美七巨头融资全景：信用指标能前瞻AI股价拐点吗

目 录一、需要多少钱——AI资本开支全景 6（一）投规：本支到多？ 6（二）表承：来要花少？ 7（三）新转：何踪融渠？ 8二、钱从哪里来两类融资渠道 10（一）表融：司+租赁债 101、司——最统量最的具 102、赁债——低表内杆 （二）表融：SPV/VIE目资 12（三）融全：+13三、怎么看风险五类跟踪指标 14（一）指一：OAS——券场么？ 14（二指二：CDS利——生市怎看？ 14（三）指三认倍——场愿买？ 15（四）指四评变——用量官判断 16（五）指五：ABS市——资态温计 17四、阈值是多少电信泡沫的经验 19（一）历上险暴露 19（二）风暴的序链 20（三）当与年对比 20图表目录图表1 股巨的AI基建色 6图表2 股巨历资本支势亿元） 6图表3 股巨的外承全梳（美） 7图表4 股巨的2026资开指（元） 7图表5 股巨的部融缺（美） 8图表6 国法GDP：新需增差速大 9图表7 国法GDP：新济比速高 9图表8 国口新求增快旧求 9图表9 国口新求占提升 9图表10 美七头司债行计亿元） 10图表美七头司债年行模 图表12 美七头赁负统（美） 图表13 美七头的VIE/SPV目理亿） 12图表14 美七头内外资景亿元） 13图表15 美七头司债OAS与国司资级益曲线 14图表16 美七头司债CDS15图表17 美七头司债购数 15图表18 2025年来股七头司、债投资公债投认倍数 16图表19 美七头级 16图表20 数中心ABS利差计 17图表21 数中心ABS的历发规模 18图表22 的险暴历史 19图表23 当与年险阈对比 21一、需要多少钱——AI资本开支全景（一）投资规模：资本开支到底多大？AI的是四家云服务商——MicrosoftAlphabetAmazonMetaNvidiaApple也与AI图表1 美股七巨头的AI基建角色公司代码评级（S&P等效）AI基建角色AppleAAPLAAA消费电子，AI基建敞口小MicrosoftMSFTAAAAI云服务商（Azure）AlphabetGOOGLAA+AI云服务商（GCP）+AI模型AmazonAMZNAAAI云服务商（AWS）MetaMETAAA-AI云服务商+AI模型（Llama）NvidiaNVDAAAAI芯片供应商TeslaTSLABBB汽车/能源，非AI基建核心loomber S&P体系表示；AppleAA+2013aaAAA转换；lpabt仅由ody（A2Aa2→A转换2020-2025年，美股七巨头的资本开支从1080亿美元膨胀至4030亿美元，五年增长2.7倍，复合年化增速30%。真正的加速发生在2024-2025年：2024年同比+51%、2025年同比+59%。从绝对量看，仅2025年一年的增量（1500亿美元）就超过了2020年的总量。图表2 美股七巨头历资本开支走势（亿元）oobg 注：日历年度口径（对齐至12月1日；资本开支表中Puhaseofpoprtyndqupmnt"（现金资本开支，不含融资租赁（二）表外承诺：未来还要花多少钱？困惑的问题：这些承诺和融资是什么关系？——VIE/SPV——。比如签了一个2027年开始的15155943.5第二类是芯片和设备采购承诺，即和供应商签的采购协议。美股七巨头这部分合计9664.8亿美元，以Meta（2376.7亿美元）和Alphabet（3324亿美元）为主。1.5620254027——1.564需要补充的是，未来支出承诺的具体违约成本信息并不完备（条件等）图表3 美股七巨头的外承诺全景梳理（美）公司未开始租赁采购/合同承诺纯表承诺敞口合计关键特征截止日期Meta1828.82376.74205.5表外承诺敞口七家最大2026.03.31Alphabet75633244080采购承诺七家最大2026.03.31Amazon1063.51037.72101.15/2026.03.31Microsoft19661099.533065.53未开始租赁七家最大2026.03.31Nvidia324155018741550亿美元=向代工厂商锁定产能1190亿美元+云服务协议300亿美元+其他客户承诺60亿美元2026.03.31Apple5.23276.91282.14消费电子制造采购，与AI基建无关2025.09.27Tesla///无此类承诺2026.03.31合计5943.59664.8215608.32//司财 注：数据来源为各公司10-Q2026Q1和10-K2025Q4报表中“NotCommencedLeases”科目及相关附注“未开始租赁承”并非独立于表内租赁负债它们是同一批租约的“未起租部分，后续随着数据中心陆续交付起租，表外承诺将逐步转化为表内租赁负债，意味着当前表内租赁负债未来几年还将显著上升基于公司官方指引和公司财报实际执行数据推算，美股七巨头2026年资本开支合计约7553亿美元，同比增速超过80%，超过五年前（2021年约1400亿美元）的五倍。图表4 美股七巨头的2026年资本开支指引（亿元）公司FY2025FY2026E同比增量增速数据来源Amazon1318.21991.1672.951%公司指引（Bloomberg）Alphabet914.51865.4950.9104%公司指引（Bloomberg）Microsoft830.919001069.1129%Microsoft2026Q3EarningsCallMeta696.91348.6651.794%公司指引（Bloomberg）Tesla85.3249.6164.3193%公司指引（Bloomberg）Apple121.3121.300%Bloomberg共识估计Nvidia60.077.417.429%Bloomberg共识估计合计4027.17553.43526.388%/loomberg 注：BloombergGuidanceearningscallFY2025的ST31Boombg日历年度口径（含财年对齐调整；Ndia财年不是自然年，F227开始于226年1月6日，FY2026=开始于2025年1月26日经营性现金流AI/0.70Mcoso（072//SPV/<1eApabeMcosoAazonea2025-2026图表5 美股七巨头的部融资缺口（亿美）公司FY2025经营性现金流FY2026E资本开支经营性现金流/资本开支外部融资缺口Microsoft1361.619000.72538Amazon1395.11991.10.70596Alphabet1647.11865.40.88218Meta1158.01348.60.86191Tesla147.5249.60.59102Apple1114.8121.3>>1盈余Nvidia1027.277.4>>1盈余合计7851.37553.41.04盈余loomberg 10-K/10-QFY2026E指引或估算值。外部融资缺口=资本开支-经营性现金流（正值表示需要外部融资）（三）新旧转换：为何跟踪融资渠道？7105亿美元的AI从支出法P（I）占DP比重自2021年起持续攀升GDP+++AIQ1GDP31.5%（一年前为30.4增速保持在56+1%。图表6 美国支出法GDP：新旧需求增速差速大 图表7 美国支出法GDP：新经济占比快速高loomberg，fred loomberg，fredAI相4-8%1990图表8 美国进口：新求增速快于旧需求 图表9 美国进口：新求占比提升SITC，fre SITC，fre因此，2026年预计7553亿美元的AI资本开支对应着一个正在加速扩张的真实需求侧，而不是少数公司的孤立赌博。正因为它规模巨大、且嵌入在美国经济结构转型的大背景里，它的融资链条是否稳健、风险如何传导，才需要我们建立一套持续的跟踪框架。二、钱从哪里来——两类融资渠道公司债+（VIE/SPV项202657181（4555亿美元+266VE/PV326（Azon542亿+Meta460+Alphabet+Microsoft1301.56——（一）表内融资：公司债+租赁负债1、公司债——最传统、体量最大的工具（Alphabet+Amazon+Meta）66.7%2025-2026显著加速，是AI（AppleMicrosoft）（Nvidia图表10 美股七巨头的司债发行统计（亿元）公司累计公司债（2009-2026）2025-2026年发行节奏发债频率（2025-2026）Alphabet10052025377亿美元→2026518亿美元（加速）202523202634（最高频）Amazon12252025150亿美元→2026572亿美元（激增）20256笔、202625笔（次高频）Meta10392025300亿美元→2026250亿美元（维持高位）2025年6笔、2026年6笔Apple835202545亿美元→2026年无数据2025420260（基本暂停）Microsoft7112025年无数据→2026年无数据2023年后显著放缓Nvidia852021年后无公开债发行极低频，不依赖公开债市Tesla22016年后无公开债发行基本退出公开债市合计4901//loomberg EnergyOperations发行，这些债券通常由母公司Tesla,Inc.提供担保或支持2025-2026年的发行激增。4901202−206213（45phabet从202550）20253772026518亿20251502026年572625Meta2022年开2025300图表美股七巨头的司债历年发行规模loomberg OperationsInc.提供担保或支持2、租赁负债——被低估的表内杠杆租赁分为两类——融资租赁（资产和风险已转移，计入资产负债表）和经营租赁（2022ASC842Microsoft852（464横向来看，四家云服务商的租赁杠杆呈现明显分化。Microsoft是租赁负债最高的公司—629Mcsot的AI（。Amazon的经109其WSMicrosoft2025646220263629MicrosoftAIAmazon2025128932026年3月的16（+.图表12 美股七巨头的赁负债统计（亿美）公司融资租赁负债经营租赁负债租赁合计公司债规模租赁/公司债Microsoft629.3222.4851.7464.31.83Amazon133.3916.21049.41325.20.79Alphabet22.1161.6183.81005.10.18Meta11.8280.2292.1841.20.35Apple12.3124.9137.2832.20.16Nvidia043.443.485.00.51Tesla2.166.668.71.545.80合计810.91815.32626.34554.50.58司财 注：公司债规模统计截至2026年5月底，租赁负债统计截至2026Q1值得一提的是，公司债和租赁是表内融资的两大支柱，但七巨头的表内工具箱还有两类补充渠道，合计规模虽小，但在特定情境下发挥关键作用1-270Apple2026Q1的商业票据余额为20Alphabet、Amazon和Nvidia/是中6~12个（二）表外融资：SPV/VIE项目融资PVV（20——Amazon、MetaAlphabetSPV/VIEMcosotVEAazonMa和AhabetSPV/VIESPV/VIESPV图表13 美股七巨头的VIE/SPV项目梳理（亿美）公司VIE/SPV敞口说明Meta459.9LouisianaBeignetVIE：2702026Q1表内账面价值仅23.7459.9280图表13 美股七巨头的VIE/SPV项目梳理（亿美）公司VIE/SPV敞口说明Meta459.9LouisianaBeignetVIE：2702026Q1表内账面价值仅23.7459.9280（纯表外+123.1亿美元租赁承诺Alphabet1114VIE+/（407亿美元（284亿美元（90亿美元亿美元VIEVIE没有单独披露（756亿美元AI基建融资Microsoft130130亿美元为Microsoft对OpenAI的投资总额，不属于AI基建融资Amazon1542AmazonVIEAmazonOpenAIAnthropicAI基建融资Apple/非AI基础设施公司，无VIE/JV/SPV披露Nvidia/不建数据中心）Tesla/已经并表，SolarCity遗留+能源资产，非AI数据中心用途合计3246/司财报（最新10-K/10-Q财报（三）融资全景：表内+表外71813246VIE/SPV10427融资规模加上AmazonMeta和Alphabet的VIE/SPV——GDP31%AI基图表14 美股七巨头的内外融资全景（亿元）公司公司债租赁负债表内融资合计VIE/SPV敞口含VIE的融资敞口融资特征Microsoft464.3851.713161301446租赁负债大于公司债和VIE敞口Amazon1325.21049.42374.615423916.6租赁负债在美股七巨头中最高Alphabet1005.1183.81188.911142302.9VIE最复杂，四类VIEMeta841.2292.11133.3459.91593.2AI基建融资领域VIE大额敞口Apple832.2137.2969.4/969.4现金充裕，与AI基建逻辑无关Nvidia8543.4128.4/128.4上游供应商，不建数据中心Tesla1.568.770.2/70.2汽车/能源公司，非AI基建合计4554.52626.37180.8324610426.8/loomberg，公司财 注：租赁负债=融资租赁负债+经营租赁负债三、怎么看风险——五类跟踪指标CDS三（一）指标一：OAS利差——债券市场怎么看？OAS（期权调整利差）（OAS处于66.5135.bp（eA220年3七巨头OAS。MicrosoftApple7-10OAS低于A61bAazon和AphbetA均值，但仍远低于BB（17bMa的12.7p6080图表15 美股七巨头的司债OAS与美国公司资级收益率曲线oobg 注：图中颜色代表美股七巨头（不含sa，深绿色为taAlphabetAmazonNvidiaAppleMicrosoftOAS不包含EnergyOperations发行，与OAS利差没有可比性（二）指标二：CDS利差——衍生品市场怎么看？CS）CS利差，CDSSAI。CDSCDSCDS125IGCDS的）202669CDS51.6bp，近50-53bp美股七巨头当中仅有Meta和的CDS高于投资级公司债CDS指数27.5Mcoso（40.4pNd（42.0Ahabe（9.6b级公司债CDSCDS高于DS20e（98.bpB内但其CDS图表16美股七巨头的公司债CDS走势loomberg（三）指标三：认购倍数——市场还愿意买吗？认购倍数是新发债时投资者下单的总金额除以计划发行金额。比如发行100亿美元债券，5005——科技巨头要么提高票息，要么缩减发行规模。无论哪种结果，都会打破当前“低成本高投资→图表17 美股七巨头的司债认购倍数公司2026年认购倍数历史区间数据覆盖Alphabet3.6（最新批次1.8-2.7）1.8~9.82020、2025-2026，34笔Meta3.42.5~5.52022-2026，30笔Amazon2.81.0~7.32020-2022、2025-2026，50笔Apple2.2（2025年，2026无数据）1.5~3.32020-2023、2025，25笔Nvidia仅2020-2021数据1.3~13.2仅8笔，过旧，不纳入分析Microsoft///Tesla///loomberg 注：Alphabet202655EUR债，认购倍数降至1.8-2.7，拉低了全年均值（剔除该批次后前值约5.5）我们引入美股两个比较基准——美国国债和美国投资级公司债的投标认购倍数。一是对比美国国债的投标认购倍数Alphabet3~57-1020年以Amazon二是对比三大评级覆盖的投资级公司债图表18 2025年以来股七巨头公司债、债投资级公司债的投认倍数期限美国国债高等级投资级公司债投资级样本量美股七巨头美股七巨头的样本量3-5Y2.355.022笔3.86笔5-7Y2.513.31笔3.58笔7-10Y2.524.610笔4.06笔10-20Y2.685.17笔3.58笔20Y+2.383.53笔3.619笔全样本中位数2.494.644笔3.649笔loomberg 注：高等级投资级公司债样本是标普、惠誉和穆迪三大评级公司同时覆盖的投资级公司债（四）指标四：评级变化——信用质量的官方判断穆迪、标普、惠誉三大评级机构对公司信用质量的判断OAS/CDS（202020258Moody'sS&P已于022年0B200Appe2024Moody'sMicrosoftAAA2020。Meta在2022AI变现推进，20244Aa3Amazon2021扩张的背景下，评级机构尚未对此做出反应；Alphabet和Microsoft评级最为稳定。图表19 美股七巨头的级公司Moody'sS&PFitch评级（S&P等效）最近一次变动方向MicrosoftAaa（2016.07）AAA/AAA2023.01惠誉撤回评级—AppleAaa（2024.11）AA+/AAA2024.11穆迪上调至Aaa↑AlphabetAa2（2026.3重确认）AA+/AA+2026.03穆迪重新确认Aa2→MetaAa3（2024.04）AA-（2022.08）/AA-2024.04Aa3↑NvidiaAa1（2026.01）AA（2026.06）/AA2026.06AA↑↑AmazonA1（2021.05）AA（2021.06）AA-（2021.06）AA2021年三大评级机构各上调一档↑TeslaBaa3（2025.08）BBB（2022.10）/BBB2025.08长期评级上调至投资级↑↑↑loomberg Moody2023.03Baa32025.08的长期评级上调为Baa3（五）指标五：ABS市场——融资生态的温度计数据中心ABS（）是观察AIABS10-20ABSABS（ABSABSABSASSBS的2023ABS发2023295bp2026190bp；我们将商业地产ABS的发ABS利差平均比商业地产ABS利差高出60bp。图表20 数据中心ABS利差统计年份数据中心ABS利差商业地产ABS利差数据中心−商业地产ABS发行利差数据中心发行量（10亿美元）202195bp(5笔)100bp-5bp5.22022270bp(2笔)185bp+85bp1.22023295bp(9笔)240bp+55bp14.42024235bp(28笔)151bp+84bp21.52025200bp(43笔)138bp+62bp36.32026190bp(20笔)125bp+65bp25.6loomberg从发行量看，数据中心发行量持续扩张。数据中心ABS2021522025363720265256年化超600亿美元，发行量仍在加速。图表21 数据中心ABS的历年发行规模loomberg四、阈值是多少——电信泡沫的经验标的“危险阈值”究竟是多少？答案不在今天的市场数据里——→→1998-2002OAS、CDSABSAI2000200032278%OAS2001年（一）历史上风险的暴露回顾1998~200219961002001年真相浮出水面——流量增速是每年翻一番，而光纤容量远超实际需求（20022.7%37。最知名的案例是199719988612000odCom2001年2201年5215~265bp；20025638差从约200bp飙升至2000bp；2002年7月申请破产保护，负债410亿美元。图表22 的风险暴露历史时间事件风险指标1997-1999年8发行了创记录的61亿美元的公司债利差处于100bp以内，市场无警觉2000年11月优先无担保债务被穆迪投资者服务公司评为A-3级，被标准普尔公司评为A-级，标准普尔对该评级持负面展望标准普尔对WorldCom的评级持负面展望2001年2月标准普尔公司公开下调了的数据市场的竞争挑战与定价压力将会增加”长期评级下调2001年5月发行119亿美元创纪录公司债215-265bp2倍超70−80亿美元扩至亿美元——扩量本身是需求强劲求了更高的风险溢价2001年下半年下半年无公开债市发行记录2002年5月标普和穆迪将评级降至垃圾级信用评级进一步下调2002年6~7月会计欺诈曝光→申请破产保护5200262000bp以上，美国当时史上最大破产案orldCom,Inc.:CorporateBondIssuance，WSJ，Forbes，WashingtonPost，CFO.com，ForensisGroup网 注：WorlCom的暴雷为极端案例（含会计欺诈）（二）风险暴露的顺序链从1997覆盖资本开支，通过创记录发债填补缺口。这个信号本身不构成风险——2000第三步：OAS评级下调。2001220015215-265bp270−802001200262000bp20027回顾风险暴露的顺序链，我们有三个关键发现3OAS级被下调，后续恶化往往非线性——信用定价有自我强化效应。（三）当前与当年的对比但是2000年3（OAS）直到2001因此，以可观测的融资渠道风险跟踪指标衡量，美股七巨头当前的信用风险非常低，距历史上真正的危险阈值有数量级的距离。但是这些指标在历史上从未提前预警过股市泡AI的情形，五大风险跟踪指标可能纹丝不动——就像2000年3月纳斯达克崩盘时的OASAI图表23 当前与当年的险阈值对比风险指标WorldCom崩塌前美股七巨头（最弱环节）OAS远超BBB均值，最终2000bpMta1b（7-0BB上限107bp但含新发行溢价认购倍数>2215-265bp起无公开债市发行记录Apple的2.2倍<美国国债的2.5倍评级从投资级被连降多档至垃圾级全部投资级，2020年以来无一下调，两家AAA评级展望2000年11月前已经转负全部稳定/正面CDS20013月~20021月（33周）的均值162bpMetaCDS利差高于投资级CDS100bpFO.com，Bloomberg，LONGSTAFF,F.A.,MITHAL,S.andNEIS,E.(2005),CorporateYieldSpreads:DefaultRiskorLiquidity?NewEvidencefromtheCreditDefaultSwapMarket宏观组团队介绍首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中