纺织服饰行业深度报告-四问四答：高端消费复苏演进与归因

TOC\o"1-2"\h\z\u现状：25Q3以来中国高端消费的修复体现在哪些方面？ 4复盘：日韩高端消费高潮如何归因？ 7日本：股价、汇率与高端消费“强耦合”，且2014年后放大 7韩国：高端消费与地产、股市两大资产价格正相关 8启发：中国高端消费热潮和复苏如何归因？ 10结论：哪些中高端优质品牌资产值得关注？ 13风险提示 15图1：22年以来太古地产中国内地商圈销售额增速 4图2：22年以来恒隆地产内地租户销售额增速 4图3：奢侈品2024年以来亚太（除日本）固定汇率收入增速 4图4：国际中高端品牌2024年以来亚太或大中华区固定汇率收入增速 6图5：日本鞋服消费分层级市场份额 7图6：日本鞋服消费高端市场份额持续向上 7图7：日本收入固定汇率变动和房地产、日经225、日元贬值呈正相关 8图8：韩国鞋服消费分层级市场份额 8图9：韩国鞋服消费高端市场份额24年以来有所调整 8图10：韩国奢侈品消费规模和房地产、股市资产价格上涨呈正相关 9图中国鞋服消费分层级市场份额 10图12：中国鞋服消费中高端份额持续向上 10图13：奢侈品牌及中高端消费景气在2020年以前主要与宏观经济增速有关，20年后主要和资产价格有关 图14：24Q3-24Q4、25Q3以来股市上涨驱动中高端品牌以中国为主的亚太地区表现改善 12图15：24Q3-24Q4、25Q3以来股市上涨驱动国内中高端品牌收入在未来1-2季度显著改善 12图16：24年以来运动时尚、高端运动和高端女装单季度收入及YOY 13表1：奢侈品业绩交流关于中国表述于25Q3显现积极趋势 5表2：中高端运动、轻奢品牌在业绩交流会上关于中国表述均积极 6表3：2012-2026Q1中国中高端品牌收入增速 表4：中高端品牌估值表（市值截止26/6/12） 14现状：25Q3以来中国高端消费的修复体现在哪些方面？商业地产：25Q3以来销售回暖，一线核心商圈销售额数据逐季度向上。从高端商业地产22年至今销售额增速数据来看，太古地产和恒隆地产旗下高端项目销售额增速基本呈现逐季向上趋势，其中上海兴业太古汇复苏弹性最大，25Q3增速达41.9%、25Q4升至49.6%，26Q1进一步提升81.5%；恒隆地产整体内地租户销售额自25Q3逆转下滑趋势同比+10%，25Q4进一步提升至18%，销售增速显著跑赢整体社零，展现一线城市核心商圈高端消费的强劲复苏势能。图1：22年以来太古地产中国内地圈销售额增速 图2：22年以来恒隆地产内地租户售额增速-10

北京三里屯太古里 广州太古汇 北京颐堤港成都太古里 上海兴业太古汇 上海前滩太古里

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

内地租户销售额增速42%18%10%7%42%18%10%7%22H12H22Q12Q2232Q42Q122Q32Q4-7%-12%-14%-11%-18%4Q场整体承压下行，25Q3行业迎来明确复苏拐点，各集团增速逐季改善：普拉达持续双位数高增，爱马仕稳步回暖；LVMH、历峰先后由负转正，开云跌幅持续收窄但修复节奏显著滞后。26Q1复苏态势延续，普拉达增速升至14%，LVMH上行至7%，开云仍处负增长区间。高端奢侈品赛道景气度持续领先，验证区域高端消费回暖确定性较强，头部龙头将优先受益。图3：奢侈品2024年以来亚太（除日本）固定汇率收入增速LVMH 爱马仕 开云 普拉达 历峰114%12%8%6%16%9%10%11%5%0.0%.%6%2%12%8%1%1%6.0%1%14%7%2%2-6%024Q1-2-6%2-6%12.0%-19%2024Q2-14%-18.0%-25%2024Q3.10.-11%025Q22025Q310025Q42-6%026Q1--16%18.0%-19%-24%-25%-30%10%0%-10%-20%-30%-40%彭博中国奢侈品市场25Q3迎复苏拐点，高端龙头率先回暖。25年上半年国内奢侈品市场整体承压，LVMH、开云、普拉达等品牌均反映需求疲软，开云亚太区Q1‑Q2销售同比分别下滑25%、22%，市场复苏信号较弱。25Q3成为行业明确拐点，头部高端品牌集中验证中国市场回暖：LVMH重回正增长，普拉达亚太区收入增10%、黄金周销售超预期，历峰内地及港澳销售同比+7%，爱马仕大中华区表现突出；轻奢品牌开云仍承压，复苏节奏显著滞后。25Q4‑26Q1本土消费稳固叠加港澳/出境消费改善，复苏态势延续，高端奢侈品凭借品牌壁垒优先受益。表1：奢侈品业绩交流关于中国表述于25Q3显现积极趋势25Q125Q225Q325Q426Q1中国市场整体需求趋势中国市场跌幅收中国客群整体呈现积极趋客群消费整体持平，中LVMH 不变，窄至高单位数负中国市场重回正增长势，本土消费保持稳定，国本地客群增长稳健，前季度已有改善增长，改善显著境外消费改善旅游客群仍小幅负增长以中国为首的亚太地区以中国为首的亚以中国为首的亚太占比下中国大陆市场依然疲销售同下降25%，降 降2pct至27%，营零网 业绩略改善同比幅 软，中客群献的销KERING 幅与2024第四度持 络的销额按比基同比 收窄至双位区间 售额本度跌维持在22%平。下降10%中双位数中国市场依旧疲软，暂大中华区增长得亚洲各国市场持续增长，大以大中华区为核心的亚太大中华区延续了小幅增HERMES无明显改善中华区表现尤为突出。区（不含日本），按固定汇率销售额增长4.9%长中国大陆业绩趋势有所改中国市场新客拓展成效突中国消费者信心与客流PRADA中国地区整体缺善，带动亚太地区固定汇率出，各层级客群表现向中国内地及港澳市场表下滑态势未实质改变乏利好因素增长10%，国庆黄金周销售好，助力品牌业绩同比转现亮眼略超预期正中国内地及港澳中国内地及港澳销售额同比同比增长2%，增速较上26财年中国内地、香历峰销售额同比下滑季度放缓，主要由香港市港和澳门销售额增长场的长期复苏持乐观态7%度

增长7%

场稳健表现带动

3%，香港亮眼上半年相比有显著改善上半年相比有显著改善10%Z增长BURBERRY 动，可比零售销售额与6%，大中区及太地 大中华依托土消费可比门店销售同比增长3%，实现恢复性增长店降幅为4%借助中国春节等宣传活大中华区销售额同比增长公司官网高端运动景气度高，轻奢复苏延续，轻奢品类增长弹性有望持续释放，26Q1COACH和拉夫劳伦增速超50%。大众轻奢爆发式反弹：Coach增速由25Q1的6.1%逐季上行，25Q437.2%，26Q164%，复苏弹性居所有品牌首位；Moncler、拉夫劳伦维持26Q150%。运动奢牌增速维持高位：on、lululemon、亚玛芬仍保持高双位数增长。图4：国际中高端品牌2024年以来亚太或大中华区固定汇率收入增速140%11

coach Moncler 拉夫劳伦 on 新秀丽 lululemon 亚玛芬20%00%80%75%60%52%54%37%57%56%20%00%80%75%60%52%54%37%57%56%48%40%36%20%26%7%-4% 206%0%125%129%111%85%86%-20%彭博 ；coachlulu、亚芬为中华收入增，moncler、拉劳伦on、新秀为亚地区速；COACH品牌和亚玛芬为际收同比速，余牌均为定汇增速表2：中高端运动、轻奢品牌在业绩交流会上关于中国表述均积极25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q125Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1moncler

尽管面临高基数压力与中国消费者消费外流趋势，中国市场仍实现正

中国大陆营收表现与上季度基本持平

中国市场继续表现优于亚洲地区其他国家

中国市场在本地消费与游客消费的双重支撑下实现增长

中国市场依托本地及游客消费实现增长且环比改善，领向增长跑亚洲区域市场向增长跑亚洲区域市场中国市场营收同比增长拉夫劳伦超20%中国市场营收同比增长超过30%中国市场营收同比增长超过30%中国市场营收同比增长超过30%中国市场营收同比增长超过50%on130.1%，为增长最快的市场区域公司官网

以中国为首的亚太市场净销售额同比增长101.3%，区域需求极为强劲

中国市场实现三位数增长，主要由同店增长驱动

大中华区销售额实现两位数高增长，增速高于亚太区域整体85%

大中华区销售额实现两位数高增长，增速高于亚太区域整体61%复盘：日韩高端消费高潮如何归因？25Q3以来中国奢侈和中高端消费复苏态势向上，如何归因、能否持续成为投资人关心2010表现来寻找线索。日本：股价、汇率与高端消费“强耦合”，且2014年后放大日本高端繁荣：体现为奢侈品消费领跑。2016-202516%升18%0.2pct5%4%份额稳定在78%左右。2016年短期波动外，高端份额长期呈缓慢上行趋势；中高端份额波动幅度较小，但整体趋势向下。图5：日本鞋服消费分层级市场份额 图6：日本鞋服消费高端市场份额持续向上

高端市场份额 中高端市场份额 大众市场份额66% 66% 65% 64% 63% 64% 64%63%62% 61% 60%22%22%22%22%13%14%17%18%22%21%22%22%22%22%15%14%14%17%16%15%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2%1%1%0%-1%-1%-2%

1.2%0.9%1.2%0.9%0.7%0.8%0.4%0.6%0.3%0.1%0.4%0.2%0.4%0.2%0.1%2017 20182019 2020 2021-0.3%-0.2% -0.1%2022 2023 2024 2025-0.9%欧睿 欧睿日本奢侈品消费受资产价格驱动型，汇率是决定日本奢侈品景气度的外部放大器。复盘2010-2025年日本奢侈品消费三次高潮：1）2012-2015年期间，LVMH日本收入固定汇率下增长43%，其中日经225涨幅达125%，股市财富效应显著，其次期间日元兑美元汇率贬值34%，刺激海外游客消费，最后房地产指数亦上涨5%；2）2017-2019年期间，LVMH日本收入固定汇率下增长39%，其中日经225涨幅达24%，股市财富效应显著，其次期间房地产指数涨幅达7%，最后期间汇率保持平稳，日元兑美元略贬值0.2%，主要是股市和地产资产价格上涨带来的财富效应；3）2021-2024年期间，LVMH日本收入固定汇率下增长177%，其中日经225涨幅达45%，股市财富效应显著，其次期间日元兑美元汇率贬值30%，刺激海外游客消费，同时房地产指数亦上涨27%，三大因素共振创造奢侈品消费高潮。总结来看，201020%~130%5%-30%20%-30%，奢侈品消费高潮受资产价格尤其是股市上涨的财富效应影响明显，汇率是外部游客奢侈品消费的放大器。图7：LVMH日本收入固定汇率变动和房地产、日经225、日元贬值呈正相关LVMH日本收入YOY（固定汇率) 房地产指数变动 日经225涨跌幅 日元兑美元汇率变动12-15年期间LVMH日本收入固定汇率日经225涨幅12-15年期间LVMH日本收入固定汇率日经225涨幅125%汇率贬值34%房地产指数涨幅5%2010 2011 2012 2017-19年期间LVMH日本收入固定汇率+39%日经225涨幅24%房地产指数涨幅7%汇率贬值0.2%21-24年期间LVMH日本收60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%，日本国土交通省，彭博韩国：高端消费与地产、股市两大资产价格正相关韩国中高端与高端市场同步成熟，近年来增速趋缓。2016-2025年，韩国高端份额从15%18%14%18%3-4pct71%64%7pct。分阶段来看，2017-202115%升至19%14%18%；202118%-19%区间波18%，消费升级进入平台期。图8：韩国鞋服消费分层级市场份额 图9：韩国鞋服消费高端市场份额24年以来有所调整100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

高端市场份额 中高端市场份额 大众市场份额 高端市场份额变动 中高端市场份额变动71%71%69%67%65%64%64%63%64%64%14%18%18%18%18%18%18%15%15%71%71%69%67%65%64%64%63%64%64%14%18%18%18%18%18%18%15%15%16%17%17%18%19%19%19%18%14%1.4%1.2%1.3%1.0%0.6%0.7%0.4%0.5%0.2%0.3%2020 20212022-0.7%0.2%-0.1%20230.3%0.0%2017 20182019-0.3%0.52024 20252%1%1%16%17%0%16%17%-1%0%2016201720182019202020212022202320242025

-1%欧睿 欧睿韩国高端消费与地产、股市两大资产价格景气度显著正相关，韩元汇率通过奢侈品定价与跨境消费分流形成边际扰动。复盘2010-2026Q1年韩国三大百货高端消费四次高潮：1）2010-2012年期间，乐天百货、新世界百货、现代百货分别增长49%、33%、77%，其中韩国综合指数涨幅达19%，股市财富效应显著，其次房地产指数亦上涨9%；2）2016-2017年期间，新世界百货、现代百货分别增长23%、8%，其中韩国综合指数涨幅达26%，房地产指数上涨3%；3）2021-2022年期间，乐天百货、新世界百货、现代百货分别增长22%、52%、32%12%9%消费繁荣。4）2026Q1，乐天百货、新世界百货、现代百货分别增长8%、13%、7%，高端消费复苏显著，其中伴随韩国综合指数大幅上涨92%，股市财富效应显著。总结来看，2010年以来韩国高端消费的四次高潮，四次均伴随地产指数上涨，涨幅约1%~12%，其中三次伴随着股市大涨20%~90%左右，其中一次伴随着汇率贬值9%，奢侈品消费高潮受资产价格尤其是股市和地产上涨的财富效应影响明显，汇率会形成外部游客高端消费的扰动，26Q1开启的高端消费复苏主要由股市大涨驱动。图10：韩国奢侈品消费规模和房地产、股市资产价格上涨呈正相关乐天百货销售增速 新世界百货销售增速 现代百货销售增速 房地产指数变动 韩元兑美元汇率变动 韩国综合指数涨跌幅（右）50.0%40.0%30.0%

16-17年期间新世界百货KOSPI涨幅26%房地产涨幅3%

21-22年期间新世界百货+52%房地产涨幅12%汇率10-12年乐天百货+49%现代百货+77%10-12年乐天百货+49%现代百货+77%KOSPI涨幅房地产涨幅9%2010 2011 2012 2010.0%0.0%-10.0%-20.0%，彭博启发：中国高端消费热潮和复苏如何归因？近15年以来，日韩高端消费高潮主要和地产、股市等资产价值提升的财富效应和汇率贬值带来外来游客消费增加有关，接下来我们将沿着日韩线索，复盘中国高端消费的过去的繁荣以及今年景气修复的原因。中国中高端市场爆发式增长，高端市场稳步扩容。2016-2025年，中国中高端份额从17%30%，1013pct8%13%5pct，仅次于韩国；大众75%57%18pct，消费升级替代效应显著。分阶段来看，2017-202017%27%3.3pct；2020年后增速放缓，但仍保持稳定上行（2020-05年+3pct；高端份额自2019年突破10后，稳定在13%左右，反映出高端消费的韧性与中高端消费的持续扩容。图11：中国鞋服消费分层级市场份额 图12：中国鞋服消费中高端份额持续向上90%80%70%60%50%40%30%20%10%

高端市场份额 中高端市场份额 大众市场份额70% 70% 69%68%66%62% 61%59%58% 57% 57%27%28%29%30%30%22%23%24%25%27%8%8%9%9%11%12%13%13%13%13%2016201720182019202020212022202320242025

3%2%2%1%1%0%-1%

高端市场份额变动 中高端市场份额变动1.9%1.8%1.9%1.8%1.5%1.1%0.8%0.9%0.6%0.9%0.7%1.0%0.6%0.4%0.2%0.2%0.3%0.2%-0.1%201720182019202020212022202320242025国内中高端服装行业呈现周期波动，26年亦呈现底部回暖特征。2012-2014年中高端板块多数仍在渠道扩张阶段，整体景气度较高，多数品牌收入增速维持双位数；2015-2016年行业历经首轮景气波动，多数品牌增速逐年回落、报喜鸟与地素时尚出现下滑，加权平均增速由16.1%回落至5.6%；2017-2018年在消费升级、国货崛起驱动下全行业迎来景气高峰，六家品牌全线高增，行业加权增速跃升至28.4%、20.2%；2019-2022年受公共卫生事件影响线下客流受冲击，行业探底，2020、2022年行业加权增速仅2.5%、-2.7%；2023年受益零售环境彻底放开，中高端消费迎来基本面修复，加权平均增速大幅反弹至18.1%，三夫户外、比音勒芬、报喜鸟等品牌实现双位数增长；2024-20254.0%、2.5%2026Q1行业加权13.3%苏态势。表3：2012-2026Q1中国中高端品牌收入增速年份比音勒芬YOY报喜鸟YOY三夫户外YOY江南布衣YOY歌力思YOY地素时尚YOY加权平均增速201249.9%10.9%8.3%20.0%16.1%201324.4%-10.6%20.9%18.5%47.7%10.5%201414.6%13.4%2.2%4.6%32.6%16.8%201516.0%-1.7%12.4%16.6%12.1%4.5%7.1%201611.7%-10.4%8.0%18.0%35.4%-2.1%5.6%201725.3%29.4%-0.5%22.6%82.1%7.3%28.4%201840.1%19.6%19.5%22.8%19.0%8.2%20.2%201923.8%5.5%-4.2%17.2%7.5%13.5%11.8%202026.6%15.8%16.4%-7.7%-24.9%7.9%2.5%202117.8%17.5%18.7%33.0%20.5%13.0%20.6%20226.1%-3.0%1.4%-1.0%1.4%-17.1%-2.7%202322.5%21.8%50.3%9.3%21.7%10.4%18.1%202413.3%-1.9%-5.3%17.3%4.1%-16.2%4.0%20257.6%0.3%19.2%5.9%-6.0%-3.8%2.5%2026Q118.3%10.5%35.9%7.7%6.4%13.3%经济上行期宏观经济基本面（人均GDP）是奢侈消费的核心驱动，资产价格的财富效应传导有限。在股市大幅上涨周期（如2014-05年，奢侈品消费增速同步提升，但在股市下跌周期，消费增速并未出现断崖式下滑，体现出较强的韧性。2018年股市大跌，但奢14%-17.8%居民收入预期、消费升级和结构性需求驱动更多。图13：奢侈品牌及中高端消费景气在2020年以前主要与宏观经济增速有关，20年后主要和资产价格有关LVMH亚洲（除日本）收入固定汇率增速 中国中高端品牌收入加权平均增速 房地产指数变动40%30%20%13年vs09年40%30%20%13年vs09年LVMH亚太收入固定汇率+89%人均GDP涨幅66%汇率贬值9%19年vs16年LVMH亚太收入固定汇率+53%人均GDP涨幅30%汇率升值4%创业板下跌8%26Q1LVMH18固定汇率+7%亚太收入610%创业板微跌2%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q110%20%0-----

00.0%0.0%0.0%40.0%20.0%.0%20.0%40.0%60.0%，国统计，博 注：高品牌收来自音勒、报鸟三夫户、江布衣歌力和素时尚入加权平均增速24年以来创业板大幅上涨周期，海外品牌普拉达、COACH、moncler、拉夫劳伦中国区收入或以中国为主的亚太区收入增速提速明显，国内品牌比音勒芬、报喜鸟、三夫户外等在股市大涨后的1-2季度收入增速显著加快，财富效应逐渐显现。20249策强力刺激下，2024Q3、Q429%/14%24Q4中高端品牌表现边际改善，24Q4LVMH亚太（除日本）收入固定汇率同比-10%24Q36pp，24Q4爱马仕亚太（除日本）收入固定汇率同比+9%24Q3增速+8pp，24Q4比音勒芬收入同比+36%24Q3增速+40pp2025Q352%，25Q3创业板大幅上涨以来，高端品牌收入普遍提速，普拉达、COACH、moncler、拉夫劳伦提速尤为明显，25Q3-26Q1普拉达亚太（除日本）10%、12%、14%COACH21%、37%、64%，moncler0%、11%、22%16%、22%、28%3%、11%、18%，三夫户外收入增速分别为21%、23%、36%。24Q3末-24Q4股市上涨驱动奢侈品牌亚太除日本收入增速改善，国内外轻奢品牌于中国收入增长提速，验证财富效应。图14：24Q3-24Q4、25Q3以来股市上涨驱动中高端品牌以中国为主的亚太地区表现改善，彭博 注、马仕云、普达、峰为太（日）固定率收增速，COACH亚玛芬lulu为大中区收增速，moncler、夫劳伦新秀、on为亚区收增速图15：24Q3-24Q4、25Q3以来股市上涨驱动国内中高端品牌收入在未来1-2季度显著改善；注：创业板指为季度区间涨跌幅，比音勒芬、报喜鸟、亚玛芬、三夫户外、歌力思、地素时尚均为季度收入同比增速结论：哪些中高端优质品牌资产值得关注？日韩成熟市场数据表明，资产价格影响奢侈品消费人群消费信心，汇率贬值带来海外游客消费是放大器。从中国过往数据来看，20年前奢侈品消费和资产价格相关性弱于日韩，主要受宏观基本面影响，但24年以来股市的财富效应逐渐显现，股市上涨周期驱动奢侈品牌亚太除日本收入增速改善，轻奢品牌增长提速，验证财富效应。从国内中高端品牌季度收入数据来看，26Q1亦和中高端消费复苏方向一致，高端品牌业绩表现亮眼。分赛道来看：运动时尚景气度向上，26Q1比音勒芬收入+18%、归母净利润+17%，其24-25年一方面推动主品牌品类丰富+年轻化，一方面推动肯迪文为代表的第二成长曲线的积极投入，虽短期影响24-25年利润表现，但有效完成集团品牌矩阵搭建，26年有望恢复收入、利润强劲增长状态，叠加核心管理层仍在积极增持中，中期业绩表现值得期待。26Q1报喜鸟收入+10%、归母净利润+39%，凭借旗下Hazzys品牌的优质表现，25Q4收入及利润增速回正，26Q1亦保持收入及扣非利润正向增长态势，期待26年业绩修复。此外，26Q1FILA流水亦取得低双位数增长，印证高端运动时尚赛道景气度向上。高端户外跑步等垂类运动赛道高景气度持续，26Q1亚玛芬收入+32%，归母净利润+22%，三夫户外收入+36%、归母净利润+142%，安踏体育旗下迪桑特26Q1流水增长超过30%，可隆超过50%。高端女装业绩亦修复向上，26Q1歌力思收入+8%、扣非归母净利EH亏损业务梳理完毕。26Q1地素时尚收入+6%+22%5年的门店梳理工作基本完成，线上业务也实现积极增长。FY26H1江南布衣收入+7%，归母净利润+12%群保障稳健增长。图16：24年以来运动时尚、高端运动和高端女装单季度收入及YOY营业收入 40.035.030.025.020.015.010.05.04Q1Q2Q341，日本国土交通省，彭博主要相关标的：运动时尚方面，首推保持积极扩张势头、实控人持续增持的高端运动时尚龙头比音勒芬（26年17.0X，同时关注报喜鸟（26年14.0X，旗下zzys品牌的优质表现，25Q4收入及利润增速回正，26Q126修复。高端运动户外方面，首推拥有包括始祖鸟、萨洛蒙、迪桑特、可隆、狼爪为代表的优质高端户外品牌矩阵的安踏体育（26年13.2X，同时关注三夫户外（26年27.6X）25Q426Q1X-BIONIC2526Q136%/54%，展现高端户外品牌活力，此