石药集团拐点已现创新与国际化双轮驱动

内容目录全产链耕多股报加，司估下待价兑现 5业务耕筑值态，回、持分多回馈东 5估值著估待复核心绩点创兑引关注 6成药块营点现新旧务能速换 7存量险步化，25Q3起成业持回修复 7创新动面级商化与外BD轮动兑现 10肿瘤：EGEGHER2双：及腺肿潜疗最，尼单抗26有迎多管里碑 19HER2双抗ADC：安单抗成补普安妥单即抵申上关键点 23PD-1/IL-15抗靶竞争局，美床床开加推进 26慢病长平赋代管线小酸局内先 27代谢多阵局谢域，效台能线 27小核：线富高国内度先 28盈利测估值 30盈利测 30估值 31风险示 32图表目录图表1：石集是医药产链头药，主业涵创药仿制及料等域 5图表2：持推大购方，放值部心，化东报 6图表3：24中今司掌人东加增持 6图表4：分政稳厚，期耕东值报 6图表5：国药龙值对中石集当估值备著估势 7图表6：截目石团市率为2.89倍低于他部企值6.58倍 7图表7：截目石团市率为22.37倍远低其头药值53.54倍 7图表8：25整营比滑10.35 8图表9：25H1成板压，致年滑138图表10：成收占营收约80 8图表11：成板部产品入采毛率所下滑 8图表12：25Q3率触回暖、26Q1长续认 8图表13：25H2成板整体入比稳升 8图表14：25H2、26Q1药板整收环企回升 9图表15：扣授费，25Q3成销收企回升 9图表16：25Q3起成销售各块比长著 9图表17：公成子块中数品已采其余品采续采险相较小 10图表18：公目合约54个品纳各集采 10图表19：研投持加码升稳国头药企一队 11图表20：公研费率已上至26.9 11图表21：公销/投入下至1.18 11图表22：研管量齐升为来年新果逐兑奠坚基础 11图表23：21至公历以3-4款右速获批药，25年递款新上申请 12图表24：超72临步推，现司发度 13图表25：八技平赋能子化管持丰富为外BD展定广空间 14图表26：25年BD合来爆式长高交金额显外MNC度可与力书 14图表27：携全顶药企建BD态国威认凸平竞力 15图表28：公肿领创新管布丰，分子同进 1629：30：31：图表32：全球MNC多款EG图表33：SYS6010围系列应开多临床 18图表34：SYS6010平衡安全与有效性，并在基线相对差的背景下实现不错的mP图表35：安妥抗比于HER2单（妥抗）成更的联状结构 20图表36：安妥抗在26年现个应上市程碑 20图表37：曲珠抗基础治方是HER2阳性癌线疗准择 2138：2L+HER2（）22图表39：中国HER2乳腺治依者物感性层理差化级方案 22图表40：安妥抗合多他一治HER2+乳腺疗显且全可控 23图表41：安妥抗辅助疗HER2阳乳疗效著受良好 23图表42：普安妥抗具更的全和宽的疗窗 24图表43：普安妥抗于26/27迎多上市请程碑 24图表44：普安妥抗对类药巢人展现优竞的效 25图表45：针对HER2+性结肠，康尼单抗望患提更治疗择 25图表46：安妥抗普康尼单通HER2有表乳和HER2胃癌大应的生周期.26图表47：全仅数企对PD-1/IL-15双子进开发 图表48：公已绕PD-1/IL-15展项索研究 27图表49：公利长优势局款谢子 27图表50：公已高脂及血布丰小酸管线 28图表51：SYH2053具越inclisiran疗潜力 29图表52：SYH2062临数据示高压清AGT白平低9030图表53：公收、润预（万） 31图表54：公原药功能品块涉的心品价月数据 31图表55：可估值 32全产业链深耕+多维股东回报加持，公司低估值下静待价值兑现业务深耕构筑价值生态圈，回购、增持、分红多维回馈股东1997（；2）AI左右的股份。石药集团布局众多子公司，其中石药创新药集团股份有限公司（300765.HK，原称新诺威）是其重要的创新药资产之一，另外公司还在包括美国在内的全球设立各类创新药研发主体。图表1：石药集团是国内医药全产业链的头部药企，主要业务涵盖创新药、仿制药及原料药等领域i大额回购+股东增持+持续派息，公司是少数注重股东回报的创新药标的。243.87821102411月完成2491924269502412313.3425123134263268.3649404.13其持比由25.31上至25.74。从24年8至今大东东的计23.9925.74。250.2977股率为3.4420以司年股利付长保东核心收益。图表2：持续推出大额回购方案，释放估值底部信心，强化股东回报石药集团收盘价（港元）24/09/19石药集团收盘价（港元）24/09/19，计划至多50亿港元股份回购24/12/31，50亿中完成3.34亿港元回25/12/31，50亿中由完成3亿港元回购24/08/21，计划10亿港元股份回购24/11，完成10亿港元股份回购20151050i图表3：24年中至今，公司掌舵蔡东晨加码增持 图表4：分红政策稳健优厚长深耕股东价值回报i估值显著低估静待修复，核心业绩拐点与创新兑现引关注石药药—266112.8922.376.5853.5423A24/25图表5：国内药企龙头估值对标中，石药集团当前估值具备显著低估优势i图表6：截至目前石药集团市销率仅为2.89倍，远低于其他头部药企均值6.58倍i图表7：截至目前石药集团市盈率仅为22.37倍，远低于其他头部药企均值53.54倍i成药板块经营拐点已现，新旧业务动能加速切换存量风险逐步消化，25Q3起成药业绩持续回暖修复2525260.062024的民币290.09亿减少10.4主由于美和优两产品别被1）1880左右影公绩的大因从块增趋来司原药25有所滑进步动司毛率降4.4百点至65.6。26Q1司收额64.65亿元同变-7.8季公股应溢为8.598元、41.87.36综上后续公业绩能否实现回暖复核心锚点在于成药块时迎来经营拐点。图表8：25年整体营收同比下滑10.35 图表9：25H1成药板块承压，导全年下滑13左右成药原料药功能食品及其它13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A24A25A60%13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A24A25A50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%i图表10：成药收入占总营收重约80 图表11：成药板块部分产品入采，毛利率有所下滑i25Q326Q125Q225Q325Q3、25Q4、26Q148.8550.788、3、4，板块回暖节奏扎实、复苏确定性增强。图表12：25Q3率先触底回暖、26Q1增长延续再确认 图表13：25H2成药板块整体收入比企稳回升i图表14：25H2、26Q1成药板块整收入环比企稳回升 图表15：扣除授权费，25Q3起成销售收入企稳回升i，24Q3—25Q2连续四个季度营收整体承压，阶段性25Q325Q4、25Q425Q36.6-32.7神经系统：2025年，恩必普因国家医保目录谈判调整而降价（注射剂(100ml:25mg,900mg116.76102.1612.5(100mg3.363243625252525图表16：25Q3起，成药销售中各板块环比增长显著25图表17：公司成药子版块中多数产品均已集采，其余产品集采后续集采风险相对较小注：蓝字药品为已经国采产品图表18：公司目前合计约54个产品已纳入各阶段集采药品名称中标时间国家带量采购药品名称中标时间国家带量采购注射用苯唑西林钠2025-11-07第十一轮全国集采盐酸替罗非班氯化钠注射液2022-07-18第七轮全国集采注射用头孢唑肟钠2025-11-07第十一轮全国集采苹果酸舒尼替尼胶囊2022-07-18第七轮全国集采异烟肼注射液2025-11-07第十一轮全国集采盐酸利多卡因注射液2022-07-18第七轮全国集采二羟丙茶碱注射液2025-11-07第十一轮全国集采拉考沙胺片2022-07-18第七轮全国集采腺苷钴胺胶囊2025-11-07第十一轮全国集采甲磺酸仑伐替尼胶囊2022-07-18第七轮全国集采奥拉帕利片2025-11-07第十一轮全国集采磷酸奥司他韦胶囊2022-07-18第七轮全国集采利格列汀片2026-02-10第十轮全国集采注射用头孢唑林钠2021-06-28第五轮全国集采注射用哌拉西林钠2025-04-09第十轮全国集采注射用头孢曲松钠2021-06-28第五轮全国集采阿普米司特片2024-12-30第十轮全国集采注射用阿奇霉素2021-06-28第五轮全国集采注射用青霉素钠2024-12-30第十轮全国集采诺氟沙星片2021-02-08第四轮全国集采注射用氨苄西林钠2024-12-30第十轮全国集采盐酸普拉克索片2021-02-08第四轮全国集采盐酸多柔比星脂质体注射液2024-12-30第十轮全国集采注射用硼替佐米2021-02-08第四轮全国集采氢溴酸伏硫西汀片2024-12-30第十轮全国集采盐酸度洛西汀肠溶胶囊2021-02-08第四轮全国集采米拉贝隆缓释片2024-12-30第十轮全国集采布洛芬片2021-02-08第四轮全国集采氯化钾注射液2024-12-30第十轮全国集采艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊2021-02-08第四轮全国集采拉考沙胺注射液2024-12-30第十轮全国集采替格瑞洛片2020-08-24第三轮全国集采己酮可可碱注射液2024-12-30第十轮全国集采塞来昔布胶囊2020-08-24第三轮全国集采枸橼酸托法替布缓释片2024-12-30第十轮全国集采孟鲁司特钠咀嚼片2020-08-24第三轮全国集采醋酸钠林格注射液2024-12-30第十轮全国集采盐酸美金刚片2020-08-24第三轮全国集采氨茶碱注射液2024-12-30第十轮全国集采卡托普利片2020-08-24第三轮全国集采阿司匹林肠溶片2024-12-30第十轮全国集采盐酸二甲双胍片2020-08-24第三轮全国集采注射用磷酸特地唑胺2023-11-16第九轮全国集采盐酸二甲双胍缓释片2020-08-24第三轮全国集采注射用氨曲南2023-04-11第八轮全国集采布洛芬颗粒2020-08-24第三轮全国集采阿莫西林克拉维酸钾片2023-04-11第八轮全国集采注射用紫杉醇(白蛋白结合型)2020-01-21第二轮全国集采注射用美罗培南2022-07-18第七轮全国集采阿奇霉素片2020-01-21第二轮全国集采唑来膦酸注射液2022-07-18第七轮全国集采阿莫西林胶囊2020-01-21第二轮全国集采硝苯地平控释片2022-07-18第七轮全国集采硫酸氢氯吡格雷片2019-09-304+7品种25省集采insight创新驱动全面升级，商业化与海外BD双轮驱动价值兑现184.63251.11，23—25年公司研发费用分别达48.30亿、51.91元58.09亿，比速次为21、7、12；研费用同逐年由15.4至一上至新入度强队20252000图表19：研发投入持续加码攀升，稳居国内头部药企第一梯队i图表20：公司研发费用率已上至26.9 图表21：公司销售/研发投入比至1.18i26239NDA20255（CDE）14图表22：研发管线量质齐升，为未来数年创新成果逐步兑现奠定坚实基础注：单位件3-4TNK（252611126（GLP-1R（HER2（GLP-1R（HER2图表23：21年至今公司历年以3-4款左右的速度获批新药，25年还递交多款新药上市申请21年至今获批上市新药时间药物适应症年月20213 安复利克（B胆固醇硫酸酯复合物）年月2022年1月 多恩达（盐酸米托蒽醌脂质体注射液）

用于治疗复发或难治的外周T细胞淋巴瘤（PTCL）；为自主研发的抗肿瘤纳米药物，是全球首个上市的米托蒽醌纳米药物；作为广谱抗肿瘤纳米药物，对卵巢癌、头颈鳞癌、胰腺癌、乳腺癌、小细胞肺癌、NKT细胞淋巴瘤、软组织肉瘤等都有显著改善的治疗效果2022年3月 克必妥（度维利塞胶囊） 取得用于治疗以往至少经过两次系统性治疗的复发或难治性滤泡性淋巴瘤(准，是全球首个获批的口服PI3K-δ和PI3K-γ双重抑制剂，也是中国首家获批的PI3K选择性抑制剂2023年3月 度恩泰（含BA.5核心突变位点的新型冠状病在中国被纳入紧急使用，用于预防新型冠状病毒(SARS-CoV-2)感染引起的疾病(COVID-19)，成为中毒变异株mRNA疫苗） 国首个上市的mRNA疫苗2023年9月 津立泰（纳鲁索拜单抗注射液，JMT103） 用于治疗不可手术切除或手术切除可能导致严重功能障碍的骨巨细胞瘤获上市批准，该产品为全球首个获批上市的IgG4亚型全人源抗RANKL单克隆抗体2023年9月 多恩益（盐酸伊立替康脂质体注射液） 与5-氟尿嘧啶(5-上市批准2023年12月新冠病毒二价(XBB.1.5+BQ.1)mRNA疫苗(SYS6006.32)2024年2月 明复乐（注射用重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂）

在中国被纳入紧急使用，对当前及未来可能的流行变异株具有广谱的交叉免疫作用2024年6月 恩舒幸（恩朗苏拜单抗注射液，SG001） 用于治疗既往接受含铂化疗失败的PD-L1表达阳性（CPS≥1）的复发或转移性宫颈癌患者（附条件批准上市）2024年9月 安速利克（注射用）B

用于治疗：(i)敏感真菌引起的系统性真菌感染；(ii)不明原因发热且高度提示存在系统性真菌感染的中少症患者；及(iii)成人和儿童内脏利什曼病2024年9月 恩益坦（注射用奥马珠单抗） 用于治疗采用H1抗组胺药治疗后仍有症状的成人和青少年（12岁及以上）慢性自发性荨麻疹（国内首个按治疗用生物制品3.3类开发的茁乐生物类似药）的联合治疗)2025年2月恩益坦(注射用奥马珠单抗)治疗中至重度持续性过敏性哮喘2025年6月美洛泰(美洛昔康注射液的联合治疗)2025年2月恩益坦(注射用奥马珠单抗)治疗中至重度持续性过敏性哮喘2025年6月美洛泰(美洛昔康注射液(III))成人中度至重度疼痛2025年12月多恩益(盐酸伊立替康脂质体注射液)与奥沙利铂、5-氟尿嘧啶(5-2026年1月氯维地平乳状注射液治疗不适合口服或预期口服药物治疗效果不佳的高血压患者25年递交NDA月份在研药物适应症2025年3月阿瑞匹坦注射液预防术后恶心呕吐2025年3月伊立替康脂质体注射液一线转移性胰腺癌2025年3月棕榈酸帕利哌酮注射液(1M)精神分裂症2025年6月普瑞巴林缓释片糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛2025年8月司美格鲁肽注射液成人2型糖尿病患者的血糖控制2025年9月安尼妥单抗注射液(KN026)联合化疗用于至少接受过一种系统性治疗(必须包含曲美珠单抗联合化疗)失败，HER2阳性局部晚期、复发或转移性的胃/胃-食管结合部腺癌2025年10月依速格鲁肽注射液(TG103)在控制饮食和增加运动基础上，用于超重或肥胖成人的长期体重管理2025年11月帕妥珠单抗注射液HER2阳性乳腺癌2025年12月司美格鲁肽注射液在控制饮食和增加体力活动的基础上对成人超重/肥胖患者的长期体重管理2026年1月 普卢格列汀二甲双胍缓释片 适用于成人2型糖尿病(T2DM)患者：本品配合饮食和运动治疗，用于二甲双胍单药治疗控制不佳或正在接受普卢格列汀与二甲双胍联合治疗7220ADCPD-1plusGLP-1siRNA图表24：超72项临床同步推进，体现公司研发速度公司强化平台优势，构建了八大核心技术平台，深化技术壁垒，率先建立行业领先的AI药物发现技术平台以及全球领先的递送技术系统，形成显著的差异化竞争优势。（/ADCADCADCAILp(aMAT2ALNP/mRNACAR-TPCSK9、AGTmRNAVZVmRNAHPVmRNA图表25：八大技术平台赋能分子孵化，管线持续丰富，为海外BD拓展奠定广阔空间25BDBDInsight25265214.6（282.1图表26：25年BD合作迎来爆发式增长，高额交易金额彰显海外MNC高度认可与强力背书33111中国生物制药81313翰森制药81511石药集团1001231111百济神州132412211信达生物20162632恒瑞医药总计202620252024202320222021202020192018单位：件18年至今出海BD合作数量信达生物信达生物百济神州恒瑞医药石药集团翰森制药中国生物制药2.0.0600.0135.013542.01594.52011788.97951835.082620.01000801200.03.0总计202620252024202320222021202020192018单位：百万美元18至今出海BD合作首付款18年至今出海BD合作总额单位：百万美元201820192020202120222023202420252026总计恒瑞医药389.5331.23999.27080.09.043685.8信达生物0.02100.00.01070.00.012480.0193.035000.0石药集团692.52020.010905.018500.032117.5翰森制药3380.02012.04540.00.09932.0百济神州0.00.00.00.04395.00.0950.05345.0中国生物制药517.573.01530.02120.5insight 26/05/29公司在25年重大授权合作夯实的基础上，推动国际化战略向纵深发展，实现由“产品出海”向“”BD（AI。AIADC图表27：携手全球顶尖药企构建BD生态，国际权威认可凸显平台竞争力交易时间受让方项目名称类型成分/技术类别靶点交易金额2025/2/19RadianceBiopharmaSYS6005新药A2025/5/15Cipla伊立替康脂质体注射液改良新化药TOP12025/6/5LegoChemBiosciencestwonovelantibodies-抗体类--2025/6/13阿斯利康制药新型口服候选药物的发现和开发，AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台新药化药/AI技术/药物发现-2025/7/30MadrigalPharmaceuticalsSYH2086新药化药GLP1R19.55亿美元，基于年度淨销售额的高达双位数销售提成2026/1/30阿斯利康制药发现平台，依托该等平台就另外四个新增项目新药多肽/AI技术/制剂技术/药物发现GLP1R，GIPR等亿美元，基于相关授权产品年淨销售额的最高达双位数比例的销售提成2026/2/24LegoChemBiosciencesanADCcandidatetargetinganoveloncologyantigen新药抗体偶联物ADC--insightBD““”，25-26Q1714.6280的高度认可将持续驱动其商业化价值与长期增长潜力释放。肿瘤：EG基于丰富生物制剂板块：已实现多款产品商业化，如靶向RANKL的JMT103、靶向PD-1的SYSA1802ADCPD-1/IL-15HER2EG瘤治疗核心靶点，多个分子已推进至临床III期，后续商业化潜力充足。VEGB图表28：公司肿瘤领域创新药管线布局丰富，多分子协同推进生物制剂小分子新型制剂国证研所 注：为中双产品EGEG（EGRA此EG图表29：EG国证研所 国癌中，GLOBOCAN数库及献EG小分子TKI通过与ATP竞争结合EG2002EGEG历了较好的商业化放量。与EG的细胞外结构域结合来阻断配体诱导的EG合。强生的Rybrevant（埃万妥单抗）是一款靶向EG体，已在美国、欧洲和全球其他市场获批作为单一疗法治疗NSCLC。但EG药物会有一些常见副作用，如皮疹、瘙痒、腹泻、肠道溃疡等。图表31：EG奥希替尼销售规模（亿美元，左轴） 西妥昔单抗销售规模（亿美元，左轴奥希替尼右轴) 西妥昔单抗右轴)72.565.872.565.854.458.050.243.331.920.614.916.616.218.6.01615.215.617.1 6.416.918.89.64.20.2170 120%60 100%50 80%40 60%30020152016201720182019202020212022202320242025

40%20%0%-20%insight靶向EGADCEGEG细胞肺癌中和奥希替尼联用情况下，在42例可评估疗效的患者中，ORR仅为11.9，DCR图表32MNC

2023ESMOEGinsight 缬氨酸-丙氨酸；SYS6010624EGEG阴性)、2/3L治疗HR+/HER2-BC(EG（SYH2051-ATMTKIEG图表33：SYS6010围绕一系列适应症开展多项临床insight

SYS6010EG者也具备较大潜力，有望成为EG公司在美国癌症研究协会(AACR)年会上披露了截止至2025年1月10号的一项评估SYS60103+3"0.6-6.4mg/kgQ3W84.2mg/kg、4.5mg/kg4.8mg/kgMTDII(RP2D2025110269164非细肺癌(61.0)，位往疗数为3(围1-11)结显整6.4mg/kg1DLT(4MTD(TRAEs)，≥3TRAEs49.8224ORRDCR85.3；在4.8mg/kg，ORR达37.5，DCR达83.0。在102例EGTKITKI和含铂化疗双耐药的EG92.3。图表34：SYS6010平衡安全与有效性，并在基线相对差的背景下实现不错的mPinsightHER2双抗：胃及乳腺大癌肿潜在疗效最佳，安尼妥单抗26年有望迎来多项监管里程碑安尼妥单抗(康宁杰瑞称KN026)相比于HER2单抗具有更强的阻断HER2信号通路的作用。安尼妥单抗注射液（安尼妥单抗）是基于自主知识产权HER2HER2HER2IVHER2IIHER2HER2HER2HER2黏附量增加，进一步强化了（HER2（NMPA）HER2。图表35：安尼妥单抗相比于HER2单抗（曲妥珠单抗）形成了更大的交联网状结构康宁杰瑞公告102021823（临床开发成本；公司需要支付最高10亿元人民币的款项（含1.5亿元预付款、不超过4.542L+HER22026529202592L+HER2NMPA2025ESMOP4HER2PD12）HER2III2023726NDA；3）III1226NDA。4）图表36：安尼妥单抗将在26年实现多个适应症的上市里程碑康杰公告 注：图2L+HER2+胃癌誉2026年5月29日批市HER2HER212-18ADCHER2图表37：曲妥珠单抗为基础的治疗方案仍是HER2阳性胃癌一线治疗标准选择2025CSCO安尼妥单抗联合化疗mPHER2/2025439.79.8显优对组：ORR为55.8vs10.8，DCR为80.0vs41.9，mDoR为个月vs2.9个月，mP（mO）为9.6（vs1.5（HR=.26.53.03TEAE60.6vs51.6，（SAEs）31.9vs33.3。安尼妥单抗联合化疗在2L+HER2阳性胃/HER2（HER2（（6.5个周期（3.0DS-8201DG-04ORR、mP单抗、小分子抑制剂等其他治疗方案，后者在mPHER2图表38：安尼妥单抗联合化疗在2L+HER2阳性胃/胃食管结合部癌中展现全球最佳疗效数据（非头对头）insight，康宁杰瑞国金证券研究所HER2IIHER2（ADEhertIIH2ADC（KdcylTKIII图表39：中国HER2阳性乳腺癌治疗依患者药物敏感性分层管理配差异化分级方案映恩生物招股说明书，CSCO，弗罗斯特沙利文HER2+2023SABCSHER2+复发II57HER2+91.2IVORR达76.4（OS9384.1赛三联疗法，此方案在mP≥33TRAE3.9（4.6等。图表40：安尼妥单抗联合多西他赛一线治HER2+乳腺癌疗效显著且安全性可控康宁杰瑞公告安尼妥单抗新辅助治疗HER2期）HER22023ESMO30HE26.7为II46.7为III56.7（bpCR）60.0，ORR90.0上，303级TAE5.3（50白细计减（400淋细减10.3级SE发率.7仅1SAEHER2图表41：安尼妥单抗新辅助治疗HER2阳性乳腺癌疗效显著耐受性良好康宁杰瑞公告HER2双抗ADC：与安尼妥单抗形成互补，普康安尼妥单抗即将抵达申报上市关键节点普康安尼妥单抗通过糖基化定点偶联具备优异安全性差异化优势。普康安尼妥单抗注射液（康宁杰瑞称JSKN003）通过将安尼妥单抗（KN026）ADCHER2ADC（GCGEJ（NP）HER2图表42：普康安尼妥单抗具备更好的安全性和更宽的治疗窗康宁杰瑞公告T-DM1HER2III202522026CDE2L+HER2HER232027BT日授予快速通道资格认定（20251027IIIPD-1HER2PD-1±KN0261LHER2图表43：普康安尼妥单抗将于26/27年迎来多项上市申请里程碑康宁杰瑞公告PROC（PROC）6（PPROC，PORR为6.8（中HE2无达者为57.1，HR2表达为72.mP8.28HER24HER29.68图表44：普康安尼妥单抗对铂类耐药卵巢全人群展现出优于竞品的疗效康宁杰瑞公告HER22025ESMO6.3mg/kgHER233为68.8，DCR为96.9，mPDXdTQB2102NCCNT-DXdHER2mCRC3级TRAE为21.2，SAE生率12.1，全可且耐性好。图表45：针对HER2+转移性结直肠癌，普康安尼妥单抗有望为患者提供更优治疗选择康宁杰瑞公告HER2HER2HER2/HER2HER2HER2CDEHER2IIHER2III（PROC）IIIIIIND图表46：安尼妥单抗和普康安尼妥单抗贯通HER2有表达乳腺癌和HER2阳性胃癌两大适应症的全生命周期康宁杰瑞公告PD-1/IL-15双抗：靶点竞争格局优，中美临床临床开发加速推进PD-1PD-L1（CPIs）CD8⁺TPD-1/PD-L115（IL-15）（NK）T（CD8⁺T细胞CD8⁺TNKT（NKTPD-1IL-15CD8⁺TT（Tpex）TPD-1/PD-L1图表47：全球仅少数药企针对PD-1/IL-15双抗分子进行开发insightJMT108）PD-1IL-15PD-1PD-1PD-L1PD-1IL-15图表48：公司已围绕PD-1/IL-15开展多项探索性研究insight

慢病：长效平台赋能代谢管线，小核酸布局国内领先代谢：多矩阵布局代谢领域，长效平台赋能管线GLP-1TG103（GLP-1（III2（NDIII靶向SYS2069SYH2082GLP-1/GIPI图表49：公司利用长效优势布局多款代谢分子2.2DNAGLP-1220252512α103(hG-1)GLP-12510关键Ⅲ期临床试验，其入组患者为肥胖或伴有至少一项体重相关合并症的超重成人4（YH9012024122025/III2026SYH2086GLP-1SYH2086257Madrigal1(GLP-1SYH208620.751.219.55SYH2086SYH2069GLP-1/GIP2512GLP-1/GIP受体双偏向cAMPβ-arrestin产品在减重及代谢改善方面的效果均显著优于同类上市产品。非人灵长类重复给药SYH2082GLP1R/GIPR20262次获批的临床适应症为肥胖或超重合并至少一种体重相关合并症人群的体重管理。220261小核酸：管线丰富度高，国内进度领先YH25（PCK0262III/IIIAGT）SYH0（L(a(aSY207（ANGPT）IgA(a)siRNA图表50：公司已在高血脂及高血压布局丰富小核酸管线insightSYH2053是公司开发的一款靶向PCSK9的siRNA，使用的载体是GalNAc，采用皮下注射给InsightPCSK9siRNA26SYH2053SYH2053SYH2053LDL-CPCSK9Insight7PCSK961PCSK9siRNASYH2053PCSK9siRNA150mgPCSK9300mg。图表51：SYH2053具备超越inclisiran疗效潜力SYH2062GalNAcsiRNAAGT)，6siRNAAGT蛋水降低90以上与药相，3mpk的SYH2062将血的SBP降低204图表52：SYH2062临床前数据显示对高血压猴血清AGT蛋白水平降低90以上盈利预测与估值盈利预测25Q326Q125Q225Q325Q426Q147.3748.8550.7883统：25262）20265续公司肿瘤创新药将陆续上市并贡献增量，我们看好公司肿瘤板块收入的中长期增长；3）26年有望6）25BD26529AZ12年公司成药板块收入增长得益于大额授权收入确认以及成药销售板块的企稳回升，27/28AZ1226预计司药块26/27/28收同增长27。261965.7C4.9418.7素C产价下。素产销收为3.02元，去同减少35.0，主C26/27/28-22/-7/5。：26Q14.45同轻加0.5，主是于内啡产品售入稳增。目前咖啡因市场价格接近历史周期底部，综上，我们预计公司功能食品及其他板块26/27/28年入比长6/7/7。图表53：公司收入、利润预测（百万元）图表54：公司原料药及功能食品板块中涉及的核心品种价格月度数据i估值55Pharma2025PE展，预计2026-2028年归母净利润为79.32/63.28/67.04亿元，对应PE为9.08/11.38/10.742615PE1190（139图表55：可比估值i风险提示ADCGLP‑1mRNA临疗效、定价、医保准入的全方位竞争，商业化放量不及预期风险上升。BDBDBD（Ⅲ期NDA附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万)2023A2024A2025A2026E2027E2028E2023A2024A2025A2026E2027E2028E主营业务收入31,45029,00926,00630,93229,05630,563货币资金10,4915,9176,0716,9848,82114,171增长率1.7-7.8-10.418.9-6.15.2应收款项10,51410,50810,29410,87811,02511,597主营业务成本9,2738,7118,9478,2828,5778,759存货3,1393,1303,0913,2213,0973,406销售收入29.530.034.426.829.528.7其他流动资产2,6012,3332,7943,3383,8343,937毛利22,17720,29917,05922,65020,47921,804流动资产26,74521,88822,25124,42026,77733,112销售收入70.570.065.673.270.571.3总资产57.849.347.649.250.955.5营业税金及附加000000长期投资1,4681,5271,4661,5161,5461,576销售收入0.00.00.00.00.00.0固定资产10,41711,37412,15312,46912,75113,095销售费用9,1418,6626,4636,9606,8287,182总资产22.525.626.025.124.222.0销售收入29.129.924.922.523.523.5无形资产3,6603,9734,3464,4604,5894,719管理费用1,1901,0808259289301,070非流动资产19,53722,50124,44725,18025,82026,524销售收入3.83.73.23.03.23.5总资产42.250.752.450.849.144.5研发费用4,8305,1915,8096,4966,2476,724资产总计46,28244,38946,69849,60052,59759,636销售收入15.417.922.321.021.522.0短期借款450392329329329329息税前利润（EBIT）7,4155,6224,8479,3417,4227,841应付款项2,8422,6132,9762,9913,0973,041销售收入23.619.418.630.225.525.7其他流动负债6,8916,6296,8746,5586,1606,479财务费用264439-85-98-126流动负债10,1839,63410,1789,8779,5869,850销售收入0.10.20.1-0.3-0.3-0.4长期贷款000000其他长期负债1,0828891,970900900900负债11,26410,52312,14810,77710,48610,750投资收益-54-89-5250-170普通股股东权益33,20332,26533,17837,37040,59547,303税前利润-0.7-1.6-1.10.5-0.20.0其中：股本10,89911,03311,06111,06111,06111,061营业利润6,9155,2693,8868,1746,3876,736未分配利润22,61621,86922,86827,06130,28636,993营业利润率22.018.214.926.422.022.0少数股东权益1,