度（元0成母牛淘牛价：2025年活牛价格反弹，预计2026-2027年供给紧缺肉价突破前高，带动提升成母牛淘牛收益。前文所述，国内肉价周期已经处于右侧，2026-2028年牛肉供给收紧，带动肉牛价格持续走高。针对奶牛养殖场淘汰成母牛，由于肉质、含膘量等因素影响，通常淘牛单价为出栏育肥牛价格的70-80%。由此推算，根据钢联数据，2025年淘牛平均价格18.5元/kg左右，预计相比2024年有所减亏。展望2026-2027年，肉牛市场价格持续走高，有望带动淘汰成母牛价格突破25元/kg的前轮周期高点。图表82：淘牛价格通常为育肥牛价格的70-80%，我们看好未优然淘牛增收：以成母牛平均3胎后淘汰为基准，预计至2027年淘汰成母牛相比2025年释放弹性6.1亿元。奶牛养殖牧场为保持成母牛高产，通常采取3-4胎后淘汰相关奶牛，因此优然通常维持每年成母牛1/3左右的淘汰率，即年淘牛量超过11万头。根据钢联淘牛价格数据，2025年平均价格18.5元/kg相比2024年提升2.2元，若以平均成母牛体重650kg计算，预计2025年淘牛减亏1.58亿元。展望2026-2027年，预计淘牛价格突破25元，即相对2025年，优然淘汰成母牛将增厚利润6.1亿元。敏感性测试1：假设2026-2027年成母牛存栏和淘汰率1/3保持不变，即平均每年淘汰11.12万头成母牛，若淘牛体重650kg、2027年平均淘牛价格25元/kg，我们预计相比2025年增厚收益4.7亿元。平均单头成母牛体重（kg/头）格（元/kg)敏感性测试2：假设2026-2027年淘牛单头体重维持650kg和淘汰率1/3保持不变，若2027年成母牛存栏优然牧业优然牧业港股公司深度报告35.9万头左右、平均淘牛价格25元/kg，我们预计相比2025年增厚收益6.1亿元。价格（元/kg)后备牛淘汰：包括奶公犊与育成牛，供给过剩导致奶公犊价格断崖式下滑。奶牛产奶周期特性成母牛每年生产1头犊牛，其中奶公犊便用于直接出售，留存奶母犊养成育成牛，作为未来奶牛储备。奶牛养殖场根据自身发展需求，可能也会对后备育成牛进行部分淘汰，但在本文中我们仅讨论牧场淘汰奶公犊情况。根据山东省畜牧兽医局，2025Q4奶公犊平均销售价格为1000元/头左右，相比年初提升500元左右，但是相对2020-2021年高点4000-5000元下降幅度远高于牛肉价格。因此，2026-2027年随着肉牛供需变化，我们预计奶公犊价格向上提升空间巨大，有望达到甚至超过4000元。图表85：2025年犊牛架子牛价格上升远超育肥牛图表86：肉牛供应紧缺有望传导至奶公犊价格上升优然淘牛犊增收：不考虑性控冻精影响，预计至2027年淘汰奶公犊释放5.5亿元弹性。前文所述，我们预计2025年成母牛存栏34万头左右，不考虑性控冻精影响，当年生产奶公犊预计17万头左右，由此估计2025年淘汰奶公犊优然增收约0.88亿元。展望2026-2027年，肉价提升带动奶公犊价格持续攀升，若奶公犊价格2027年突破4000元，我们预计相比2025年增厚收益5.5亿元。敏感性测试：假设2025年平均奶公犊价格1000元、成母牛存栏34万头左右，若2027年成母牛存栏36万头左右、奶公犊价格4000元/头，我们预计增厚收益5.5亿元。优然牧业优然牧业港股公司深度报告综上所述：我们预计2025-2027年生物资产公平值减销售成本变动产生的损失分别为32.6亿元、16.3亿元、7.8亿元。相比2025年，我们预计2027年的“生物资产公平值减销售成本变动产生的损失”项目将减少24.7亿元，其中成母牛估值减亏+价值重估贡献13.3亿元，淘汰成母牛贡献6.1亿元，淘汰奶公犊贡献5.5亿元。图表88：我们预测2027年的生物资产公平值减销售成本变动产生的损失将减少+4.12+9.65+3.63+1.58+3.2+2.8+0.88+1.8+3.7优然牧业优然牧业港股公司深度报告五、反刍动物解决方案：底部已至，看好随产业周期复苏反刍动物解决方案：产业已到周期底部，2026-2027年逐步复苏可期。过去3年，奶牛、肉牛养殖业均经历价格低迷、养殖亏损率高企、产业加速淘汰，行业下行期市场对精饲料、育种等业务需求降低，包括奶牛超市耗材销售增速放缓，2025年优然反刍动物业务仍面临压力。展望2026-2027年，奶牛养殖业逐渐步入产业底部，肉牛养殖基本实现全产业链盈利，市场赚钱效应下我们预计精饲料、育种等需求有望逐步回暖，例如2025年上半年公司育种业务率先复苏。饲料业务：拓展产品品类与新市场开拓，产业拐点之际业绩有望企稳回升。2025年上半年饲料业务收入同比下滑14.89%，主要受牛养殖业盈利能力受限，产业普遍处于出清阶段。公司针对产业趋势，增加产品研发，推出满足更多场景的饲料产品，尤其肉牛、羊饲料方面加大布局。市场方面，公司2025年公司首次完成国际经销商的签约实现海外销售的突破。展望2026-2027年，奶业周期底部拐点将至，公司肉牛羊饲料持续完善，我们看好饲料业务将逐步企稳。2025-2027年，我们预计公司饲料业务收入分别为38.1亿元、39.6亿元、42.4亿元，分别同比-14.4%、+4.0%、+7.1%。奶牛超市：牧场采购平台，持续完善产品种类，预计整体平稳增长。集团通过线上聚牧城科技平台及遍布全国的24家线下奶牛超市，为客户牧场的日常运营提供最全面的一站式采购平台。2026-2027年随着社会牧场需求逐步企稳回升，我们预计2025-2027年奶牛超市业务收入分别为4.2亿元、4.4亿元、4.6亿元，分别同比+1.0%、+5.0%、+5.0%。育种业务：率先重启增长，性控胚胎等高价产品需求更旺，周期上行期优质育种产品有望快速增速。2025年上半年公司育种产品销量同比增长10.3%，其中性控胚胎销量增长13.5%，带动育种业务收入增长30.95%。从奶牛、肉牛周期看，奶牛养殖业在产业对高产基因奶牛诉求较强，推动奶牛单产提升，肉牛养殖业市场处于母牛紧缺状态，肉价上升预期下优质肉牛冻精预计使用量持续增长。我们预计2025-2027年奶牛超市业务收入分别为1.77亿元、2.30亿元、2.93亿元，分别同比+32.0%、+29.8%、综上所述：我们预计2025-2027年优然牧业反刍动物解决方案业务收入分别为44.0亿元、46.3亿元、50.0亿元，同比-11.86%、+5.13%、+7.91%。此外，2026-2027年随着业务企稳回升，高毛利育种产品放量，我们预计2025-2027年反刍动物解决方案业务毛利率分别为15.0%、16.0%、17.0%。优然牧业优然牧业港股公司深度报告图表89：反刍动物解决方案收入预测yoyyoyyoyyoyyoyyoyyoyyoy六、盈利预测与投资建议6.1盈利预测在第四章、第五章中，我们分析与预测优然牧业原料奶业务与反刍动物解决方案业务情况，在此进一步总原料奶业务：我们预计2025-2027年，优然牧业原料奶业务收入分别为160.9亿元、172.3亿元、185.8亿元，分别同比+6.56%、+7.07%、+7.83%，毛利率分别为33.8%、37.5%、39.5%。反刍动物养殖解决方案业务：我们预计2025-2027年，优然牧业反刍动物养殖解决方案业务收入分别为44.0亿元、46.3亿元、50.0亿元，分别同比-11.86%、+5.13%、+7.91%，毛利率分别为15.0%、15.9%、17.0%。公司整体：我们预计2025-2027年，优然牧业+6.66%、+7.84%，毛利率分别为29.7%、32.9%、34.7%。图表90：优然牧业盈利预测原料奶收入（亿元）yoy6.56%7.07%反刍动物养殖解决方案收入（亿元）yoy优然牧业总收入yoy6.2投资建议本报告为首次覆盖优然牧业，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入204.9亿元、218.6亿元、235.7亿元；实现归母净利润4.3亿元、23.2亿元、40.4亿元；以港元兑人民币汇率0.88元计算，2025-2027年动态PE为36.68X、6.77X、3.88X，首次覆盖给予“买入”评级。优然牧业优然牧业港股公司深度报告风险分析产能去化不及预期：目前行业去产能已达成共识，下半年将延续去化态势，奶价周期即将进入底部；若头部牧业公司去化较慢，且社会化牧场仍有亏损运营意愿等待奶价回升，产能去化进程会放缓，进一步影响牧场需求不及预期；即使牧业大范围减产，若需求持续疲软，下游原奶需求量减少，会进一步后移奶价拐点时原料价格波动；原材料占到销售成本70%以上，豆粕、苜蓿、燕麦草等原料进口占比较高，且今年玉米价格有所回升，若原材料价格波动加大，影响牧场饲养成本。图表91：敏感性测试结果毛利率营业收入18562189331931219698200922049420904213222174822183226271304413305135711384314119144021469014984152831558915901优然牧业优然牧业港股公司深度报告报表预测会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入18,693.9020,096.1620,494.0921,858.4223,572.91营业成本14,224.1114,313.1714,401.8414,664.5015,392.31营业税金及附加70.38122.88102.47120.22100.00销售费用619.57632.29645.56699.47695.40管理费用778.15806.68860.75983.631,013.64研发费用0.000.000.000.000.00财务费用1,082.59903.49844.39809.26666.04资产减值损失0.000.000.000.000.00信用减值损失0.000.000.000.000.00其他经营收益0.000.000.000.000.00公允价值变动收益0.000.000.000.000.00投资净收益-127.10-80.66-80.66-80.66-80.66营业利润1,791.993,237.003,558.424,500.685,624.87其他非经营损益-3,151.50-4,011.46-2,952.66-1,524.48-448.00利润总额-1,359.51-774.46605.762,976.205,176.86所得税93.3987.02102.96458.53788.63净利润-1,452.90-861.48502.792,517.674,388.23少数股东损益-402.91-170.6075.42201.41351.06归属母公司净利润-1,049.98-690.89427.372,316.264,037.18EBITDA274.33828.954,904.587,944.8910,550.67EPS（元）-0.25-0.160.100.550.96主要财务比率会计年度2023A2024A2025E2026E2027E成长能力营业收入(%)3.567.501.986.667.84净利润(%)获利能力-457.8740.71158.36400.7474.30毛利率(%)23.9128.7829.7332.9134.70销售净利率(%)-7.77-4.292.4518.62ROE(%)-8.88-6.123.6514.1419.77ROIC(%)偿债能力8.2510.9112.1513.67资产负债率(%)71.6572.1572.8463.0353.27净负债比率(%)169.40191.71183.59107.0560.65流动比率0.550.400.480.610.88速动比率营运能力0.300.150.250.330.47总资产周转率0.400.460.440.460.50应收账款周转率每股指标（元）23.4729.0620.0420.0420.04每股收益(最新摊薄)-0.25-0.160.100.550.96每股经营现金流(最新1.051.391.702.092.39每股净资产(最新摊薄)估值比率2.822.692.803.914.87P/E-14.93-22.6936.686.773.88P/B0.840.780.770.720.67EV/EBITDA84.2426.614.882.561.52会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产11,406.418,356.1911,162.8311,680.1512,457.25现金应收票据及应收账款合其他应收款预付账款存货4,070.07796.390.001,461.614,505.07945.13691.640.001,552.974,311.483,074.111,022.710.001,726.454,598.753,278.761,090.790.001,841.384,682.623,535.940.001,985.814,915.03其他流动资产573.27854.97740.81786.59844.13非流动资产34,793.3235,300.4