有色金属行业半年度安全泛化下锚定战略资产与核心资源

正文目录铜：供扰持，游电投持高气 7供给端矿扰或高上行 7停产矿复进延期 8供给瓶加供链脆性 8需求端补周振，游力资续景气 9总量：存期底部升 9结构：力资续高气 10库存：球存提升 1.4.小结 12金：增资逐东，看长价表现 12机构投：量逐步移 13西方：度钩债收率 14东方：利下量资或续著 14央行购：期不改期势 152.3.小结 15铝：海供缺支高铝，内存化有望振 15价格复：外走势化驱铝差历史高 15供给端内外化显，力颈筑长期性束 16需求端海需好，内求性可待 18上游：体剩难改但本撑受策影仍强 193.5.小结 20钨：下出或钨反弹 20供给：应紧续 20需求：品口后，外求增长 214.3.小结 22锂：供扰与求振，格枢有上性 22供给端海外与成扰频发 23需求端储爆动力需望振 24储能：内需共振全景度高 24动力电：求步向，策新周共筑本盘 25库存：5月回，验下承力 265.4.小结 27镍：过压有缓，关湿利修复 27价格复：给频发镍震上行 27供给端资民义与争击动年度供下修 28需求端电用求激，锈用需回落 306.4.小结 31钢铁：能理期盈利望复 31供给：策焦量发，能理持续 31需求：量展构变迁 32成本：矿、偏过，本行期 337.4.小结 35投资建议 36风险提示 38图表目录图表1：2025以价与胀期著化 7图表2：全铜山（万） 8图表3：全原精产量万） 8图表4：全矿产产能用率 8图表5：秘铜产量 9图表6：全精铜量 9图表7：中均于周期部间 10图表8：中电基资完额亿） 10图表9：中电与基本资同比 10图表10：国增发电机量同增速 图表中新太能发装容及比速 图表12：球显存 图表13：25年今产量体续于炼产量 图表14：铜COMEX-LME12图表15：2026上年价冲回落 12图表16：金度平衡（） 13图表17：球区金ETF需（） 13图表18：金ETF并不看对值 14图表19：金ETF主要注对值 14图表20：国政趋近位 14图表21：价美众债比例 14图表22：债债收益率 15图表23：内解会库（吨） 16图表24：LME锭（万） 16图表25：内价元/吨） 16图表26：内解税利总（元吨） 17图表27：国解量（吨） 17图表28：外解量（吨） 17图表2917图表30：2026年尼分电铝能理 17图表31：加龙业开率 18图表32：棒区（万） 18图表33：锻铝材出量万） 18图表34：国解供求况万） 19图表35：内铝矿CIF价（元/吨） 19图表36：国土存（吨） 19图表37：内化工率 20图表38：精价涨后（位万元吨） 21图表39：2025年第一批钨精矿开采总量控制指标同比-6.5%（单位：吨）......................................................................................................................21图表40：国全主要钨生国单：吨） 22图表41：国部品出管后相出量下（位吨） 22图表42：4月片数量比降单：） 22图表43：4月片均价比升单：元/吨） 22图表44：2025年半起碳锂格续涨元/吨） 23图表45：巴韦出口制间梳理 23图表46：球能装机量（GWh） 25图表47：2025年球能电装量场局 25图表48：能芯产量（GWh） 25图表49：内型新增机量万瓦） 25图表50：内度电池车量 26图表51：内度电池车量 26图表52：2025年半以来酸显去（物吨） 26图表53：2025年底来纯价震上行 27图表54：球镍续创2023来位 28图表55：2025年球矿产分布 28图表56：2025年球矿储分布 28图表57：尼大山PTWedaBayNickel2026年配大下降 29图表58：2026年4月尼基镍确方变化 29图表59：2025年来尼硫价大上涨 30图表60：26M1-3印硫磺口计比降30图表61：2026年1-4中国锈产同降1.4% 30图表62：2026年1-3中国锈出同降27% 30图表63：2026年1-4中国元料量比幅增长 31图表64：2026年1-4中国元池量速幅回落 31图表65：2025年来钢铁业要策 32图表66：2026年来国内钢产同下（单：吨） 32图表67：2016-2026我国钢观费（位：吨） 33图表682026）......................................................................................................................34图表69：矿供衡表单：吨） 34图表70：2026年3月来，煤格体强 35图表71：煤需表（位万） 35图表72：纹钢-矿-焦煤差望扩单：元/36图表73：国利比例望升 36图表74：业点公司 37铜：供给扰动持续，下游电力投资持续高景气AI图表1：2025年以来铜价与通胀预期显著分化160001400012000100008000600040002000

3.532.521.510.52004-012005-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01现货结算价:LME铜（左轴，美元/吨） 美国未来5年通胀率预期（右轴，%）ChoiceEDB，东方财富证券研究所2025Section232DOE加工2027年，量增长供给端：矿山扰动率或高位上行202523101.2%235451210.5%20261-35590.4%2.2%1309.9%。图表全球铜矿山产量（吨） 图表全球原生精炼铜产（吨）2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500

2021 2022 202320242024202520261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500

2021 2022 202320242024202520261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112ChoiceEDB，方证券究所 ChoiceEDB，方证券究所30.9pct202632931（26.4图表4：全球矿山产能及产能利用率3,0002,5002,0001,5001,0005000

90.0 ICSG全球矿山产能:1Y移动平均（千吨，左轴）ICSG矿山产能利用率:1Y移动平均（%，右轴）86.084.082.080.078.076.074.0200620062006200620072008200820092010201020112012201220132014201420152016201620172018201820192020202020212022202220232024202420252026ChoiceEDB，东方财富证券研究所202629-33202738-429/12Grasberg2028Grasberg40%-50%，202636.39万吨；第一量子旗下CobreP铜自拿政府3底该遇大模议高法定其同效勒其闭后该一处保和安维之。中东冲突导致原油中枢霍尔木兹海峡一度处于封锁状态，原油相关产品供给瓶颈逐步显现，而其中柴油和硫酸或加大铜供应链脆弱性。我们预计，供给瓶颈对于铜产业链的影响或在于两个方面，一是原料短缺导致开工率下行，二是原料成本提升导致成本曲线陡峭化。1220252633。图表5：秘鲁铜年产量29002700

50%产量:产量:铜:秘鲁（千吨，左轴）YoY（%，右轴）2500 30%2300 20%2100 10%1900 0%1700 -10%1500

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-20%ChoiceEDB，东方财富证券研究所16%金70%（90%需求端：补库周期共振，下游电力投资持续高景气需求增速相对可观。2025年全球精炼铜消费量2823.5万吨，同比增长3.4%；20261-3689.41.2%。30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%ICSG全球精炼铜消费量（千吨，左轴） YoY（%，右轴）ChoiceEDB，东方财富证券研究所备注：2026年消费量为1-3月数据。202635.2%2000图表7：中美均处于库存周期底部区间353035302520151050 中国产成品规模以上工业企业%美国库存总额季调:%-520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420251015--20Choice宏观数据库，东方财富证券研究所电网侧，国内持续大规模投资，海外亟需升级改造。202555740年预计投资达到6770亿元，并预计“十五五”电网年均投资会在“十四五”的高基数上进一步提升。72030100图表中国电网基本投资成（亿元） 图表中国电网与电源基投额同比1,0008006004002000

3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2022 2023 2024 2025

1501000-50-100

2010201120122013201420152010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025电网基本投资完成额:累计同比%Choice宏观数据库，东方财富证券研究所备注：数据截至2025年11月

Choice宏观数据库，东方财富证券研究所备注：数据截至2025年11月3630%10需新增2亿千瓦左右风光装机。图表中国新增风电发电机量及同比增速 图表11：中国新增太阳能发电装机容量及同比增速9000

新增发电装机容量风电累计值（左轴，万千瓦

新增发电装机容量:新增发电装机容量:风电:累计同比（%，右轴）

30000

新增发电装机容量:太阳能发电:累计值（左轴，万千瓦）160800070006000500040003000200010000

100806040200-20-40-60

2500020000150001000050000

新增发电装机容量太阳能发电累计同比（%，右轴

1401201008060402002021 2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024 2025Choice宏数库东财富券究所 Choice宏数库东财富券究所AI吨CDA202425GW203080GW以上。库存：全球库存略有提升220264存合计105万吨，相较2025年底的68万吨增加37万吨，其中LME/SHFE/COMEX25/2/10图表全球铜显性库存 图表13：25年至今铜矿产量整体续低于精炼产量LME铜LME铜14000000铜:COMEX铜 ICSG全球矿山产量 ICSG原生精炼铜产量2102001901801701602020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01Choice宏数库东财富券究所 Choice宏数库东财富券究所20265日，COMEX-LME430/图表14：铜COMEX-LME价差02022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01COMEX-LME美元/吨ChoiceEDB，东方财富证券研究所小结胀资产逐步转变为能源和AI金：增量资金逐步东移，看好长期价格表现261988.75元/1241.69元/18304元/30645元2-5202635000300002500020000150001000050000140012001000800350003000025000200001500010000500001400120010008006004002000现货价格白银（元/千克，左轴） 现货价格黄金（元/千克，右轴）Choice宏观数据库，东方财富证券研究所202521-242025ETF802850图表16：黄金年度供需平衡表（吨）20212022202320242025总供应量4,745.64,832.25,013.15,054.05,143.8金矿产量3,615.23,702.73,710.13,742.53,814.6生产商净套保-5.4-6.569.4-53.8-74.2金矿总产量3,609.83,696.23,779.53,688.73,740.4回收金1,135.81,136.11,233.61,365.31,403.4总需求量4,745.64,832.25,013.15,054.05,143.8金饰制造2,252.42,208.42,208.22,026.61,648.1金饰消费2,177.02,094.72,109.21,886.91,543.7金饰库存75.4113.699.0139.6104.4科技337.2314.8305.2326.2322.9电子用金278.7257.7248.7270.8270.4其他工业用金47.146.847.146.544.2牙科11.410.39.48.98.2投资1,011.81,134.7960.41,205.62,204.0金条和金币总需求量1,200.41,243.81,203.71,208.51,402.4金条830.1822.4794.5881.21,094.8官方金币284.6321.6294.1201.3171.8奖章/仿制金币85.899.8115.1126.0135.8黄金ETF及类似产品-188.6-109.1-243.3-2.9801.6各央行和官方机构450.11,080.01,050.81,092.4850.1金饰制造+科技+投资+各央行和官方机构4,051.54,737.84,524.64,650.85,025.2场外投资及其他694.194.4488.6403.2118.6LBMA黄金价格（美元/盎司）1,798.61,800.11,940.52,386.23,431.5世界黄金协会，东方财富证券研究所机构投资：增量资金逐步东移2025年黄金ETF及类802亚洲区域黄金ETF4/图表17：全球分区域黄金ETF需求（吨）北美 欧洲 亚洲 其他1000北美 欧洲 亚洲 其他8006004002000-200-4002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026世界黄金协会，东方财富证券研究所备注：2026年数据截至4月。ETF图表黄金ETF增持并不只看对价值 图表19：黄金ETF增持主要关注对价值6,0005,0004,0003,0002,00020052006200520062007200820102011201220132014201520172018201920202021202220242025

1,600伦敦金现（美元/伦敦金现（美元/盎司，右轴） SPDR黄金ETF持仓量（吨，左轴）1,2001,0008006004002000

1,6001,2001,0008006004002000

-1.0SPDR黄金SPDR黄金ETF持仓量（吨，左轴） 美国国债长期平均实际利率（%，右轴逆序）0.00.51.01.52.02.53.03.520052006200520062007200820102011201220132014201520172018201920202021202220242025Choice宏数库东财富券究所 Choice宏数库东财富券究所251.81.0 美国财政预算 美国联邦财政支出 美国财政预算 美国联邦财政支出3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

100908070605040302010196319671963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023

4,000美国:美国:占GDP比例:公众持有的债务（左轴，%） 伦敦金现（美元/盎司，右轴）3,0002,5002,0001,5001,000500196319671963196719701973197719801983198719901993199720002003200720102013201720202023Choice宏数库东财富券究所 Choice宏数库东财富券究所ETF图表22：中债国债即期收益率6 6 中债国债即期收益率:10%543210Choice宏观数据库，东方财富证券研究所20252101%。央行购金：短期扰动不改长期趋势26Q19.1%29.6%。小结共振价格复盘：内外库存走势分化，驱动铝价差创历史新高内外库存走势分化，驱动铝价差创历史新高。国内方面，3月以来，国内4LMELME515外价差高达6420元/吨，较年初的2000元/吨左右水平持续扩大。图表国内电解铝社会库（吨） 图表24：LME铝锭库存（万）190140

2502026202320262023202520222024202115020262023202620232025202220242021905040010203040506070809101112

0010203040506070809101112SMM，东财证研所 SMM，东财证研所25：铝内外价差（元吨）进口盈亏（右轴）国内现货价格进口盈亏（右轴）国内现货价格50002019/12019/42019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102026/12026/4

20000(2000)(4000)(6000)(8000)SMM，东方财富证券研究所供给端：内增外减分化显著，电力瓶颈构筑中长期刚性约束38000元/1-41481450034（3月36万吨4月4天450044月2243257333月的52万吨减少25万吨至27万吨。26（元吨未税利润总额（右轴）国内现货价格未税利润总额（右轴）国内现货价格50002019/12019/42019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102026/12026/4

1000080006000400020000(2000)(4000)SMM，东方财富证券研究所图表中国电解铝产量（吨） 图表28：海外电解铝产量（吨）202620232025202620232025202220242021202620232025202220242021390 260340 240290 220240

010203040506070809101112

200

010203040506070809101112SMM，东财证研所 SMM，东财证研所行2万吨95%的Mozal（36、（592026图表29：部分海外铝业巨头的停产预期主要由于未达成未来的供电协议公司产能所在国电解铝厂产能变化涉及产能（万吨/年）情况Alcoa西班牙SanCiprián复产+22.8预计2026年中期完成Vedanta印度BALCO扩产+43.52025Q4投产Century美国Mt.Holly复产+5.7预计2026Q2实现满产Century冰岛Grundartangi停产-21.1事故停产2/3产能South32莫桑比克MozalAluminium停产-58.02026年3月停产RioTinto澳大利亚Tomago停产-59.02028年12月供电合同到期后，或因电力成本压力面临停产各公司公告，SMM，财联社等，东方财富证券研究所图表30：2026年印尼部分电解铝产能梳理电解铝厂位置规划产能（万吨/年）产能投放进展阿达罗 北加里曼丹 150 一期50万吨产能预计于2025-2026年先后释放华青铝业苏拉威西岛200一期50万吨已投产，二期50万吨预计2026Q2达产南山铝业宾坦岛100计划于2026年投产一期50万吨Inalum曼帕瓦120在产产能为30万吨/年，二期扩建后将提升至90万吨/年信发印尼IWIP100一期50万吨正在建设中，预计2026年投产中国有色金属报，SMM等，东方财富证券研究所需求端：海外需求较好，国内需求韧性仍可期待460环比+22%，同比+15%图表铝加工龙头企业开率 图表32：铝棒地区库存（万）2026202320252022202420212026202320262023202520222024202120262023202520222024202140703020601050010203040506070809101112

0010203040506070809101112SMM，东财证研所 SMM，东财证研所图表33：未锻轧铝及铝材出口量（万吨）2026202520262025202420232022202170605040302001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Choice，东方财富证券研究所消费品等细分领域的渗透率稳步提升，也有望带来边际小幅增量。图表34：中国电解铝的供求情况（万吨）需求 供应5000需求 供应400030002000100002018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E2028ECRU，创新实业招股书，东方财富证券研究所上游：整体过剩格局难改，但成本支撑或受政策影响仍强24-25图表几内亚铝土矿CIF价格（美元吨） 图表36：全国铝土矿库存（吨）12010080

6500202620232026202320252022202420212026202320262023202520222024202145004020010203040506070809101112

3500

010203040506070809101112SMM，东财证研所 SMM，东财证研所图表37：国内氧化铝开工率2026202520242026202520242023202220218580757065 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 SMM，东方财富证券研究所3.5.小结月/钨：下游出口或助钨价反弹供给：供应收紧或持续2025100/图表38：钨精矿价格先涨后跌（单位：万元/吨）120100806040200价格:黑钨精矿:WO3:65%Choice宏观数据，东方财富证券研究所20262025202440001-417%10%。图表39：2025年第一批钨精矿开采总量控制指标同比-6.5%（单位：吨）10000010500010500010000010500010500010800010900011100011400058000100000800006000040000200000

钨矿开采总量控制指标 同比（右轴）

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%然资源部官网，东方财富证券研究所。2025年第一批指标之后，钨精矿开采指标再没有公开发布。需求：钨品出口管制后，海外需求或增长USGS202579%。20252（吨）俄罗斯,

图表41：中国对部分钨品出口管制后，相关出口量下降（单位：吨）1,000朝鲜,2,000坦2,400越南,3,000

2,000

其他国家8,600

中国,67,000

9008007006005004003002001002023/12023/32023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/92025/112026/12026/3出口数量（三氧化钨+碳化钨+仲钨酸铵）出口数量（偏钨酸铵+钨酸+钨酸钠）USGS，方富券究所 海统数平，财富券究所小结图表42：4月刀片出口数量环比降（单位：吨） 图表43：4月刀片出口均价环比（单万元/吨）400300200150100502022-042022-072022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

250200150100502022-042022-072022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04中国:出口数量:其他硬质合金制的金工机械用刀及片(82081019)中国:出口数量:经镀或涂层的硬质合金制的金工机械用刀及片 (82081011)

中国:出口均价:经镀或涂层的硬质合金制的金工机械用刀及片(82081011)中国:出口均价:其他硬质合金制的金工机械用刀及片 (82081019) 海统数平，财富券究所 海统数平，财富券究所锂：供给扰动与需求共振，价格中枢仍有向上弹性国内锂价中枢大幅上移。26年1月，电池级碳酸锂均价自2025年末的9.96/15.51/24520/44：2025（元吨）电池级碳酸锂 电池级氢氧化锂2100001900001700001500001300001100009000070000500002025年1月 2025年4月 2025年7月 2025年10月 2026年1月 2026年4月SMM，东方财富证券研究所供给端：海内外政策与成本扰动频发202420252026202622027420271110%5图表45：津巴布韦锂矿出口限制时间线梳理时间 政策内容时间 政策内容2025.6 11津巴布韦矿业部发布官方声明，立即暂停所有原矿及锂精矿的出口，禁令涵盖所有在途货物，即刻生效。2026.2

）2026.4 施，在2027年1月1日前建成硫酸锂加工厂，并在过渡期内对锂精矿征收10%的出口税等。有色金属行业半年度投资策略有色金属行业半年度投资策略2026.5 SMM锂电，每日经济新闻，中矿资源、雅化集团公告，东方财富证券研究所IGO2026137.5-142.5310-360/380-420澳元/6分因前期成本倒挂而停产的澳洲主力锂精矿项目开始释放复产信号。MineralResourcesBaldHilCoreLithiumFinniss20255152026615需求端：储能爆发与动力刚需有望共振2025W43，550GWh79%64%。图表全球储能新增装机量（GWh） 图表47：2025年全球储能电装量市场格局43%其他1343%其他13北美16欧洲7中国641008060402002024 2025伍麦兹东财券研所 SNEResearch，能业网众号，方富券究所26H1根据SMMQ1187.74Gwh97.02%GGII2026202719-20万元/60%图表储能电芯月度产量（GWh） 图表49：国内新型储能新增机（万千瓦时）80 1000060 8000600040400020 200002025/1 2025/4 2025/72025/102026/1 2026/4

024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4SMM，东财证研所 SMM，东财证研所年全球新能源汽车市场继续保持强劲增2354.229.1%SNEResearch，202531.7%。261-420261-4187.2GWh1.6%。尽庞大的汽车保有量基数和全球不可逆的电动化转型趋势，确立了动力电池需求在绝对量上的中长期向上通道。国内市场动力电池装车量（GWh，左轴）YoY（右轴）动力电池装车量（GWh，左轴）YoY（右轴）图表国内年度动力电池车量 图表51：国内月度动力电池国内市场动力电池装车量（GWh，左轴）YoY（右轴）动力电池装车量（GWh，左轴）YoY（右轴）1000

150

150

100500

10050

100 5050 002020202120222023202420250 0202020212022202320242025

-502024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03中汽报东财2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-0326H22026库存：5月重回去库，验证下游承接力2025714.32202639.8945510.145图表52：2025年下半年以来碳酸锂显著去库（实物吨）碳酸锂样本库存碳酸锂大样本库存碳酸锂样本库存碳酸锂大样本库存140000130000120000110000100000900002025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04SMM，东方财富证券研究所小结510.14【中矿资源】【国城矿业】【大中矿业】【天齐锂业】等。镍：过剩压力有望缓解，关注湿法利润修复价格复盘：供给扰动频发，镍价震荡上行26H1202315000/20261月印尼ESDM26262.5-2.6亿湿吨，相较25年3.79亿湿吨大幅下降。印尼作为全球最大原生镍生产国，2025年供应全球65%以上镍产品。供应预期大幅下降驱动26年1月LME镍1.51.820262LME1.95万美元25图表53：2025年年底以来纯镍价格震荡上行5030

L镍现货价（美元吨，右轴） 国内电解镍价格（元吨，左轴3010500102023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05Choice宏观数据，东方财富证券研究所26142634.8较25年底增加4.7万吨，续创23年来高位。镍市处于强预期、弱现实状态。图表54：全球纯镍库存续创2023年来高位40 图表48：全球纯镍库存续创2023年来高位353025201510502023/1/1

2023/7/1

2024/1/1

2024/7/1

2025/1/1

2025/7/1

2026/1/1LME镍总库存（万吨） SHFE电解镍库存（万吨）Choice宏观数据，SMM，东方财富证券研究所供给端：资源民族主义与战争冲击驱动全年维度供给下修全球镍矿供应高度集中于热带国家，印尼政策对镍供需影响明显。根据USGS1.4620045%3%2025年产量近0067。印尼镍矿配额及镍矿定价政策对于全球供需平衡和产业链利润分配具有显著影响。图表55：2025年全球镍矿产分布 图表56：2025年全球镍矿储分布新喀里多尼亚

中国巴西 澳大利亚美国 美国澳大利亚印尼澳大利亚印尼巴西中国里多亚俄罗加拿大斯其他俄罗斯其他菲律宾印尼新喀尼菲律宾USGS，方富券究所 USGS，方富券究所2026印尼能源与矿产部20261月宣称本年度RKAB2.5-2.6253.7933%PTWedaBayNickel2642026年获取RKAB配额1200万湿吨，较2025年4200万吨同比大幅下降70%5572026图表57：印尼最大矿山PTWedaBayNickel2026年配额大幅下降Eramet镍矿销量/RKAB配额（百万湿吨）yoy（，右轴）45 40Eramet镍矿销量/RKAB配额（百万湿吨）yoy（，右轴）40203530 025-202015 -4010-6052023202420252026E0 -802023202420252026EEramet官网业绩发布材料，东方财富证券研究所HPM定价公式，产业链利润预计向矿端集中。HPM的HPMHPM图表58：2026年4月印尼基准镍价确定方式变化矿石类型旧机制公式新机制公式主要变化1.6%品位镍矿HPM=%Ni×CF×HMANiHPM=(%Ni×CFNi×HMANi+Fe/Cr伴生价值)×(1-MC)1.6%NiCF17%30%明显上调1.2%品位镍矿HPM=%Ni×CF×HMANiHPM=(%Ni×CFNi×HMANi+%Fe×CFFe×HMAFe×100+%Co×CFCo×HMACo+%Cr×CFCr×HMACr×100)×(1-MC)除Ni外，Co≥0.05%、Fe≤35%、Cr被纳入计价，湿法矿HPM上调总体影响 只按Ni位计价ESDM，东方财富证券研究所

按Ni+Fe+Co+Cr综合计价 矿端利润和PNBP税基上升，冶炼端原料成本上升硫磺冲击影响显现，湿法MHP供给逐步回落。硫磺是湿法冶炼工艺的关75%2026220261-330%CIF1200美元/图表59：2025年以来印尼硫价大幅上涨 图表60：26M1-3印尼硫磺进口累计同比下降SMM:硫磺（CIF印尼）-平均价:日度 30% SMM:硫磺（CIF印尼）-平均价:日度14301230103030

70 300印尼硫磺进口（万吨）累计同比（，右轴）60 250印尼硫磺进口（万吨）累计同比（，右轴）50 20040 15010030 5020 010 -502025-032025-042025-052025-062025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1SMM，东财证研所 印统局东财券研所6.3.需求端：电池用镍需求激增，不锈钢用镍需求回落202613302026Q11.4%图表61：2026年1-4月中国不锈钢产量同比下降1.4% 2023单位：吨2023单位：吨202420252026501月2月5月6月7月8月月1月2月5月6月7月8月月11月12月

图表62：2026年1-3月中国不锈钢出口同比下降27% 2023单位：吨2023单位：吨20242025202650403020101月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月4月5月6月7月8月9月10月11月12月SMM，东财证研所 研所202620261-391.625%20261-442%63：20261-4幅增长

64：20261-4幅回落2023202420232024202520262023单位：GWh20242025202680000 3570000 3060000 2550000204000030000 1520000 1010000 5月月月月月1月4月5月6月7月8月9月10月11月12月SMM，东财证研所 SMM，东财证研所6.4.小结1-42026钢铁：产能治理可期，盈利有望修复供给：政策聚焦高质量发展，产能治理或持续2025图表65：2025年以来，钢铁行业主要政策时间发布部门政策文件政策简要内容2025年1月24日工信部《钢铁行业规范条件（2025年版）》建立分级分类管理体系，实施“规范企业”“引领型规范企业”两级评价2025年3月26日生态环境部《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》全国碳市场首次扩围，钢铁等三行业纳入全国碳排放权交易市场覆盖范围2025年4月1日国家市场监《炼焦化学工业大气污染物排放标准》国家污染物排放标准正式实施督管理总局2025年9月工信部等五《钢铁行业稳增长工作方案增加值年均增长4%左右，以“稳增长、防22日部门（2025—2026年）》内卷”为核心2025年10月24日工信部《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》量发展2025年11月17日生态环境部《20242025冶炼行业配额总量和分配方确立钢铁行业配额分配三大原则案》2026年5月18日工信部《钢铁行业产能置换实施办法》重点区域严禁新增及转移产能，置换比例不低于1.5:1政府官网，中国钢铁工业协会，江苏省钢铁行业协会等，东方财富证券研究所20261-43.3图表66：2026年以来，国内粗钢月产量同比下降（单位：万吨）10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2026年 2025年 2024年 2023年 2022年Choice宏观数据，东方财富证券研究所，1-2月披露为累计值，故此图隐去。需求：减量发展，结构变迁202010.37需求减量发展的新阶段，五年间粗钢表观消费量累计下降1.63亿吨，降幅达到202110.3320259.617.0%。图表67：2016-2026年我国粗钢表观消费量（单位：万吨）120,000100,00080,00060,00040,00020,000

25%20%15%10%5%0%-5%02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年E

-10%粗钢表观消费量（万吨） 同比（右轴）Mysteel，东方财富证券研究所Mysteel成本：铁矿石、焦煤偏过剩，成本下行可期1.220252026376.6万图表68：2026年以来，中国从几内亚进口的铁矿石大幅增长（单位：万吨）76.69076.680706050403020100海关统计数据平台，东方财富证券研究所202620262520264450300025252026202520265000万图表69：铁矿石供需平衡表（单位：万吨）时间全球发货发往中国247铁水47港港存总库存2024年157,842121,79384,07315,60429,5202025年E161,661125,59786,17216,18131,963同比2.4%3.1%2.5%3.7%8.3%2026年E166,118128,34285,23221,18437,015同比2.8%2.4%-1.1%31.0%16.0%钢联数据，东方财富证券研究所140012001000080070060014001200100008007006005004003002001000Choice历史行情，东方财富证券研究所图表71：焦煤供需平衡表（单位：万吨）年份年产量出口量进口量期初库存期末库存库存变量总供给量表观消费量2024年43,6647312,2273,9744,68170755,89154,7212025年E43,98813211,4774,6814,000-68155,46556,146同比增量32559-750707-681-1,388-4251,425同比增速0.7%80.8%-6.1%17.8%-14.6%-196.3%-0.8%2.6%2026年E44,48813011,8004,0004,77177156,28855,517同比增量500-2323-6817711,452823-629同比增速1.1%-1.5%2.8%-14.6%19.3%-213.2%1.5%-1.1%钢联数据，东方财富证券研究所小结--图表72：螺纹钢-铁矿石-焦煤价差有望走扩（单位：元/吨）4,3004,1003,9003,7003,3003,1002,9002,7002,500

2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000螺纹钢 螺纹钢-1.6铁矿石-0.45焦煤价差（右轴）ChoiceEDB，东方财富证券研究所图表73：全国盈利钢厂比例有望提升100%90%80%70%60%50%40%30%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2025年 20