2026年ESG策略与资产配置：基于机构投资者国际实践的案例分析报告

ESG策略与资产配置：基于机构投资者国际实践的案例分析

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671.1研究背景（1）国际市场的可持续投资机构投资者是全球可持续投资的重要参与者和积极影响力量。根据全球可持续投资联盟（GSIA）2025年发布的《GlobalSustainable

Investment

Review2024》，全球采用负责任或可持续投资方法的基金资产已达16.7万亿美元。联合国责任投资原则（UN

PRI）年报显示，截至2025年3月底，全球签署方已达5,261家，其中机构投资者（包括资产管理机构和资产所有者）为

4,766

家，占总数的

90%左右。机构投资者是推动

ESG与可持续投资的重要力量，他们不仅是

ESG投资实践的最大行动者，更通过代理投票、股东提案及企业治理参与，深刻影响着企业行为，引导资本流向可持续发展方向。

GSIA披露，企业参与和股东治理（Corporate

Engagement&Stewardship）已成为披露最广泛的可持续投资方法，涉及资产规模达14.8万亿美元。因此，机构投资者在可持

续投资策略和执行层面的实践，将直接决定未来可持续投资的走向和实际影响力。与此同时，全球范围内，监管要求呈现复杂性与差异化并存的格局。以欧盟为例，其在2022年通过了《企业

可持续发展报告指令》，要求企业按照相应准则对

ESG信息披露

；2024年又通过了《企业可持续发展尽职调查

指令》，要求企业将供应链中的环境和人权等可持续发展要素纳入尽职调查程序。然而，这两项法令在推出后均出现了实质性的弱化。2025年12月，欧盟通过了上述指令的缩减版本，大幅收窄适用范围、延后启动时间，甚至部分强制核心要求如气候过渡计划也被移除。美国市场的政策走向也具有反复性和争议性。联邦层面，SEC于2024年4月正式通过气候信息披露规则，要求上市企业披露重大气候风险，并在特定条件下部分披露温室气体排放数据；但在2025年3月，SEC投票停止在法院中继续为该规则辩护，显示联邦层面的气候披露监管趋于收缩。在养老金监管方面，特朗普政府则推动

推翻拜登时期允许退休计划在特定情形下考虑ESG因素的规则，重新强调以财务性因素为核心的受托责任标准。

在州级层面，ESG投资的政策分化进一步加剧。阿拉巴马、佛罗里达、德克萨斯等州推动反

ESG立法，限制公共退休基金进行ESG投资，并禁止州基金与支持ESG的金融机构合作；而加利福尼亚、伊利诺伊、马里兰等州推进更积极的政策，例如加州要求公共养老金披露气候风险并设定净零目标。监管环境的剧烈波动已传导至市场实践层面。部分国际大型金融机构调整了对“净零资产管理人倡议（NZAM）”等倡议的参与方式，其考量并非否认气候风险本身，而是为降低在美国境内引发的政治争议与潜在法律风险。例如，贝莱德于2025年1月宣布退出NZAM，强调将回归“受托责任与客户偏好导向”的独立决策框架。同期，美国多

家大型银行亦于2024年底陆续退出“净零银行联盟（NZBA）”,相关调整普遍与政治压力及合规诉讼风险担忧

密切关联。（2）中国市场的可持续投资相较于全球市场的增速放缓，中国市场展现出强劲的增长韧性与结构性优化的特征。截至2025年三季度末，

中国本外币绿色贷款余额已超过

43.51

万亿元人民币。境内各类可持续债券累计发行规模突破十万亿，截至

10

月末，境内绿色债券累计发行规模约4.98万亿元，存量规模超2.3万亿元。转型金融领域同样取得进展，截至2025年7月末，试点地区已经落地转型贷款超600亿元。中国市场的可持续发展立足于国内绿色金融体系的持续完善。以绿色产业界定为例，相关部门已经相继发布《绿色产业指导目录（2019年版）》《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》《绿色金融支持项目目录（2025年版）》等三个版本，相关指引始终在持续动态地完善和调整。在绿色投资领域，

《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》等文件相继出台，

引导行业履行环境、

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8社会和治理责任，推动市场推出更多绿色主题公募基金。绿色金融产品体系不断丰富，然而与绿色信贷和绿色债券市场相比，

ESG主题公募基金与理财产品的整体规模仍然有限。截至2024年末，中国公募基金中明确界定为ESG主题及策略的基金规模已突破6,000亿元人民币。然而与同期境内绿色贷款余额、绿色债券累计发行的存量规模相比，资本市场引导资金进行

ESG配置的功能仍然有待进一步激活。如何推动中国的机构投资者进一步落地并实现ESG实践，推动规模增长与质量提升的协同，成为下一阶段政策与市场共同面临的关键课题。1.2本报告的研究内容本报告旨在系统梳理国际代表性机构投资者的ESG策略框架与实操案例，总结其理念驱动和实践创新，在呈现最佳实践的同时，探讨

ESG投资如何从承诺走向绩效。通过多层次的分析，以期为中国的资产管理机构、政策制定者及行业同仁提供兼具国际视野与实操启示的参考，助力负责任投资生态构建，为长期资产配置与风险管理提供稳健的决策支持。研究聚焦四类核心机构投资者，分别是以主权财富基金、养老金、保险为代表的资产所有者以及基金公司为代表的资产管理者，多维度分析其资产配置中的

ESG融合实践与策略特征。为增强研究结论的代表性与全面性，本报告在样本机构选取上综合考虑了多重因素。一方面，聚焦于规模较大、实践较为成熟的领先机构，以体现行业最佳实践；另一方面，兼顾不同区域的市场特征，力求在地域分布上形成合理覆盖。样本筛选过程中亦参考了相关行业排名与专业评价，但仍保留一定的主观判断，特此说明。本研究中的机构投资者样本如附录表1所示。在研究方法上，本报告主要采用基于公开信息的整理与分析。核心信息来源为各机构发布的可持续发展报告、气候专项报告、其他ESG相关披露文件以及机构网站。数据时间以2024年发布的报告为主，部分机构更新至2025年的最新信息。通过对上述材料的系统梳理与比较分析，力图呈现机构投资者在

ESG理念与实践层面的主流趋势与差异化特征。1.3研究意义对于国内的机构投资者而言，当前面临着双重背景的叠加：

一方面，国际可持续领域的监管呈现复杂性及动态性，政策变化频繁而且影响力持续外溢；另一方面，国内在绿色金融等“五篇大文章”、金融支持实体经济低碳转型、深化金融支持可持续发展方面持续推出多层次政策，持续出台并完善多层次政策体系。在国际不同地区监管和市场持续调整的背景下，以及中国可持续金融迅速扩张但仍具潜力的关键阶段，系统梳理国际机构投资者ESG的实践进展，总结其发展趋势和经验，对于推动国内机构完善ESG实践提供一定的参考价值。具体而言，

本研究聚焦以下三个问题：一、国际同业在ESG实践上的行业平均水平与最佳实践程度如何？二、不同的机构因资源禀赋、客户结构、投资策略的差异，在具体ESG实践的方法和结果上，有哪些异同？三、国际监管要求及市场压力的差异，在实操层面带来了哪些实质性的影响？上述问题的回答，旨在为国内机构提供更具差异化和针对性的参考。通过相对客观地梳理国际实践，本研究希望为国内机构在完善自身

ESG投资体系、深化实践内涵方面，提供可借鉴的信息与思路。

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112.1机构投资者的可持续发展目标的确定作为资本市场的重要参与者，机构投资者对可持续发展目标和理念的认知，不仅直接决定其自身的投资行为和配置策略，也影响着可持续发展理念从共识到行业落地的具体路径。基于资金来源、投资期限、机构属性等特征，资产所有者与资产管理者对可持续发展目标的认知存在共同点和区别。对于资产所有者（养老基金、保险公司及主权财富基金等），可持续发展实践被视为与长期财务回报相辅相成的重要要素，而非权衡取舍的对立面。机构的主流观点可以归纳为三个维度。第一，风险管理视角。不少机构认为，践行ESG有助于识别与管理气候变化相关、治理缺陷等实质性风险。通过系统性的ESG评估，可在早期发现潜在风险信号，优化资产配置，最终获取更稳健的经风险调整后的长期回报。第二，机遇捕捉视角。在全球可持续发展与低碳转型趋势下，ESG投资被视为把握结构性机遇的重要路径。特别是在新能源、循环经济等领域，资产所有者能够通过主题投资或行业倾斜，参与未来增长点的构建，兼顾可持续影响力与长期价值增长。第三，责任与使命视角。养老基金与保险公司通常强调，ESG实践与其受托责任高度一致，履行对受益人长期利益的守护义务，本身就包含了对环境与社会风险的审慎管理。主权财富基金则在财务回报之外，往往进一步突出其投资所承载的国家战略与社会价值目标，如推动本国产业转型、支持可持续项目、提升国际形象等，体现出更为广泛的责任内涵。资产管理者作为资产所有者的受托方，其

ESG实践侧重于客户需求与投资过程的结合。具体实践体现出当地监管以及市场特征的差异性。欧洲的部分资产管理者在

ESG表述上更加明确和积极。不仅在投资流程中整合ESG，更公开倡导可持续发展能够带来更优长期价值的投资理念，理念引领性更强。对于其他地区的资产管理者，其表述更加谨慎，强调从客户利益与需求出发，强调识别与财务表现高度相关的“财务实质性ESG因素”，旨在通过提升投资决策质量来优化长期回报。在实践中，机构投资者确定可持续发展目标的过程通常基于国际框架，如联合国可持续发展目标（SDGs）和《巴黎协定》。这些框架提供了可持续原则转向具体行动的重要指引。在这一过程中，许多机构参考了联合国负责任投资原则组织（UN

PRI）

的“目标设定协议”（TargetSettingProtocol）

，采用一套跨资产类别的标准化方法，涵盖战略意图定义、影响评估和绩效监测三个环节。该协议强调目标设定应与机构使命保持一致，例如养老基金通常将气候韧性置于首位，主权财富基金聚焦与战略议程紧密相关的目标。在操作层面，机构投资者设定可持续目标通常遵循一个普遍采用的流程，将共识和框架转化为可执行的、可衡量的投资承诺。首先，机构会确立战略层面的结果目标，例如明确的净零目标时间表、中期减排目标。这一阶段将机构使命与国际框架（如《巴黎协定》及SDGs）相衔接，形成对外承诺与对内实践的基础。其次，机构会制定执行层面的过程目标，用以支撑战略目标的实现。具体包括如

ESG整合覆盖率、积极所有权（参与和投票）的覆盖比例、特定主题（如清洁能源）

的资产配置敞口。最后，机构会制定披露与评估机制，如定期发布ESG报告、引入第三方鉴证等，持续披露

ESG的目标及进展情况。这一承诺到执行，再到验证的完整流程，确保了机构

ESG目标从战略到执行的连贯性，并通过国际框架和倡议，提升了不同机构实践之间的可比性与公信力。2.2基于UNPRI的投资策略ESG策略并非单一维度的投资行动，而是一套涵盖从风险防御到价值创造的系统性组合拳。依据联合国责任投资原则（UN

PRI）及全球可持续投资联盟（GSIA）

的界定，当前主流ESG策略已演化为多层次、系统化的方法框架。基于此，后续在整理机构投资者的ESG投资策略时，本文主要依据PRI的五类策略进行展开分析，即筛选、整合、积极所有权、影响力投资、主题投资五类。需要说明的是，

PRI框架并非强制披露标准，各机构的实践与披露程度也有所不同，本研究仅以此为参照进行说明。

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12在基础层面，机构投资者广泛采用筛选（Screening）策略，基于道德规范或风险底线对投资标的进行负面剔除或正面遴选。在此基础上，通过ESG整合（ESG

Integration），将具有财务实质性的环境、社会和治理因素系统性地嵌入传统财务模型与投资决策流程，旨在优化风险调整后收益。而在资产持有阶段，积极所有权（ActiveOwnership）成为核心抓手，投资者利用股东权利，通过与管理层对话（Engagement）及行使代理投票权（ProxyVoting）

，主动引导被投企业改善治理与可持续表现。此外，随着市场对可持续发展实质性贡献的关注，主题投资（Thematic

Investing）

与影响力投资（Impact

Investing）

正日益成为前瞻性布局的重点。前者聚焦于气候变化、人口结构变迁等长期宏观趋势，主动配置相关解决方案资产；后者则在追求财务回报的同时，明确追求产生可量化的积极社会或环境影响，强调资本的“额外性”贡献。需要指出的是，后文为便于分析，将五大策略维度分开阐述。但在机构投资者的实际操作中，五类

ESG策略并非平行并列，而是形成具有明确层级与内在逻辑关联的复合应用体系。2.3机构投资者的ESG管理闭环机构投资者的ESG管理是一个贯穿投资全生命周期的闭环系统。以UNJSPF（联合国合办工作人员养恤基金）为例，该机构遵循严格的分层管理模型（Stagesof

ESG

Process），有效的

ESG管理体系通常涵盖从宏观政策到微观报告的五个关键层级：第一层级：政策层级。

ESG管理流程始于顶层设计。机构需在《投资政策声明》中确立可持续投资的总体指导方针，包括明确可持续发展信念、界定风险容忍度，并制定适用于全资产类别的通用政策，为后续投资行为设定合规基准与战略航标。第二层级：基金与组合层级。在确立政策基准后，管理重心下沉至资产配置层面。在此阶段，机构主要进行宏观风险管控与结构调整，具体包括利用ESG

指数构建基准，在组合层面测算碳足迹，以及针对特定高风险领域（如争议性武器、烟草）执行负面筛选等。这一层级的目的在于确保投资组合的配置符合既定的可持续发展目标。第三层级：行业与公司层级。微观层面的管理聚焦于具体的标的分析。首先，在行业层级识别不同板块的关键ESG实质性议题（如能源行业的转型风险、科技行业的数据隐私）。随后，深入至公司层级，将定性判断与定量数据融合，对具体发行人进行

ESG整合分析与同类最佳评估。同时，在此层级开展具体的尽责管理活动，包括与被投公司的直接沟通与代理投票。第四层级：分析与监控。为了支撑上述决策，机构需建立强大的数据分析体系。利用内部

ESG仪表盘（ESGDashboard）集成多方数据源（如第三方评级、内部估值），持续监控投资组合的实时ESG

得分、气候风险敞口（如搁浅资产分析）及SDGs影响力贡献。这一层级通过数据可视化，为投资团队提供动态的风险预警与决策支持。第五层级：报告与披露。管理流程的终点与闭环是透明披露：机构通过定期发布报告（如TCFD报告、责任投资报告）

，向利益相关方披露从组合层面的风险敞口到公司层面的参与成果。这不仅满足合规要求，更是检验策略有效性、向董事会及受益人反馈受托责任履行情况的关键机制。

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筛选3.1.1定义和分类筛选（Screening）策略是

ESG投资中使用时间最长、范围最广的策略。根据CFA、GSIA和PRI联合发布的定义，筛选是指依据既定标准应用规则，以决定某项投资是否被允许进入投资组合1。这一策略的初衷源于伦理或价值观驱动，其目的是确保投资组合不与投资者的核心信念相冲突。当前实践中，筛选策略主要包括三个类型：负面/排除性筛选基于规范的筛选以及正面/同类最佳筛选。（一）排除：负面/排除性筛选（Negative/ExclusionaryScreening）负面筛选又称排除性筛选，是指根据特定的标准，将某些公司、行业或国家从投资组合中予以排除。在

PRI的分类中，排除性筛选

/

排除（Exclusionaryscreening/exclusions）与负面筛选（Negativescreening）都属于“通过规则来界定可投资范围”的做法：前者强调“依据ESG标准应用规则，从而决定投资不被允许进入组合”，后者则更具体地指向“依据被认为不理想（undesirable）的ESG标准应用规则，从而决定投资不被允许进入组合”。筛选标准可按产品、活动、行业等多种方式界定，是目前使用较多的方法。基于规范的筛选是指依据国际规范确立的商业行为最低标准来进行筛选，判断“合规与否”后，对不符合国际规范者实施限制或排除。常用的国际规范包括：联合国全球契约（UNGC）十项原则，该原则覆盖人权、劳工、环境与反腐四大领域2

；OECD《跨国企业负责任经营准则》（2023版）3

，该原则在披露、竞争、消费者利益、科技与税收等方面提出期望，并强调基于风险的尽职调查作为企业与投资者的通用方法；联合国《工商企业与人权指导原则》（UNGPs）

，该原则要求企业通过人权尽职调查避免侵害并提供救济路径。在实践中，这些规范通常作为最低门槛，若不满足则被限制或排除。（三）选择最优（Positivescreen/Best-in-Class）选择最优包括正面筛选（Positivescreen）

与同类最佳（Best-in-Class），二者均是指筛选并投资于在ESG表现相对于同业更优或者达到既定阈值的行业/公司/项目。正面筛选偏向于设立一个“阈值”（threshold）

，即当表现达到或者超过“阈值”要求才能被纳入。例如企业通过科学基础目标（SBTi）的验证，绿色收入或者可持续收入达到或超过一定的百分比；或者碳强度低于要求的水平等。同类最佳是基于“相对优势”进行筛选。首先将考察对象按其所属行业进行分类，然后在每个行业内部进行指标表现的排名，最终选出其中的领先企业（即“同业分位”靠前的企业）进行投资。例如在每个行业中保留ESG得分前10%、20%或者30%的企业，或者剔除ESG得分最后的10%、20%的企业。1

CFA

Institute;

Global

Sustainable

Investment

Alliance

(GSIA);

Principles

for

Responsible

Investment

(PRI)

.

Definitions

for

Responsible

InvestmentApproaches

[EB/OL]

.2023-10.2

United

Nations

Global

Compact(联合国全球契约)

.TheTen

Principles

ofthe

UN

Global

Compact

[EB/OL]

.

(Accessed

2025-12-15)

.3

OECD(经济合作与发展组织)

.

OECD

Guidelinesfor

Multinational

Enterprises

on

Responsible

Business

Conduct(《跨国企业负责任经营准则》)[EB/OL]

.2023.

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163.1.2筛选的排除标准在筛选策略中，机构投资者多使用负面筛选的办法。一般而言，负面筛选有三个维度：产品排除（基于公司从事的业务或产品类别）、行为排除（基于公司行为和实践）和主权排除（基于国家层面的因素）。（一）产品排除（Product-Basedexclusion）根据GSIA，产品排除作为负面/排除性筛选的一种，对从事特定产品或经济活动的发行人实施排除。常见的

排除对象有三类：争议性武器、烟草、化石燃料。争议性武器因违背基本人道主义原则而受到国际公约禁止，几乎所有的责任投资都对生产或销售此类武器的公司完全排除。典型的例子包括集束弹药、杀伤人员地雷、生物化学武器等。由于对公共健康存在危害，烟草产

品也常常被视为排除对象。许多养老基金和保险公司早在

2010

年起就将烟草制造商完全排除在外。例如，GPFG（挪

威政府养老基金）早在2010年就实施了烟草排除政策。化石能源近年来成为各类机构产品排除名单中的关注重点。为有效降低投资组合的气候转型风险、避免化石燃料资产可能的搁浅风险，许多欧洲的机构投资者对被投对象在煤炭领域的业务设定了明确的排除门槛。以GPFG

为例，30%或以上收入来自动力煤生产的采矿企业，以及30%或以上能源来自煤炭的发电企业将被排除在投资

范围之外；该煤炭标准还包括年动力煤产量超过

2000

万吨或燃煤发电装机容量超过10000

兆瓦的采矿和电力公司，不论其总收入或总发电量如何，将被排除。化石能源领域中，除了煤炭以外，近年来机构投资者（尤其是欧洲的保险集团）显著加强了对非常规石油天

然气业务（油砂、北极钻探、页岩油气等）的排除力度。例如，忠利在其最新的《气候变化战略技术说明》中设

定了严格的分层排除标准：油砂（TarSands）勘探与生产业务的收入占比超过5%的企业；北极圈（Arctic）内

的勘探与生产业务收入占比超过10%的企业；压裂法（Fracking)油气上游企业的生产业务收入占比超过10%的企业；油砂中游输送环节涉及争议性管道项目。慕尼黑再保险承诺自

2023

年

4

月起停止承保或投资新的油气田（Oil&gasfields）

，同时将油砂收入的排除阈值设定为10%。瑞士再保险不再为新的油气田项目提供单一风险保险/

再保险，也不再直接投资；对AMAP区域（除挪威）油气生产占比超过

10%

的公司实施投资排除。面对来自负债

端（承保气候灾害赔付）和资产端（投资组合脱碳）的双重风险管理压力，保险公司在化石能源——特别是上游

开采环节——的排除标准上，往往比一般资管机构更为严格和具体。在养老金机构中，负面筛选策略的实施存在明显的地域差异。欧洲机构普遍执行较为严格的排除标准，倾向

于直接剥离被视为高风险的资产。例如，APG因股东参与推动化石能源企业转型的效果有限，于2021年宣布剥

离价值逾150亿欧元的化石燃料生产商资产。GPFG则在煤炭排除上设定了较为严格的“双重红线”:不仅排除煤炭收入占比超30%的公司，还设置了“年产煤2000万吨”或“燃煤发电装机10GW”的绝对规模阈值，

以防止

大型矿企通过业务结构规避排除规则。相比之下，北美机构对负面筛选持更加审慎态度，将剥离视为最后手段而非优先。例如，

CPPIB（加拿大养

老金计划投资理事会）公开反对“全面剥离”，认为单纯出售高碳资产无助于全球脱碳，因而主张推行“由灰到绿”策略，通过持有并资助高碳企业转型来获取长期价值。CalSTRS（加州教师退休金）秉持“参与优于剥离”的理念，在其官方净零承诺中重申剥离是“最后手段”，主张通过行使投票权和积极股东参与，由内而外推动企业实施转型。（二）行为排除（conduct-basedexclusion）相对于具体的产品的排除，行为排除是基于企业是否存在不当经营行为或其他商业活动进行的筛选。其筛选

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17标准通常遵循一系列公认的规范与准则，常见的行为排除应用标准包括以下几类：一类是原则性标准。此类标准以《联合国全球契约原则》（UN

GlobalCompact

Principles,

UNGC）为核心框架，涵盖人权、劳工、环境及反腐败等方面，被广泛视为企业可持续行为的最低准绳。如果经评估企业被确认“未能履行其应有的基本责任”，例如严重违反国际劳工公约，即可能被投资者排除。《经合组织跨国企业负责任商业行为准则》等文件也常作评估依据。以GPFG（挪威政府全球养老基金）

为例，2002-2024年之间，该基金基于伦理准则（包括人权侵犯、战争/冲突情形下的严重侵害、严重环境损害、严重腐败、武器销售等）累计对67家公司实施投资排除。瑞士再保险公司依据

UNGC评估公司人权、劳工、环境和反腐败表现，未达

UNGC标准的公司将受投资限制或禁止，每季度审查一次。另一类是主题性的标准。这类标准主要围绕特定议题展开，其中以环境与人权议题最为常见。环境重大违法。若企业涉及严重环境破坏（如引发大型生态灾难、蓄意非法排污）

，通常会被排除。随着气候议题深化，部分机构投资者将高碳排放本身视为不道德行为。例如，GPFG明确将“严重的环境破坏”和“导致不可接受温室气体排放的作为或不作为”列为排除标准。慕尼黑再保险明确将联合国教科文组织世界遗产地等生物多样性敏感区域列为投资禁区，对在该类区域从事与特定不利影响行业相关活动的企业实施排除。腐败行为和人权侵犯。严重的腐败和财务欺诈（如行贿受贿、大规模财务造假等行为）

，以及重大人权侵害行为（如在冲突地区参与暴行，供应链中存在严重侵犯人权事件），均属于行为排除的范畴。部分养老金明确把“重大公司治理与诚信缺陷”作为硬性排除项。例如，GPFG

的伦理指南将“重大腐败或其他严重金融犯罪”作为排除标准，并于2025年将墨西哥国家石油公司Pemex新增至排除名单。基于广泛道德与声誉风险的其它标准。部分行为排除标准并不严格局限于上述类别，而是基于更广泛的道德规范、声誉风险或争议事件来进行综合判断。例如，GPFG的伦理指南中包含“其他特别严重违反基本道德规范的行为”这一底层条款，以涵盖未明确分类的严重道德违规行为；慕尼黑再保险在产品排除流程中系统纳入

ESG声誉风险评估，并将识别出的高风险交易提交至声誉风险委员会审议，从而实现排除。（三）主权排除根据PRI/GSIA表述，筛选策略中包含“主权排除”，即基于国家层面因素的排除。在实践中，主权排除通常适用于政府债券和主权类资产，有时也扩展至在被排除国家有重大经营活动的企业。此类排除取决于多维因素：国际制裁、系统性人权侵犯、严重治理缺陷或地缘政治冲突等。当前主要主权排除标准通常有以下四个层面：（1）国际制裁。主要的标准为联合国安理会制裁和欧盟制裁。GPFG不投资向受武器禁运国家出售武器或军用物资的国家发行的政府债券，其判定依据即联合国安理会或欧盟实施的武器禁运。APG（荷兰APG集团）同样基于联合国或欧盟具有约束力的武器禁运，不投资相关国家的主权债券。截至2021年底，共有15个国家因此被排除在投资范围之外。（2）

系统性人权侵犯。该标准包括战争冲突中的人权侵犯、国家层面的系统性侵犯行为和独裁统治等情形。欧洲机构在此类评估时通常采取更严格的立场，体现了区域性价值的倾向。例如，瑞士再保险和慕尼黑再保险对存在极端人权风险的国家的主权债券进行排除；忠利基于政治权利等指标对主权实体实施排除。（3）金融犯罪相关标准。该标准主要参考金融行动特别工作组（FATF）黑名单和反洗钱缺陷等指标。这类标准在全球金融机构中得到广泛应用。例如，忠利在排除标准中明确覆盖存在反洗钱合作缺陷的国家。

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18（4）国家治理缺陷。系统性贪污和严重的治理缺陷也常被纳入排除考量。多数责任投资机构在评估此类因素时相对灵活，更依赖定性判断。例如，忠利在排除标准包括腐败和大规模森林砍伐等治理缺陷的国家。3.1.3筛选的排除方式和阈值无论是产品排除还是行为排除，机构投资者在执行层面通常会为排除要求设定量化标准或定性规则。根据实践总结，常见的排除方法可以归纳为四类：百分比（占比）、绝对值、评级排名与清单式。（一）百分比/

占比该方法通过设定某一百分比或者占比阈值，超过边界的企业将被排除。例如，富达国际旗下的ESG基金规定，若企业烟草相关收入占其总收入的比例达到或超过5%(≥

5%）

，将被排除；英国大学养老金计划（UniversitiesSuperannuationScheme，USS）将动力煤开采收入占比超过

25%（>25%）作为剔除标准。该方法的优势在于直接、客观，易于执行。从治理角度看，设定阈值的方法提供了可审计的“最低合规边界”，有助于对外说明排除标准并降低执行偏差。但在转型行业来说，仅依赖单一阈值可能导致两类问题：一是对处于转型过程中的企业缺乏区分度；二是静态阈值可能滞后于企业业务结构的快速变化。为此，许多机构通常会在阈值规则上引入动态机制（例如年度/季度复核、例外条款或对转型计划的附加条件），以兼顾执行性与转型识别。（二）绝对值该方法是指设定一个绝对值的阈值，超过边界将被排除。例如，

GPFG针对煤炭排除标准，除了设置收入占比30%外，还附加“年产煤量≥2000万吨”或“燃煤电力装机≥10GW”的绝对指标，从而确保无法通过稀释比例规避剔除。瑞士再保险在投资和承保中引入年产煤量≥

2000万吨的绝对限制，以补充百分比阈值潜在盲区。该方法的优势在于有效防止企业通过业务重组规避排除的漏洞；主要挑战在于相关数据获取难度较高，且可能忽略企业整体业务结构。（三）ESG评分排名该方法基于第三方或者内部的ESG评级，将表现落后的企业整体排除，用于通过综合性的指标筛除ESG风险较高的群体。例如，在筛选绿色债券和社会债券时，法巴（法国巴黎银行资产管理）排除

ESG评级位于最末10%的发行主体所发行的债券；东方汇理（东方汇理资产管理）将

ESG评级分为A至G七档，G档公司直接排除；忠利保险通过“ESG落后者筛选”排除整体表现极差的公司和国家。（四）清单式清单式排除直接采用权威机构黑名单或生成内部禁止清单，对列入对象实施完全排除。该方法多适用于行为规范、主权风险和争议性武器等领域，常作为前述阈值最终的输出形式。许多大型资产所有者会公开其排除清单。例如，GPFG定期公布被排除公司名单。截至2023年底，因产品标准（涉及武器、烟草、大麻、煤炭生产或燃煤发电）被排除的公司累计达107家，因行为构成严重违反伦理规范而被排除的公司累计达57家。清单由独立的伦理委员会负责评估并提交建议，挪威银行执行董事会做出最终决定。此外，机构也常参考外部权威清单，如金融行动特别工作组的“高风险司法管辖区名单”用于主权合规排除，联合国安理会的制裁综合清单用于识别被制裁实体，以及联合国全球契约（UNGC）

的除名名录作为公司治理和人权问题的预警依据。该方法的优势在于执行简便、覆盖全面；其不足在于需依赖第三方数据的准确性与时效性，并建立定期更新机制。值得注意的是，上述方法通常并行使用。例如，

针对煤炭行业，GPFG不仅设置收入占比排除（煤炭收入占

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19比超过30%将被排除）

，同时还设立绝对值，年产煤量大于等于2000万吨或燃煤电力装机大于等于10GW的绝对指标。富达国际的排除框架结合比例指标（5%或20%）与名单准则（FATF黑名单、UNSC制裁）。3.1.4最新趋势：动态治理过程当前，机构的筛选策略已不再局限于传统的静态名单管理，而是转向更具弹性的动态的管理过程。通过持续的评估与反馈，使得筛选决策能够灵活响应企业表现，体现出三个特点。逐步淘汰（Phase-out）。对于需退出的高风险资产，机构通过设定明确退出时间表与阶段性目标，分步剥离以实现平稳过渡与最终排除。以荷宝在热煤领域的淘汰为例，其对煤炭开采或燃煤发电收入占比达到20%以上，或计划新增不低于300MW燃煤发电产能的企业，实施限制性投资安排；在企业未能在既定参与期内达成转型要求的情况下，相关资产将被最终排除出投资范围。忠利与瑞士再保险也有类似政策，逐步退出煤炭及非常规油气投资。对话与观察（Engagement&Observation）。对于出现重大

ESG争议但未立即达到排除标准的企业，机构将其纳入“观察名单”，并通过加强与公司的沟通，跟踪改善进展并根据回应决定是否实施排除。例如，GPFG将部分对象列入观察名单，并可根据后续表现决定是否排除。类似的，荷宝通过“强化参与计划”，加强沟通并给予企业整改机会。豁免与回归（Exemption&Re-inclusion）。通过定期复审的机制，允许因表现改善或情况变化而恢复投资资格。例如，GPFG每年复核排除的公司，若排除事由不再存在，则可恢复投资资格。荷宝允许因热煤业务被排除的企业，其符合标准的绿色债券获得投资豁免，并在企业通过参与机制实现转型改善后，重新纳入投资范围。3.2

整合3.2.1定义传统的投资分析通常从三个维度构建企业价值评估框架：一是财务报表分析，着重审查企业的盈利能力、偿债能力和现金流状况，以判断财务健康度和持续盈利水平；二是宏观经济与行业分析，评估经济周期、利率通胀走势以及行业竞争格局等外部因素，以识别机遇与风险；三是管理层能力评估，考察团队过往业绩、战略执行力和治理水平，判断其推动企业长期价值增长的能力。随着对长期价值驱动因素认知的不断深化，市场逐渐形成共识：企业的长期价值，不仅取决于其财务表现，亦高度依赖于其对ESG议题的管理质量与实际表现。ESG整合并非对传统投资分析的替代，而是在既有分析框架上的系统性拓展，其核心在于将原本被视为“外部性”的ESG因素加以内部化，转化为可分析、可量化并可纳入财务分析的具有财务重大性（financiallymaterial）的变量，形成更全面的投资评估框架。根据CFA、GSIA和PRI联合发布的定义，

ESG整合（ESG

Integration）

是指在投资分析与决策过程中，将对企业财务表现有实质性影响的环境、社会和治理（ESG）

因素，系统、明确、持续地纳入考量，

目的在于更好地管理风险并提升长期回报。ESG整合要求投资者在投资决策中系统识别并评估所有对企业长期价值具有实质影响的因素，包括传统财务因素与ESG因素。基于业界实践，课题组将其汇总为三点共识：（1)识别额外风险。传统财报往往难以充分反映企业面临的长期性、非传统的风险。

ESG整合通过分析气候转型风险等议题，帮助投资者识别那些潜藏于资产负债表之外、但一旦显性化便可能对企业价值造成重大冲击的风险。

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20（2)发现隐藏价值。在

ESG议题上管理能力较强的企业，通常展现出更强的韧性和长期竞争优势，例如更高的资源利用效率、更稳定的人力资本结构、以及更有效的治理机制。

ESG

整合有助于识别这些由非财务管理能力所创造的、但常被传统分析忽视的长期价值来源。（3)进行前瞻性判断。相较于侧重历史表现的传统分析，

ESG整合更强调对未来的判断。通过评估企业应对未来监管变化、技术变革、消费者偏好转变等长期趋势的能力与准备程度，

ESG整合为投资决策提供了更具前瞻性的视角，使判断不再仅依赖过往财务数据，而是基于企业的适应能力与长期可持续性。3.2.2流程UNPRI提出了“投资周期五步整合法”4，形成一个系统性闭环流程（如图3.1所示）。图3.1PRIESG整合流程表（来源：PRI）表

3.1

选取了代表性机构的整合步骤，展示了

ESG

因素嵌入决策全流程的路径。4

PRI

(Principles

for

Responsible

Investment，责任投资原则组织)

.

ESG

Integration

in

Listed

Equity:

A

Technical

Guide（《股票投资中的ESG整合技术指南》）[EB/OL]

.2023.

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21机构步骤一政策与评估步骤二组织治理步骤三投资流程步骤四尽责管理步骤五监测与报告Temasek(淡马锡

)双重重要性原则；内部碳定价（ICP)可持续发展委员会监督；董事会每两年审视更新ICP气候转型准备度

框

架

(ClimateT

r

a

n

s

i

t

i

o

nR

e

a

d

i

n

e

s

s

Framework)，嵌

入投资审查与高排放公司进行净零转型对话年度可持续发展报告，

披露

ICP偏差与

KPI完成度，

对

齐TCFD/ISSBGPIF

(

日本政府养老投资基金)要求所有外部管理人签署并遵守

ESG政策将外部管理人的尽责管理与ESG整

合表现纳入综合评估，并在评估结果

显著不达标时采取进一步措施（包括

撤资或终止合同）采用碳效率、性别多元化等多只

ESG

指数（标普、

MSCI、晨星等）要求外部管理人实施参与并报告效果年度尽责管理报告与可持续/

ESG报告USS

(英国大学退休金计划)基于TCFD构建重受托人董事会将公开市场实施“气重点议题自动生设定净零目标并要性矩阵；排除动责任投资职能授候倾斜”（Climate成沟通名单；保进一步披露四类力煤>25%收入权给投资委员会,由其承担监督职责Tilt）

量

化

整

合；非公开市场开展全生命周期ESG尽调与评分整合留剥离权利气候指标CPPIB

(加

拿

大

养老金计划投资委员会)董事会批准《可持续投资政策》设首席可持续发

展官

(ChiefSustainabilityOfficer)，跨部门

协调开发碳足迹工具；对房地产投资进行物理气候风险

筛选以参与和投票为

核心；升级（不

改进则退出）年度报告披露可持续投资进展、代理投票及重点气候议题成效；已全面采纳TCFD，并持续对齐

ISSB3.2.3机构实践（一）上市权益的

ESG整合实践上市权益（股票市场）是ESG整合应用相对广泛的资产类别，相关方法、工具实践多样。从应用的深度来分，可以分成从依赖内部评级辅助基本面研究，到将

ESG因素直接量化并嵌入估值模型。从策略类型来分，包括主动管理和被动策略。1.整合深度差异：从基本面研究到量化估值从整合深度看，ESG整合由浅入深主要有三种形式：1）将ESG视作“风险清单”，即将ESG作为定性补充，

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表3.1全球主要投资机构ESG整合步骤22用于行业研究和投委会备忘录；2）纳入基本面分析，将企业的

ESG评价结果系统性地用于对盈利预测、估值倍数等核心假设的调整；3）直接嵌入量化模型，构建

ESG因子并直接融入DCF模型或量化因子模型，评估其对估

值和资产配置的影响。将ESG因素纳入基本面分析是整合的初步阶段。不少机构投资者通过企业的

ESG评级得分来了解企业的ESG表现，并将其作为传统基本面分析的一部分。同时，越来越多的机构已不满足于直接应用第三方评级，转而

构建内部专有的ESG

评级体系，以确保评估方法与自身投资理念相契合。以富达国际为例，机构自设的

ESG评

级体系及其结果是整合策略的核心工具。在双重重要性原则下，结合定量与定性输入，以发行人基本面驱动重要

性判断与指标选取，对超过100个子行业进行评价，形成具有前瞻性的内部

ESG评分结果，在不同场景下用作投资决策时的重要补充信息。类似的做法还有

NPS（韩国国民年金公团），其自有的

ESG评级体系由61个ESG

指标构成，并将结果划分为

AA、A、BB、B、C、D六个等级。机构从“购买”转向“构建”内部ESG评级系统的趋势，反映其深层的战略考虑。富达国际的报告指出，构建专有评级系统可以克服第三方数据通常“向后看”

（backward-looking）的缺陷，并整合内部庞大研究团队（约

180名分析师）的“定性输入”和“前瞻性视角”。除了将ESG纳入基本面分析，不少机构尝试将ESG因素（尤其是气候相关因素）进行量化，并纳入财务估值模型。以荷宝为例，其基本面投资策略中明确了

ESG整合的三步骤，其中第三步即为“量化（Quantify）”。该步骤要求股票分析师量化ESG因素对“销售增长、利润率、风险、资本支出和竞争优势等业务驱动因素的影响”，随后将这些调整纳入估值模型。类似的，

USS也披露其正在开发新版本的碳（因子）模型，该模型计划“被完全整合到DCF估值模型中”，并作为“投资目标价格的依据”。通过这种方法，机构能够更详细地评估公司的排放前景如何具体影响其盈利、现金流乃至内在价值。2.整合策略差异：被动管理

vs.量化/主动策略根据投资策略的不同，股票市场中的ESG整合实践也可分为被动策略、主动管理及量化投资。在被动策略方面，GPIF具有代表性。该基金超过80%的资产配置于被动投资，核心策略为基于ESG指数进行股票管理。GPIF持续与指数提供商进行沟通，选择合适的跟踪指数。截至2023财年底，其跟踪

ESG指数的总

资产高达17.8万亿日元。主动管理策略主要可分为两类。第一类是“最佳同类”

(Best-in-class)

。以安联为例，其“可持续发展聚焦性”投资战略在基本面研究基础上纳入ESG分析，在“负面筛选”（设置最低标准）基础上，使用自有ESG评分选择领先企业进行“正面筛选”，甄选出

ESG维度上表现相对突出的企业。第二类是“纳入与改进者”

(Inclusion&Improvers)。以APG为例，其强调采取“纳入”而非“排除”的导向。该策略将行业中表现优于平均的称为“领导者”，表现落后但愿意接受积极对话并承诺改进的，则被视为“潜在改进者”，APG会对其进行投资并通过股

东参与推动其ESG提升。安联和APG的主动管理实践体现了两种不同的ESG整合取向：前者倾向于选择

ESG表

现领先的“头部”资产，通过风险规避和优选构建投资组合；后者强调通过积极所有权和影响力参与，扩大投资

覆盖并推动企业提升，其成效高度依赖于机构的尽责管理能力。此外，部分机构将

ESG纳入量化策略中。以荷宝为例，其通过两种方式实现

ESG与量化策略的整合：一种是基于审慎原则降低组合的可持续风险，即在投资组合构建中，纳入

ESG评分高的企业同时去除低的企业，确保组合ESG评分优于基准；另一种是在有实证证据表明ESG因素能够改善

Alpha信号时，将其添加到因子模型中，

从而实现基于实证的ESG整合。（二）固定收益市场的

ESG整合实践

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23重要的ESG议题对经营基本面的深层影响，既关系到股权投资者所关注的长期价值增长，也直接影响债券投资者所重视的信用风险与偿债能力。多家机构明确表示，其ESG基本面分析同时服务于股票和固收投资者。例如，先锋领航的固定收益部门会定期识别重大的ESG风险因素并将其纳入投资决策，作为标准信用评估的补充。

ESG因素被视为“前瞻性基本面（Forward-lookingfundamentals）”分析的组成部分，与公司财务、行业风险、信用趋势等共同支撑最终的选择决策。由于固定收益市场内部分化显著，为了清晰阐述

ESG整合实践，本报告依据投资标的属性将其分为三类进行分析。1.企业类固收工具在固收领域，ESG分析被系统纳入信用评估框架，用以评估企业的偿债能力、违约概率及潜在风险敞口。例如，道富在企业贷款和杠杆贷款中，会考量环境风险、社会记录和治理结构对借款人信用状况的潜在影响。

QBE（昆士兰保险）参考独立的ESG评级对发行方的ESG表现进行量化评估并筛选，并将ESG因素整合进信贷分析流程，作为投资准入的判断依据。类似的，

USS采用了以ESG筛查为起点的整合路径：一方面基于外部ESG评级对发行主体评分，标记风险关注点，并通过月度运行的ESG

风险筛查系统识别潜在高风险主体；另一方面，对评分较低、缺乏数据或敞口较大的主体开展深入ESG的基本面研究，并在定期会议中系统讨论相关议题。为更进一步提升评估的针对性，不少机构开发内部评估工具，以更好地适配机构自身的需要。

USS开发了内部的“ESG信贷模板”，系统整合各类可用的

ESG数据，支持对单一发行主体的全面分析。香港金管局自

2017年起便将ESG因素纳入其外汇基金固收投资组合的信用风险模型，并在2023年进一步优化了模型，正式纳入了前瞻性气候因素分析，加强了对发行人的气候承诺和转型计划的评估。2.主权类信用分析在主权信用的ESG分析中，主要机构已逐步形成差异化的整合路径。安联针对新兴市场主权债券发行人，构建了专门的

ESG评估框架，通过定制化筛选流程，将环境、社会或治理任一维度上排名处于后10%的国家系统性地剔除出投资范围。英国USS

自2008年起即构建了专有的国家ESG评级体系，将国家ESG综合评分与基础信用分析相结合，并将ESG得分恶化视为风险预警信号。此外，USS还将气候与碳暴露因素纳入国家层面的配置建模，倾向于降低对碳排放增幅较高国家的风险敞口。瑞士再保险对于主权债和超国家债适用最低ESG评级门槛。慕尼黑再保险使用专门的政府ESG评级来补充传统主权债务分析，从长期视角评估一国在环境、社会和治理风险方面的暴露程度和管理水平，并据此判断该国经济的竞争力、可持续性以及投资吸引力。对于未能满足相关ESG标准的国家，机构将不投资其主权、次主权或政府机构发行的债券。3.其他固收产品除传统的绿色或可持续主题固收资产外，绿色、社会与可持续发展债券（GSS）

以及资产支持证券（ABS）

，也是机构投资者在固收领域推进ESG整合的常见载体。在GSS债券方面，GPIF更偏向通过专门的投资平台，将相关债券纳入外部管理人的可投资范围。该平台使得外部资产管理机构能够投资由多边开发银行以及政府金融机构发行的绿色、社会与可持续债券。在结构化信用与

ABS

领域，ESG

整合通常采取“财务重要性导向”的嵌入式做法，即当ESG因素可能对现金流、抵押品质量、交易结构或对手风险产生实质影响时，将其纳入交易层面的尽职调查与基本面分析。以荷兰Aegon旗下的欧洲ABS基金为例，团队对每笔ABS交易评估其抵押品、发起机构、国家三个层面的

ESG评分，并将得分较差的产品排除在投资之外。类似地，

USS表示，尽管ABS的外部ESG数据有限，且多数交易中

ESG直接影

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24响不显著，但当相关因素具有财务重要性时（例如柴油禁令对车辆残值的影响）

，仍会被纳入基本面投资分析。同时ABS团队也会与负责任投资团队保持协同，持续评估内部评分方案并关注外部数据服务进展。（三）另类投资的

ESG整合实践包括私募市场在内的另类资产，其ESG整合实践正日益受到机构投资者的重视。从投资流程看，ESG因素通常贯穿投前尽职调查、投资决策与投后管理等关键环节。例如，麦格理披露已将ESG因素嵌入私募市场的决策流程，并将其纳入覆盖尽调到资产处置的全生命周期管理。慕尼黑再保险及其资管平台MEAG披露，在房地产的收购、建设与翻新阶段，会在尽职调查中应用

ESG标准，系统性评估项目的可持续性因素。瑞银在其房地产与私募市场业务中亦强调，将可持续性标准嵌入“寻找、决策、持有与退出”等投资流程。从资产类别看，私募股权、房地产与基础设施是ESG整合的重点领域。在投前尽职调查方面，

以APG为例，其在评估房地产、基础设施与私募股权等非上市资产的新投资提案时，除投资经理外，还要求负责任投资团队参与评估，以强化ESG风险与机会识别。在投后管理阶段，以安联为例，该机构将ESG整合贯穿于资产持有期的全过程。除了利用行业倡议工具确立标准外，安联重点实施“积极所有权”策略：对于房地产及基础设施资产，利用碳风险房地产监测（CRREM）等工具严格监控脱碳路径并推行绿色租约；对于私募股权投资，则通过持续的投资管理参与及定期监控，推动被投企业制定并落实具体的环境与社会责任目标，从而在管控风险的同时提升资产退出的估值潜力。在房地产领域，ESG整合主要聚焦于两个维度：一是实物资产层面的绿色认证与能效表现，二是资产组合层面的物理风险与转型风险管理。在绿色认证与能效方面，国际通用的绿色建筑认证体系（如BREEAM、LEED）

已成为重要的评估基准。以忠利为例，其在房地产投资与资产管理中明确参考

BREEAM与LEED等认证指标。在信贷场景中，道富亦披露在商业地产贷款评估中关注物业能效与绿色认证（如

LEED）。USS通过评估能源性能证书（EPC）来判断建筑物的能效水平，从而识别未来可能面临的能源或碳成本上升风险。香港金管局同样将绿色认证作为评估房地产投资的重要因素。在物理风险与转型风险管理方面，机构通常在投资前对直接持有的实物资产开展潜在物理风险评估。瑞银USS披露其对直接持有的实物资产进行灾害情景评估，涵盖洪水、风暴等风险。对于房地产私募投资，香港金管局在法律文件中纳入ESG整合条款，并要求普通合伙人报告ESG信息，包括气候风险评估以及底层投资的碳排放等指标，以支持持续风险监测。此外，瑞士再保险将房地产资产的碳排放与

CRREM科学减排路径进行对标，用于管理组合层面的转型风险。在基础设施方面，ESG整合的特点是嵌入投资全生命周期，覆盖尽职调查、收购决策与投后监控等关键环节。忠利通过专业资产管理人将ESG因素纳入基础设施投资流程，包括尽职调查、收购与投后监控。慕尼黑再保险及其资产管理平台披露，会在基础设施投资尽调中重点评估与

ESG相关的风险，包括生物多样性、气候变化、转型风险与自然灾害等。澳大利亚

FF在大型基础设施等直接投资中，也明确将

ESG风险与机遇评估纳入其尽职调查流程。（四）外部管理人的

ESG整合实践对于大型资产所有者而言，其投资组合往往依赖外部管理人执行，因此其

ESG整合的关键在于，如何将自身的ESG

目标与标准嵌入外部管理人的遴选、授权与持续监督之中，并延伸至投前尽调和投后管理。

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25在投前环节，资产所有者将

ESG评估纳入外部管理人的选择、任命与尽职调查流程已成为常见做法。

GPFG披露其由投资部门与ESG管理部门共同评估与选择资产管理公司，并在评估现有管理人及遴选新管理人时，明确采用ESG整合标准。韩国NPS将负责任投资因素纳入外部经理选择与监督，并在部分外部经理遴选中对符合负责任要求的管理人进行加分，以形成正向激励。香港金管局在私募投资授权尽调中，

强制审查GP的ESG

政策与实践，并使用其自有的尽职调查问卷开展评估。在投后环节，为确保外部管理人的ESG实践与自身要求保持一致，资产所有者通过持续的沟通进行监督。以淡马锡为例，其在与外部管理人的互动中，强调从投资全生命周期视角评估其

ESG整合策略，并对重点外部管理人开展更深入、更频繁的交流，内容不仅限于资金配置，也延伸至管理实践与执行进展。3.3尽责管理/

积极所有权3.3.1定义及概念演变PRI将尽责管理（Stewardship）定义为机构投资者利用影响力实现整体长期价值的最大化，包括共同的经济、社会和环境资产的价值，而收益以及客户和受益人的利益取决于此5。尽责管理又称积极所有权（Active

Ownership）。机构投资者早期的典型实践是通过投票、股东提案、与管理层对话及投资者协同行动来改善被投企业的ESG表现，也被称为“积极所有权1.0”。实践主要集中在公司内部风险和财务影响上，对更广泛的外部性影响如系统性社会或环境问题涉及有限。为适应实践的发展，PRI在2019年提出了“积极所有权2.0”框架。概念的提出一方面体现了近年来实践重点的改变，另一方面标志着其核心理念从关注过程转向聚焦成果（outcomes-focused）。它推动投资者以

ESG实践改善为导向，致力于实现共同目标（如气候变化减缓等）

，并强调通过跨机构协作应对。根据PRI，积极所有权2.0的三个核心要素是：1）成果，而非投入或流程：关注现实世界成果，不局限于评估投资对象/发行人实施的流程。2）共同目标：关注对经济和社会整体有利的成果，而不是某一投资对象

/

发行人的相对绩效。3）协作行动：与其他投资者和服务提供商协作实现上述共同目标，取得现实世界成果。换言之，积极所有权2.0不仅强调“ESG如何影响企业财务”，更关注“企业行为如何塑造环境和社会”，并通过这种“由内而外”的影响路径反作用于投资组合的风险与收益。3.3.2核心工具投资者可以通过多种工具对被投企业及其他利益相关方施加影响力，其中参与、代理投票和升级是三类在实践中相互衔接的核心工具。参与和投票是使用最广泛的两种手段，通常辅以股东决议/提案、董事会任职、提供商监督/谈判、助力研究和公共对话以及诉讼等手段，共同构成积极所有权的完整工具箱。（一）参与

(Engagement)参与主要指投资者（或委托的服务提供商）

与当前或潜在投资对象/发行人进行沟通，

旨在推动企业改善ESG实践、提升可持续性表现或加强信息披露。5

PRI《负责任投资管理导论（中文）》

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26（1）直接参与机构投资者通常采用进行一对一或小范围对话，就

ESG

问题直接与被投对象沟通。实践可以分为自下而上的“公司驱动型”和自上而下的“主题驱动型”，两种方式往往并行使用。自下而上（Bottom-Up）的直接参与通常被嵌入基本面分析与尽职调查的流程中。例如，富达国际和摩根将直接参与作为财务与ESG基本面分析、尽职调查中的一部分。议题常由投资研究分析师发起，由尽责管理团队或可持续发展团队提供支持。针对信息披露薄弱、治理结构存在缺陷或存在重大负面影响的公司，机构将其列入重点公司名单，并通过管理层会议、电话沟通或书面函件等进一步沟通。自上而下（Top-Down）的直接参与通常是机构在组合层面识别若干特定的ESG议题（如气候转型、自然资本、劳工权益、董事会多样性等）

，并围绕这些主题与公司进行针对性的沟通。常见的主题可归纳为治理和环境两大类：治理主题包括董事会特征（独立性、多样化、负责任）、高管薪酬及劳工权益等；环境主题包括低碳转型等气候主题和生物多样性等自然主题。例如，澳大利亚AS（AwareSuper

Pty

Ltd）聚焦高管薪酬，包括薪酬结果的透明披露、薪酬的短期与长期激励结构、薪酬与

ESG绩效标准挂钩等。忠利关注气候风险与脱碳、环境风险与生物多样性及性别平等议题；法巴重点关注能源转型、生态系统和性别平等三个议题。（2）协作参与协作参与（Collaborative/Collective

Engagement）是指投资机构通过加入投资者联盟或倡议，形成统一诉求并以集体发声。在国际市场中，这类协作平台的代表有联合国负责任投资原则（UN

PRI）、CDP发起的非披露企业参与倡议（Non-DisclosureCampaign）、气候变化机构投资者集团（IIGCC）发起的净零参与倡议（NetZeroEngagementInitiative，NZEI）、气候行动100+（ClimateAction100+，CA100+）以及自然行动100（Nature

Action100，NA100）等。许多机构投资者将协作参与作为尽责管理的常规配置。例如富达国际、CalSTRS、荷宝以及忠利等机构均是气候行动100+的参与方。（3）公共参与公共参与不再局限于针对个别企业的行动，而是通过与政策制定者、监管机构、标准制定机构以及行业自律组织进行互动，积极参与公共政策与市场规则的讨论与倡导。其目的在于影响信息披露、产品分类、气候与自然风险管理等关键政策议题，从而在系统层面推动市场环境的整体优化与可持续发展。大型养老基金在公共参与方面扮演积极角色，主要体现为向监管征询提交意见、倡导完善气候与可持续披露规则。GPFG

则于

2024

年加入ISSB

投资者咨询小组（IIAG），以投资者视角参与国际可持续披露标准的咨询与完善；

CalSTRS在SEC气候披露规则征询中提交评论信，支持将气候相关信息纳入上市公司信息披露框架；NYSCRF（纽约州公团退休基金）持续倡导更具强制性和可比性的气候信息披露，并就气候政策与排放规制相关议题向美国环保署（EPA）提交意见；CPPIB支持其被投企业实现信息披露与基于TCFD的ISSB标准对齐。保险机构与资产管理机构同样通过政策沟通、标准讨论和合规披露参与规则建设。安联通过参与欧盟分类法案（EUTaxonomy）相关工作机制与公共讨论，为法案的完善贡献行业视角；法巴就欧盟《上市法案》（ListingAct）咨询提交反馈，强调应确保欧盟范围内投资者保护标准的一致性；富达国际表达了对全球基准披露准则如ISSB的支持，关注欧盟标准与ISSB标准的互操作性及差异。（4）通过委托外部资产管理人进行参与

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27对于资产所有者（如养老基金、主权基金）

，其参与对象延伸至其委托的外部资产管理人。资产所有者通过设定明确的ESG的目标与框架，要求外部管理人在投资中执行相关要求并进行积极参与。GPIF要求其外部管理人提交详细的参与活动记录，并对其进行持续监督。2023年，其外部资产管理人与924家公司开展了对话，

占GPIF被投公司数量的40%，被投总市值的94%。香港金管局使用自主开发的ESG尽职调查问卷，用以系统评估旗下“长期增长组合”(LTGP)外部普通合伙人的ESG政策与实践。（二）代理投票（Proxy

Voting）代理投票（也称投票）是股东行使所有权、参与公司决策的基础性的权利和工具。在

ESG概念兴起之前，投票权长期应用于传统的公司治理和财务议题，如董事会委任、高管薪酬批准，以及兼并收购、资本结构变更、审计机构任命等。近年来，随着ESG理念的深入，投票范围已从传统议题进一步拓展至ESG领域。当前，围绕气候目标、劳工权益、董事会多元化与包容性等

ESG议案的代理投票成为常规实践。与参与机制相比，投票以其标准化程度高、覆盖范围广、传递信号清晰的特点，成为机构投资者表达立场、施加影响的高效机制。（1）制定并定期更新投票政策与议题绝大多数样本机构均已制定了内部的《投票政策》或《公司治理/投票指南》，

明确在董事会结构、薪酬安排、气候与人权等ESG议题上的投票原则。例如，加拿大CPPIB将投票定位为公司治理的一部分，用以表达股东在重要事项上的观点，并强调与长期价值的一致性。安联构建了全球投票框架，并于2025年进一步更新投票规则，以更强姿态推动治理和可持续议题的落地。一个显著的趋势是，不少机构会在上述文件中专门设定了针对ESG议题的投票立场，并详细说明了投票标准。例如，荷宝提出了气候议题的投票框架，包括明确的减排目标及气候相关风险与机遇治理架构，并进一步细化针对森林砍伐风险公司的专项政策，规定对暴露度高但缺乏有效措施的公司采取更严格表决立场，此外将生物多样性保护与投票决策直接挂钩。另一个趋势是相关政策定期更新。例如

USS、GPFG、CPPIB

等均有成文的投票指南，并将董事会独立性、多元化、薪酬和气候治理纳入具体投票标准并定期更新，以回应市场和监管变化。

USS发布投票指引更新，自

2024年起若董事会女性比例低于40%且公司未披露改善计划，将考虑对相关董事任命投反对票；如长期无改善，将进一步升级至反对董事会主席。安联每年至少一次审查其全球公司治理指引，以使其与市场发展、监管变化及客户期望保持一致。从机构投资者类别来看，资产所有者如养老基金与主权基金，通常将投票责任进一步细分。主权基金如KIC（韩国投资公司）自

2023年起逐步对其自营组合直接行使代理投票权，委外组合则由外部资产管理人代为投票，

KIC负责对全部投票活动进行监控和评估。FF（澳大利亚未来基金）明确其本国上市股票由内部直接行使投票权，国际市场投资的代理投票主要由外部资产管理人按照既定治理和ESG原则执行，机构通过管理人评估和信息披露机制，监督投票实践是否与其长期受托目标保持一致。保险与再保险机构（如瑞士再保险和慕尼黑再保险）一般采取“内部管理+外部委托”并行的投票执行模式：投票可由集团内部投资管理职能直接执行，也可授权外部管理人代为行使。这些机构通常会在授权条款中要求管理人披露投票政策与重大投票记录、定期更新政策并接受定期评估，以确保投票实