宏观专题研究-5月经济数据：内需压力有所上升

543.7%10.8%5月地方专1,6082,824亿元，其中，用于化债和清欠的特殊专项46.7%12.3%少增5亿元，对传统基建项目回升持续形成压制（图表。高频数据显示，5月14.1点，沥青出货量同比回落%（图表-544.3%4.2%，原材料价格上行对上游制造相关产品亦对制造业投资形成支撑。分行业而言，原材料价格上行对上游利润的提振效果明显、进而带动上游制造业投资增长整体回升，其中有色加工/通用设备/专用设备/运输设备41.1/3.9/3/3.6个百分点至-6%/-3.5%/-12.8%/21.4%，41个百分点至-12.2%口链高景气和AI相关产品需求持续强劲，带动通用/专用/计算机电子设备同比回升3.9/3/5个百分点至49.9个百分点至-2.3%。下游制造业行业投资景气度边际回暖，其中汽车/食品制造投资同比较4月的-10.4%/-13.4%回升至4月的-8%回落至-%（图表5月地产销售量价同比降幅均走阔，但一线楼市“小阳春”延续和核心城市房价止跌回420.1%继续走阔24.4%，但水泥开工和建筑钢材成交等高频指标同比变动相对平稳。需求端，一线城市楼市“小阳春”月商品房成交面积/49.5%/7.6%13.2%/9.3%，由此商品房销售均价42.1%4.5%。房企现金流状况总体仍承压——5月房地产421.9%/抵押贷款同比降幅较4月的2%收窄至%其他资金同比降幅较4月的34.4%/25.5%43.3%/25.7%426.6%略收窄至24.6%、在商品房“严控增量、优化存量”的政策导向下地产新开工总体仍偏弱（图表-5444.7%9.3%。就业方面，5月全国城镇调查失业率较4月的5.2%回落至5.1%，略高于去年同期的5%。往前看，能源冲击及财政支出节奏放缓对二季度内需带来较大扰动、行业景气度分化进一6-7月逐步开启的基准情景下，我们认为三季度增长环比动能或强于二“价增量减利延续改善态势，下半年主要关注霍尔木兹海峡重启的节奏、以及国内财政支出节奏放缓的程度能否有所缓解。随着夏季出行旺季来临，全球能源体系内部的边际压力或将明显上“妥协窗口”6-7复航，建议关注前期因预期油价回落而延迟的需求释放能否明显带动增长改善。同时，随着多地完成隐债清零，重点关注下半年财政支出力度能否提升，以及剔除能源冲击及财政支出节奏放缓外的内需能否维持韧性，如核心城市地产需求是否延续改善态势。煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业3.51.5-0.3 上游煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业3.51.5-0.3 上游-3.1 上游农副食品加工业纺织业化学原料和化学制品制造业橡胶和塑料制品业水泥制品业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材制造业电力、热力生产和供应业1.52.60.36.2-5.61.6-4.53.06.79.17.44.78.7-2.00.3-5.00.70.90.6-3.5.5.2.6中游中游食品制造业计算机、通信和其他电子设备制造业6.94.08.30.1 下游2.7 下游-0.9 .4 下游发电量4.2整体工业增加值增速4.50.417.02.51-0.82.911增速变动：5月vs.4月（pct)5月同比增速（%）当月同比分行业工业增加值增速11.61.6出口拉动较强的制造业行业注：标“星”代表该制造业行业受出口拉动较强CEIC,华泰研究.8.81.6.00.62.5-8.9.8.81.6.00.62.5-8.9-1.50.7-3.2-16.1-1.6-2.25.4-5.53.3-0.8-0.51.70.2受国补退坡影响的商品类别-0.8-0.6整体名义社零增速网上消费12.44346.15.55.7网上商品零售必选消费必选消费（周期性较强必选消费（周期性较强必选消费（周期性较强必选消费（周期性较强必选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费可选消费（地产相关）可选消费（地产相关）可选消费（地产相关）-2.22.5-6.90.2-1.9-0.21.9粮油、食品类饮料类烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类日用品类中西药品类餐饮化妆品类金银珠宝类文化办公用品类通讯器材类石油及制品类汽车类家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类增速变动：5月vs.4月（pct)5月同比增速（%）单月同比按消费类型分、限额以上单位商品零售增速CEIC,华泰研究分行业固定资产投资完成额增速当月同比5月同比增速增速变动：5月分行业固定资产投资完成额增速当月同比5月同比增速增速变动：5月vs.4月（%） （pct）农副食品加工业纺织业化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业-3.47.9-12.2-6.0-10.2-3.5-12.821.4-2.3-0.6中游5.7中游-1.0中游1.1中游6.8中游3.9中游3.0中游3.6中游-9.9中游食品制造业医药制造业汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业-10.9-11.8-7.9.42.5下游-3.8下游2.4下游0下游整体制造业投资增速-4.20.1出口拉动较强的制造业行业105.注：标“星”代表该制造业行业受出口拉动较强CEIC,华泰研究图表4：5月工业增加值增长有所回升 图表5：5月制造业投资降幅边际收窄，基建和地产投资降幅继续阔同比工业增加值同比工业增加值 发电量工业机器人产量（右）新能源汽车（右）%年同20151050-5-10-15

300250200150100500-50

（%年同比）制造业制造业 房地产3020100-10-20

固定资产投资 基建-20

-100

-302021-05 2022-05 2023-05 2024-05 2025-05 2026-05

2020-052021-052022-052023-052024-052025-052026-05华泰研究 CEIC,华泰研究图表6：工业生产与出口增速的“剪刀差”绝对值扩大() 工业生产-出口增速“剪刀差” 工业生产同比增速出口同比增速（美元计）2520151050-5-10-15-20CEIC，2023/01 2023/07 2024/01 2024/07 2025/01 2025/07 2026/01CEIC，图表7：2026年1-5月，季调后的固定资产投资环比录得-0.92%的负增长（%） 固定资产投资增速（季调后环比）2.01.51.02023

2024年平均-0.5-1.0-1.5-2.0-3.0

0.31

2025-0.76

0.35M26平均-0.92-1.0-2.32023-5 2023-11 2024-5 2024-11 2025-5 2025-11 2026-5CEIC，图表8：2026年前5个月地方专项债发行进度慢于去年 图表9：5月财政存款同比回落至7%万亿元）财政存款同比增速（右）7.0（%万亿元）财政存款同比增速（右）7.0 2022 2025 2023202620242026年1-5月发行1.5万亿元，发行进度34%2025年1-5月发行1.63万亿元，发行进度37.1%120810078060 640 520 4

（%）403020100-100 3 -201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05华泰研究 CEIC,华泰研究图表10：高频数据显示水泥发运率仍高于2025年同期 图表11：5月固定资产投资额低于往年季性趋势水泥发运率60 （%） 2022 2023 60 2025 2026504030206月6-6月12日 5月30-6月5日

（亿元6.56.05.55.04.54.03.53.0

固定资产投资额2022 2024 2025 202610 周环比0

0.3-0.4

0.5-0.2

2.52.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：2025年及之前数据由同比倒推估算得到。华泰研究CEIC,华泰研究华泰研究图表12：5月沥青开工和出货量同比与基投资同步下行 图表13：地产投资降幅再度走阔，而建筑材成交量降幅总体收窄基建投资 沥青出货量 沥青开工率（右

（%年同比） （%年同比）30

（年同比， 20百分点）10

地产投资 建筑钢材成交量15 500 0

-5-10

-20-45 -15-60

-20

-402023/052023/112024/052024/112025/052025/112026/05 2023/042023/102024/042024/102025/042025/102026/04，MySteel CEIC,MySteel图表14：5月房地产开发投资降幅走阔至24.4% 图表15：5月房地产开发商资金来源同比幅略收窄至21.5%（%年同比）10 房屋新开工面积50-35

房地产开发投资增速

（%年同比1050-5-10-15-20-25-30-35-40

地产开发商资金来源同比增速

-21.52023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05 2023/52023/112024/52024/112025/52025/112026/5CEIC,华泰研究 CEIC,华泰研究图表16：5月以旧换新相关品类零售同比降幅走阔至12.8%（%以旧换新品类其他金银珠宝（右）13.1（%以旧换新品类其他金银珠宝（右）13.114.410.29.811.34.16.27.13.03.05.44.83.82.34.33.02.74.14.14.54.14.73.43.22.83.73.5-2.53.23.22.61.8 2.7-5.2-0.9-0.9-4.12.61.7-4.6 -9.3-12.3-12.82520151050-5-10-15-20-25

）403020100-10-20-3024/09 24/11 25/01 25/03 25/05 25/07 25/09 25/11 26/01 26/03 26/05注：以旧换新品类包括家电、家具、文化办公用品、通讯器材类和汽车。CEIC,华泰研究图表17：服务零售额与商品零售额同比增速进一步分化（%） 服务零售额累计同比8.47.98.47.97.57.26.96.76.56.46.24.95.05.15.25.35.25.15.25.35