银行-中国银行业理应迎来一轮显著的估值修复（一）：基于政策面、资金面和基本面的思考

行业研究行业研究/行业点评证券研究报告证券研究报告策略》2026/06/09期，估值新起点，迎银行长牛》《新变革、新驱动、新认知——再论银行业投资框架及配置价值》2025/05/中国银行业理应迎来一轮显著的估——基于政策面、资金面和基本面的思考稳健性的预期差，并首次提出关注资金面对长期价值回归的重要影响。银行股的价值重估，其核心源于风险折价的系统性修复与盈利韧性的实质支撑。而板块行情启动的边际催化，离不开资金面的预期差修正。当前银行股估值与内在价值出现显著背离，叠加资金面有望迎来积极转机，我们坚定看好中国银行业开启新一轮估值修复行l政策面强化风险底线，我们认为当前银行的资产质量足以支撑板块重估。即使审慎考虑行估值的两座大山—房地产、地方政府平台，23年以来监管推出实质性化解方案。一是“金融十六条”及配套融资支持政策落地后，将风险暴露遏制在已出险主体；二是推出“一揽子化债方案”组合拳，通过特殊再融资债券置换等方式有序解决地方平台压力。落脚当前，“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”是监管首要目标，稳定房地产、支持融资平台退出转型都是看得见、实打实的系列更加主动作为，当前银行账面资产质量是安全的、更是经得起周期检验的。一方方面，拨备计提由过往超七成以对公为主，转为当下超六成覆盖零售领域，侧面准入标准，信贷资源向新质生产力领域、国家重大战略及财政协同发力方向等低风险领域倾斜；零售端更主动放缓扩表节奏，2023-2025年金融机构新增贷款中含不良率接近10%，出于更审慎考虑，将房地产、经营贷、消费类、按揭等风险暴露统筹考虑（假设与逻辑可详见测算），估算上市银行“不良率+关注率”约6.4%。考虑税前利润和拨备安全垫后，即使存在净应修复至0.8-0.9倍，较当前（约0.6倍）提升空间约40%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与刀差”，这其中，指数资金流出、中证金减持是核心原因。但我们判断这一压制因素即将告一段落，给予资本市场恰逢其时的底部配置窗对应银行板块资金净流出约1236亿，占对应自由流通市值约5%。当前沪深50合计净值约4100亿，距离4Q23大幅上行前还有约入尾声。今年一季度以来以中证金为代表的长线资金减持银行股，以股份行为主，其中7.9%）。客观而言，在长期低利率环境中，价值型资金增配优质红利资产是必然趋势，银行股本就是更合适的选择（对标美日，低利率环境中红利策略更占优，高分红金融股也更受险资青睐；可详见2026年度策略请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与行业点评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共9页简单金融成就梦想强化利率自律机制）是更为友好的。从基本面角度来看，今年是上市银行营收改善之年，也是拨备夯实之年，这对修复银行资产负债表是明确利好。1Q26上市银行营收同比增长提速至7.6%，“量增价稳”是营收回暖的最有力贡献，营收驱动盈伴随“降息-息差收窄-盈利承压”的负循环告一段落，我们判断上市银行息差有望年内企稳、不排除2027年开始底部回升。不同银行息差改善有先后，短期看存款重定价节奏和存款成本改善空间，中长期则取决于资产端差异化服务客群的能力。更值得市场关注的一点是，今年开始，无论是有存量包袱需要进一步消化的银行，还是资产质量相对干净的高拨备银行，都将步入夯实拨备、提足拨备的又一轮周期，这对银行做实账面资产质量、确保“十五五”期间业绩稳定释放而不受风险过多扰动是十分必要的。因为拨备基础决定了盈利的稳定性，在营收回暖l投资分析意见：峰回路转见曙光，从“板块止跌”到“绝对收益”再向“相对收益”过渡，政策面、资金面逻辑先行，基本面虽表现滞后但亦处在改善通道，看好银行。在当前银行估值与内在价值大幅偏离背景下，加之掣肘银行估值已久的资金面压制因素明显消退，预计A股银行将迎来新一轮显著的估值修复，以国有大行为代表的权重股有望带动板块估值中枢再回升。此焦利息净收入驱动的营收修复弹性，核心在于“信贷资源变现”，首推苏州银行、重庆银行、杭州银行。2）底部反转的股份行：资金面压制解除、估值处在绝对低位。关注业绩更早筑底但估值受压制程度更深的股份行，兴业银行、招商银行、中信银l风险提示：实体需求不振，经济修复节奏低于预期；息差企稳不及预期；部分房企风险扰动、2022/12/302023/03/302023/06/302023/09/302023/12/32022/12/302023/03/302023/06/302023/09/302023/12/312024/03/312024/06/302024/09/302024/12/312025/03/312025/06/302025/09/302025/12/312026/03/3102024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-2024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04银行指数股息率资料来源：Wind，申万宏源研究；截至2026/6/22资料来源：Wind，申万宏源研究；截至2026/6/22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共9页简单金融成就梦想2011201120112011上市银行不良率（统一各期“逾期/不良”持平2025）上市银行加权不良生成率(右轴)上市银行不良率上市银行当年核销（亿元）上市银行当年核销（亿元）0资料来源：公司财报，申万宏源研究资料来源：公司财报，申万宏源表1：过去三年银行不良生成率总体平稳，随着对公压力缓解，银 00%%20202021个人按揭信用卡小微企业及经营贷个人消费贷企业贷款0请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共9页简单金融成就梦想表2：稳房市政策托底下，银行地产风险暴露或主要集中在已出亿元房地产贷款对公房地产占总贷款房地产不良贷款出险房企已使用额度合计房地产不良率已使用额度占房地产2025202520252025建设银行9,9273.6%4461,0704.93% 10.8%中国银行15,1826.5%6051,5196.26%交通银行5,1535.6%2168074.20% 15.邮储银行3,4783.6%1.57%0.4%招商银行3,1374.3%1508144.78%26.0%中信银行2,9755.1%806752.67%22.7%民生银行3,2547.3%1171,6053.61%49.3%浦发银行3,9997.0%1343263.36%8.2%兴业银行4,2967.2%835261.93%.2%光大银行1,5583.9%774204.94%27.0%华夏银行1,0354.0%292192.83%平安银行2,1026.2%473202.22% 15.2%浙商银行1,6188.5%283931.74%24.3%南京银行3252.3%351.81% 10.8%宁波银行1,5458.9%320.17%0.1%江苏银行6762.7%29784.23% 11.6%上海银行1,2378.6%361232.91%9.9%杭州银行3623.4%24626.72% 17.2%苏州银行3458.9%190.22%2.6%成都银行2773.2%812.85%0.4%上市银行合计82,5614.6%4.42% 资料来源：债券募集说明书，申万宏源研究；注：出险房企汇总口径包含恒大、万科、华夏幸福、旭辉、阳光城、奥碧桂园、大唐、富力、冠城大通、花样年、华南城、金辉、金科、景瑞、蓝光、龙光、荣盛、融侨、融信、世茂、天房表3：估算2025年末涉及金融十六条展期的房地产贷按照贷款期限为5年考虑滚动到期量④5,0566,2656,9767,7269,200按照贷款期限为5年考虑滚动到期量④5,0566,2656,9767,7269,20011,26013,12014,22016,60020,38022,44023,82024,02025,38025,76027,120房地产开发贷款余额净新增①房地产开发资金来源:国内贷款②12,56413,05714,77819,67321,24320,21421,51225,24224,00525,22926,67623,29617,38815,59515,21714,094房地产开发贷款:本年到期③(②-①)6,5169,50311,02812,30310,94310,91416,01213,3425,10514,92919,77622,29610,58813,6958,41718,094亿元201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202531,32634,88038,63046,00056,30065,60071,10083,000101,900112,200十六条政策下展期规模(④十六条政策下展期规模(④③)13,43211,68517,3439,026120,100126,900128,800135,600131,6002025年末展期余额占总贷款比重6.9%），请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共9页简单金融成就梦想表4：综合考虑地产、零售风险暴露，基于估值 率22 22 注：1）若出现极端风险暴露，将先通过税前利润消化、再通过拨备余粮消化，最后才会出现净资产折价。以此逻辑估算当前3）不同银行看，仅基于风险预期定价，国有行合理估值约0.8-0.请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共9页简单金融成就梦想银行1Q26持仓市值（亿元）减持规模（亿元）建设银行211.3未变动中国银行466.2未变动交通银行132.4未变动招商银行退出前十大，退出前持仓市值220亿元；按1Q26第十大股东持仓市值约120亿，估算减持或超100亿中信银行80.3浦发银行85.7兴业银行退出前十大，退出前持仓市值131亿元（已全部退出）光大银行退出前十大，退出前持仓市值35亿元；按1Q26第十大股东持仓市值约21亿，估算减持或超14亿华夏银行退出前十大，退出前持仓市值14亿元；按1Q26第十大股东持仓市值约5亿，估算减持或约10亿平安银行37.6北京银行退出前十大，退出前持仓市值18亿元；按1Q26第十大股东持仓市值约14亿，估算减持或约4亿亿元招商银行2026年以来沪深300、上证50指数资金净流出对应个股资金净流出 沪深300中权重上证50中权重自由流通市值（亿元）3,986占自由流通市值2026年初至今涨跌幅1.79%5.23%6.2%兴业银行1.18%3.48%2,682 6.2% 交通银行0.68%1.97%1,5376.0%中国银行0.32%0.93%7265.7%3.7%邮储银行0.21%0.61%7703.7%江苏银行0.63%1,666浦发银行0.47%1,100 4.3%平安银行0.40%8694.1%宁波银行0.39%1,0683.0%9.7%上海银行0.35%8263.8%民生银行0.34%8493.6% 建设银行0.32%6604.1%7.1%杭州银行0.31%7663.4%3.8%北京银行0.29%7423.5%南京银行0.26%4.0%光大银行0.22%4874.1% 沪农商行0.19%4593.7%.3%.3%成都银行0.18%4013.6%浙商银行0.17%4313.5%华夏银行0.17%3444.2%中信银行0.15%3593.7%渝农商行0.13%3353.4%3.9%资料来源：Wind，申万宏源研究；截至请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共9页简单金融成就梦想6表7：现阶段银行板块仍处公募基金显著低配，但基金绩效考核新规落地后，中期有望驱6 4.41% %664.23%4.06%4.97%4.09%4.13%4.87%4.40%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共9页简单金融成就梦想表8：上市银行估值比较表（收盘价日期：2026年6月23日）建设银行招商银行浦发银行光大银行浙商银行江苏银行杭州银行苏州银行成都银行重庆银行厦门银行无锡银行江阴银行苏农银行瑞丰银行沪农商行渝农商行9.9%9.7%0.74%0.72%4.9%资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究注：股息收益率=预测DPS/收盘价，预测DPS=归属普通股股东净利润请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共9页简单金融成就梦想信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围法合规地履行披露义务。客户可通过complia）：增持（Outperform相对强于市场表现520%;中性（Neutral相对市场表现在－55％之间波动；）：）：）：）：我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如本报告采用的基准指数：沪深300指数（A股）法律声明澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因