资本回报率系列之三：我国资本回报率估算及驱动因素分析

内容目录资动济长导致观本报持下降 3中投率期高位 32009年来国观资回率显降 3国观本报阶段动况 51997-1999：金融机发内缩宏观本报下降 52000-2008年入后经起，本报回升 62009-2025年投驱动济长式端现，本报波下降 72009后观本报率降驱因分析 8资产比幅是2009宏资回下降主原因 8总本出大升核原是能用率下降 82022年总本出比升要房产基建献之由造贡献 9来观本报望触回升 10险示 11图表目录图1.中投率续于较水平 3图2.实资回率利率期势致 3图3.名和际本报率势 5图4.名宏资回率和业业ROA势致 5图5.名宏资回率全A融ROE走一致 5图6.1997-1999消投资出增明下降 6图7.2000-2008出生产速显升 7图8.2009-2024制、基业房产投增速 8图9.2009年投对济增的献显弱 8图10.2009后本比大上升 8图11.2009后资期大上升 9图12.2009后本比上主由资收贡献 9图13.新服业他行资产比遍升 10图14.2022后资出比升要制业献 10图15.2022起市资本支速著降 11图16.要生率本深速度 11投资驱动经济增长模式导致宏观资本回报率持续下降中国投资率长期处于高位（GDP年以发经体率普在20—30之印度新经体而中投率2003202440图1.中国投资率持续处于较高水平(%)美国 欧元区 日本 印度 中国4540353025201988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024151988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024投证券证券研究所1.2.2009年以来中国宏观资本回报率明显下降10图2.实体资本回报率和利率长期走势一致(%)10年期国债到期收益率全A非金融ROA(右)10年期国债到期收益率全A非金融ROA(右)

(%)984736251 42008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024国投证券证券研究所Baiet2023)3采用宏观方法的计算公式如下：𝑡=[𝛼𝑡⁄(𝑘,𝑡∗𝑡)(𝑦,𝑡∗𝑡)−𝑡]+[𝑘,𝑡−𝑦,𝑡]上式中𝛼𝑡t∗∗t∗𝐾𝑡)/(𝑃𝑦,𝑡∗𝑌𝑡)表示资本产出比，表征资本产出效率，即获取单位产出所需要投入的资本量。𝑡,𝑡𝑦,𝑡DP报率，表征资本作为投入品获得的回报率。第二个括号是资本增值回报率，表征资本作为商品，其价格相对增值获得的回报率。利用宏观方法计算我国实际和名义资本回报率，结果显示1997-2025年大致可分为3个阶段：实资回率从1997的18.8降到1999年的17.6，义回报从1997年的20.5下到16.4。200018.2200826.816.1200818.9。200914.72025率从2009年的14.8至2025的8.4。1CCER"我国经济观察"研究组,卢锋.我国资本回报率估测(1978—2006)——新一轮投资增长和经济景气微观基础[J].经济学(季刊),2007,(03):723-758.2Bi，C，C．sehad．Qan206“heＲtrntoaialnCia，BokigsaesoncnmcAtiiy，37(2)，61—102．3陈英楠,张智威,刘仁和等.中国宏微观资本回报率的融合研究[J].经济研究,2023,58(04):41-57.图3.名义和实际资本回报率走势(%) 实际资本回报率 名义资本回报率302520151051997199920012003200520072009201120132015201720192021202320250199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025投证券证券研究所ROA、AROE图4.名义宏观资本回报和业企业ROA走势一致 图5.名义宏观资本回报与全A非金融ROE走势一致(%) 名义宏观资本回报率 工业企业ROA(右)(%)30 1025 8206154105 21998200019982000200220042006200820102012201420162018202020222024

(%) 名义宏观资本回报率 全A非金融ROE(右)(%)30 1816251420 121015810 645220002002200420062000200220042006200820102012201420162018202020222024投证证券究所 投证证券究所我国宏观资本回报率分阶段变动情况2.1.1997-1999年：亚洲金融危机引发国内通缩，宏观资本回报率下降亚洲金融危机后中国坚持人民币不贬值，叠加国企改革，导致出口和内需下降。1997-19998.28增速从1995的11下到1999的7.7，1997-1999年GDP平指数-1.21.71997-19991995-1997资增大下至8.8但1998年府把加作为动济长重手段特是1998年下半年采取积极的财政政策，发行1000亿元长期国债用于基础设施建设投资，导致1998年固定资产投资增速回升至13.9。但同期消费持续低迷，社零同比增速从1997年的10.2下降至1999年的6.8。回率从1997年的20.5下降到1999的16.4从算宏本回率1997-19994719971.63至1999的资入回从1997的18.8下至1999年的16.8资增19970.119980.8图6.1997-1999年消费、投资和出口增速明显下降(%) 社零同比 固定资产投资同比 出口同比60504030201001990 1992 1994 投证券证券研究所

1998

2000 2002 2004 20062000-20082000-20082001WTO20016.8200817.3加速工增值从2000的9.9幅至2007的14.9，随回至2008200036.2200847本回率从2000年的16.1上到2008年的18.9。这时期资产比升，由图7.2000-2008年出口和生产增速明显上升(%) 40 出口同比 工业增加值同(右3020100-10

(%)252015105-20 01990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023投证券证券研究所2009-202552019202432009-201310以上。00944.9随着刺激政策2010年底到期退出，同时为应对四万亿刺激后的高通胀与经济过热问题，2010–2011年行5息、12次准基业资增大回至2011的-9.5此，20122013511.7。2014-201852014—2015262014-201632017-201812.210201920203.420212022总体看，2009年后投资拉动经济增长的模式弊端日益显现，投资对经济增长的贡献明显下降本成额经长的由2009的7.93个分贡率84.3降到2025年的0.8百（率16但费净暂不弥投下的献损导经4包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业三大行业图8.2009-2024年制造业、基建业、房地产业投增速 图9.2009年后投资对经增的贡献明显减弱(%) 制造业 基建业 房地产业403020100-102004200620082010201220142016201820202022-202004200620082010201220142016201820202022

(%) 最终消费支出 资本形成总额货物和服务净出口GDP增速16货物和服务净出口GDP增22024199019931996199920022005200820112014201720202023-42024199019931996199920022005200820112014201720202023投证证券究所 投证证券究所3.200920092009-20252009-20256.49.53.11.1、-9.51.1图10.2009年后资本产出比大幅上升(%) 资本收入份额 资本产出比(右60

3.53.0552.5502.0199720002003200620092012201520182021202445 1.51997200020032006200920122015201820212024投证券证券研究所总资本产出比大幅上升核心原因是产能利用效率下降SIKS=Y-C-G=I+NX（K/I）储从49.9到42.6，蓄-资率从87上到95符此期资动的资收从4.5大上到7.2是2009图11.2009年后投资回收大上升 图12.2009年后资本产出上主要由投资回收期献投资回收期(右)(%) 储蓄-投资转化率 储蓄率投资回收期(右)90

(年)87

(百分点)3020

投资回收期效应 储蓄转换投资效应储蓄率效应 总资本产出比同比变化70650 5

100-101997199919971999200120032005200720092011201320152017201920212023

-2019971999200120032005200720092011201320152017199719992001200320052007200920112013201520172019202120233.3.2022年前总资本产出比上升主要由房地产和基建贡献，之后由制造业贡献2009520091.3820241.282009-202420097.70202410.9520096.520249.5920091.542024年的3.83。5传统服务业包括批发和零售业、住宿和餐饮业、金融业，以及居民服务、修理和其他服务业，新兴服务业包括信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业，以及科学研究和技术服务业。图13.除新兴服务业外其他行业资本产出比普遍上升(%) 农林牧渔业 制造业 房地产业基建业 传统服务业 新兴服务1210864220042006200820102012201420162018202020222024020042006200820102012201420162018202020222024投证券证券研究所分行业来看，202220222022图14.2022年后总资本产出比上升主要由制造业贡献对总资本产出比同比变化的贡献农林牧对总资本产出比同比变化的贡献农林牧业 制造业 房地产业 基建业 传统服业 新兴服业 其他行业0.30.20.20.10.10.0-0.1-0.1201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024投证券证券研究所未来宏观资本回报率有望触底回升随着我国经济增长模式的转变，预计未来宏观资本回报率有望触底回升，主要原因有：GDP至4.5-5，利避免方府“增”而行重建、效基、扩2022202218.72025-39.4四是AI2000-2008年全要素生产2009AI带来AI图15.2022年起上市公司本支增速显著下降 图16.全要素生产率和资深速度(%) 全A非金融资本开支增速

(%)