证券Ⅱ行业：谁偷走了本轮券商的弹性？从股东户数和交易视角说起

谁偷走了本轮券商的弹性？从股东户数和交易视角说起n2025年以来市场交投活跃度不断攀升，但券商板块明显跑输大势，当前PB仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差。横向比较来看，2026年4月末券商板块指数相当于最近一次上证指数区间约为3400点附近，差距约20%左右。券商板块往往承担着“春江水暖鸭先知”的领涨角色，但如今市场已步入“仲夏”，券商的估值依旧处于"冰点"，我们认为该背离或将难以持续。本文从股东户数和市场交易视角出发，分析压制券商板块估值的原因。n我们根据中泰证券策略团队构建的“基于订单拆分的资金行为刻画”，分析机构与散户对板块的定价权。我们发现，自2024年9·24行情以来，影响券商板块的资金定价行为显著分化：1）2024年9月的板块大涨主要由机构净买入贡献，散户行为相对滞后，在2024年10月至12月间持续买入；2）2025年4月市场低点至2025年8n股东视角：从股东户数变化可观察增量资金的边际贡献。复盘来看，A股上市券商的股东户数常随股价上涨而快速增加。这背后可能有两层逻辑：1）券商的盈利模式与资本市场表现直接挂钩，逻辑简单清晰，对散户投资者有较强的吸引力；2）股东户数的增加虽然从筹码角度意味着分散化，但这往往被视作市场人气和关注度提升的标志。我们对比了4Q25至1Q26末A股上市券商期末股东户数变化与期间（2025.01.01至2026.03.31）股价涨跌的关系，区间平均股价涨跌幅和区间整体股东户数变化增速分别为-14.6%和-13.4%，除个别券商外，绝大部分A股券商的区间股价涨跌与股东户数变化匹配良好。从户均市值与总市值关系看，不同公司定价权分化显著，A股券商股东整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局。n业绩视角：“慢牛”预期引导下，宽基ETF的大额赎回拖累券商板块权重股的投资热情。市场对于“慢牛”逻辑的演绎在本轮指数上涨中逐步形成共识，配置逻辑从“博牛”所隐含的低波动、低换手特征，与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构性错配，导致投资者陷入“既怕追高陷阱，又忧业绩平淡”的双重不确定中。市场对券商板块在新生态下的定价认知模糊，是当前其贝塔属性弱化的关键原因。n交易视角：增量资金的审美偏好差异。当前市场交投活跃度明显提升，板块分化延续，资金作为本轮市场增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种，而证券板块股息率在优势并不突出，同时2015年后证券行业ROE高位回落，当前仍处于相对低位。n投资建议：一花独放不是春，百花齐放春满园。第一梯队（优先配置低估值头部综合券商（中信、中金、华泰依托强综合实力，受益行业集中、并购重组及政策红利，估值修复空间充足。第二梯队（弹性配置高性价比、ROE改善明确的特色券商（广发、兴业、东方财富管理、资管、投行跟投等轻资产业务占比高，弹性显著。n风险提示：本文基于股东户数变化分析筹码结构，具有一定的主观性，存在研报信息更新不及时风险及样本统计差异，权益市场波动加剧，数据更新不及时，模型测算偏差风险行业专题报告1.引言：对当前“牛市旗手”弹性趋弱的一点思考 32.从股东户数变化观察增量资金边际贡献 33.业绩视角：“慢牛”行情下，券商股的弹性和持续性难以形成一致预期 74.交易视角：增量资金的审美偏好差异 95.投资建议与风险提示 图表1：2025年以来券商板块走势明显跑输大势 3图表2：我们根据中泰证券策略团队构建的“基于订单拆分的资金行为刻画”，分析机构与散户对板块的定价权 4图表3：券商股东户数历经三轮上涨期后，已连续四个季度下降，1Q26小幅回升，预示市场正经历散户离场、机构蓄力的调整阶段（单位：万户） 5图表4：A股券商股东户数变化与股价涨跌关系一览（4Q25末至1Q26末） 5图表5：国泰海通股东户数在合并后明显下降（单位：万户） 6图表6：A股上市券商的PB(LF)-ROE(TTM)散点关系图的拟合效果一般也侧面印证了机构对A股上市券商的定价权相对有限 6图表7：券商股整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局 7图表8：2026年1月中下旬与4月下旬以来宽基ETF净流出加大对权重股的拖累8图表9：券商业绩弹性逐步趋弱迹象 8图表10：2026年1至4月申万各一级行业指数区间涨跌幅（单位：%） 9图表11：险企配置股票余额已连续8个季度环比提升 9图表12：鸿鹄志远与鸿鹄基金1Q26末进入A股前十大流通股股东持股情况 9图表13：A股上市券商加权平均ROE处于历史相对低位 图表14：证券板块股息率在金融行业内优势并不明显（单位：%） 行业专题报告n2025年以来券商板块明显跑输大势，当前PB仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差。复盘来看，以证券II指数为例，2025年初至8月，券商板块虽有上涨，但力度弱于大盘，期间6月下旬至8月中旬的趋势性行情带动券商估值回暖，但8月下旬后出现明显回落，9月后加速转弱。2025年8月25日至2026年5月12日，券商板块累计跌幅达到18.4%，显著跑输沪深300（+10.7%）和上证指数（+8.5%）等主要指数。2026年4月以来，券商板块虽然跟随市场有所反弹，但力度和节奏仍未充分彰显“牛市旗手”的号召力。2026年4月末券商板块指数相当于最近一次上证指数区间约为3400点附近，差距约20%左右。来源：ifind基期为2025年年初，设为100n券商板块往往承担着“春江水暖鸭先知”的领涨角色，但如今市场已步入“仲n我们根据中泰证券策略团队构建的“基于订单拆分的资金行为刻画”，分析机构与散户对板块的定价权。该模型使用万得的拆分数据进行研究。万得按照订单金额划分为小单、中单、大单与超大单四类，其中，小单对应金额在4万元以下，中单对应4万元至20万元区间，大单对应20万元至100万元区间，而超大单则为100万元以上，分别对应散户、中户、大户及机构投资者四类主体。我们发现，自2024年9·24行情以来，影响券商板块的资金定价行为显著分化：1）2024年9月的板块大涨主要由机构净买入贡献，散户行为相对滞后，在2024年10月至12月间持续买入，这也与后文提到的股东户数变化相契合；2）2025年4月市场低点至2025年8月期间的板块同步市场上涨的行情呈现机构买入但散户卖出的特点；3）2026年以来，券商板块的持续抛压主要来自散户，机构的净买入量在1Q26并不明显，但在4月以来有逐步加速流入的迹象。行业专题报告来源：Wind，n券商股东户数的历史抬升期与板块上涨呈正相关。券商因业务与资本市场直接挂钩、盈利逻辑清晰，且历史股价波动呈现于指数强相关特征，往往是散户看好市场加仓的重点板块之一。复盘近三轮券商股东户数回升期：1）2018年末第一轮股东户数抬升伴随板块股价触底企稳与2019年初“春季躁动”启动；2）2019年中至2020年底的第二轮股东户数抬升，期间伴随科创板设立与创业板注册制推进，点燃券商板块投资热情。3）2024年末的第三轮抬升，股东户数于4Q24末达到峰值951万户，契合当时9·24政策密集出台与市场信心修复，散户跟随政策与股价节奏持续买入。股东户数虽反映筹码分散，但更是市场人气升温的标志，每一轮抬升均伴随市场交投活跃的攀升与券商板块关注度的提升。行业专题报告来源：ifind，n2025年1月后股东户数逐季回落，反映散户在股价回调中因盈利兑现或预期转弱而离场，市场情绪降温。不过2025年后，A股上市券商合计股东户数呈现逐季下台阶，截至1Q26，券商板块股东户数合计值达824万户，在经历前期持续波动后呈现小幅回升态势。不过硬币的另一面是，从筹码结构看，股东户数下降往往意味着散户抛出的筹码被机构吸纳，集中度提升，为后续行情蓄力。来源：ifind注：横轴券商按照1Q26末A股总市值由高至低排序得到n为了更好说明股东户数变化对A股上市券商的股价的影响。我们对比了4Q25至1Q26末A股上市券商期末股东户数变化与期间（2025.01.01至2026.03.31）股价涨跌的关系。A股上市券商的股东户数变化对区间股价的涨跌的解释程度相对良好，侧面印证了散户对于A股券商的定价具备一定“话语权”。具体来看，区间平均股价涨跌幅和区间整体股东户数变化增速分别为-14.6%和-13.4%。绝大部分A股券商的区间股价涨跌与股东户数变化匹配良好，仅部分个股出现明显背离。具体个股来看，区间股东户数增长国银河（-18.5%）和中金公司（-7.7%其中多为区间有合并预期和题材炒作的券商，整体表现好于区间板块涨跌。股东户数下降排名靠前的5家A股上市券商分别为东兴证券（-39.7%）、锦龙股份（-34.9%）、天风证券（-31.2%）、第一创业（-31.1%）和国海证券（-28.2%对应区间涨跌幅创业（-18.0%）和国海证券（-14.6%除东兴证券因合并重组外其余券商跌幅均大于整体水平。值得注意的是，国泰海通2025年合并上市后，公司1Q25的股东户数包括了从原海通证券股东合并数据，从定期报告来看，2Q25、3Q25和4Q25期末固定户数分别为38万户、36万户、29万户，呈现逐季回落趋势，1Q26首现合并后股东户数回暖迹象，股东户数回升至31万，也与前述散户行为基本契合。A股上市券商的PB(LF)-ROE(TTM)散点关系图的拟合效果一般也侧面印证了机构对A股上市券商的定价权相对有限。图表5：国泰海通股东户数在合并后明显下降（单来源：ifind，；由于原海通证券未披露2024年年报，无法获得公司4Q24股东数图表6：A股上市券商的PB(LF)-ROE(TTM)散点来源：Wind估值日期取2026年5月12日n从户均市值与总市值关系看，不同公司定价权分化显著。我们用A股上市券商的户均市值（总市值/股东户数）代表散户与机构的相对影响力。如果户均市值越小，则代表散户的影响力越大，反之则机构的定价权更重，我们发现，如下图所示，中大型券商的户均市值明显高于中小型券商，其中东方财富和中信证券作为行业龙头，市场关注度高，股东户数也更多，对应户均市值相比其他大型券商更低，也侧面指向了散户的参与度较高。市值小而股东户数高的公司，筹码分散，属典型散户定价，股价受情绪驱动波动大。市值大而户数稳定的公司，户均市值极高，机构持仓集中，属于机构定价。A股券商股东整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局。行业专题报告来源：ifind，n“慢牛”预期引导下，宽基ETF的大额赎回拖累券商板块权重股的投资热情。2026年1月14日经中国证监会批准，沪深北三大交易所联合发布《调整融资保证金比例的通知》，将融资保证金最低比例从80%上调至100%，调整旨在对过热的杠杆资金进行“温和降温”。新规实施后，两融交易额和余额增速明显放缓，此次调整是逆周期调节工具，核心目的是控制高杠杆引发的非理性波动，也侧面体现了监管层对“慢牛”而非“快牛”的期待。同时，2026年1月中下旬与4月下旬以来，以沪深300指数、中证1000指数、上证50指数等为代表的宽基ETF净流出，一定程度上对沪深蓝筹品种的估值情绪压制相对较大，券商板块中的中信证券、东方财富、国泰海通、华泰证券、广发证券等标的在上述宽基指数中权重靠前。行业专题报告图表8：2026年1月中下旬与4月下旬以来宽基ETF净流出加大对权重股的拖累来源：ifind，nA股市场长期呈现“高波动、强周期”特征，当前所讨论的“慢牛”行情仍需更长时间验证。市场对于“慢牛”逻辑的演绎在本轮指数上涨中逐步形成共识，行情从此前的估值催化向盈利修复迈进，配置逻辑从“博弈高弹性”转向“追逐确定性”，这直接降低了对券商等高波动板块的配置意愿，一定程度上压制其估值弹性。更深层看，“慢牛”所隐含的低波动、低换手特征，与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构性错配，导致投资者陷入“既怕追高陷阱，又忧业绩平淡”的双重不确定中。市场对券商板块在新生态下的定价认知模糊，是当前其贝塔属性弱化的关键原因。图表9：券商业绩弹性逐步趋弱迹象行业专题报告来源：ifind下图为证券指数与上证指数走势对比，基期选2014年年初，为100n当前市场交投活跃度明显提升，板块分化延续，增量资金并未离开既有的28个申万行业中15个行业上涨，通信、综合、电子、建筑材料、电力设备涨幅靠前。沪深300指数上涨3.83%来源：Wind，来源：金监总局，n保险资金作为本轮市场增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种。4Q25产寿险公司资产配置股票余额比例达10.1%，处于历史高位，得益于市场热点轮动与配置意愿提升的双轮驱动。自2Q25以来，险企配置股票余额已连续8个季度实现环比增长。从对比走势来看，险企的股票配置行为表现出较强的逆周期与左侧布局特征：在市场下跌或震荡期,往往能保持正增长或小幅流入，而在市场大幅上涨期，其增量反而有所收敛。这表明险资在权益投资上更倾向于逆向操作，通过持续稳定的增配来发挥长期资金的“压舱石”作用。增减仓食品饮料食品饮料7食品饮料5来源：Wind，整理n证券板块股息率在金融行业内优势并不突出。根据我们此前发布的报告，保险资金首批长期股票投资试点通过长股投+FVOCI权益工具组合，降低权益资产市值波动对于净利润的影响；同时给予偿付能力占用打七折、豁免权益类资产占比的政策优惠。1Q26末鹄志远与鸿鹄基金进入A股前十大流通股股东合计持股金额达388.9亿元。1Q26试点基金新进贵州茅台、工商银行、海尔智家、中国建筑A股前十大流通股股东,并对中国石油和陕西煤业进行了增仓。本期试点基金投资股票加权平均涨跌幅为4.6%，2026年加权预期ROE为15.8%，加权平均股息率为4.2%，加权平均PB和PE分别为2.8X和16.2X。2025年以来证券板块股息率整体在1.5%-2.0%低位徘徊，远低于银行4%-6%的水平，甚至低于沪深300，使得券商板块缺乏防御属性，对保险资金吸引力弱于银行。图表来源：Wind，来源：Wind，n2015年后证券行业ROE高位回落，当前仍处于相对低位。以A股上市券商为例，2015年ROE达到